Gullkorn i HØIstakken
14.03.10Toppnoteringene på verdens børser driver verdiene ut av aksjene. Det finnes likevel markeder som fortsatt er udiskutabelt billige.
Verdens aksjemarkeder tilbyr ikke lenger langsiktige investorer en fordelaktig sikkerhetsmargin i form av undervurderte selskapsverdier. Hvis vi bruker USA som en rettesnor for å vurdere prisingen av verdens aksjemarkeder, finner vi at prisingen ligger godt over normalen. En syklisk justert p/e-multippel, som bruker gjennomsnittet av ti års resultater i forhold til dagens kurs, gir en p/10e-multippel på 22 i USA, som er nøyaktig ett standardavvik over snittet siden 1881. Pris/bok i S&P 500 ligger på 2,4, det vil si et stykke over snittet på 1,9 siden 1925.
En gjennomgang av verdens aksjemarkeder viser imidlertid at det finnes markeder hvor prisingsmultiplene fortsatt er lave. I Hellas lå p/10e-multippelen på forsiktige 6,8 ved månedsskiftet, mens pris/bok lå på 0,9. Italia kommer ut som nest billigste marked, med en p/10e på 9,5 og en pris/bok på 0,9. Også Østerrike kommer gunstig ut på en slik oversikt; p/10E på 10,4 og en p/b på 1,0. Til sammenlikning ligger p/10e og p/b på henholdsvis 15 og 1,6 i Norge, selv etter en periode hvor oljeprisen har mangedoblet seg.
Nå kan man alltids spekulere i hvorfor Hellas, Østerrike og Italia, for anledningen kalt HØI-landene, er billigere enn andre lands aksjemarkeder. Eksperter er som kjent gode til å grave såpass lenge i dataene at det billige ser dyrt ut, og det dyre fremstår som et røverkjøp. For øvrig vet vi at kredittspreadene i to av landene ligger urovekkende høyt (fem og ti års CDS-spreader ligger på 2,7 til 2,9 prosent i greske statsobligasjoner og på 0,9 til 1,0 prosent i italienske), mens de for Østerrikes vedkommende ligger midt mellom misligholdskandidatene og stater som fortsatt nyter markedenes tillit. Østerrike er imidlertid omgitt av tidligere østblokkland som har hatt høy økonomisk vekst det siste tiåret, men som i kjølvannet av kredittkrisen ikke nyter samme tillit blant investorer som før.
Grafen viser utviklingen i verdensindeksen og HØI-landene siden 1999. Vi ser at samtlige land på ett eller annet tidspunkt i løpet av perioden har gjort det bedre siden utgangen av 1990-tallet enn verdens aksjemarkeder for øvrig. Dette er nok en illustrasjon av at de fleste land, sektorer og enkeltselskaper har perioder hvor de glimter til, for så å bli avløst av perioder hvor det blir lengre mellom lysglimtene. Fordi vi vet at det ikke finnes et godt verktøy for å se lengre frem i tid enn noen måneder, er markedsprising det kanskje beste utgangspunktet for å lete etter aksjer som har potensial for de neste tiårene. Spørsmålet du må stille deg, er om rabatten på omtrent 50 prosent i greske, østerrikske og italienske aksjer er stor nok for å gå inn i aksjemarkeder hvor investortilliten er lav.
Er du på utkikk etter verdens billigste aksjer, trenger du ikke reise lengre enn til Sør- og Mellom-Europa. Kredittkrisen har gjort de populære ferielandene Hellas og Italia billigere enn på lenge. Østerrike, døråpneren inn til Øst-Europa, har også fått hard medfart de siste årene, og er nå billigere enn naboene i øst.
Jeg finner Østerrike mest interessant av de tre landene basert på at det er et gearet spill på Balkan. Balkan vil før eller siden stage et come-back i løpet av de neste ti årene. Østerrike har også mest ordnede finanser, selv om bankene der sliter med dårlige balanser. Ellers er det mye money-illusions ute og går om dagen, siden valutakursene er så volatile. I fjor økte Brasils hovedindeks for eksempel ca. 70 % i lokal valuta, men steg 140 % i $. Briter som investerte alle sine midler utlandet i 2007, har i det store og det hele tjent tilbake det tapte i pund sterling forutsatt at de har beholdt sine posisjoner. Jeg ville vært forsiktig med markeder der Sovereign Debt er under threat. Forskningen til Rogoff og Reinhart viser at problemene med Debt Default gjerne øker suksessivt i kjølvannet av en finanskrise. Sterke deflatoriske impulser vil sannsynnligvis ligge i kortene både for Hellas og Spania, muligens også for Italia. Disse markedene kan nok rebounde etter at race to the bottom er avsluttet, slik som Baltikum i dag, men det kan være litt for tidlig. USA og Storbritannia kan virke overkjøpt i lokal valuta, men det er ikke sikkert det blir så ille om det prises i NOK. Uansett Money illusions er noe som må overveies.
Ta en titt på noen av supplyaksjene på Oslo børs. De fleste er priset til langt under bok, og til halvparten av verdijustert bok.
Til Viking: Hva ligger p/10e på i de samme aksjene?
Det er ennå selskaper på Oslo børs som er ganske rimelig priset med sunn ledelse og ditto oppegående aksjonærer. I det tilfellet jeg skal nå nevne skyldes prisingen kortsiktige forhold og illikvid verdipapir.
Komplett ASA
EK – 57,49 kr per aksje
Markedsverdi – 40 kr per aksje
P/B – 0,7
Årsresultat 2009 – 50,6 mill
P/E – 7,4
Return on equity de siste 10 årene har vært 15,3 %
Min personlige mening er at dette selskapet er det eneste verdt å holde av selskapene notert på Oslo børs, OTC listen og axess. Jeg har selv 94% av porteføljeverdien plassert her.
De betaler utbytte på 2 kroner per aksje for 2009,
hvilket gir en direkteavkastning på 5 %
Hvis en begir seg ut på eierskap i Komplett ASA så er det verste som kan skje at Stein Erik Hagen fullfører oppkjøpet, han eier nå rundt 54 %
Hvis mine konservative prognoser slår til og ledelsen ikke gjør noe skikkelig dumt, kommer Komplett til å gi 20 %-30 % avkastning (eks utbytte) de neste 10 årene i form av økte bokførte verdier.
Til Even P: EPS i Komplett har vært ca. 3 i snitt de siste ti årene. Det gir en (ikke inflasjonsjustert!) P/10E på omtrent 13 (multippelen blir litt lavere hvis earnings inflasjonsjusteres).
Hvis det er det eneste å pirke på er vi jo godt stilt
Jeg fokuserer heller lite på P/E som verdsettelses verktøy. Primært bruker jeg P/B og Egenkapitalrentabilitet.
Årsaken til at jeg liker Komplett veldig godt er at de har meget liten kapitalbinding og jobber i en industri som ikke er intensiv kapitalmessig, det gir dem en høy owners earnings over tid.
At de tradisjonelt har kjørt med en egenkapitalandel på 50-60 % er heller ikke å mislike.
Det er owners earnings jeg har regnet på når jeg har kommet fram til 20 % avkastning de neste 20 år, i forhold til dagens markedsverdi så vil de klare å prestere dette. I prognosene mine har jeg også tatt i betraktning en god del høyere investeringstakt i % av inntjening enn hva komplett har hatt de siste 10 år.
En forretningsmodell som klarer 90 % owners earnings i % av årsresultat er ikke hver dag du kommer over, litt forbehold må en ta med 2007 hvor de måtte åpne lommeboken pga usmarte investeringer utenfor norden.
“20 % avkastning de neste 20 år”
20 år var å ta litt hardt i, mente 10 år* beklager, entusiasmen gjør at det går fort i svingene :- )
Det er flere selskaper som prises til 0,5-0,7 av bok på OSE. Fordelen ved å kjøpe disse er den enorme egenkapitalavkastningen man oppnår ved å kjøpe til halvparten av boken. Aksjonæren som kjøper til halvparten av bok vil indirekte få 2 x selskapets egen egenkapitalavkastning.
Til Even P og Snes: Flott at dere bruker (eld)gamle analysemetoder i Graham-Dodds ånd for å vurdere attraktive investeringskandidater. Selv synes jeg slike rigide, men enkle kriterier som dere peker på, er gode for å sett opp en liste over selskaper man ser nærmere på – i stedet for å starte opp med selskaper man synes er interessante (basert på magefølelse!?) og så regne seg frem til hvorfor man finner disse selskapene fascinerende. En del analytikere har nok bestemt seg på forhånd hva konklusjonen av analysen skal bli, i stedet for å gjøre det de egentlig burde gjøre: analysere fakta kaldt og kynisk.
Jeg vil heller si at min metode er lik Warren Buffet’s enn Benjamin Graham. For eksempel har ikke komplett opsjonsordninger, noe jeg avskyr. De har en meget sterk merkevare og har hatt en leder som lidenskapelig har bygget det opp fra bunnen av.
Hvis jeg hadde fulgt Graham’s prinsipper hadde det vært nok og kjørt 50/50 eksponering i Norske skog og Cod farmers, for deretter og vente til det skjer noe.
Med Komplett har jeg livstids horisont, derfor sier jeg at det verste som kan skje er at Stein Erik Hagen fullfører oppkjøpet.
Komplett hører ikke inn under mitt spesialområde, men på meg virker Komplett å være priset uten noe som helst rabatt basert på p/10E. Det er positivt at selskapet betaler ut godt med utbytte. Jeg tenker riktignok at om selskapet skal vokse topplinjen fra der det er i dag, vil dette bety store kostnader til enten oppkjøp eller organisk vekst (helst: i utlandet). Retail på nett er interessant, men spørsmålet er hvordan ytterligere economies of scale skal oppnås. Norge/Skandinavia har dog noen vekstbegrensninger. Jeg ønsker lykke til og synes det er godt å høre om noen som har “balls” til å ta ordentlige posisjoner. Hvem vet, kanskje Steinrik tar en REC, og kjøper selskapet når det står i 100,-.
Nettbutikker har ganske lett for å vokse topplinjen når de har administrasjon & distribusjon på plass. De startet for eksempel nettbutikk i storbritania for noen år tilbake med bortimot 0 i investeringskostander.
De har sentrallager i Sandefjord for norden og et outsourcet ett i Nederland. Over tid så vil de nok få en egen operasjon med distribuering fra Nederland. Bevæpnet med dette kan de selge til hele Europa uten å bruke så mye penger på investeringer. De hadde en tung investering i 2007 når de gikk over til Autostore som er en automatisert lagerløsning, forhåpentligvis vil denne investeringen lønne seg. Jeg tror Komplett måtte ha kjøpt systemet før eller senere uansett pga tung konkurranse i sektoren.
Autostore er utviklet av ett norsk industrikonsern og er meget, meget imponerende.
http://www.youtube.com/watch?v=yLRfsTPPAcU – Presentasjon Autostore
http://www.youtube.com/watch?v=6Ob-itheNbI – Autostore hos Komplett
Jeg har vært en dataentusiast siden barndommen, både meg selv og mine venner har alltid holdt med Komplett og handler kun der. Det gir en god pekepinn på hvor sterk merkevaren til Komplett ASA er. Peter Lynch pratet jo ofte om skjulte gullskatter du som forbuker ser hver dag.
De har mye amazon.com preg over seg, bare med en anne vinkling. Hvis du ser på markedsprisingen til Amazon vs komplett så får du gull til prisen av gråstein.
Hvis du tar en titt på tallene så har de hatt ekstrem vekst de siste 7 år, i framtiden regner jeg med et noe lavere tall, i prognosene har jeg brukt 14% årlig, noe som er veldig forsiktig.