Bunnlinjen! Hvilken bunnlinje?
07.03.10Rema lærte oss at det enkle er ofte det beste. I finans gjøres det enkle uforståelig. Derfor finnes det mange forskjellige måter å fremstille et selskaps resultat på, den ene mer misvisende enn det andre.
Resultatsesongen er nettopp over. Finansanalytikere og investorer verden over har kastet seg over regnskapstallene i et forsøk på å forstå virkeligheten litt bedre. Uheldigvis er det lite grunnleggende refleksjon som preger disse resultatsesongene. Har man grunn til å tro at kvaliteten på det enorme analysearbeidet som legges ned hvert kvartal, er god?
For mange år siden sluttet finansanalytikerne i USA å bruke faktiske GAAP-resultater. I stedet begynte de å bruke såkalte «operating earnings», hvor blant annet ekstraordinære forhold er utelatt. Til slutt har man endt opp med å fokusere mest på resultatestimater, «forward earnings». Etter som renten har blitt stadig lavere siden begynnelsen av 1980-tallet, har man endt opp med å sammenlikne disse «forward earnings» med risikofri rente.
Fordi norske finansanalytikere skriver sine analyser på engelsk, er det relevant å bruke amerikansk finanshistorie og begrepsapparat for å forstå hva som har skjedd også her hjemme. Jeg ser ikke den store forskjellen mellom finansanalytikere i USA, Norge eller andre steder i verden.
Grafen ovenfor, som er lagd av Ned Davis Research, illustrerer den forvirringen som har med regnskapsforståelsen å gjøre. Her er vist femårssnittet for henholdsvis «forward earnings», faktiske «GAAP earnings» og noe som kalles «owners’ earnings». Eiernes resultater er et begrep som brukes av blant andre Warren Buffett. «Owners’ earnings» er kontantstrømmer som faktisk vil bli levert videre til investorene som utbytte eller holdt tilbake som en økning i bokverdi pr. aksjer i selskapet. Vi kan slå fast følgende:
- «Forward earnings» > «GAAP earnings» > «owners’ earnings».
Forskjellen mellom de tre resultatmålene er stor i hver eneste periode. I stedet for å gjøre dette til et hovedanliggende i finansanalyser, ble den såkalte Fed-modellen, som sammenlikner p/e-multippelen med renten i ti års statsobligasjoner, stadig mer populær utover 1990-tallet. Ifølge Fed-modellen er fair pris på S&P 500-indeksen 2176, mens faktisk pris er 1138. Fed-modellen har indikert at aksjemarkedet har vært enormt underpriset helt siden 2002. Kombinasjonen av utvanning av resultatmålene og økende fokus på verdsettelsesmodeller som sammenlikner «forward earnings» med obligasjonsrenten, har tatt bort alle sikkerhetsmarginer for investor.
Det er opp til en selv å avgjøre hvilke resultatmål man ønsker å vurdere enkeltselskaper og markedet ut fra. Graham og Dodds fokus på sikkerhetsmarginer tilsier imidlertid at man bør møte regnskaper og estimater med et par klyper salt.
Det eneste FED-modellen sier meg er at alternativ yield blir mer attraktivt, når statsrentene blir tilstrekkelig lave. Statsrentene kan således bidra til å styre risikoaversjon og risikoappetitt i den ene eller den andre retning. Dette trenger en riktignok ikke noen modell for å forstå. Ellers oppfatter jeg Buffets metode som en utvikling av Graham. “Retained earnings” + utbyttekapasitet er sentrale faktorer i dette analysearbeidet. Buffet har også lært oss at et selskap med en inpenetrabel “moat” er verdt å betale en riskopremie for. Risikopremien blir som lavest når alle er fryktsomme. Graham glemte dette i all sin “depression economics”.
GAAP-resultater gir vel ikke særlig mer mening? Hvor store er ikke forskjellene mellom IFRS, NGAAP og USGAAP på en del områder?
Hvordan skal man kunne sammenligne eksempelvis utbyggingsselskaper som fører etter NGAAP (løpende avregning) og IFRS (ender ofte med fullført kontrakts metode), uten å regne om på tallene?
Jeg savner en artikkel fra deg som belyses regnskapsspråkenes effekt på resultat- og balansestørrelser, samt en vurdering av om bruken av IFRS i Europa får analytikerne til å ha mer fokus på balansen enn før. Og kanskje også en sammenligning ab P/B-forholdet til selskaper som bruker/brukte USGAAP, NGAAP og IFRS.
For øvrig er det mye god lesing her!
Til Revisor: Jeg er ingen revisor og spør ikke meg om detaljer hva angår USGAAP og andre lands praksis. Imidlertid kan jeg slå fast følgende: Operating earnings, som tar bort ekstraordinære forhold (stort sett NEGATIVE forhold), overvurderer et selskaps, en industris og et markeds inntjeningsevne over tid. En del av det som kalles “ekstraordinært”, og bifalles som sådan av revisorstanden, er av syklisk karakter og lite lite ekstraordninært som svingningene i økonomien. USGAAP eller “as is earnings” er nesten uten unntak lavere over 12-månedersperioder enn operating earnings. Forskjellen mellom operating earnings og “as is earnings” (som USGAAP kan omtales som) ser ut til å ha økt i løpet av 1980- og 1990-tallet. Skal man bruke eldre prisingsmultipler, er det derfor viktig at man sammenlikner epler med epler, og derfor er det bedre å beregne multipler basert på “as is earnings”/USGAAP. Sjekk selv forskjellen mellom ulike earningsbegreper her (se under “index earnings”): http://www.standardandpoors.com/indices/sp-500/en/us/?indexId=spusa-500-usduf–p-us-l–
Jeg har for øvrig også sett på de earnings som MSCI opererer med i beregningen av sine indeksmultipler. Her finner jeg en forskjell på hele 40 prosent over tid mellom MSCIs earningstall og “as is earnings” som oppgis på Bloomberg. 40 prosent er MYE. I stedet for å fordype seg i regnskapsreglene, var poenget mitt i større grad å belyse at det finnes en haug med forskjellige earningsbegreper der ute. Jeg lurer av og til hva folk mener når de snakker om “finansielle innovasjoner”, men kan se for meg at inflateringen av earnings i løpet av de siste 20-30 årene faller inn under denne typen innovasjoner. Hva mener du?