Et vanlig argument for hedgefond er at de skal gi investor verdifull diversifisering i porteføljen. En gjennomgang av hedgefond de siste 20 årene viser at diversifiseringseffekten er overvurdert.
Hedgefondene vokste i mange år betydelig på grunn av publikums fascinasjon for aktivaklassen. Mens det ville være galt å snakke om en hedgefondsbransje i 1990, da aktiva under forvaltning var ubetydelig, er situasjonen en annen i dag, jf. figuren nedenfor.
Hedgefondene har i dag egne interesseorganisasjoner som taler bransjens sak, som om det finnes fellesnevnere ved fondene som publikum bør gjøres kjent med. Spørsmålet er hvilken sak hedgefondsbransjen taler for; er det en sak som er basert på overlegen avkastning og porteføljeegenskaper, eller er det noe annet?
Jeg har i en tidligere artikkel vært inne på det faktum at det er problematisk å måle hedgefondenes reelle avkastning. Mens aksjemarkedets avkastning kan undersøkes i ettertid, samtidig som det har eksistert indeksfond i USA i omtrent 40 år, stiller det seg annerledes med hedgefond. La meg gjenta den vanligste kritikken mot den «offisielle» hedgefondsavkastningen, slik den er oppsummert i en forholdsvis fersk fagartikkel, som du kan laste ned her.
Tabellen ovenfor er hentet fra artikkelen The ABCs of Hedge Funds: Alphas, Betas and Costs, publisert i 2011 i finansanalytikernes eget fagtidsskrift, Financial Analysts Journal. Artikkelen belyser problematikk knyttet til historisk hedgefondsavkastning, nemlig skjevheter som har med såkalt backfill og overlevelsesbias å gjøre. Med backfill menes at en del fond leverer fra seg avkastningshistorikk til databasetilbyderne en stund etter at fondet ble etablert. I tillegg til backfill-problemer kommer at en del fond dør og blir borte, noe som overdriver avkastningshistorikken hvis man bare undersøker de overlevende fondene. Mens hedgefondsavkastningen før justering for henholdsvis backfill og overlevelsesbias var 14,88 prosent årlig fra 1995 til 2009, faller den til bare 7,70 prosent pr. år når forskerne justerer for feilkildene i databasene. Det viser seg at hedgefondsindeksene har en avkastning som ligger godt over de nevnte 7,70 prosentene, noe som indikerer at «offisiell» hedgefondsavkastning sannsynligvis er for høy i forhold til den faktiske. Interessant nok ligger fond-i-fond-avkastningen for hedgefond mye nærmere opp til den avkastningen som forskerne har kommet frem til, selv om fond-i-fond-avkastningen ligger noe lavere enn 7,70 prosent p.a. i perioden fra januar 1995 til desember 2009 (f-i-f-avkastningen fra databasetilbyderen Hedge Fund Research ligger på 6,63 prosent i perioden).
At den historiske avkastningen i hedgefondene sannsynligvis overdrives av hedgefondsindeksene er interessant nok. Minst like interessant er å undersøke om hedgefondene hedger; har de gitt investor en beskyttelse av pengene i tider med uro?
Economic Cycle Research Institute lager kronologier (de kan lastes ned her) som viser historiske topper og bunner i den økonomiske veksttakten. Empirisk har det vært en klar sammenheng mellom avkastningen i aksjer og statsobligasjoner og den vekstfasen økonomien er i; aksjer gjør det best i perioder med tiltakende vekst, mens statsobligasjoner gir best avkastning i perioder med avtakende vekst. Nettopp derfor fungerer risikofrie obligasjoner med lengst mulig durasjon som en god hedge eller sikring i forhold til makroøkonomisk risiko. Det makrorelaterte mønstret i aksjer og statsobligasjonsrentene er ikke spesielt overraskende all den tid aksjemarkedet og de lange statsrentene inngår i alle kjente konjunkturanalytikeres ledende indekser.
Hvis hedgefondene lever opp til navnet sitt, det vil si at de tilbyr investor en attraktiv avkastningsprofil gjennom den økonomiske syklusen, skulle vi vente å se at hedgefondsavkastningen er god i både regn og solskinn. Vi skal se at det ikke er tilfellet i tabellen nedenfor. Perioder med tiltakende økonomisk veksttakt er her kalt «ekspansive» og perioder med avtakende veksttakt er kalt «kontraktive». «Gjennomsnitt» viser hvilken annualisert avkastning aktivaklassen har hatt over hele perioden fra 1993 til 2012.
Fond-i-fondenes realavkastning har i perioden fra 1993 til 2012 vært 7,5 prosent annualisert og i snitt når veksttakten var tiltakende og 0,4 prosent p.a. når veksttakten var avtakende; de tilsvarende tallene for S&P 500-indeksen har vært henholdsvis 14,8 prosent p.a. og 0,4 prosent pr. år. Med andre ord har aksjeindeksen gitt omtrent dobbelt så høy avkastning i perioder med tiltakende vekst, mens avkastningen har vært den samme i perioder med avtakende vekst. For en 50/50-portefølje bestående av S&P 500 og amerikanske statsobligasjoner med ti års løpetid er de tilsvarende tallene henholdsvis 7,7 prosent og 2,6 prosent.
Hedgefondene har ikke gitt investor en hedge de siste 20 årene. Slike spesialfond har historisk gjort det best i solskinn, det vil si når den økonomiske veksttakten var tiltakende. I perioder med avtakende veksttakt har hedgefondsavkastningen siden 1993 vært den samme som i aksjer. En 50/50-portefølje bestående av aksjer og renter har ikke bare vært enklere å forholde seg til; den har også vært billigere å eie og gitt investor høyere avkastning.
magnus
/ 18. 06. 2012I gamle Talmud står det at en bør ha 1/3 av sine midler i eiendom, 1/3 i kontanter og 1/3 i business. Det skulle ikke forundre meg om kvantefinansielle studier kommer fram til at dette er den mest optimale aktivaallokeringen. Utover dette har finansteamet i Financial Times pekt på at en tradisjonell 60/40 fordeling mellom aksjer og obligasjoner gitt en høyere avkastning enn fond-i-fond hedge fond. Det enkle er ofte det beste. I alle fall for småinvestorer.
Kris
/ 18. 06. 2012Hei
Dette er kanskje noe off topic, men jeg spør likevel.
I et innlegg 1.mars 2007 (Hårreisende prising) skriver du om det å time markedet ved å se på den gjennomsnittlige P/E for hele markedet. Videre skriver du at slike prisingsmål er relativt lett tilgjengelig. Har du noen tips om hvor en privat investor kan finne denne type markedsdata?
På forhånd takk.
admin
/ 18. 06. 2012Til magnus: Takk for henvisningen til Talmud Bavli! Det er en referanse som jeg kommer til å bruke ved senere anledninger.
Are Søberg
/ 18. 06. 2012For å teste om hedgefund fungerer som en hedge for en aksjeportefølje, er det ikke mest naturlig å se på et tidsintervall hvor aksjeporteføljen faktisk taper verdi? Tabellen du har brukt i tabellen ”Årlig realavkastning…” tar utgangspunkt i tidsintervall hvor S&P 500 er OPP 0.4% årlig, og det er ikke i disse periodene en hedge ville vært nyttig.
Om vi ser på de verste fallene i S&P500 i samme periode så er det fra 31.okt.2000 til 30.sep.2002 og fra 31.okt 2007 til 27.feb 2009 (jeg har sett på månedlige tall for å kunne sammenligne med hedgefond-indeksen som publiseres månedlig). Her var avkastningen på S&P500 hhv -46.3% og -52.6%. HRFIFOR Index (HFRI Fund of Funds Index) som du nevner tidligere i teksten hadde i samme perioder en avkastning på hhv +0.1% og -21.9%.
Når det gjelder avkastningen går du såvidt jeg ser god for tallene som viser +7.70% årlig hedge fond-avkastning. Om vi ser på avkastningen på en verdens- eller US-indeks for samme periode (31/01/95 til 31/12/09) kan vi f eks bruke NDDUWI og NDDUUS, som hadde 6.16% og 7.39% årlig avkastning.
Om jeg bruker dine tall ser det derfor ut som om hedgefond har hatt bedre avkastning enn aksjemarkedet generelt, og at de har klart seg bra i perioder hvor aksjemarkedet har kollapset. Du konkluderer istedet med at hedgefond ikke gir noen meravkastning til investoren (”avkastningen uteble”), og at de heller ikke har gitt investorene en hedge. Kanskje du mener jeg burde ha brukt andre referanseindekser og tidsintervaller, men jeg er uansett overrasket over at du har så bastante konklusjoner.
admin
/ 18. 06. 2012Til Are Søberg: Jeg har testet om hedgefond er en god hedge mot makroøkonomisk risiko. Det er ingenting i tallene mine som støtter opp om antakelsen om at hedgefond er en god hedge når veksten topper ut og risikoen i aksjemarkedet øker.
Du peker på to perioder (31.10.2000-30.09.2002 og 31.10.2007-27.02.2009) hvor aksjemarkedet kollapset og hedgefond (HFRIFOF) klarte seg bedre. I disse to periodene steg verdien på lange amerikanske statsobligasjoner med henholdsvis 29,34 prosent (MLT1US30) og 19,90 prosent (TLT US); det er med andre ord risikofrie obligasjoner med lang durasjon som er den beste makroøkonomiske hedge. Merk at hedgefond (HFRIFOF) har gitt en dårligere avkastning (3,0 prosent) enn både statsobligasjoner (4,5 prosent) og aksjer (5,5 prosent) i perioden fra 1993 til 2012. Du kunne med andre ord ha konstruert en hvilken som helst portefølje bestående av aksjer og statsobligasjoner i 1993 og hatt mer penger i dag enn om du investerte i hedgefond. Andre valg av tidsperioder kan gi andre resultater, men fra januar 1995 (egentlig 1.1.1995) til desember 1995 har avkastningen i lange amerikanske statsobligasjoner vært 8,43 prosent p.a., i MSCI US (NDDUUS) 7,54 prosent (i S&P 500 var den 8,03 prosent), mens den var 6,62 prosent i f-i-f-hedgefondsindeksen HFRIFOF.
Hvis du oppfatter konklusjonene mine som så bastante, er det nok fordi de er basert på empiri. I analysen av hedgefond er det viktig at hedgefondsbransjen ikke blir ideologisk (“høye forvaltningshonorarer og bonuser bør gi best forvaltning”) og i stedet se på de faktiske tallene.
Det er gode grunner til å reise spørsmålet hva hedgefondene som gruppe ender opp med å tilføre samfunnet og den gjennomsnittlige investor. Hvis det skulle vise seg at hedgefondsavkastningen kan repliseres gjennom en portefølje bestående av kontantinnskudd og en strategi som går ut på å samle opp en form for forsikringspremie, hvorfor er det da slik at hedgefondene har høye forvaltningshonorarer?
Merk for øvrig at virkelig gode hedgefond ikke rammes av kritikken min; hvorfor skulle de bry seg om snittallene når deres egen forvaltning er overlegen? De virkelig gode hedgefondene (jeg vet ikke hvem disse vil være i fremtiden!) blåser nok i kritikken min på samme måten som Apple eller et annet suksessfullt selskap ikke bryr seg om at flere av de kjente aksjeindeksene ikke har steget på mer enn ti år.
Are Søberg
/ 18. 06. 2012Ifølge teksten ovenfor ville du undersøke om avkastningen er god i både regn og solskinn. Sett i kontekst av investeringer virker det merkelig selektivt å bruke en tidshorisont hvor aksjemarkedet er OPP for å beskrive et eksempel på “regn”. Når vi ser at når at hedgefondene slår aksjene med flere titallsprosent når børsene stuper, vil investorer oppleve det som en god hedge. At andre ting – som f eks statsobligasjoner – også slår aksjemarkedet i samme periode, betyr ikke at hedgefond “ikke hedger” som det hevdes på forsiden.
Jeg fant et tidsintervall for hedgefond ga bedre avkastning enn aksjer, mens du fant et tidsintervall hvor resultatet var motsatt. Begge resultatene er basert på empiri! Så det er her jeg ikke forstår hvordan noen kan konkludere med store overskrifter… Husk også at vi snakker om en fond-i-fond-indeks hvor en investor vil betale et ekstra lag med fees sammenlignet med om han er investert direkte i de underliggende fondene.
Om det er en ting jeg kan si med sikkerhet her er det at gode hedgefond absolutt vil bry seg om denne kritikken! Potensielle investorer er såpass smarte at de vet at de ikke får den historiske avkastningen, men den framtidige. De forstår at historisk avkastning ikke er noen garanti for framtidig avkastning, så de ønsker å forstå om hedgefondforvaltere på lang sikt har noe å bidra med, akkurat som du gjør. Om de konkluderer som deg vil ikke forvalterne ha noen penger å forvalte, og da hjelper det ikke å ha god avkastning. Apple kan derimot holde på som de vil helt uavhengig av hva folk tror om aksjeindeksene.
admin
/ 19. 06. 2012Til Are Søberg: Jeg går ikke med på at det er “merkelig selektivt” å bruke de tidsperiodene jeg har brukt. Jeg brukte den lengste tidsperioden jeg hadde for (flere) hedgefondsindekser (dvs. siden 1993) for å få bredest og lengst mulig empiri. Hvis du er ute etter å bruke en periode som alle vet har vært svak for aksjer, kan vi se på perioden fra 31.12.99-05.31.12. I denne perioden har totalavkastningen i lange amerikanske statsobligasjoner (MLT1US30) vært 9,54 prosent p.a., mens den har vært bare 0,94 prosent p.a. i aksjer. Hedgefondenes fond-i-fond-indeks (HFRIFOF) har steget med 3,27 prosent p.a. i perioden.
Litt av poenget mitt med artikkelen er for øvrig å vise at en god rådgiver eller innsiktsfull investor kan skru sammen en portefølje bestående av aksjer og obligasjoner som har hatt like gode egenskaper SAMLET sett som en hedgefondsindeks. Denne lenken illustrerer poenget mitt:
http://riksen.na24blogg.no/wp-content/uploads/2012/06/50-503.jpg
Du peker på at det er høyere honorarer samlet sett i fond-i-fond enn i underfondene, og det er nok helt riktig (ingen innkjøpsmakt hos store fond-i-fond-leverandører?); jeg påpekte for øvrig den litt lavere avkastningen i f-i-f-indeksen i artikkelen ovenfor. En investor som går inn i hedgefond direkte, vil imidlertid ikke få noen diversifisering, men påta seg en risiko som er mye høyere enn f-i-f-indeksens. Risikojustert avkastning i en udiversifisert hedgefondsportefølje blir svakere enn om man får tilgang til en bred portefølje av slike spesialfond.
Bildet i lenken ovenfor i denne kommentaren illustrerer hovedpoenget mitt: Over 20 års historikk forteller oss at en 50/50-portefølje bestående av aksjer og obligasjoner har gitt noenlunde samme avkastningsforløp som hedgefond, med daglig likviditet, diversifisering og full innsikt i driverne bak avkastningen.
Merk som en kuriositet at hedgefondsindeksen og kombinasjonsporteføljen nådde 200-punktet på nøyaktig samme tid, men at kombinasjonsporteføljen deretter nådde 300, 400, 500, 600 og 700 punkter først. Kombiporteføljen er på en ny alle tiders høy, mens hedgefondsindeksen ligger et stykke etter. Dette er imidlertid historie; kanskje vil den neste 23-årsperioden bli bedre for hedgefondene?
admin
/ 19. 06. 2012Til Kris: Robert Shiller publiserer månedlig oppdaterte prisingsdata for det amerikanske markedet:
http://www.econ.yale.edu/~shiller/data.htm
Jeg foreslår at du begynner med disse dataene for å vurdere om hele markedet er dyrt. Ulempen med å bare se på amerikanske data er at du ikke får regional eller landspesifikk innsikt.
H
/ 22. 06. 2012“Merk at hedgefond (HFRIFOF) har gitt en dårligere avkastning (3,0 prosent) enn både statsobligasjoner (4,5 prosent) og aksjer (5,5 prosent) i perioden fra 1993 til 2012.”
Meg bekjent er dette en av de sterkeste sekulære bullmarkeder for statsobligasjoner noensinne. Å anta at dette er replikerbart fra et langt lavere rentenivå globalt / i usa er ikke å anbefale spør du meg. (Jeg påstår heller ikke at det er det du gjør her, Riksen).
The zero bound is not only an academic abstraction….it is real.
Forøvrig tror jeg mange hadde vært tjent med å ta inn både HF og obligasjoner som del av en langsiktig portefølje. Se mine tidligere innlegg om Dalio’s holy grail. Hør på mannen, han vet hva han snakker om.
admin
/ 24. 06. 2012Til H: Du har et godt poeng når du skriver at “[m]eg bekjent er dette en av de sterkeste sekulære bullmarkeder for statsobligasjoner noensinne.” Du gjør helt rett i å reise spørsmålet om avkastningen i obligasjonsmarkedet er repliserbar (jeg tror ikke den kan gjentas!).
Det kraftige fallet i statsobligasjonsrentene (i sikre land) siden 1980-tallet har vært med på å dra opp avkastningen i en 50/50-portefølje som består av aksjer og obligasjoner. Det kan synes urettferdig å sammenlikne denne avkastningen med utviklingen i en hedgefondsportefølje, som jeg gjorde her:
http://riksen.na24blogg.no/wp-content/uploads/2012/06/50-503.jpg
Til forsvar for grafen i lenken ovenfor bør følgende tas med:
1) Hedgefondene kan også ha tjent på fallet i rentene siden 1980-tallet all den tid de står fritt til å plassere hvor som helst.
2) Fra 2000 har avkastningen vært sjeldent lav i aksjer og dette legger derfor en demper på utviklingen i 50/50-porteføljen.
Hvis vi også i det neste tiåret eller 20-årsperiode står overfor lav avkastning i aksjer, samtidig som statsrentene ikke kan falle så mye mer, vil avkastningen i 50/50-porteføljen bli lav. Risikoen for lav vekst i vestlige lands økonomier støtter opp om dette scenariet.
Å velge hedgefond fremfor 50/50-porteføljen i et slikt lavvekstscenario er likevel ikke helt problemfritt; hvor skal hedgefondsavkastningen komme fra? Hvis rentene er lave og det ikke skapes verdier (egentlig vekst i disse verdiene) i foretakssektoren, vil eventuell høy avkastning i hedgefondene kunne bety at hedgefondene ekstraherer verdi fra realøkonomien. Dette er et plausibelt senario, men neppe en fornuftig grunn til å velge en aktivaklasse. Fordelen med 50/50-porteføljen er at den fanger opp svært mye av verdiskapingen (dvs. veksten i denne verdiskapingen) i foretakssektoren samt den finansielle realrenten i velfungerende kapitalistiske økonomier. Hvis avkastningen blir lav i en slik 50/50-portefølje over de neste ti til 20 årene, betyr det at samfunnet står overfor store utfordringer hvor snittforvalteren og forvaltningsbransjen som helhet vil slite med å skape finansielle verdier som er tjent på et fundamentaløkonomisk grunnlag.
Kris
/ 27. 06. 2012Takk for tilbakemelding.
Nettsiden til Shiller har jeg allerede brukt en del, men vet du om tilsvarende data for det norske, evt. det nordiske markedet? Eller er dette noe som kun er tilgjengelig hvis man er kunde hos store meglerhus?
På forhånd takk
L
/ 09. 08. 2012Å bruke FOF som et utgangspunkt for hedgefondverden er en veldig forenkling av hvordan ting henger sammen. Vært bedre om du gikk ned på subsektor-struktur og sett på hvilken av disse som virkelig gir en god hedge, og når man betaler 2 & 20 så er dette helt relevant om du skal investere i sektoren. Det er helt klart at en del av subsektorene ikke fungerer i praksis på ønsket måte, men visse strategier, spesielt makrorelaterte bør være en del av en investors portefølje noe som man finner mye empiriske bevis på.
admin
/ 13. 08. 2012Til L: Du skriver at det å “bruke FOF som et utgangspunkt for hedgefondverden er en veldig forenkling av hvordan ting henger sammen”. Det er nok ingen “forenkling”. FoF er en god representasjon av avkastningsutviklingen i hedgefondsbransjen. Historisk har det vært slik at en FoF-indeks beveger seg så å si helt likt den generelle hedgefondsindeksen, men med den forskjell at FoF-indeksen hele tiden mister litt avkastning i forhold til den generelle hedgefondsindeksen; avkastningsforskjellen mellom FoF-indeksen og den generelle hedgefondsindeksen er ca. 4 prosent årlig. Hvis det er noe galt med FoF-indeksen, er det noe galt med den generelle hedgefondsindeksen (og det er det jo, gitt at slike indekser ikke fanger opp survivorship mv.).
Hvis jeg går inn og ser på “subsektor”, står jeg overfor et klassisk problem: Å lete etter underindekser med ønskede karakteristika gjør at jeg bruker informasjon som jeg har i dag for å undersøke gamle data (hindsight bias). Med andre ord må jeg ha gode grunner for å se på en spesifikk subsektor i stedet for det generelle bildet. Hvis det er uklart hva jeg mener, så kan du tenke over følgende: Selv om aksjemarkedet ikke har gitt en kjøp-og-hold-investor avkastning på lang tid, finnes det aksjer som har steget i verdi, jf. Apple. Er det riktig å fokusere på Apple og ikke det generelle bildet av aksjemarkedet?