Gode råd er ikke nødvendigvis så gode i mottakers øyne. Menneskers naturlige følelser gjør det vanskelig å skille godt fra dårlig.

Å gi råd er en naturlig del av den moderne finansbransjen. Avisene er fulle av råd hver dag og på TV fôres publikum med råd hele døgnet. Strømmen av råd er like konstant som det umettelige behovet for råd. Spørsmålet er om det ligger i menneskets natur å kunne skille mellom gode og dårlige råd.

Mye tyder på at vi mennesker ikke er spesielt egnet til å tenke som en maskin i enkle situasjoner hvor sannsynlighetsregning og logikk kommer inn i bildet. Psykolog og nobelprisvinner i økonomi Daniel Kahneman har brukt hele karrieren sin til å undersøke menneskers evne til å sette seg inn i problemstillinger og løse problemer de står overfor. I boken Thinking, Fast and Slow (2011) viser han over flere hundre sider hvor vanskelig det er å tenke logisk i praksis. Et eksempel er basert på et utvalg av personer som vurderte utfallet av en hypotetisk hjerteoperasjon (Baron og Hershey, 2008). Utvalget fikk alle relevante opplysninger om risiko og fordeler ved en hjerteoperasjon. Det var ganske åpenbart at en operasjon hadde flere fordeler ved seg, men at risikoen knyttet til en operasjon ikke kunne neglisjeres. Å ikke gjøre noe i det hele tatt, betydde redusert livskvalitet og lavere forventet levealder enn om pasienten gikk gjennom en vellykket operasjon. I spørreundersøkelsen ble noen opplyst om at pasienten overlevde operasjonen, mens andre ble opplyst om at pasienten døde. Så ble utvalget bedt om å vurdere beslutningen om å operere. Da viste det seg at utvalget som fikk opplyst om at den hypotetiske pasienten overlevde, skåret beslutningen om å operere høyere enn de som fikk opplyst at pasienten døde, jf. grafen nedenfor.

Her ser vi at utfallet bestemte folks vurdering av kvaliteten på tjenesten som ble utført. Det var rasjonelt å sette i gang en operasjon, men utfallet bestemmer folks dom over beslutningen. Slike beslutninger, som gjøres på grunnlag av empirisk informasjon om risiko og fordeler, gjøres daglig i helsevesenet. Selv om beslutningsprosessen er av aldri så høy kvalitet, vil folks dom avhenge av utfallet.

I finans dreier det seg heldigvis ikke om liv og død, men om noe så verdslig som penger. Det gjør det likevel ikke enklere for folk å skille prosess fra utfall. Her er et forsøk på å illustrere dette poenget: Ti, femten år uten avkastning i de globale aksjemarkedene har gjort folk skeptiske til den langsiktige sammenhengen mellom økonomisk verdiskaping og aksjeavkastning. Det generelle rådet om å investere i aksjer fremfor å putte pengene i banken, blir derfor stadig oftere vurdert som et dårlig råd. Boliger, hvis priser over tid drives av økningen i tomteverdiene, har lenge blitt vurdert som et langt bedre investeringsmål enn aksjemarkedet ganske enkelt fordi boligprisene steg og aksjeprisene falt. Empirien forteller oss imidlertid at boligpriser knapt holder følge med inflasjonen over tid (i USA har realprisene stått nesten stille siden 1890; ifølge Robert Shillers data har de steget med til sammen 13 prosent mer enn inflasjonen over hele perioden på 122 år), noe som rimer med hypotesen om at tomter ikke skaper verdi; tomter er gitt oss én gang for alle i skapelsesprosessen og kan verken forklare menneskehetens fremgang eller forskjeller i levestandard mellom land. Med andre ord er det prisen på et aktivum som avgjør folks syn på det og ikke den underliggende verdiskapingen. Poenget mitt er at en god prosess vil vise om et aktivum generer verdier eller ei, men vi mennesker foretrekker å bruke den kortsiktige prisutviklingen for å felle en dom over aktivaklassen.

Jeg tenkte imidlertid å vise at det selv i markedsoperasjoner som ender i pluss, kan være vanskelig å skille suksess fra fiasko – sågar når fasiten foreligger. Tenk deg at du bor i Japan i 1985; aksjemarkedet har da lagt bak seg en årlig gjennomsnittsavkastning på 15 prosent siden 1970, jf. grafen nedenfor.

I 1985 får du et råd om å holde deg borte fra japanske aksjer fordi prisingen er skyhøy. Tror du at du ville ha hørt på rådet? Hvis du tror det, tilhører du flertallet. Hvis du virkelig hadde fulgt rådet, tilhører du et mindretall. Erfaring tilsier at det er den som går ut av stoldansen frivillig, som anses som taperen, mens de som danser til musikken stopper, normalt blir ansett som vinnerne. Det finnes mange eksempler på at kunder forlot fondsforvaltere på 1990-tallet hvis forvalterne ikke investerte i overprisede aksjer uten substans, mens de flokket seg om forvaltere som satset på Den nye økonomien. Når du har fasiten i hånd, og i ro og mak ser at japanske aksjer har gitt nullavkastning siden 1985, er det lett å si hva man burde ha gjort. Spørsmålet er om det er realistisk at man ville ha holdt seg unna aksjemarkedet fordi det er dyrt. Svaret er sannsynligvis nei.

Japanske aksjer toppet ut i 1989 og er i dag på en tredel av nivået fra den gang. Lærdommen fra Japan var imidlertid lite verdt da aksjeboblen blåste seg opp i vestlige markeder. Standard & Poor’s 500-indeksen har, justert for utbytte, gitt tilnærmet nullavkastning siden 2000. Amerikanske aksjer, i likhet med aksjer på de fleste vestlige børser, var åpenbart overvurdert på slutten av 1990-tallet, men nok en gang valgte folk å lukke øynene for prisingen av aksjemarkedet i forhold til underliggende verdiskaping.

La oss si at du fikk et råd på slutten av 1990-tallet om å holde deg unna det amerikanske aksjemarkedet og i stedet putte pengene i banken. Hadde du hørt på det rådet? Ifølge Ned Davis Research gikk amerikanske aksjer inn i det tredje lengste bullmarkedet siden 1900 fra 2002 til 2007. Er det trolig at du fortsatt ville satt pris på rådet om å holde deg unna aksjer i 2006 og 2007, da S&P 500-indeksen steg til nye rekordnoteringer?

Det kan virke provoserende å bruke eksempler som strekker seg over så lang tid som i de to nevnte tilfellene med japanske aksjer siden 1985 og amerikanske aksjer siden 2000; når fasiten foreligger, er det lett å være etterpåklok. Jeg vil derfor bruke et eksempel fra nyere tid som strekker seg over en mye kortere periode.

I fjor vår vendte ledende indekser ned på en overbevisende måte; det var et klassisk signal om at risikoen i aksjemarkedet øker og at forventet avkastning er rundt null og mye lavere enn når de sykliske pilene peker opp. Den som våren 2011 agerte resolutt i henhold til syklisk teori om å redusere aksjeeksponeringen til fordel for risikofrie obligasjoner med lang durasjon, har kunnet vise til et regnskap som kontinuerlig har ligget i pluss helt siden i fjor vår; statsobligasjoner har hele tiden akkumulert en gevinst som har overgått avkastningen i aksjemarkedet hjemme og ute, jf. grafen nedenfor.

Utfordringen med dette kjølige regnskapet, som hele tiden har vært i pluss, er at endringene i regnskapet ikke har fulgt en rett linje. Fra våren 2011 til sommeren 2011 var det liten tvil om at det føltes riktig å ha tatt ned risikoen i aksjer til fordel for risikofrie plasseringer. Fra oktober 2011 til mars-april i år la aksjemarkedene bak seg en sterk oppgang; da føltes det helt feil å ha fått råd om å tenke mer på risiko enn på avkastning. De siste månedene har markedene igjen vist seg å prise inn syklisk risiko og rådet om å ta lavere risiko føles nok fornuftig igjen.

Forskning, blant annet den som den nevnte Daniel Kahneman holder på med, viser at mennesker slett ikke lever etter uttrykket «tap og vinn med samme sinn». Forsøk forteller oss at tapsaverajonsmultiplen ligger på 1,5 til 2,5; følelsesmessig veier et tap normalt dobbelt så tungt som en gevinst. Jeg tror imidlertid ikke at det bare er tap i kroner og øre som omfattes av slik tapsaversjon. På den ene siden har du risiko for å tape penger, men på den andre siden har du også risiko for å ikke få med deg en gevinst. For ganske mange teller nok begge former for tap tungt i det emosjonelle regnskapet. Derfor kan man multiplisere tiden et råd ikke gir uttelling – enten fordi det gir et regelrett tap eller fordi rådet gjør at man ikke får med seg en gevinst – med to, mens tiden et råd fungerer kan multipliseres med én. På denne måten kan jeg anskueliggjøre at måten et råd klaffer på, er med på å avgjøre menneskers dom over rådet; et råd kan ha gitt en pengemessig gevinst, men måten gevinsten kommer på, teller med i vurderingen av kvaliteten på rådet.

Den oppmerksommer leser vil nå se at det emosjonelt sett vil være nær umulig for en utrent person å lykkes med investeringsvalg som treffes på grunnlag av prising; prising er et verktøy som fungerer over svært lange perioder som ti til 20 år, og det er nesten umenneskelig å måtte tåle påkjenningen ved å akkumulere et stort følelesmessig underskudd over mange år av gangen. På mellomlang sikt, normalt tre til 18 måneder, er det heller ikke uproblematisk å holde seg til de beste råd fordi man kan stå overfor flere måneder hvor rådet akkumulerer et følelsesmessig underskudd. I tillegg kommer alle de situasjonene hvor de beste råd ikke klaffer på grunn av tilfeldigheter, jf. pasienteksemplet ovenfor. Løsningen for mange har derfor vært å ty til kortsiktig handel, hvor det hver dag gjøres opp status. Utfordringen med denne løsningen er at det på helt kort sikt er omtrent 50/50 om man går i pluss eller ei. Fordi et tap veier dobbelt så tung som en gevinst, vil selv små tap og gevinster på daglig basis føre til at man hele tiden akkumulerer et følelsesmessig underskudd. Det er altså gode grunner til å tro at emosjonelle investorer er mer utsatt for markedsrelaterte depresjoner enn de som klarer å holde styr på følelsene.

Løsningen på det følelsesmessige problemet er ifølge Benjamin Graham (1894-1976) å innse at investors verste fiende er en selv. Denne innsikten kommer ikke av seg selv, men kanskje etter trening. Mens personlige trenere på helsestudioene skal ha deg til å gjøre mest mulig i løpet av kort tid, vil en personlig trener i investeringer gjerne ha deg til å gjøre minst mulig over lang tid. Det er ikke lett å innse logikken i dette når begrepet «aktiv» har en så positiv klang i språk og kultur for øvrig. Misforståelse knyttet til «aktiv» og «passiv» når det gjelder investeringer skyldes kanskje at man i moderne tid har glemt at det er i foretakene at aktiviteten finner sted, mens markedet som oftest bare er plassen hvor prislappene på denne aktiviteten bytter hender?

Å lykkes med investeringer handler ikke bare om å få det pengemessige regnskapet til å gå i pluss. Underveis vil investoren møte på så store emosjonelle utfordringer at gode strategier fort blir forlatt til fordel for dårlige beslutninger. Det vil i lange perioder gjøre vondt å holde fast ved en god strategi og sterk avkastning kommer gjerne i kjølvannet av et blodrødt emosjonelt regnskap.