Den moderne hedgefondsbransjen er mer enn 20 år gammel. Det er på tide å reise spørsmålet om disse fondene har skapt verdier for kundene og undersøke bransjens bruk av avkastningstall.

I forrige kommentar viste jeg til en bok, The Hedge Fund Mirage: The Illusion of Big Money and Why It’s Too Good to Be True, skrevet av bransjeinnsideren Simon Lack. Lack jobbet i 23 år for JP Morgan med analyser av hedgefond for storbanken. Ifølge Lack har hedgefondene sannsynligvis ikke skapt verdier for kundene sine. Poenget hans er at historisk hedgefondsavkastning er beregnet som om investorene plasserte én krone i disse fondene for lenge siden, og har sittet i ro siden. For å komme frem til en mer realistisk kundeavkastning, har Lack beregnet en såkalt verdi- eller pengevektet avkastning; denne avkastningen tar hensyn til at kundene hadde lite penger i hedgefond på 1990-tallet, og at de hadde plassert mye mer penger i slike fond ved inngangen til 2008. Skillet mellom tidsvektet avkastning, som antar at man sitter i ro med plasseringen sin i all tid, og volumvektet avkastning ble – så vidt jeg vet – popularisert av det amerikanske analyseselskapet Dalbar; de har i mange år vist at det over tid alltid har vært en negativ glippe, i kundens disfavør, mellom tidsvektet og volumvektet avkastning i verdipapirfond på grunn av kundenes suboptimale atferd (se denne lenken). Det er når Lack benytter seg av Dalbars metode på nyere tids hedgefondsdata at han kommer til konklusjonen at gjennomsnittskunden ikke har tjent penger på hedgefondsplasseringen sin.

At hedgefondskundene var altfor tungt eksponert mot slike fond i 2008, da fondsverdiene falt kraftig i takt med kollapsen på verdens børser, er kanskje ikke noe man kan laste hedgefondene for; hvis kundene hadde vært med helt siden 1990-tallet, i stedet for å komme stadig tyngre inn i fondene i årene frem mot 2008, kunne kundeavkastningen vært klart positiv. Faktum er imidlertid at gjennomsnittlig kundeavkastning skiller seg klart fra den tidsvektede avkastningen i hedgefondsindeksene, hvor avkastningsberegningen antar at man sitter helt i ro fra begynnelsen og frem til i dag. Med andre ord er gjennomsnittskunden eller gjennomsnittsinvesteringen hos hedgefondene i beste fall i null, mens de tidlige hedgefondsinvestorene fortsatt er i pluss; i etterklokskapens lys ser vi klarere hva vi burde ha gjort, nemlig ha vært med hedgefondene fra dag én, solgt oss ut i 2007 og kommet oss inn i 2009 igjen.

Simon Lacks volumvektede avkastningstall er interessante fordi de viser oss at kundeavkastning og historiske avkastningstall kan være to forskjellige historier; siden 1994 har Dalbar påvist det store gapet mellom volumvektet og tidsvektet avkastning i aksje- og rentefond, og i 2012 viste Lack at det samme mønstret gjelder for hedgefondskundene. Investoratferd teller!

Det som for min del veier tungt i vurderingen av hedgefond som gruppe, er utfordringene med å få grep om bransjens avkastningshistorikk. De fleste av Simon Lacks beregninger er basert på ujusterte hedgefondsindekser, men for eksempel denne Financial Times-artikkelen (velg første artikkel i Google-søket) viser oss at aktivaklassens historiske avkastningstall bør tas med en klype salt. Det mest alarmerende eksemplet på skillet mellom oppgitt avkastning og justert avkastning kommer fra Roger G. Ibbotson, Peng Chen og Kevin X. Zhu i en artikkel i Financial Analysts Journal (FAJ) fra 2011. FAJ er finansanalytikernes egen publikasjon og analytikerne har derfor et etisk ansvar for å holde seg orientert om det som skrives her. I den nevnte artikkelen viser forfatterne at avkastningen etter kostnader i hedgefond fra 1995 til 2009 har vært 14,88 prosent før justeringer, og 7,70 prosent etter justeringer. Det er med andre ord et gap på mer enn sju prosent mellom ujustert og justert avkastning; på grunn av dette gapet står man i fare for å få et naivt positivt syn på aktivaklassens avkastning hvis man studerer de meste brukte hedgefondsindeksene.

Sjefen i én av de store indekstilbyderne, Hedge Fund Research, hevder imidlertid i den ovennevnte FT-artikkelen, Hedge fund indices’ accuracy in question, at selskapets indekser ikke plages med verken survivorship bias eller backfill bias. Han kan likevel ikke forklare hvorfor den ikke-investerbare hedgefondsindeksen (ikke-investerbar betyr eksempelvis at en del av fondene som utgjør indeksen, ikke tar i mot nye kunder) hele tiden taper terreng i forhold til de fondene som folk kan investere i.

I grafen ovenfor har jeg vist utviklingen i Hedge Funds Research’ fondsvektede indeks i forhold til Hedge Fund Research’ fond-i-fond-indeks; førstnevnte indeks er mest brukt og ses gjerne i brosjyrer, mens fond-i-fond-indeksen er mindre brukt. En stor del av hedgefondskundenes penger er plassert i slike fond-i-fond og sammenlikningen er derfor relevant for å avdekke systematiske trekk i forskjellen mellom de mest brukte hedgefondsindeksene og fond-i-fond-investorens erfaring. Siden 1990 har det vært et systematisk avvik mellom den mye brukte hedgefondsindeksen og fond-i-fond-avkastningen på tre, fire prosent pr. år. Det systematiske avviket er neppe bare kostnader, men sannsynligvis en miks av de justeringer man bør gjøre i de mest brukte indeksene i tillegg til kostnader. Det er naturlig å spørre om også fond-i-fond-indeksen sliter med noen av de samme utfordringene som er nevnt for de mest brukte hedgefondsindeksene; jeg har spurt mange om dette, men ingen har et godt svar. Jeg har slått meg til ro med at det systematiske gapet er såpass iøynefallende og stort nok til at en eventuell utvidelse av gapet ikke endrer ved konklusjonen min om at det er problematisk å bruke de mest brukte hedgefondsindeksene for å kunne si noe om bransjens evne til å skape verdier for sluttkunden.

Med tanke på at aksjepremien, det vil si meravkastningen i aksjemarkedet i forhold til statsrenter før kostnader, har vært på fire, fem prosent  pr. år over lang tid, er det åpenbart at et systematisk gap på tre, fire prosent skaper hodebry; skapes virkelig nok verdier i hedgefond til at man kan lukke øynene for hedgefondenes evne og lyst til å lage en bransjestatistikk man kan ha tillit til? Aksjemarkedenes evne til å skape verdier har som kjent blitt omtalt som optimistenes triumf. Det ville være oppsiktsvekkende om en bransje klarte å skaper merverdier oppå denne verdiskapingen som er nesten like stor som hele aksjepremien.

Merk imidlertid at jeg ikke vil bli tatt til inntekt for påstanden om at alle hedgefondsinvesteringer vil gi skuffende lav avkastning i fremtiden (merk imidlertid at Warren Buffett føler seg så sikker på denne påstanden at han har veddet en million dollar på at Vanguards S&P 500-fond vil slå en håndfull hedgefond over en tiårsperiode). På samme måten som det alltid finnes aksjer som gjør det bedre enn snittet og stiger i fallende markeder, vil det også i fremtiden finnes hedgefond som vil gi god avkastning. Å finne de gode hedgefondene er kanskje like vanskelig som å finne aksjer som slår børsindeksen. Min gjennomgang dreier seg om hele bransjen samlet sett og i snitt, det vil si hva gjennomsnittet har gitt sluttkunden og hva snittet kan tenkes å gi kunden fremover. Forhåpentligvis har denne gjennomgangen vært litt klargjørende for å forstå debatten om hedgefondsavkastning, selv om gjennomgangen også har illustrert at hedgefond er mer komplisert enn mye annet.

For tre år siden skrev Finanstilsynet at «[b]egrepet spesialfond omfatter fond som ofte kalles hedgefond [...] Verdipapirfond som er betegnet spesialfond i stadfestede vedtekter kan kun tilbys profesjonelle kunder [...] Dette betyr at spesialfond ikke kan tilbys ikke-profesjonelle kunder». Det er ikke vanskelig å forstå de norske tilsynsmyndighetenes rettledning i spørsmålet om slike spesialfond.