Milliarder av kroner har gått inn i hedge- og venturefond de siste årene. Dessverre ser det ut til at avkastningen har uteblitt.
En innsider i hedgefondsbransjen og en erfaren ventureinvestor tegner et dystert bilde av avkastningen i disse alternative aktivaklassene. Den jevne hedgefondsinvestor har sannsynligvis ikke tjent en krone på investeringene sine og de fleste venturefondene har ikke klart å levere tilbake innskutt kapital.
Simon Lack jobbet 23 år for JP Morgan. I mange av årene analyserte han hedgefond for banken. Nå har han skrevet en bok som er kritisk til hedgefondsbransjen. Mens hedgefondene normalt viser til avkastningstall på sju, åtte prosent årlig, har Lack beregnet volumvektet avkastning. Volumvektet avkastning tar hensyn til hvor mye kapital som er investert i fondene, slik at man får frem den jevne investors erfaring. Fordi den gode avkastningen i hedgefond kom da bransjen var liten og fondene små, mens den svake avkastningen kom da antallet hedgefond hadde eksplodert og bransjen hadde est ut, er den volumvektede avkastningen mye lavere enn den tidsvektede. Lack anslår i boken The Hedge Fund Mirage at den volumvektede avkastningen siden 1998 er rundt null. Det er likevel liten tvil om at hedgefondene har skapt verdier, men et forsiktig anslag fra Lack tilsier at forvalterne har tatt 84 prosent av den samlede profitten siden 1998; hvis du justerer for realistiske forhold som problematikk med avkastningsdatabasen (f.eks. survivorship bias og backfill bias, se avsnittet under Non-investable indices) samt at mye av hedgefondskapitalen har vært kanalisert gjennom fond-i-fond, er de 84 prosentene et konservativt anslag. Interessant nok er det ingen i hedgefondsbransjen som kritiserer Lacks metode og innhold; hovedkonklusjonen hans blir med andre ord ikke motsagt av dem han kritiserer. Den interesserte leser anbefales å lese denne korte artikkelen fra 2010; den er utgangspunktet for boken som kom litt over et år senere.
For noen dager siden kom den amerikanske Ewing Marion Kauffman-stiftelsen med en rapport om investeringer i venturefond. Kauffman-stiftelsen har 1,8 milliarder dollar under forvaltning og mer enn 20 års erfaring med venture. Rapporten, med den megetsigende tittelen We have met the enemy…and he is us, slår fast at den vanlige investeringsmodellen i venturebransjen er «ødelagt». Basert på egne erfaringer skriver stiftelsen at av 100 fond de har investert i, så klarte ikke 62 av dem å slå avkastningen i det tradisjonelle aksjemarkedet. I tillegg klarer ikke de fleste fondene å levere tilbake innskutt kapital og i noen tilfeller eksisterer venturefondene i mer enn 15 år. Kauffman-stiftelsen bruker ikke bare egne erfaringer som bakteppe i rapporten. De henter støtte fra bransjestatistikk og denne peker i samme retning som stiftelsens data. I tillegg har Kauffman-forvalterne snakket med andre store fondskunder for å være sikre på at hovedfunnene i rapporten er representative for den jevne investors erfaring.
Lack og Kauffman minner oss om at investeringer ikke nødvendigvis vil stige i verdi for gjennomsnittskunden. Det kan tenkes at det skjer en underliggende verdiskaping i fondene, men etter kostnader kan all verdiskaping bli spist opp. Å tro at alt vil gå bra hvis man bare kutter kostnadene, er likevel naivt. Når Kauffman skriver at vi er vår egen fiende, peker de på flokkmentaliteten blant fondskundene. Hvis en aktivaklasse blir veldig populær, er det grunn til å lure på om kvaliteten på gjennomsnittsfondet vil falle som følge av høyere prising av porteføljeselskapene og lavere kompetanse blant fondsforvalterne; i tillegg kommer at det normalt er dyrere å kjøpe en populær og etterspurt forvaltningskompetanse enn forvaltningskompetanse innenfor en aktivaklasse som folk rynker på nesen av.
Lærdommen fra hedgefonds- og venturebransjen er i overensstemmelse med erfaringene fra for eksempel aksjemarkedet. Det er egentlig ingenting som er spesielt med alternative aktiva; de samme gamle erfaringene kommer tilbake i en ny innpakning. Når en investering eller en aktivaklasse har blitt for populær, faller sannsynligheten for god avkastning.
Arne DH
/ 14. 05. 2012Er ikke det at faktum at forvalterne stikker av med det meste av langsiktig avkastning i store deler av forvaltningsbransjen, ikke bare i hedgefond? (kanskje ikke for de SVÆRT få virkelig gode forvalterne). At det ikke er noe nytt: se klassikeren “Where Are the Customers’ Yachts? – or A Good Hard Look at Wall Street” skrevet på basis av erfaringer fra 1920-30-årene. Heller ikke den gang ble det mye igjen til kundene. Kanskje det poenget også hadde fortjent en plass i konklusjonen din?
admin
/ 14. 05. 2012Til Arne DH: Poenget fra “Where are the customers’ yachts?” er tatt med i bl.a. følgende avsnitt i teksten ovenfor:
“et forsiktig anslag fra Lack tilsier at forvalterne har tatt 84 prosent av den samlede profitten siden 1998; hvis du justerer for realistiske forhold som problematikk med avkastningsdatabasen (f.eks. survivorship bias og backfill bias, se avsnittet under Non-investable indices) samt at mye av hedgefondskapitalen har vært kanalisert gjennom fond-i-fond, er de 84 prosentene et konservativt anslag.”
og
“i tillegg kommer at det normalt er dyrere å kjøpe en populær og etterspurt forvaltningskompetanse enn forvaltningskompetanse innenfor en aktivaklasse som folk rynker på nesen av.”
Tilleggspoenget mitt er at det ikke holder å bare fokusere på kostnader (hjelper en del) fordi effekten av systematiske feil i timingen av kjøp og salg gjør det mindre relevant å se på hva du investerer i, og mer relevant å se på hvordan handlene gjøres. Å kjøpe S&P 500 indeksfond i 1999, da alle andre hadde oppdaget aksjer, var ikke spesielt lurt selv om kostnadene i indeksfondet var lave.
For øvrig skrev jeg om “Where are the customers yachts?” i denne kommentaren fra 2008:
http://riksen.nettblogg.no/1222639723_eksistensielle_sprsml.html
Denne kommentaren er kanskje fortsatt aktuell?
Annan
/ 16. 05. 2012Hei Trym,
Jeg mener å huske at de beste buy out og venture forvalterne i private equity bruker å fortsette å levere avkastning over lange perioder, mens de som er dårlige og middelmådige gjerne fortsetter å prestere dårlig. Eksempler er vel Altor som har alle sine fond inne blandt beste kvartil av nordiske buy out fond, selv om Altor vel er blant de absolutt største fondene i regionen. Mener også å huske at KKR i USA også har levert meget god avkastning over en lengre periode.
Ser vi samme mønster for hedgefond?
Are Søberg
/ 16. 05. 2012Jeg har et eksempel på en som kritiserer disse metodene: Ken Heinz, sjef for Hedge Fund Research som rapporterer indekser ut fra den mest kjente hedgefonddatabasen, sier at de driver rett og slett ikke med backfill av data (f eks artikkelen “Hedge fund indices’ accuracy in question” fra Financial Times 6.mars 2011).
Det virker derfor som om forskerne korrigerer indeksen med 3-4-5% årlig pga et fiktivt problem, og dette skaper jo på sikt en motvind det er vanskelig å kjempe mot.
Jeg har også vanskelig å se hvorfor en skal korrigere for survivorship bias: poenget, slik jeg forstår det, er at kun hedgefond som har suksess blir store nok til å tas inn i indekser. Men dette er i så fall nøyaktig det samme som skjer med vanlige aksjeindekser – tenk på alle selskapene som ble lagt ned før de ble vektet inn i S&P500! Vanskelig å se hvorfor dette problemet skulle ha mer effekt på en hedgefondindeks enn i en aksjeindeks.
Indekser som f eks HFRX Global Hedge Fund Index har vist klart høyere og jevnere avkastning enn sammenlignbare aksjeindekser. Så lenge ikke forskerne har bedre argumenter for at vi skal korrigere denne med mange prosent årlig, mener jeg avkastningen har vært imponerende.
admin
/ 20. 05. 2012Til Annan: Selv om det skulle være et slikt mønster som du beskriver (gode forvaltere gir god avkastning i neste periode), bør du fundere over om denne informasjonen om god avkastning i PE-fond kommer deg til kjennskap på et så tidlig tidspunkt at du kan utnytte denne informasjonen FØR tegningen i neste fond er over. Akademikerne strides om dette. Det ville være fint om en naiv momentumstrategi fungerte for PE-fond, men fordi PE-fondene ikke klarer å enes om en bransjestandard for avkastningsmåling, forblir slike momentumberegninger utfordrende.
I min neste kommentar (se http://riksen.na24blogg.no/?p=1537 ) viser jeg at hedge fond-i-fond har systematisk tapt terreng i forhold til de mest brukte hedgefondsindeksene. Med andre ord er det ingenting som tyder på at hedge fond-i-fondene i snitt (et snitt vil alltid inneholde bedre og dårligere historier enn snittet!) har levert det de lovte, nemlig tilgang til de beste hedgefondene til en god pris.
admin
/ 21. 05. 2012Til Are Søberg: I min neste kommentar (se http://riksen.na24blogg.no/?p=1537 ) viser jeg at det ikke er et fiktivt problem å snakke om bias i avkastningsdata fra hedgefondsbransjen. Gapet mellom hedge fond-i-fond og hedgefondsindeksen på 3,5 prosent årlig inneholder nok mer enn bare kostnader. Heller ikke Hedge Fund Research er i stand til å forklare slike gap (“There is not a simple explanation that rationalises it,” says Mr Heinz). At HFR ikke klarer å forklare systematiske mønstre i sine egne indekser, er urovekkende.
Når det gjelder påstanden din om at aksjeindekser er utsatt for “nøyaktig det samme” survivorship bias, så holder ikke den vann. For det første er det tvilsomt å sammenlikne en indeks som S&P 500 med hedgefondsindeksene; S&P 500 har vært investerbar til en meget lav kostnad i nesten 40 år, men hedgefondsindeksene er det ingen som klarer å replisere (det vil si: for noen år siden forsøkte investeringsbanker å gjøre nettopp dette, å skape investerbare indekser som de kunne lage strukturerte produkter ut fra. Backtestingen av disse indeksene var meget god. Da de investerbare indeksene kom på lufta, ble avkastningen plutselig mye dårligere, rett etter lansering).
I tillegg kommer at en indeks som S&P 500 over tid stiger i verdi når bokførte verdier pr. aksje stiger i verdi; ingen har klart å gi en teoretisk eller empirisk overbevisende forklaring på forventet verdiskaping i hedgefond (forventet avkastning når du kjøper en aksje for 100 kroner og selger en aksje for 100 kroner, som i et long-short-fond, er vel null?).
Mens S&P 500 ikke er plaget av den formen for survivorship bias som du snakker om, er det et faktum at aksjefondene du finner i dag, representerer survivorship bias. Burton Malkiel har demonstrert dette og han finner at det over tid er en glippe på omtrent én prosent mellom den avkastningen du finner i eksisterende fond og den avkastningen du finner i alle fond som eksisterte underveis (eksisterende fond har naturligvis høyere avkastning enn alle de fondene som har eksistert underveis).
Å sammenlikne survivorship bias i S&P 500 med survivorship bias i alternative aktivaklasser er ikke spesielt hensiktsmessig; det er et mye større problem i alternative aktiva og jeg vet ikke om det finnes en konsensus om hvor stor survivorship bias det eventuelt er i S&P 500. S&P 500 er investerbar, Vanguards S&P 500-fond (VIIIX) har slått S&P 500 med 1,8 (samlet sett) prosent fra 1997 til i dag og ingenting tyder på at indeksens inkludering og ekskludering av selskaper gjør det enkelt for aktive forvaltere å systematisk slå denne indeksen med signifikante beløp.