Finansieringen i kapitalistiske økonomier kommer i hovedsak fra to kilder, nemlig gjeld og egenkapital. De siste tiårene har gjelden vokst betydelig mer enn økonomien og fortsatt er det gjeldspapirer som vekker folks interesse.

Trendveksten i verdens største økonomi, den amerikanske, har aldri vært lavere i etterkrigstiden enn den er nå. Samtidig har gjelden i økonomien aldri vært større enn den er i dag. Kombinasjonen av gradvis lavere økonomisk vekst og en stadig gjeldsoppbygging har ført til at gjeldens bidrag til økonomisk vekst aldri har vært lavere enn i dag.

Illustrasjonen ovenfor viser gjennomsnittlig endring i økonomisk vekst i USA i forhold til gjennomsnittlig økning i gjelden i den amerikanske økonomien, tiår for tiår i etterkrigstiden. Grafen kan leses slik at en dollar i økt gjeld på 1950-tallet ble ledsaget av en økning i verdiskapingen på 73 cent; på 2000-tallet ble en dollar i økt gjeld ledsaget av en økning i velstanden på bare 17 cent. Selv om tallene ovenfor er amerikanske, er nok bildet relevant for å forstå også en del andre økonomier.

De som har plassert penger i gjeld og inntatt rollen som utlåner, både i markedet for statsobligasjoner og for kreditt av ulik kvalitet, har sjelden tjent mer penger på obligasjonsplasseringer enn de siste 20-30 årene; i dag ligger statsobligasjonsrentene på et par prosent og kan ikke falle stort mer. Når man leser om plasseringsalternativer, møter man ofte advarselen om at historisk avkastning ikke er en god indikasjon på fremtidig avkastning. Når det gjelder dagens obligasjoner, kan man argumentere for at advarselen har blitt en garanti; det er utenkelig at et nytt fall i det generelle rentenivået vil løfte fremtidig avkastning i obligasjoner av all verdens kvaliteter opp til de avkastningsnivåene vi har lagt bak oss. Ankringseffekten, som gjør at man ubevisst legger vekt på ting man erfarer i forbifarten, fører nok likevel til at den historiske avkastningen i obligasjoner danner beslutningsgrunnlaget for en del som plasserer nye penger i rentepapirer.

For aksjers del virker ankringseffekten motsatt; aksjeavkastningen har sjelden vært lavere enn de siste ti til 15 årene, og den historiske avkastningen gjør folk lite lystne på å plassere nye penger i aksjemarkedet.

Selv om det er enkelt å argumentere for at man bør reflektere over risikoen for tap av fremtidig kjøpekraft når statsobligasjonsrentene ligger på et par prosent, og at vi bør ha i bakhodet at det historisk ikke har vært noen garanti for at risikofylte obligasjoner har gitt en høyere avkastning enn statsobligasjoner over lengre perioder, er ikke poenget mitt å diskutere hva den enkelte investor bør gjøre i dagens marked; om du bør kjøpe aksjer eller obligasjoner, avhenger ikke minst av den enkeltes atferd og situasjon. Det jeg tenkte å se på, er samfunnets behov: Bør foretakssektoren finansieres gjennom gjeld eller egenkapital?

I et samfunn vil det som regel være et overskudd av kapital hos dem som ikke har evner eller lyst til å bruke denne kapitalen. Når slik kapital kommer i bruk hos dem som ikke har kapital, men evner og lyst til å bruk den, vil gjeldsavtaler komme i stand. Av denne enkle grunnen er det vanskelig å argumentere for, som noen gjør, at all gjeld er noe negativt og kilden til mye vondt; gjeld kan føre til en mer fornuftig utnyttelse av knappe ressurser. Det er imidlertid mulig å øke gjelden mer enn tilbudet av kapital fra dem som har kapitaloverskudd tilsier, for eksempel gjennom etableringen av utlåninstitusjoner. Spørsmålet er så når grensen mellom et fornuftig gjeldsnivå og et uholdbart høyt gjeldsnivå inntreffer. Det er neppe et samfunnsmål å bare øke gjelden, mens velstanden stagnerer; i så fall står man i fare for at utlåners andel av verdiskapingen øker i en ellers stagnerende økonomi.

Det er sannsynligvis dette, at økonomien stagnerer i kombinasjon med at økende renter må betales, som kjennetegner noen økonomier i dag. Spørsmålet er så hvor man skal gå herfra; gjennom mer gjeld eller egenkapital?

Hvis vi forsøker å beskrive egenkapital og gjeld, finner vi at investoren har vidt forskjellig perspektiver i de to plasseringsformene. Egenkapital kjennetegnes av at oppsidepotensialet i avkastningen er ubegrenset. En aksjonær vil se etter muligheter til å bevare og utvikle foretakets posisjon i en kapitalistisk økonomi. For at et foretak skal lykkes på lang sikt, er det nødvendig å investere i opplæring, forskning og utvikling. Derfor vil en aksjonær tåle lavere overskudd og utbytte i en periode i håp om at investeringen vil kaste av seg på lengre sikt. Aksjonæren er med andre ord langsiktig.

For en utlåner er oppsiden definert på avtale- eller plasseringstidspunktet; det finnes bare nedside i utlåners regnestykke. Fordi fokus er på nedsiden, og ikke oppsiden som i aksjonærens tilfelle, vil utlåneren sikre seg mest mulig i tilfelle brudd på lånebetingelsene. Utlåner vil ikke nødvendigvis at foretaket investerer i opplæring, forskning og utvikling, hvis dette øker risikoen for misligholdelse av tilbakebetalingen. Utlåner vil heller ikke ha det samme fokuset på produktive investeringsmål som aksjonæren; det er tilbakebetalingene som gjelder og ikke fremtidig oppsidepotensial gjennom effektivitetsgevinster og innovasjon. Utlåner er med andre ord mer kortsiktig enn aksjonæren.

Bildet jeg har gitt av aksjonær og utlåner er sterkt karikert. Det finnes aksjonærer som ikke tåler et midlertidig kutt i utbytte, og de kan sette en stopper for foretakets investeringer. Likeledes finnes det utlånere som aksepterer at den som låner, kan komme i en midlertidig skvis, uten at utlåner bringer foretaket til skifteretten. Kulturelle forhold, det vil si hvordan man har for vane å forholde seg til gjeld og egenkapital, bidrar nok til at praksis skiller seg fra land til land; institusjonelle forhold kan føre til at aksjonærer ett sted er mer kortsiktige enn utlånere et annet sted. Spørsmålet er så om karikaturen min har elementer i seg som er relevante på generell basis.

Hvis ankringseffekten, de siste ti til femten årenes avkastningserfaring, gjør det enklere å øke gjelden enn egenkapitalen i samfunnet, kan man se for seg at et allerede høyt gjeldsnivå vedvarer lengre enn om folk etterspurte aksjer. I så fall må man spørre seg om et fortsatt skifte i fokus fra oppside til nedside i avkastningssammenheng er likegyldig fra samfunnsståstedet.

Mens alles øyne var på «boligboblen», bestemte Norges Bank seg for å kutte renten. Rentekuttet er enklere å forstå når man ser på utsiktene for eksportrettet industri.

Det er for tiden en het debatt om det er en boble eller ei i det norske boligmarkedet. Om vi har med en boble å gjøre, er vanskelig å si ut fra rent objektive vurderinger. Nettopp derfor er det sjelden vi opplever at en sentralbank bruker renten aktivt i et forsøk på å slippe luft ut av en boble; hvis boblen ikke kan defineres, står rentetiltak i fare for å se ut som utslaget av en form for don quixotsk iver.

Kanskje debatten om boligboblen gjorde det mindre åpenbart at økonomien har flere sider; psykologer snakker om tilgjengelighetsbias når folk endrer virkelighetsoppfatning på grunn av ferske inntrykk. Dessuten er det ikke sikkert at det bare er renten som bør brukes i kampen mot bobler, eller vindmøller, som en Chicago-økonom ville ha kalt slike finansielle fenomener. Finanstilsynet har jo allerede strammet inn på kredittgivningen og illustrerer at kampen mot for høy belåning blant norske husholdninger kan bekjempes fra flere hold.

Poenget mitt er at rentenedsettelsen er mer forståelig hvis man følger med på utsiktene for norsk eksport; de har sjelden vært svakere.

Grafen ovenfor er basert på ledende indekser fra ECRI og OECD. Ledende indekser fra handelspartnerne våre er brukt for å lage en eksportveid ledende indeks. Det visuelle bildet faller en i øynene: Utsiktene for norsk eksport er sjeldent dårlige fordi en del av handelspartnerne våre enten allerede er i eller står i fare for å gå inn i en resesjon. Merk at kronekursen, som har vært sterk i det siste, ikke inngår i de nevnte indeksene; derfor kan man argumentere for at eksportutsiktene muligens er enda svakere dersom man trekker inn valutakursens betydning for eksportvolumet.

Merk at denne grafen er konstruert på bakgrunn av en år-over-år-vurdering av nivået på de ledende indeksene fra handelspartnerne våre. En del løpende makrotall vurderes ut fra nivået på siste observasjon. Jeg har tidligere pekt på faren for at de fleste løpende makrodata er påvirket av Den store resesjonen; tall fra fjerde kvartal 2008 og første kvartal 2009 inngår i den nye sesongnormalen og da står senere sesongjusterte makrotall i fare for å gi inntrykk av bedring på denne tiden av året, uten at det faktisk er grunnlag for optimisme. Når man sammenlikner data fra januar 2012 med data fra januar 2011, fjerner man en del av sesongproblematikken, uten at man kan være helt sikker på at den er helt ut av bildet.

Interessant nok har grafen vakt liten interesse når jeg har vist den til folk de siste månedene. Det styrker troen min på at tilgjengelighetsbias spiller en vesentlig rolle i folks persepsjon. Energisektoren utgjør halvparten av verdiene på børsen og da føles det fremmed å bruke øynene på et innspill som skaper kognitiv dissonans, det vil si et avvik mellom tilstanden i Statoil og eksportrettet virksomhet for øvrig. Vi vet for øvrig at stemningen blant markedsaktørene er uvanlig høy, noe som påvirker de flestes evne til å bearbeide informasjon som avviker fra den etablerte konklusjonen.

Tilgjengelighetsbias tok folk på senga. Til tross for at sentralbanker sjelden bekjemper bobler, var alles øyne på «boligboblen», stigende børser og overraskende gode, men sesongproblematiske makrodata. Mens fokus var på bobler og børsoptimismen, har eksportutsiktene blitt stadig dårligere.

Ifølge grunnleggende økonomisk teori tilsier høyere pris et høyere tilbud. Kan det tenkes at det er annerledes i dagens boligmarked?

Å diskutere boligpriser er å be om bråk. Det er nærmest som å diskutere fotball med supportergjenger; kommentarer som avviker fra konsensus i gjengen, slås resolutt ned på. Gode og dårlige forsøk på underfundige innspill og subtile argumenter er bortkastet tid. Fotballpuben er neppe stedet for ironi  heller. Kampropene overdøver alt annet. Affekt vinner over refleksjon.

På den andre siden er boligprisene sentrale for den jevne manns økonomiske velbefinnende. Alle leser derfor stoff om boligprisene, noe innholdet på TV-kanalene, i ukeblader og aviser vitner om. Sånn sett er det synd om pøbelen får avgjøre boligdebatten, slik de ivrigste fotballsupporterne kan ødelegge kampopplevelsen for folk flest.

Uklok av skade vil jeg denne gang forsøke meg på et avvikende argument som under visse forutsetninger holder vann, og som kan kaste lys over et paradoks i boligdebatten. Nye lesere av denne spalten bes om å følge retorikken min og bry seg mindre om følelsene som bygger seg opp underveis i lesingen.

Når jeg søker på «høye boligpriser», får jeg opp en mengde treff på internett. Det samme gjelder for søket «lav boligbygging». Med andre ord tror jeg det er mange der ute som oppfatter det slik at boligprisene er høye og at boligbyggingen er lav på samme tid. Ifølge økonomisk teori burde imidlertid boligbyggingen øke når prisene økes. Fordi Norge har hatt en ekstremt høy boligprisvekst de siste årene, er det interessant at tilbudet av boliger oppfattes som lavt.

I oktober i fjor foreslo jeg at en fornuftig analyse av boligmarkedet bare kan skje hvis vi deler opp boligprisene i tomtens verdi og bygningens verdi. På den måten åpner vi opp muligheten for at bygningens verdi er «riktig», mens tomtens verdi  er mer problematisk. For dem som følger Chicago-økonomenes tankegang om at det er nytteløst å fokusere på bobler i økonomien, er det neppe noen vits å lese videre. Hvis vi åpner opp for at bobler kan eksistere og at det er meningsfylt å forsøke å identifisere dem, er videre lesning kanskje ikke helt bortkastet.

La oss anta at prisen på bygninger og nybygging er helt fair og i tråd med det man kan forvente i henhold til grunnleggende økonomisk teori. På samme tid har imidlertid prisen på tomter i pressområder steget så mye at de informerte markedsaktørene frykter at en tomteboble er under oppblåsing; de registrerer jo at tomtens verdi aldri har stått for en større andel av boligens samlede verdi enn i dag. Ved bygging av nye boliger vil utbygger gjerne kjøpe tomt før byggetjenester og –materialer. Med andre ord kan vi se på tomten som en slags «vare i arbeid». Jeg tror ikke det er uvanlig at det kan gå lang tid, opptil flere år, fra en tomt kjøpes til de nye byggene på tomten er klare for å selges. Tidsgapet mellom kjøp av tomt og ferdigstillelse av et boligprosjekt er påvirket av tilfeldigheter, ikke minst politiske og byråkratiske prosesser. Hvis utbyggerne, som ofte er informerte markedsaktører, frykter at tomteprisene er en ballong som bare venter på å sprekke, eller at nedsiderisikoen er mer dramatisk enn sjansen for ytterligere oppgang i tomteprisene, vil det være tenkelig at høye tomtepriser virker dempende på nybygging; mens utbygger har noenlunde kontroll på byggekostnadene, er det i større grad markedets lunefulle natur som avgjør hvilken pris utbygger kan videreselge tomten for. Dette poenget, at informerte aktører kvier seg for å bake en kake hvis de frykter at én av ingrediensene kan gå i luften når som helst, er intuitivt; det minner litt om en narkotikasmugler som har liten lyst til å svelge ballonger med stoff inni for å ta det gjennom tollen. Hvis smugleren hadde fått en garanti om at ballongen aldri sprekker, ville slik smugling sannsynligvis vært mer utbredt enn den er. For øvrig tror jeg ikke boligutbyggere er like risikosøkende som en desperat narkotikakurer. Kan frykten for en ballongsprekk være årsaken til at vi opplever høy pris og lavt tilbud på samme tid i dagens boligmarked?

Boligprisene i pressområder kan tenkes å være viktige for samfunnsutviklingen. Å reflektere over de mulige sosiale konsekvensene av høye boligpriser, for eksempel at progresjon ofres til fordel for staus quo, er derfor ikke bortkastet tid. Jeg tror slike refleksjoner blir mer spisset og oppklarende når man deler opp debatten om boligpriser i én debatt for nybyggingskostnader og én debatt for tomteprisene.

Kan høyere tomtepriser i pressområder gi lavere boligbygging i et marked hvor de informerte aktørene frykter en tomteboble? I så fall er konvensjonelle økonomiske modeller kanskje en blindvei for å forstå et marked som er viktig for samfunnsutviklingen.

Det er ikke mange som for tiden mener at aksjemarkedet er dyrt. At mange er blinde for risiko, skyldes ikke bare menneskers medfødte optimisme, men også menneskers trang til å trekke forhastede slutninger.

Vi må tilbake til 1980-tallet eller tidligere for å finne perioder hvor prisingen av eller multiplene i aksjemarkedet var like lave som i dag. Er det ikke da grunn til å slå på stortrommen og anbefale folk å kaste seg bekymringsløst inn i aksjemarkedet?

For å besvare spørsmålet, vil jeg gå en omvei via en oppgave som er brukt i Max Bazermans bok «Judgment in Managerial Decision Making», og som er viet plass i Daniel Kahnemans «Thinking, fast and slow»:

Tenk deg at du er økonomisjef i en butikkjede. Alle butikkene er helt like når det gjelder størrelse, bemanning og vareutvalg, men omsetningen avviker på grunn av beliggenhet, konkurranse og tilfeldigheter. Du får nå 2011-omsetningen og er bedt om å budsjettere omsetningen for 2012. Du er også bedt om å ta økonomenes anslag for 2012-veksten i denne sektoren på ti prosent for god fisk. Hvordan vil du fylle ut den følgende tabellen:

Jeg tror mange som leser dette, vil bruke ti prosent vekst for hver av de fire butikkene som et ok anslag på omsetningen i 2012; da blir i alle fall totalen riktig. Det er unaturlig for menneskehjernen å anstrenge seg mer enn den må, og da ender vi dessverre opp med anslag som er ulogiske. En skikkelig analytiker vet at flaks eller tilfeldigheter spiller en stor rolle. En butikks omsetning i ett kalenderår kan derfor uttrykkes slik:

Omsetning = gitte egenskaper + flaks

Derfor er det god grunn til å anta at butikk én og tre vil øke omsetningen mer i prosent i 2012 enn butikk to og fire. Det finnes naturligvis ikke noe fasitsvar på denne oppgaven, men en god analytiker vil aldri lukke øynene for flaksens eller tilfeldighetenes betydning.

For dem av dere (gjelder helt sikkert ikke deg eller meg…) som ikke tok denne oppgaven på strak arm, og budsjetterte med høyere prosentmessig vekst for butikk én og tre enn butikk to og fire for 2012, kan man spørre seg om det finnes hjelp som gjør at vi unngår å gjøre denne typen feil i fremtiden. Fordi denne artikkelen innledet med aksjemarkedsprisingen, har jeg tenkt til å peke på en gammel metode som gjør at man ikke gjør denne typen feil i prisingsspørsmålet, men som de fleste i dag velger å neglisjere.

Da Benjamin Graham og David Dodd, den moderne aksjeanalysens grunnleggere, laget anbefalinger for yngre finansanalytikere på 1930-tallet, anbefalte de analytikeren å glatte ut sykliske svingninger i foretakets marginer; man burde se tilbake på historiske resultater, og «ikke mindre enn fem år, og helst sju eller ti år». Graham og Dodd visste godt at foretakenes marginer kan være høye i ett år og mye lavere i et annet. Over tid ligger marginen på et normalnivå, men fra et år til et annet er det flaks om marginene er over eller under normalen.

I dag finnes det nesten ingen som bruker Graham og Dodds enkle regel for å ikke lures av tilfeldigheter i foretakenes marginer. På et vis er det som om den moderne analytiker, i kraft av sin lange utdannelse, status og tilgang på all verdens data har mer tro på egne evner i dag enn 1930-tallets analytiker; med andre ord foretrekker mange moderne analytikere å løse oppgaven ovenfor på en helt annen måte enn den måten Bazerman, Kahneman, Graham eller Dodd ville løst den på.

Grafen ovenfor viser marginene, årsresultater i S&P Industrial Average-selskapene dividert på omsetningen i de samme selskapene, fra 1954 til i dag. Tidligere har jeg pekt på samme type data for hele foretakssektoren (se denne lenken). Dagens marginer har aldri vært høyere i forhold til den historiske normalen. Hva om de høye marginene skyldes flaks?

Når aksjemarkedets pris vurderes opp mot siste års rapporterte inntjening, ser markedet billigere ut enn på omtrent 20 år. Fordi resultatestimatene som regel er en fremskriving av siste års resultater og vekst, er det klart at også pris i forhold til resultatestimater får markedet til å fremstå som lavt priset.

Hvis vi bruker Graham og Dodds enkle regel for å unngå gjøre samme blemme som da vi løste oppgaven ovenfor, finner vi at det amerikanske aksjemarkedet har vært billigere enn i dag i 87 prosent av tiden siden 1881; S&P-indeksen er nå priset 40 prosent over normalen (dataene finnes på Robert Shillers hjemmeside). Siden 1881 har det amerikanske aksjemarkedet normalt vært priset til 16 ganger ti års snittinntjening. I «Security Analysis» fra 1934 skriver Graham og Dodd:

«We would suggest that about sixteen times average earnings is as high a price as can be paid in an investment purchase in common stock».

Interessant nok ligger Graham og Dodds prisingstak akkurat på prisingsnormalen for det amerikanske aksjemarkedet, basert på data fra 1881 til i dag.

Hva betyr det at aksjemarkedet er priset 40 prosent høyere enn prisingsnormalen, basert på Graham og Dodds regel om å bruke ti års snittinntjening i nevneren i stedet for siste års og neste års estimerte resultat?

Fordi det er naivt og kostbart å anta at man alltid vil ha flaks (Graham og Dodd anbefalte at man la inn en sikkerhetsmargin i analysene sine), er det klokest å gå ut fra at man vil selge aksjene sine til historiske gjennomsnittsmultipler fordi det aldri har hendt at disse multiplene har hold seg på et permanent høyere platå; tvert i mot forteller historien oss at Graham-Dodds multiplene, som vises i Robert Shillers regneark, alltid har returnert tilbake til normalen. I og med at dagens prisingsmultippel i det amerikanske aksjemarkedet ligger 40 prosent over prisingsnormalen, bør man anta at dette gapet mellom faktisk og fair pris kan snevre inn; 40 prosent over ti år vil spise opp 3,5 prosent av din årlige avkastning. Videre vet vi at den langsiktige realavkastningen i aksjemarkedet er lik økonomisk vekst, minus utvanningseffekten (denne effekten er omtalt her) i aksjemarkedet pluss utbytte. Du må med andre ord ta stilling til følgende:

[Økonomisk vekst + utbytte]  vs  [utvanningseffekten + årlig reduksjon i prisingsmultippelen]

Det er vanskelig å se for seg at venstresiden i uttrykket ovenfor (det vil si økonomisk vekst pluss utbytte) er mye mer enn fem prosent, ikke minst fordi dagens utbytteavkastning ligger på knappe to prosent. Når det gjelder utvanningseffekten, har denne ligget på stabile to prosent i USA. En normalisering av prisingsmultippelen, på anslagsvis 3,5 prosent over ti år, har vi vært gjennom allerede.

Tilfeldigheter gjør at aksjemarkedet fremstår som billig i dag. Verden vil nok bestå, men flaksen er forgjengelig. Det betyr at man må ha andre grunner enn prising for å ende opp med en positiv vurdering av det amerikanske aksjemarkedet. Kanskje du har mer flaks i andre markeder?