Makrotallene fra USA har sjelden overrasket mer positivt enn de siste tre månedene. Derfor er det påfallende at amerikanske foretak sjelden har overrasket mer negativt enn de har gjort i forbindelse med fjerdekvartalstallene.

Løpende makrotall og selv en del ledende indikatorer har utviklet seg til det bedre i løpet av de siste månedene. Mens sjeføkonomene i USA anslo resesjonsrisikoen i landet til 35 prosent i september, har de nå nedjustert risikoen til bare 20 prosent for at USA går inn i en resesjon i løpet av 12 måneder. Med tanke på at en resesjon historisk har inntruffet en gang hvert fjerde år eller så i snitt, ser vi at sjeføkonomene for tiden anslår resesjonsrisikoen for å være helt normal.

For en ukes tid siden meldte Bloomberg at analytikere i Goldman Sachs og Nomura er skeptiske til de siste månedenes overraskende gode makrodata.

«Finanskrisen ser ut til å ha påvirket sesongfaktorene i flere indikatorer», sa Goldman Sachs’ Andrew Tilton til Bloomberg. Analytikerens poeng er at Den store resesjonen, som begynte i desember 2007 og varte til juni 2009, kan ha dratt en del makrodata såpass langt ned at enhver senere sammenlikning gjør at økonomien fremstår i et for godt lys. Det er spesielt tiden rundt kollapsen i Lehman som skal være problematisk for den programvaren som de statistiske byråene, departementene og private instituttene i USA bruker. Ingen vet helt hvordan sesongproblematikken bør løses og de få analytikerne som har undersøkt dette, ser hittil ut til å være mest enige om at nyhetsstrømmen for tiden er vanskeligere å tolke enn kanskje noen gang tidligere; en naiv observatør av de løpende makrodataene står i fare for å bli positivt overrasket om høsten og vinteren og negativt overrasket om våren og sommeren inntil Den store resesjonen vektes mindre i statistikkprogramvaren.

Fordi sesongforstyrrelser kan være en viktig kilde til bedringen i de amerikanske makrotallene, er det interessant å se på data hvor sesong sannsynligvis ikke er en like forstyrrende faktor. Kvartalsrapportene fra foretakssektoren er neppe like utsatt for matematiske sesongjusteringer. Derfor har jeg beregnet netto positive resultatoverraskelser blant S&P 500-selskapene; tallet fremkommer ved å trekke andelen negative resultatoverraskelser fra andelen positive resultatoverraskelser. Fordi bare 200 av S&P 500-selskapene har rapportert hittil, er det kanskje prematurt å dra konklusjoner. En vurdering av de siste to årenes resultatrapporter forteller oss imidlertid at andelen netto positive resultatoverraskelser holder seg ganske stabil når man er såpass langt ute i rapporteringssesongen som nå.

Grafen ovenfor viser at netto andel positive resultatoverraskelser fortsatt er fallende; man må faktisk tilbake til Den store resesjonen for å finne en periode med like få positive resultatoverraskelser som nå (ikke legg for mye vekt på de eldste dataene fordi det på slutten av 1990-tallet åpenbart skjedde en endring i måten selskapene kommuniserte til media og markedsaktørene på). Gjennomgangen av kvartalstallene fra S&P 500 kan med andre ord være en indikasjon på at de mest oppmerksomme konjunkturanalytikerne har rett i at sesong virkelig er et problem; hvis makrodataene fra USA virkelig har vært så gode som de tre siste månedenes makrooverraskelser antyder, hvorfor skuffer da selskapstallene?

Sesongforstyrrelser kan ha gjort det vanskeligere å bruke makrodata blindt for å vurdere tilstanden og utsiktene i økonomien. En gjennomgang av foretaksdata, som er mindre utsatt for sesongproblematikken, indikerer at den sykliske avmatningen ennå ikke var over i USA i fjerde kvartal 2011.

Norske boliger er priset like høyt i forhold til leie som aksjemarkedet var priset i forhold til inntjening i 2000. Oppfatningen av at aksjemarkedet var en boble på slutten av 1990-tallet er imidlertid omtrent like utbredt som oppfatningen av at boligmarkedet i 2012 er en god investering.

Å vurdere bolig som en businesscase vil for mange fortone seg som i overkant kynisk. Bolig er et sted man bor, etablerer familie, det er et sted man knytter følelser til og som det føles kunstig å betrakte gjennom økonomens kjølige lupe. Drømmeboligen kan man ikke sette en høy nok prislapp på, synes mange å mene.

Denne artikkelen er derfor ikke ment for deg som synes det er kunstig å dra regnestykker inn på et område hvor følelsene bør regjere. Derimot er den skrevet for dem som vandrer i den pekuniære sfæren avskåret fra det følelsesmessige. Målgruppen for denne artikkelen er derfor liten; mange har nok allerede lest mer av den enn de har godt av.

I aksjemarkedet forsøker investoren å ha en formening om en aksje er dyr eller billig. All erfaring forteller oss at det har lønt seg å kjøpe aksjer som er lavt priset i forhold til den løpende inntjeningen. Det samme gjelder for aksjemarkedet som helhet; historisk avkastning har vært høyere i kjølvannet av en periode preget av at aksjekursene har vært lave i forhold til inntjening.

Professor Robert J. Shiller viste en liten gruppe mennesker på slutten av 1990-tallet at prisen på det amerikanske aksjemarkedet var i ferd med å løpe fra foretakenes inntjeningspotensial. I desember 1999 nådde den såkalte «Shiller’s Price-Earnings Ratio», som måler forholdet mellom aksjemarkedets pris og aksjemarkedets inntjening, en alle tiders høy; forholdstallet har i løpet av 130 år aldri vært høyere enn 44,2 og i dag ligger det på 21.

Grafen ovenfor er laget av Shiller og viser utviklingen i det nevnte forholdstallet fra det amerikanske aksjemarkedet. I ettertid er det lett å se toppåret 2000. Siden den gang har ikke aksjemarkedet steget. Shillers tilhengerskare er større i dag enn for ti, femten år siden. Folk er sjelden opptatt av en analytikers metoder, så det er utfallet – det vil si svak aksjeavkastning siden 2000 – som har reddet Shillers karriere. I dag tror jeg de fleste vil være enig i påstanden om at aksjemarkedet var en boble på slutten av 1990- og begynnelsen av 2000-tallet, men de færreste sluttet opp om denne påstanden for ti, femten år siden.

Mens man i aksjemarkedet kan måle aksjens eller aksjemarkedets pris i forhold til inntjening, kan man i boligmarkedet måle boligmarkedets pris i forhold til leieinntekter; foretakets inntjening og utleiers leieinntekter er konseptuelt det samme. Jeg gjorde denne øvelsen, sammenliknet boligpris med leieinntekt, i begynnelsen av desember, men har i ettertid erfart at grafen i artikkelen som regel ble misforstått. Misforståelsene kan beskrives slik:

1. Trenden i pris/leie-forholdet likner på så mange andre trender man ser i det daglige, for eksempel trenden i en aksjes kurs. Når man ser en graf som likner på andre grafer, blir grafen en del av det flyktige korttidsminnet.
2. Et forholdstall på 10, 20, 30 eller 40 forteller en ingenting; det er intet logisk tak.

Den første misforståelsen henger sammen med at folk er vant til å observere stigende markedskurser og grafer som trender i én retning. Det er imidlertid ingen teoretisk grunn til å anta at pris/leie-forholdet vil trende veldig langt i den ene eller den andre retningen. Prisen er det en investor betaler for å kjøpe boligen og leien er inntektene hans; det er med andre ord grunn til å anta at pris/leie-forholdet vil svinge, men stort sett innenfor et intervall så lenge verden ikke endrer seg helt.

At forholdstallet mellom pris og leie stiger til både 20 og 30, trenger ikke å bety så mye for den uerfarne analytiker. De fleste finansanalytikere regnet seg frem til at den diskonterte verdien av fremtidig antatte kontantstrømmer overgikk aksjekursene med klar margin i 1999 og 2000. Å regne seg frem til at vi har med en boble å gjøre, er ikke lett. All erfaring tilsier imidlertid at høyere multipler avstedkommer lavere fremtidig avkastning, og vi vet at eksperters evne til å spå om fremtidige kontantstrømmer, er begrenset. For dem som er skeptisk til å vurdere et markeds prising basert på en multippel alene, bør det være enkelt å svare på følgende spørsmål: Når er markedet dyrt; når prisngsmultippelen er 10, 100 eller 1000? Det finnes et tak som slike prisingsmultipler ikke bør gå gjennom, og det gjelder å ha en formening om når prisingen støter mot taket: Det norske pris/leie-forholdet er i dag høyere enn forholdet mellom pris og forventet fortjeneste har vært noen gang i amerikanske IT-aksjer (S&P 500 Information Technology Index), med unntak av en kort periode i 1999-2000 og i 2002 da inntjeningen falt på grunn av resesjonen.

I grafen jeg viste i desember, brukte jeg rådata fra NHH-professor Ola Honningdal Grytten. Disse rådataene forteller oss at forholdet mellom boligers pris og leieinntekter var 27,3 i 2011. For å gjøre denne prisingsmultippelen mer sammenliknbar med Shillers price/earnings-multippel, har jeg gjort justeringer i pris/leie-multippelen:

(a) Jeg har trukket fra leiers utgifter og satt kostnader til ti prosent av leieinntektene. Også Shillers selskapsresultater er til sammenlikning etter kostnader. Kostnadsjusteringen gjør at pris/leie-forholdet stiger fra 27,3 til 30,3.

(b) Jeg har trukket 28 prosent skatt fra leieinntektene. Shillers selskapsresultater er også etter skatt. Skattejusteringen gjør at pris/leie-forholdet stiger fra 30,3 til 42,1.

(c) I tillegg har jeg i likhet med Shiller gjort en snittbetraktning av inntekter. Denne justeringen gjør at pris/leie-forholdet stiger fra 42,1 til 45,9.

Grafen ovenfor viser et Shiller-justert pris/leie-forhold i Norge fra 1880 til i dag. I snitt har dette forholdet vært på 15,3 – som er nøyaktig en tredel av dagens pris/leie-forhold.

I 1999 og 2000 snakket aksjeinvestorene om «Den nye økonomien». En ny økonomi skulle snu opp-ned på gamle sammenhenger, ble det hevdet. Siden den tid har det meste gått galt i forhold til forventningene; veksten har uteblitt og antallet resesjoner har gått opp.

I et rasjonelt marked ville man kanskje konkludert med at boliginvestorene i Norge antar en dramatisk økning i leieinntektene i årene som kommer. Det gjenstår å se om leieinntektene vil mer enn dobles, og som vanlig er det vanskelig å spå om fremtiden. En alternativ forklaring, som ikke baseres på antakelsen om rasjonelle aktører, er at leiemarkedsprisen settes av bruksverdien for å bo et sted, mens eiemarkedet styres av forventninger om ytterligere stigning i tomteprisene. En annen forklaring er at plassering av kapital i boliger er skattegunstig, ikke minst for dem som vil redusere formuesskatten; spørsmålet er imidlertid hvor langt man kan la et slikt behov for lavere skattemessig formue overstyre kjølige beregninger i en businesscase. Renteargumentet bør heller ikke glemmes i denne ufullstendige listen over mulige årsaker til et høyt pris/leie-forhold. De lave rentene gjør det historisk billig å belåne eiendom. Lave renter kan teoretisk forsvare høyere prisingsmultipler, men den empiriske støtten for dette argumentet har vært svak i aksjemarkedet; de siste årene har det tvert om vært slik at lavere renter har sammenfalt med lavere aksjemarkedsmultipler.

Til tross for det faktum at dagens pris/leie-forhold i det norske boligmarkedet er høyere enn pris/fortjeneste-forholdet i amerikanske aksjer i 1999 og 2000, råder oppfatningen om at prisen på norske boliger er lav og at leien er høy. At det er mulig å konkludere slik gitt at pris/leie-multippelen taler for seg, er interessant, for den erfarne aksjeinvestor har jo alltid stått seg på å vurdere nettopp denne enkle brøken, hvor prisen utgjør telleren og inntektene er nevneren. Kanskje boligmarkedet er bakvendtland, hvor brøkregning er byttet ut med sirup og sukkertøy?

Et annet interessant poeng vedrørende prisingsmultiplene i aksjemarkedet og boligmarkedet, er at en aksjeinvestor ikke har mulighet til å kjøpe nevneren i brøken, det vil si inntjening eller «earnings». En som har behov for å bo, har imidlertid valget mellom å kanalisere penger inn i enten telleren eller nevneren i brøken. Sånn sett er kanskje arbitrasjemulighetene mer åpenbare i bolig- enn i aksjemarkedet?

Vi så i forrige uke at det er problematisk å definere bobler på en slik måte at alle kan enes om bobledefinisjonen; den anerkjente finansprofessoren Eugene Fama sa «I don’t even know what a bubble means» og hans Chicago-kollega John Cochrane formulerte sitt syn på bobler slik: «Great, so now you know how to define “bubbles” for me. I’ve been looking for that for twenty years».

En aksjeboble, om den finnes, skiller seg fra en boligboble, om den finnes, ved at man kan bo i en boligboble. Det kan man ikke med en aksjeboble, hvis den da finnes. Det finnes nok verre skjebner enn å leve i en boble. For i bakvendland, der kan alt gå an.

Debatten om norske boligpriser har fått et oppsving. Noen vil ha det vil ta boligprisene i Norge er en boble, mens andre fnyser av slike påstander.

En debatt om bobler blir fort opphetet. Jeg tror det skyldes at så mange føler seg rikere når aktivaprisene stiger. Å anklage prisstigningen for å bare være luft i en boble, går derfor utover manges selvfølelse som nyslåtte millionærer; ingen liker å bli sammenliknet med keiseren uten klær.

At prisstigning på eiendeler oppfattes som noe godt, mens prisfall oppfattes negativt, er nok en observasjon som stemmer hvis folk flest har den omtalte eiendelen. Fordi så mange eier sin egen bolig i Norge, er det stockmannsk overmot å utfordre den populære meningen om hvilken vei boligprisene kan å gå.

Imidlertid tror jeg enkelte økonomer ser det som profesjonens oppgave å gi råd som er av sammfunnsmessig nytte. Mens legens oppgave er å fortelle pasienten at han må legge om kosthold og andre vaner for å overleve, tror jeg mange økonomer ønsker å advare folk mot valg som kan få svært negative konsekvenser. Vi har sett gang på gang at fall i aktivapriser påvirker mange negativt, så det ville være av stor verdi for mange dersom man kunne ha forberedt seg på slike prisfall.

Et søk på Google forteller oss at ordet «boble» har vært hyppigere brukt i søk og nyhetsartikler siden 2007 enn før Den store resesjonen, jf. skjermutklippet ovenfor. Med andre ord er «boble» et ord som dukker opp oftere enn før når folk aktivt søker på nettet eller skriver nyhetsartikler.

Når debatten om aktivapriser blir het og et eventuelt prisfall etter en lang periode med oppgang kan utløse problemer for samfunnet, er det naturlig at man trekker inn hjelp fra det hold man antar har greie på slikt, nemlig økonomene. Vi skal imidlertid se at hjelpen fra økonomene som en helheltlig gruppe er lite samordnet.

«I don’t even know what a bubble means», sier Eugene Fama i dette intervjuet med tidsskriftet The New Yorker.

«Great, so now you know how to define “bubbles” for me. I’ve been looking for that for twenty years», sier John Cochrane til det samme tidsskriftet i denne artikkelen. Både Fama og Cochrane er verdenskjente økonomiprofessorer og eksperter innen verdsettelse og prising av aktiva. Fama og Cochrane er profesjonelt sett forent som talsmenn for den såkalte Chicago-skolen. Selv om Chicago-skolen som fagretning favner mye videre enn University of Chicago, har professorer fra University of Chicago alene mottatt over hver tredje nobelpris i økonomi. Det er neppe noen annen skole eller fagretning som har betydd mer for samfunnsutviklingen og den rådende verdensanskuelsen i Vesten siden Den andre verdenskrig enn nettopp Chicago.

«Unless there is a societal choice to abandon dynamic markets and leverage for some form of central planning, I fear that preventing bubbles will in the end turn out to be infeasible», skrev den tidligere sentralbanksjefen i USA, Alan Greenspan, i 2010.

Tatt i betraktning Chicagos rolle som leverandør av praktisk politikk til vestlige samfunn er det interessant at «bobler» ikke lar seg identifisere eller bekjempes, ifølge ledende Chicago-eksponenter.

Goethe sa at «Gehalt ohne Methode führt zur Schwärmerei, Methode ohne Gehalt zum leeren Klügeln» (norsk: innhold uten metode fører til svermeri [fanatisme], metode uten innhold til tomt sofisteri). Jeg mistenker derfor Chicago-skolens mange tilhengere for å mene at veldig mye av det som skrives og sies om økonomi og markeder, er usystematisk babbel eller svermeri; Cochrane har lett etter en definisjon på bobler i 20 år og da er han neppe imponert over debatten om bobler. Goethe var imidlertid ikke bare ute etter å ramme svermeren med sin sarkastiske aforisme; det er ikke stort bedre å ende opp som en Erasmus Montanus, som har lært seg all metoden, men som ikke klarer å snakke med vanlige folk om det som opptar dem.

Det rådende dogmet i store deler av verdens sentralbank- og økonomisk faktultetskorridorer er at «bobler» ikke kan defineres og at det derfor er meningsløst å forhindre dem. På Erasmus Montanus’ vis forsvinner et problem (det er i alle fall intet poeng å bekjempe det) fordi det ikke kan defineres inn i disse økonomenes modeller.

For mange økonomer er det poengløst å bekjempe et problem som ikke kan defineres inn i de rådende økonomiske modellene; fordi bobler ikke kan defineres, er det umulig å forhindre dem. Enkelte økonomer hevder de identifiserer bobler, men inntil økonomene innbyrdes kan bli enige om begreper, mål og midler, er det tvilsomt om økonomifaget kan hjelpe oss med reelle problemer på samme vis som når legen avdekker et høyt kolesterolnivå og foreskriver endret kosthold og mosjon.

Alle vil være investor, ingen ønsker merkelappen spekulant, men de færreste klarer å definere forskjellen mellom de to begrepene. Vi skal se at ikke alt kan kjøpes for penger.

Når jeg spør folk om de ønsker å være en investor eller spekulant, svarer alle at de ønsker å være en investor. Dette gjelder også når spørsmålet stilles til folk med høyere økonomiutdannelse. Til tross for det faktum at begrepet «investor» er mer positivt ladet i folks ører enn «spekulant», er det sjelden jeg møter noen som tar tak i begrepene med håndverkerens faste grep. Benjamin Graham (1894-1976), ofte kjent som grunnleggeren av verdiskolen, hadde et klart syn på forskjellene mellom investering og spekulasjon. Bøkene «The Intelligent Investor» og «Security Analysis» tar for seg begrepene flere ganger, blant annet slik:

«An investment operation is one which, upon thorough analysis, promises safety of principal and a satisfactory return. Operations not meeting these requirements are speculative.»

Graham var imidlertid ikke imponert over en del av forsøkene på å kamuflere spekulasjon som investering, all den tid den fremvoksende finansmatematikken gjorde det mulig å skape kjøpsanbefalinger ut av salgsanbefalinger ved å skru litt på antakelsene (disse ordene er fra en tale i 1958 til medlemmene i New York Society of Financial Analysts):

«The concept of future prospects and particularly of continued growth in the future invites the application of formulas out of higher mathematics to establish the present value of the favored issues. But the combination of precise formulas with highly imprecise assumptions can be used to establish, or rather to justify, practically any value one wished, however high… Given the three ingredients of a) optimistic assumptions as to the rate of earnings growth, b) a sufficiently long projection of this growth into the future, and c) the miraculous workings of compound interest. The security analyst is supplied with a new kind of philosopher’s stone which can produce or justify any desired valuation for a really ‘good stock…’»

Graham har aldri blitt anerkjent av the establishment i det moderne økonomifaget. Det er derfor interessant at John Maynard Keynes (1883-1946), som sammen med Milton Friedman kappes om å ha vært 1900-tallets mest innflytelsesrike øknom, sa mye av det samme som Graham når Keynes snakket om «enterprise investment» og spekulasjon; enterprise investment ble definert som « forecasting the prospective yield of the asset over its whole life», mens spekulasjon ble beskrevet som «the activity of forecasting the psychology of the markets».

Jeg tror både Graham og Keynes hadde en sjeldent god innsikt i økonomi og finans. For å finne en enda nyttigere definisjon på investering og spekulasjon, tror jeg vi likevel bør gå ytterlige 50 år tilbake i tid, til overgangen mellom 1800- og 1900-tallet. Thorstein Veblen (1857-1929) hadde en unik innfallsvinkel til økonomifaget (Veblens elev, Wesley Clair Mitchell, var selv blant USAs aller fremste økonomer på begynnelsen av 1900-tallet, og hadde det vært langt mellom Veblens unike bidrag, hadde Mitchell neppe sammenfattet verket «What Veblen Taught» på 556 sider i 1936). Veblen var ikke spesielt opptatt av matematikken og formlene (han mente det var fremmed å illustrere historie, kultur, psykologi, antropologi og sosiologi mv. i matematikkens språk) , men mer interessert i hva som kjennetegner folks tankesett over tid. Denne litt fraværende måten å tenke på, som kunne fortone seg som om Veblen så på andre økonomer som zoologiske dyr det var verdt å studere, skremte mange økonomer. Når mange av Veblens tanker (conspicuous cosumption, the business enterprise/class, absentee ownership etc.) i tillegg traff spikeren på hodet, er det ikke til å forundres over at han fikk sparken fra stillingen som professor ved University of Chicago; det har naturligvis aldri vært den primære intensjon å fremskaffe fakta ved universitetene hvis disse fakta strider mot interessene til universitetets finansieringskilder.

Én av Veblens meget enkle, men likevel implikasjonsrike tanker, gikk ut på at økonomens fokus burde være på institusjonene; en institusjon ble beskrevet som sosialt utbredte vaner. Veblens poeng var at verken menneskehjernen eller naturen hadde utviklet seg nevneverdig i løpet av de siste årtusene. Det som forklarer fremgangen fra primitive samfunn, måtte med andre ord komme fra andre hold enn naturen og menneskekroppen. Disse tankene var selvfølgelig ikke nye; også Adam Smith var fascinert over at en arbeider i Skottland kunne ha en vel så god levestandard som en høvding i Afrika. Veblen, som var født over 100 år etter Smith, hadde imidlertid mer erfaring med den moderne kapitalismen enn Smith hadde; sånn sett fremstår Veblens innsikt mer relevant i dag enn de aller første økonomenes tanker. Vi skal se at Veblens tanker for øvrig er mer relevante i dag enn mange moderne økonomers teorier.

Både Graham og Keynes ga begrepene investering og spekulasjon innhold, men ingen av dem var klare på hva de mente om ulike aktivaklasser; Grahams fokus var primært på aksjer. Eiendom er for ørvig en aktivaklasse som har eksistert i årtusener og lenge før institusjonen aksjer var påtenkt. Råvarer har alltid eksistert, men det er først i dag det er mulig å investere i slikt. Hvis man holder seg til Veblens tanker om institusjoner, blir det mer interessant å betrakte de ulike aktivaklassene. Poenget mitt er: Hva er det som bringer deg den velstanden du setter pris på?

Hvis vi ser på hele verden som en helhet, er det åpenbart at høyere råvarepriser ikke skaper velstand for verdensøkonomien; noen vil være vinnere (de som eier råvarene), mens noen vil være tapere (de som ikke eier råvarer). Tankevekkende nok finner vi mange eksempler på nasjoner som er rike på råvarer, men fattige på velstand; Norge er blant de få landene som har klart å kombinere rikdom på naturressurser med en utvikling av samfunnets institusjoner.

Eiendom er litt enklere å forholde seg til fra nasjon til nasjon (eksport og import er vanskelig i eiendomsmarkedet); tror du at Norge ville blitt rikere selv om prisen på de norske tomteprisene tredoblet seg i løpet av kort tid?

Med fare for å generalisere kan vi si at «Afrika» har både råvarer og mer enn nok av attraktiv tomt (eiendom). Likevel er det som om Adam Smiths observasjon fra 1700-tallet om at afrikanske høvdingers levestandard var i ferd med å bli forbigått av den britiske industriarbeiders, ikke har mistet sin relevans. Forskjellen mellom dem som har velstand og dem som ikke har den, er ofte Veblens institusjoner; selv de som mener at verden er urettferdighet satt i system, er nok enige i at det må være ett eller annet som har trukket verden fra steinalderen til det moderne samfunnet, og dette «ett eller annet» er neppe det gudegitte som eiendom eller råvarer.

Jeg har i en tidligere artikkel vært inne på at pris og verdi er to forskjellige ting. Dette er en selvfølge for investoren, som vet at tålmodighet er en dyd; én eller annen gang vil Mr. Market sannsynligvis gi deg en pris som ligger på eller over fundamental verdi, men markedsprisen kan skyte over eller under fundamental verdi i tiår av gangen. Veldig få er i utgangspunktet villig til å akseptere dette. Da velger de, som regel ubevisst, å bli en spekulant i stedet for en investor. Å snevre inn definisjonen av investeringer ytterligere, slik at tomt (eiendom) og råvarer ikke nødvendigvis slipper gjennom nåløyet, faller nok mange tungt for brystet. Vi kommer imidlertid ikke fra den kjensgjerning at det ikke er tomt (eiendom) eller råvarer som har brakt verden fremover; det er hva samfunnet velger å gjøre med det gudegitte som avgjør velstandsutviklingen. Merk for øvrig at jeg skiller mellom tomt og bygning i definisjonen av eiendom; mens bygning, infrastruktur og smart bosettingsmønster er resultatet av våre institusjoner, er tomten som sådan gitt en gang for alle; de fleste ser dette poenget når det presenteres som i denne artikkelen. Mistanken om at eiendom ikke er en investering, når en investering definisjonsmessig skjer gjennom våre institusjoner, illustreres her:

Nederst i illustrasjonen ser du husprisene i en del av Amsterdam fra 1650 til 2005. Mens aksjekursene i alle land alltid har hatt en klar oppdrift som en refleksjon av den økonomiske veksten, finner vi ingen slik sammenheng mellom boligpriser (som er verdien av tomt og bygning) og økonomien for øvrig. I Amsterdam er det bare de siste årenes boligprisstigning som gjør at inflasjonsjusterte realpriser er høyere i dag enn på 1600- og 1700-tallet. Boligprisutviklingen i Norge fra 1850 til 1950 eller fra 1899 til 1990-tallet styrker også mistanken om at eiendom ikke er en institusjon i samme grad som et foretak. Samme type data finnes for både USA (siden 1890, se denne lenken) og Paris (siden 1200, se side 22 i denne lenken/presentasjonen eller i denne artikkelen på engelsk); felles for alle datasettene er at huspriser har hatt en langt svakere prisutvikling enn verdiskapingen som skjer i aksjer eller i forhold til rentenivået.

Å investere betyr at man intellektuelt sett befinner seg langt fra spekulantens verdensanskuelse. I dagens samfunn kan man kjøpe seg det meste, men denne innsikten kan ikke kjøpes for penger.

Siden Jesu Kristi dager har ingen gått på vannet. Likevel er det mange som stadig prøver seg og enda flere som forventer å se at en ny mann går på vannet.

I både teori og praksis vet vi at aktiv forvaltning er et nullsumspill før kostnader og et negativsumspill etter kostnader i den forstand at aktive forvaltere i snitt ikke kan oppnå en bedre avkastning enn markedsporteføljen, som består av alle børsnoterte aksjer.

Jesus Kristus var den første og siste som gikk på vannet (dette er et bilde av Ivan Aivazovskys maleri Walking on Water fra 1888, hentet fra Wikimedia)

En vanlig misforståelse blant dem som propaganderer aktiv forvaltning som overlegen i forhold til passiv, har sitt opphav i at det finnes mange eksempler på forvaltere som har slått markedet; disse eksemplene brukes som sannhetsvitner på at aktiv forvaltning ikke må sammenliknes med et nullsumspill rundt den avkastningen som markedsporteføljen gir. Dette er naturligvis en kortslutning fordi et gjennomsnitt gir seg selv og alle (aktive forvaltere) kan ikke være bedre enn snittet. En lengre gjennomgang av temaet finner du her: http://www.stanford.edu/~wfsharpe/art/active/active.htm

Det finnes i nyere tid to investorer som har fått mye oppmerksomhet for sine ekstraordinære forvaltningsresultater. Disse personene trekkes ofte frem som bevis på at det er lurt å betale mye for aktiv forvaltning. Personene det er snakk om, er Bill Miller og Warren Buffett. Miller ble kalt The greatest money manager of our time av redaktøren i Fortune. Buffett trenger ingen introduksjon.

Bill Miller slo S&P 500-indeksen i 15 år på rad, fra 1991 til 2005. Hvis det å slå markedet kan sammenliknes med et 50/50-spill som kron og mynt, betyr det at sannsynligheten er 1/32768 (0,003 prosent) for å oppnå en slik seiersrekke basert på slump. Michael Mauboussin, sjefstrateg i Legg Mason Capital Management, har lagt mer realistiske forutsetninger til grunn for et liknende regnestykke; han tar blant annet hensyn til aktiva forvalteres faktiske evne til å slå indeksen, som er mindre enn 50 prosent. Ifølge Legg Masons egen sjefstrateg er sannsynligheten bare 1 av 2,3 millioner (0,00004 prosent) for at Bill Miller hadde flaks i 15-årsperioden.

I grafen ovenfor ser vi utviklingen i Bill Millers fond, Legg Mason Value Trust, fra 1991 til i dag. I tillegg har vi vist utviklingen i S&P 500-indeksen og S&P 500 Financials-indeksen. Frem til omtrent 2007 var gapet mellom Millers Legg Mason Value Trust og S&P 500-indeksen enormt. Imidlertid ser vi at fondet har samsvart mer med utviklingen i finansindeksen; amerikanske finansaksjer gjorde det sågar en del bedre enn Bill Miller fra 2000 til 2007.

I 2007 begynte så smått finanskrisen og Den store resesjonen. Bill Millers fondskunder ble hardt rammet, i likhet med finansindeksen. I grafen ovenfor ser vi den relative utviklingen mellom Legg Mason Value Trust og S&P 500 samt S&P 500 Financials; når linjene stiger, gjør Bill Miller det bedre enn de to indeksene. Vi ser at det i dag er lite igjen av glamouren, og de kritiske artiklene begynner å melde seg. Det er så vidt Legg Mason Value Trust har slått S&P 500 over 20-årsperioden. I 2006 var fondet på sitt største med 21 milliarder dollar i forvaltningskapital. I dag er det bare 2,6 milliarder igjen og Bill Miller overlot forvaltningen av fondet til en annen forvalter den 17. november 2011. Fordi mange investorer er plaget med suboptimal atferd (kjøper mest på topp), er det langt mellom fondskundene i Legg Mason Value Trust som har tjent penger på investeringene sine, noe The Economist gjør et poeng av her.

Historien om Bill Miller er triviell og klassisk. Miller har blitt styrtrik på forvalterjobben, mens de fleste kundene har fått en avkastning som ligger langt under Vanguard 500 Index Fund (VFINX).

Nummer to i gjennomgangen av folk som ifølge enkelte observatører går på vannet, er etterkrigstidens kanskje største investor, Warren Buffett. I 2008 ble Buffett verdens rikeste mann, med en formue på 62 milliarder dollar, ifølge Forbes.

I grafen ovenfor ser vi kursutviklingen i Warren Buffetts selskap, Berkshire Hathaway, og S&P 500-indeksen fra 1988 til i dag. Det er ingen tvil om at Buffett har skapt mer verdier enn det generelle aksjemarkedet siden 1988.

For å sammenlikne Warren Buffett med det generelle aksjemarkedet, har vi vurdert den relative utviklingen i to tallstørrelser:

1. Relativ kursutvikling.
2. Relativ økning i bokført egenkapital pr. aksje

Vurderingskriterium nummer én er det enkleste. Vi vet imidlertid at pris (dvs. aksjekurs) og verdiskaping ikke er det samme over kortere tidsperioder, et poeng Buffett selv understreker med jevne mellomrom (Benjamin Graham, Buffetts mentor og verdiinvesteringens grunnlegger, sammenliknet markedet med en «voting machine» på kort sikt og en «weighing machine» på lang sikt). Derfor har vi også vurdert veksten i bokført egenkapital pr. aksje i Berkshire Hathaway i forhold til veksten i bokført egenkapital i S&P 500-indeksen.

I grafen ovenfor ser vi Warren Buffetts verdiskapende evner i forhold til det generelle aksjemarkedets evne til å skape verdier. Svart tynn linje viser relativ kursutvikling, mens tynn lysegrå linje viser relativ vekst i bokført egenkapital pr. aksje. Når linjene stiger, skaper Buffetts Berkshire Hathaway mer verdier enn de børsnoterte foretakene i S&P 500-indeksen. Den tjukke mørkegrå linjen viser et snitt av de to førstnevnte relative målene.

Fra 1988 og frem mot 2000 er Buffett i en særklasse. De siste 10-15 årene er det imidlertid ikke åpenbart at Buffett har vært ekstraordinært god. Det mest ekstraordinære i Buffetts tilfelle er kanskje den statusen han har, til tross for at posisjonen hans først og fremst ble etablert i løpet av 1980- og 1990-tallet?

En objektiv gjennomgang av etterkrigstidens mest suksessfulle investors verdiskapende evner forteller oss at heller ikke denne mannen kan gå på vannet. I mer enn ti år har han gjort ordinære ting:

• Kursmessig er han på samme nivå i forhold til S&P 500 i dag som i 1998 og 2002.
• Han har ikke tilført mer bokverdier pr. aksje i Berkshire Hathaway enn den generelle veksten i bokført egenkapital pr. aksje i S&P 500 siden 1997.
• Når man ser på de to målene samlet sett, finner vi at Buffett ikke har utprestert verdiskapingen i S&P 500 siden 1998.

Å isolere Buffetts prestasjon til de siste 10-15 årene, kan gi et feilaktig bilde av Buffetts dyktighet; han skapte jo enorme verdier i forhold til det generelle aksjemarkedet på 1980- og 1990-tallet. Derfor har jeg skapt følgende problemstilling: Hvis du i 1989 hadde fått tilbud om å la Warren Buffett forvalte pengene dine, mot at han belastet deg like mye i kostnader som et gjennomsnittlig hedge-fond-i-fond, ville du da ha slått til på tilbudet?

Grafen ovenfor viser S&P 500 i forhold til Berkshire Hathaway, fratrukket normale, gjennomsnittlige fond-i-fond-kostnader i hedgefondsbransjen (den totale kostnadsbelastningen i slike fond-i-fond er egentlig enda høyere enn i dette eksemplet fordi vi her bare ser på f-i-f-kostnadene og holder de minst like høye kostnadene i de underliggende hedgefondene utenfor). Vi ser at en gjennomsnittlig kostnadsmodell for fond-i-fond i hedgefondsbransjen ville ha fått Warren Buffett til å fremstå som en helt ordinær mann siden 1989; etter kostnader ville han ha gitt kundene sine en klart svakere avkastning enn indeksfondet Vanguard 500. Med andre ord gjelder det ikke bare å finne en god forvalter; du må også sørge for å ikke betale for mye for tjenestene fra ekstraordinært dyktige fondsforvaltere.

Jeg tror historien om Bill Miller og Warren Buffett har mye å lære oss. For det første ser vi at det er lite hensiktsmessig å opphøye mennesker til idoler. Dette er gammel visdom som religionene har forsøkt å innprente i oss i årtusener. Mange mennesker vil ha en periode i livet hvor de fremstår som et eksempel til etterfølgelse. I mange tilfeller skyldes ekstraordinært gode prestasjoner (spesielt når det gjelder sosiale settinger hvor det ikke er så lett å øve seg opp til å bli en ener) en god porsjon flaks. I andre tilfeller skyldes gode prestasjoner genuin dyktighet, men det er ikke gitt at dyktigheten vil vedvare. Kanskje det er Buffetts alder (han er født i 1930) som forklarer hans manglende evne til å skape signifikante merverdier utover markedssnittet de siste 10-15 årene? For øvrig er Buffett selv den første til å advare mot for høye forventninger blant Berkshire-aksjonærene og poengterer at selskapet ikke kan gjenta sitt eget veksteventyr.

Selv synes jeg det er enklere å være kritisk til Bill Millers prestasjon enn Warren Buffetts. Buffett følger en helt spesiell strategi, nemlig den verdibaserte. Denne strategien har fungert i aksjemarkedet i godt over hundre år, det vil si i all den tid man har empiriske data. Selv om det er mulig å replisere en verdiorientert strategi i et aksjefond, har Buffett rett i at «investing is simple, but not easy». Med andre ord tror jeg Buffett har det som skal til for å synliggjøre mer verdier enn det generelle aksjemarkedet, men jeg er ikke helt sikker på om det er strategien eller Buffett som bør ha det meste æren for de gode prestasjonene; Buffett hadde neppe vært der han er i dag uten Benjamin Graham, men det er ikke alle her i verden som klarer å følge Grahams enkle prinsipper for investeringer.

Selv om den moderne julefeiringen er en markering av Jesu fødsel, glemmes ofte at det bare er én mann som har kunnet gå på vannet. Nissen vil imidlertid ha deg til å tro at gaver daler ned fra himmelen. I dragkampen mellom fantastiske historier, skader det ikke med sunn nisseskepsis.