Er det bedre å ta tyren ved hornene, eller å gå utenom? Dagens finanskrise har likhetstrekk med en fascinerende, men farlig veddemålsstrategi.

Gambleren har hørt ordtaket om «when in trouble, double». I statistikken har strategien fått kallenavnet martingale. Strategien går ut på at man dobler innsatsen hver gang man spiller kron og mynt. Mens gamblere i 1700-tallets Frankrike skal ha trodd at strategien er en kilde til sikker gevinst, har de siste århundrenes statistikere vært motivert av å bevise at det er umulig å finne opp suksessfulle veddemålsstrategier.

For å undersøke martingalestrategien fra egne perspektiver, har DNB-kollega Håkon Kjærnes simulert 100.000 kron-og-mynt-spill; spekulanten startet med 100.000 kroner og ga seg ikke med spillingen før han passerte én million kroner i gevinst. Det vi fant, er at spekulanten var i mål i mer enn 95 prosent av tilfellene etter toppen ni runder. I 25 prosent av tilfellene nådde han millionen etter bare fem omganger med kron og mynt. I ett av 100.000 tilfeller måtte spekulanten spille hele 37 ganger for å nå målsetningen, men det skjer aldri at spekulanten ender opp med tap hvis han kan spille så mange ganger han vil.

Dette høres besnærende ut, men det er noe som skurrer, ikke sant? Strategien fungere naturligvis bare når spekulanten selv får bestemme når spillet stopper. Fra vi er små, lærer vi imidlertid at musikken av og til stopper, og da spørs det om man har posisjonert seg riktig. Poenget er at strategien kollapser fullstendig hvis noen andre enn spekulanten skrur av musikken. I 2007 beskrev Charles O. Prince III, daværende sjef i Cititgroup, finanskonglomeratets strategi slik:

«When the music stops, in terms of liquidity, things will be complicated. But as long as the music is playing, you’ve got to get up and dance. We’re still dancing.»

Den andre siden av mynten forteller oss nemlig at spekulanten i snitt tapte 43 millioner kroner i løpet av de 100.000 simulerte spillomgangene før han passerte en million i gevinst. I de tilfellene hvor han må spille mer enn en håndfull ganger, stiger potensielt tap til absurde nivåer.

Grafen ovenfor oppsummerer erfaringene fra de 100.000 simuleringene. Her viser de svarte søylene at spekulanten som regel nådde målsetningen om å passere én million kroner i gevinst etter en håndfull omganger. De røde søylene viser hvilket tap spekulanten potensielt har før storgevinsten er i boks; disse potensielle tapsbeløpene når kjapt nivåer vi ikke har begreper for i dagligtalen.

John Kay sammenliknet nylig politikken i Europa med martingalestrategien. Han mener der ville vært klokere å innse at Hellas var tapt der og da i stedet for å satse på at det hele ville blåse over hvis man underveis bringer flere sjetonger til bordet; i stedet for å ende opp med gevinst, ser det ut til at tapet stadig øker og nå er hele eurosonen truet. Martingalestrategien er imidlertid ikke bare begrenset til krisen i Europa. Under den forrige finanskrisen, i 1998, rapporterte Financial Times at tapene i Merrill Lynch var større i løpet av den siste 18-månedersperioden enn de samlede resultatene i selskapet i løpet av de 36 årene det var børsnotert.

Til tross for mange eksempler på at martingalestrategien ikke fungerer, vil det alltid finnes mange eksempler på at den fungerer for noen. Kanskje dette var én av årsakene til en del klassiske økonomers skepsis til gjeld? De skilte blant annet mellom fortjente og ufortjente inntekter. En fascinerende analyse av en litt annen karakter finner vi hos Thorstein Veblen, som sannsynligvis er den «norske» økonomen som har spilt den største rollen for økonomifaget noensinne. I «Types of Economic Theory», en bok som er basert på forelesningsnoteter fra Wesley Clair Mitchells undervisning i økonomisk historie ved Columbia University fra 1913 til 1937, har Mitchell, som kjente Veblens faglige perspektiver bedre enn noen andre og som selv regnes som grunnleggeren av klassisk konjunkturanalyse, beskrevet Veblens syn på gjeld slik (s. 634-635):

«One of the most interesting [criticisms of the modern business enterprise], but also the most difficult, is the chapter on The use of Loan Credit. There Veblen argues that under modern business conditions borrowing increases the volume of business that a business man can do. Thus it enhances his profits and is becoming necessary in competitive trade; everybody is compelled to borrow. He asks, what does borrowing contribute to the process of producing goods? He admits that, in so far as borrowing transfers the control of capital from the hands of people not able or willing to engage in active trade to the hands of people who are both willing and able to do so, borrowing may increase production. But he treats that as a rather minor qualification. For the most part on his view borrowing simply means that a tangled set of financial relationships is heaped on top of the industrial process. There is no addition made to machinery or to the volume of goods; that these interlocking credits produce a situation which every now and then leads to periods of forced liquidation. Inasmuch as industry is run not for service but for profit, the periods of forced financial liquidation produce periods of industrial stagnation, unemployment, and so he turns to a theory of business crisis and depressions, one of the most ingenious and beautiful analyses of that fascinating problem which have been produced in recent years».

Litt senere i boken (s. 665) utdyper Mitchell hva som menes med at «a tangled set of financial relationships is heaped on top of the industrial process», en utdyping som er sentral for å forstå Veblen:

«Veblen points out, however, that the heaping up of credits by itself does not increase either our knowledge of technical processes or stock of machinery. It is a fact of an altogether different order from the material facts and the knowledge which relate to productive efficiency» (ifølge Veblen var det institusjonene, sosialt utbredte vaner, som skiller suksessfulle samfunn fra andre samfunn. Mennesket har ikke forandret seg stort på mange tusen år og land og naturressurser er gitt en gang for alle. Det som skiller det moderne mennesket fra mennesket i tidligere tider, er at dagens samfunn er basert på institusjoner som er bygd opp over tid og som gjør at dagens mennesker kan produsere mer enn før).

På Veblens tid var det fortsatt industrien som dominerte verdensbildet til en økonom og andre akademikere med interesse for den moderne økonomien. I dag antar den målte verdiskapingen en annen form:

«U.S. financial-industry profits as a share of U.S. business profits plateaued at 41% in 2004, having not exceeded 16% until 1986, and oscillating between 21 and 30% in the 1990s», skriver professor Robert E. Marks i en tidslinje, «Anatomy of a Credit Crisis», som tar for seg opptakten til de siste årenes finansielle problemer.

Med andre ord er vi et langt stykke fra Veblens karakteristikker av finans som noe som hoper seg opp på toppen av den industrielle økonomien. I det nye årtusenet var finans, ifølge de nevnte amerikanske dataene, tilsynelatende i ferd med å overta rollen som motoren i de vestlige økonomiene. Veblens beskrivelse, «heaped on top», var ikke lenger dekkende når en eventuell fortsettelse i trenden ville betydd at finans var det meste av foretaksøkonomien.

Slik gikk det ikke; småbarn lærer fort at for mye av en god ting bare blir grining, og det ubehagelige spørsmålet er hvor mye finanssektorens profitt kan utgjøre av en velfungerende økonomis samlede verdiskaping. Legen foreskriver et balansert kosthold, og balanse er kanskje et nøkkelord også i dagens moderne økonomi? Noen doktorer, som i dette nylige tilfellet, har allerede begynt å skrive ut dramatiske resepter.

De siste årenes finanskrise reiser eksistensielle spørsmål til den vestlige verdens måte å organisere samfunnet på. Er hardt arbeid fortsatt et ideal, eller er våre nye idoler de som praktiserer martingale mens musikken fortsatt spiller?

Det er minst to kilder til at folk går seg vill i det økonomiske landskapet. For det første brukes tid på gamle tall og for det andre kan tallene man ser på, lyve om den faktiske utviklingen i økonomien.

Tidligere i år oppfordret DN.no leserne sine om å holde «øynene på dette tallet». Tallet det var snakk om i artikkelen fra den 28. januar, var USAs bruttonasjonalprodukt (eg. gross domestic product eller GDP) for fjerde kvartal. Årsaken til at dette oppslaget er problematisk fra et analytisk ståsted, er åpenbar. BNP fra fjerde kvartal 2010 oppsummerer hva som skjedde i den siste tremånedersperioden i 2010, og sånn sett er tallene i snitt fra den 15. november. Å bruke mye tid på å måle en tilstand som er to og en halv måned gammel, er tvilsom tidsbruk for dem som ønsker å forstå kapitalmarkedene, som har kort ledende egenskaper i forhold til vendepunkter i økonomiens veksttakt. Dette åpenbare poenget glemmes ofte; derfor kan vi regne med at det også fremover vil lages oppslag om snøen som falt i fjor.

Det andre poenget har med en form for overdreven tro på modeller å gjøre; vi bruker output fra modeller uten å stille spørsmålstegn ved svakhetene i modellen. For å illustrere dette poenget, vil det være hensiktsmessig å bruke bruttonasjonalproduktet i USA fra tredje kvartal i år; selve tallet gir oss normalt lite fremoverskuende informasjon, men det kan brukes for å belyse måleproblemer.

I grafen ovenfor ser vi annualisert veksttakt i henholdsvis bruttonasjonalprodukt (eg. GDP), bruttonasjonalinntekt (eg. GDI) og en sammenfallende indeks (eg. coincident index). GDP og GDI er konseptuelt sett det samme, men tallene forteller av og til en ulik historie. En sammenfallende indeks skiller seg fra både GDP og GDI fordi den konseptuelt sett er sammensatt helt annerledes.

For noen år siden begynte en økonom, Jeremy J. Nalewaik, i den amerikanske sentralbanken å undersøke forløpet i GDP i forhold til GDI (se bl.a. her, her og her. Han fant bl.a. at GDI hadde bedre sykliske egenskaper ved vendepunkter i økonomien; fordi det nettopp er rundt vendepunkter at gode råd er dyre, er Fed-økonomens observasjoner interessante.

Når det gjelder tredjekvartalstallene fra USA, har mang en økonom gledet seg over at GDP-tallene indikerer at avmatningen i økonomien bremset opp; de to siste månedene har amerikanske økonomer nedjustert risikoen for en resesjon i USA og oppjustert veksten de kommende 12 månedene. Interessant nok har GDI-tallene fortsatt å melde om fallende vekst også i tredje kvartal. GDP og GDI gikk altså i motsatt retning i tredje kvartal; skal man legge vekt på GDI-tallene, er det med andre ord ingen grunn til å anta at økonomien fant fast dekke under føttene igjen i forrige kvartal. Tvert om indikerer GDI-tallene det Nalewaik omtaler som «stall speed»; en slik bråstopp har historisk vært forbundet med resesjoner. I tillegg kommer at den sammenfallende indeksen fra ECRI, en indeks som oppsummerer utviklingen i ulike underliggende makrodata fra alle kanter av økonomien, går i samme retning som GDI.

Analysen av GDP, GDI og coincident index er viktig fordi den minner oss om at alle målene vi ser på, bare er modeller som har til hensikt å gi oss et forenklet bilde av virkeligheten. Når man lager modeller, mister man av og til verdifull informasjon. Derfor er det viktig å gjøre så mange krysspeilinger som mulig, slik at man ikke baserer handlingene på utviklingen i bare én indikator eller modell.

Å legge mye vekt på BNP-tallene i analysen av kapitalmarkedene, er normalt farlig fordi BNP-tallene er mer enn et par måneder gamle når de publiseres. I tillegg kommer at et mål på virkeligheten kan lyve fordi det ikke finnes ett mål som fanger opp alt. BNP-tallene fra tredje kvartal i USA minner oss om disse viktige poengene.

Finanstilsynet har strammet inn på reglene for boliglån. Eiendomsmeglerne frykter at unge kjøpere kastes inn i dyrt leiemarked, men faktum er at det aldri har vært mindre dyrt å leie i forhold til å eie enn i dag.

Myndighetene la i forrige uke frem nye retningslinjer for «forsvarlig utlånspraksis for lån til boligformål». I kjølvannet av nyheten fra Finanstilsynet sa Norges Eiendomsmeglerforbund (NEF) at unge boligkjøpere dermed kastes inn i et «dyrt leiemarked».

Å eie egen bolig er et tema som er forbundet med følelser. Diskusjonen av unges mulighet til å kjøpe bolig er derfor vanskelig fordi emosjoner og vaner gjør det vanskelig å se saken fra utelukkende rasjonelle sider; og hvem skal bestemme hva som er rasjonelt i boligspørsmålet? Jeg vil derfor konsentrere meg primært om påstanden om at leiemarkedet for bolig er dyrt; har vi en objektiv mulighet for å vurdere hypotesen om at leiemarkedet er dyrt?

I vurderingen av aksjemarkedets prising er det normalt å vurdere dagens prisingsmultipler i forhold til de historiske. Professor Robert Shiller, det er han som fikk tidligere Federal Reserve-sjef Alan Greenspan til å bruke uttrykket «irrational exuberance» om aksjemarkedet i 1996, har lenge publisert data som viser prisingen av det amerikanske aksjemarkedet i et historisk perspektiv. Shiller hadde stor suksess med advarslene om et overpriset aksjemarked på midten av 1990-tallet basert på sine empiriske vurderinger; i tillegg hadde han en god porsjon flaks med disse advarslene fordi det kan ta veldig lang tid fra et marked er svært dyrt i et historisk perspektiv til prisingen normaliseres. Da Shiller advarte mot overprising i aksjemarkedet på 1990-tallet, var det få som tok advarslene alvorlig; i dag har Shiller fått sin anerkjennelse og han er en etterspurt foredragsholder.

Å advare mot overprisede aktiva er dårlig bedriftsøkonomi; i USA operererte aksjeanalytikerne med bare to prosent salgsanbefalinger på slutten av 1990-tallet, til tross for at aksjer aldri hadde vært dyrere enn i nettopp disse årene. Det er menneskelig å like folk med en positiv innstilling, og det er sogar et eget uttrykk for dem som bringer dårlige nyheter: «Å skyte budbringeren». Fordi økonomi er et fag med få sannheter, er det spesielt kontroversielt for en økonom å tegne opp et negativt bilde. Jeg vil likevel forsøke å bringe videre et mål på prisingen av boliger som vil irritere de fleste. Ulempen med målet er at det ikke sier oss noe om den absolutte prisingen; det er bare den relative prisen på bolig som fremkommer i målingen. En slik relativ fremstilling er imidlertid vanlig i økonomifaget; økonomer lærer tidlig å sammenlikne epler med pærer hvis de to kan sies å være substituttgoder.

I grafen ovenfor er vist prisen på å kjøpe en bolig i forhold til ett års leie for en bolig, fra 1871 til i dag. Merk at eie- vs leieforholdet er inverst. Jeg har fått dataene til grafen fra professor Ola Grytten ved NHH; Gryttens empiriske gjennomgang av boligmarkedet i Norge står ikke på noen måte tilbake for Shillers gjennomgang av det amerikanske aksjemarkedet.

Grafen ovenfor forteller oss at forholdet mellom det å eie og det å leie aldri har vært mer strukket enn i dag. Med andre ord har det aldri vært billigere å leie enn å eie, i relativ forstand, enn i dag; det koster i dag omtrent 30 års husleie å kjøpe en bolig, mens det historiske snittet ligger på ti til 15. Forløpet i det norske boligmarkedet de siste ti årene minner altså litt om utviklingen i forholdet mellom pris og fortjeneste i det amerikanske aksjemarkedet på 1990-tallet. I USA viste det seg at prisen måtte justere seg ned til de fundamentale verdiene som inntjening og bokført egenkapital pr. aksje. Spørsmålet er om det er et like naturlig forhold mellom prisen på å eie og leie i boligmarkedet i Norge; dette gjenstår å se, og det kan like gjerne være at det er leieprisene som må opp relativt til prisen for å eie bolig som at det er at prisen på boliger må ned i relativ forstand.

Jeg vil ta med ytterligere én graf for å kaste lys over de siste 30 årenes boligprisutvikling i Norge.

I grafen ovenfor ser vi utviklingen i boligpriser og byggekostnader i Norge siden 1978; boligprisene har steget langt mer enn byggekostnadene skulle tilsi. Dette indikerer at det er prisen på tomt (land, beliggenhet) som står for residualen; som jevnlig reisende med fly over Norge er jeg sikker på at vi nordmenn har vel så mye land pr. innbygger som borgere i andre nasjoner.  Med andre ord er det grunn til å reise spørsmålet om fremtidige boligkjøperes inntekter fra arbeid vil gå hovedsakelig inn i land- eller tomteverdier, det vil si aktiva som ifølge de klassiske økonomene ikke har produktiv kapasitet. Er spørsmålsstillingen relevant, kan man i neste runde reise spørsmålet om det er god samfunnsøkonomi å plassere så mye av fremtidig verdiskaping i ikke-produktive aktiva i en tid hvor man lurer på hvor fremtidens verdiskaping skal komme fra. De færreste husker i dag at det tok nesten 100 år fra boligprisene toppet ut i 1898 til de tok igjen inflasjonen på 1990-tallet; det er med andre ord ikke gitt at tomteverdier vil stige uavbrutt, selv om det kan virke slik i 2011.

Følelser og vaner preger boligspørsmålet. Et objektivt mål på boligpris i forhold til årlige leieinntekter forteller oss at det relativt sett aldri har vært dyrere å eie i forhold til å leie. Forholdet mellom boligpris og leieinntekter kan være en spuriøs sammenheng, men det kan også være en norsk variant av Shillers «irrational exuberance».