Markedseffisiens får vi først når alle har vendt over til den politiske siden som favoriserer idéen om velfungerende markeder. En sterk venstreside er det største hindret på veien mot effisiente markeder.

Om ingressen fikk deg til å tro at denne spalten endelig skal handle om politikk, må jeg dessverre skuffe. Ingressen er i stedet et forsøk på å reflektere over påstanden om at menneskers politiske orientering predikerer deres syn på økonomifaglige spørsmål.

I forrige uke hadde jeg gleden av å delta på Jan Mossins minnesymposium ved NHH. En av foredragsholderne, Cliff Asness, hadde reist fra USA for å snakke om markedseffisiens. Asness er blant verdens mest erfarne praktikere og forskere innenfor kvantitativ finans og vel verdt å høre på. For å forberede meg på Asness’ foredrag, skrev jeg også forrige uke om effisiente markeder; det er unødvendig å lure på om dette er et tema jeg er fascinert av.

Asness’ inlegg, som du kan laste ned her, var en blanding av foredragsholderens egen historie og en kjapp gjennomgang av akademias forhold til markedseffisiens. At Asness blander inn egne erfaringer og bakgrunn i behandlingen av markedseffisiens, var nok gjennomtenkt; jeg tror fagpersoner med et bevisst forhold til teorien er meget klare over at egne erfaringer og ikke minst politiske holdninger avgjør i hvilken grad man tror på effisiens eller ei. Det bringer meg til et sitat fra Rose Friedman, kona til den berømte Milton:

«[I have always been convinced that it was possible...] to predict an economist’s positive view from my knowledge of his political orientation, and I have never been able to persuade myself that the political orientation was the consequence of the positive views.»

Rose, som selv var en dyktig økonom, var søsteren til Aaron Director og usedvanlig sentralt plassert i et fagmiljø som har hatt og fortsatt har enorm betydning for samfunnsvitenskapen. Jeg synes det derfor er artig at dette sitatet kan tilskrives henne.

I naturvitenskapene er det slik at pasifister og atommotstandere er helt enig med generaler og våpenprodusenter om prinsippene bak eksplosjoner, uavhengig av om det er krutt eller kjernefysiske prinsipper som forårsaker reaksjonene. Med andre ord er det utenkelig at en fysikers politiske orientering avgjør fysikerens syn på faglige spørsmål; oppbyggingen av Sovjetunionens våpenarsenal var basert på de samme fysiske læresetninger som USAs. I økonomi stiller det seg, slik Rose Friedman påpeker, annerledes. Det er derfor jeg med sikkerhet kan spå at markedseffisiens først inntreffer når det ikke lenger finnes sterkt venstrevridde personer.

Det springende punktet i resonnementet ovenfor er naturligvis påstanden om at troen på markedseffisiens er korrelert med ens politiske holdninger. Påstanden er kanskje lettere å tro på hvis man aner en subtil kopling mellom effisiente markeder og teorien om frie markeder. Jeg har tidligere sett spørreundersøkelser som har kartlagt finansprofessorers holdning til markedseffisiens, men jeg har til gode å se undersøkelser som kartlegger troen på effisiens målt opp mot fagpersonenes politiske orientering. Fordi økonomifaget er for viktig til å overlates til økonomene alene, hadde det vært spennende om en slik kartlegging hadde skjedd også blant andre samfunnsvitenskapsfolk enn økonomer.

Den økonomiske forskningen blir stadig mer spesialisert og det er av og til vanskelig å få øye på samfunnets nytte av enkelte forskningsbidrag. Derfor hadde det vært interessant om man hadde brukt noe tid på å kartlegge om økonomers politiske orientering påvirker økonomenes syn på sentrale faglige spørsmål; hadde Rose Friedman rett? Om ikke annet ville en slik kartlegging gjøre det enklere for vanlige folk å vurdere en økonoms anbefalinger med et mer kompetent og kritisk øye; er det politikeren eller vitenskapsmannen som snakker?

Bak dagens samfunnsorden spiller troen på effisiente markeder en viktig rolle. Likevel er det usikkert om fenomenet faktisk finnes.

Selve begrepet «effisiente markeder» bærer i seg en utfordring. «Effisient» er ikke et godt norsk ord og jeg er usikker på hvor god den jevne bruker av det engelske språket er på å skille «efficient» fra «effective». I det norske språket ender man ofte opp med å snakke om «effektive markeder». Når de norske myndighetene omtaler begrepet, bruker de gjerne betegnelsen «velfungerende» i stedet for effektiv eller effisient.

Jeg har lett lenge etter en konsis beskrivelse av effisiente markeder som alle akademikere kan slutte opp om – en slags E = mc^2. Så vidt meg bekjent, finnes ikke en slik omforent beskrivelse av fenomenet «effisiente markeder». «Effisiens» minner meg derfor litt om et begrep som «treenigheten»; det kristne begrepet er krevende å forstå og umulig å bevise.

Selv om «effisiens» og «effisiente markeder» ofte dukker opp som enkeltstående begreper, synes konsensus i akademia å være at begrepet må ledsages av uttrykket «informationally»; en norsk oversettelse er igjen problematisk, men «informasjonsmessig» er kanskje en grei tilnærming. Med andre ord foretrekker akademikere å snakke om «informasjonsmessig effektive/velfungerende markeder». Når «informationally» legges til begrepet, ligger det en antakelse bak teorien om at markedene inneholder all informasjon. For over 30 år siden poengterte Grossman og Stiglitz (1980) at informasjonsmessig velfungerende markeder er en umulighet. De to akademikerne pekte på at det er kostbart å innhente informasjon, og derfor kan ikke markedsprisene inneholde all tilgjengelig informasjon; for hvis prisene inneholder all informasjon, kan man ikke kompenseres i markedet for å innhente informasjon. Sagt på en litt annen måte er markedseffisiens muligens en logisk umulighet.

Mangelen på arbitrasjemuligheter i markedene brukes ofte som argument for at markedene er effisiente. Det sies at det er vanskelig å finne eksempler på at folk har klart å oppnå en statistisk overbevisende meravkastning i markedene; de få eksemplene som finnes, kan dessuten bortforklares med at det i et marked med veldig mange aktører alltids vil finnes noen som klarer å slå mynt 20 ganger på rad. Dette argumentet er urimelig hvis det alene brukes som bevis på effisiente markeder. I et effisient marked vil det ikke finnes noen som klarer å oppnå meravkastning eller risikofri arbitrasje, men det samme vil gjelde i et nullsumspill. Et nullsumspill, som når ti venner spiller terning om en pengepott, vil preges av at ingen klarer å arbitrere seg til en sikker gevinst. Denne typen spill er likevel ikke effisient. Effisiens kjennetegnes av at det ikke finnes mulighet til å arbitrere eller oppnå meravkastning, men fraværet av arbitrasje- og meravkastningsmuligheter kan ikke brukes som bevis på fenomenet.

Helt siden begrepet markedseffisiens inntok akademia på 1960-tallet og deretter preget lærebøkene, har det vært en het diskusjon blant akademikere om effisiens finnes eller ei. Selv om det i dag er mer enn 45 år siden begrepet ble brukt første gang av Eugene Fama, tror jeg det er riktig å si at folk flest legger noe helt annet i effisiens enn akademikerne; med fare for å generalisere tror jeg mannen i gaten er enig i at kapitalmarkedet er effisient, all den tid aksjehandel har blitt stadig rimeligere og i dag kan gjøres fra en mobiltelefon; sånn sett er nok flertallet i samfunnet enig i at markedet er effektivt.

Hvis det virkelig er slik at markedene er effisiente, er det nærliggende å fundere over hvilke krefter det er som er i sving slik at effisiensen finnes. Hvis effisiens eksisterer, vil man da kunne observere fenomenet utelukkende i kapitalmarkedsprisene, eller vil fenomenet dukke opp andre steder også? Merk at det brukes strenge matematiske regler i fagartiklene om effisiens. Når man  bruker et såpass sterkt verktøy som matematikk i jakten på et fenomen i sosialvitenskapen, ville det være pussig om effisiens bare finnes i kapitalmarkedsprisene.

For en stund siden kom jeg i diskusjon med en akademiker om markedseffisiens. Med tanken om at effisiens, om den finnes, bør dukke opp også andre steder enn i kapitalmarkedene, henviste jeg til definisjonen av effisiente markeder på Wikipedia i vår lille diskusjon om fenomenet. Jeg var naturligvis klar over at ingen akademiker vil vise til Wikipedia i et vitenskapelig arbeid. Mens mange akademikere, i alle fall privat, synes at Wikipedia er et greit sted å starte jakten på informasjon i vitenskapelig arbeid – og derfor verdsetter gratistjenesten – har jeg sans for Philip Mirowskis fascinerende kritikk av Wikipedia. Mirowski peker på at Wikipedias eksistensgrunnlag går ut på å gjenbruke informasjon og viten som andre har brukt ressurser på å finne og definere. Mens tradisjonelle leksika tar seg betalt for sine tjenester, er informasjonen gratis på Wikipedia. På den måten tappes etter hvert tradisjonelle kunnskapskilder for inntekter, fordi de ikke kan konkurrere mot noe som er gratis. Imidlertid er nesten alle artikler på Wikipedia mangelfulle ifølge websidens egne definisjoner, og artikler som i dag er gode, kan eller vil etter hvert endre form og bli mangelfulle; informasjon og definisjoner på Wikipedia blir det brukerne og de sentrale administratorene vil at de blir. Wikipedia tapper tradisjonelle kunnskapskilder for ressurser og gratistjenesten er allerede i dag en informasjonskilde hvor informasjon og dermed definisjoner hele tiden endrer seg, men hvor andelen gode artikler alltid holder seg på et lavt nivå. I et scenario kan man se for seg hva slags informasjon gratistjenesten vil distribuere når den har utkonkurrert tradisjonelle informasjonskilder. I motsetning til dem som er uforbeholdent entusiastiske i sitt forhold til Wikipedia, ser jeg åpenbare problemer med websiden og Mirowskis kritikk er tankevekkende.

Likevel viste jeg til Wikipedias definisjon av effisiente markeder i diskusjonen med akademikeren. Tanken min var å spille på det faktum at Jimmy Wales, grunnleggeren av Wikipedia, var dypt inspirert av Friedrich Hayeks kjente artikkel om «The use of Knowledge in Society» i styringen av Wikipedia.

«Man kan ikke forstå mine idéer om Wikipedia uten at man forstår Hayek», har Wales uttalt.

Hayek pekte i den nevnte og gjennomslagskraftige artikkelen på at informasjon er desentralisert, og at hvert individ bare vet en brøkdel av det populasjonen vet når informasjonen samles. Ifølge Hayek er beslutningene bedre når de tas av dem med lokal kunnskap enn av en sentralmakt. Tanken min med å bruke Wikipedia-definisjonen av effisiente markeder er at denne definisjonen burde begeistre dem som besnæres av tanken om effisiente markeder i en videre forstand. Jeg har tidligere skrevet om «massenes visdom», og Wikipedia er – slik jeg ser det – på mange måter massenes visdom i praksis.

Dessverre var ikke akademikeren spesielt begeistret for Wikipedias definisjon av effisiente markeder. Og dermed var jakten på effisiente markeder kanskje over? Definisjonen av effisiente markeder, et begrep som er viktig for å forstå den moderne samfunnsutviklingen, synes å være best forvaltet av en eksklusiv gruppe mennesker. På ett eller annet vis klarer man å lokke frem lokal kunnskap og aggregere dette til en overlegen kunnskapskilde i kapitalmarkedene, mens dette fenomenet er fraværende på Wikipedia. At kapitalmarkedene er velfungerende, mens Wikipedia er dysfunksjonelt, er en interessant påstand som burde studeres nærmere. Hvorfor oppstår effisiens ett sted, og ikke et annet?

Hvis effisiente markeder finnes, er det nærliggende å spørre om disse markedene oppstår av seg selv, på samme måten som et naturvitenskapelig fenomen. Dette spørsmålet bringer meg til saken om roboter på børsen. I fjor dukket det opp en sak som handlet om to personer som lurte en robot på Oslo Børs. De to personene fintet ut en robottrader og tjente penger på trekkene sine. Dette minner meg om computersjakk. Det er lenge siden robotene inntok sjakkspillet og det er vel kjent hvordan mennesket tilpasset seg computerens trekk. Til å begynne med var mennesket computeren overlegen, men etter hvert ble det vanskelig å slå sjakkroboten. En måte å øke vinnersjansene mot roboten på, var å legge ut feller. Mennesket ga såkalte skinnofre som senere i spillet ga sjakkroboten vanskelige stillinger; disse bød på uoverkommelige problemer for roboten langt ut i sjakkpartiet. Mennesket spilte altså helt annerledes mot robotene enn de ville ha gjort mot et annet menneske. I dag er det ingen mennesker som klarer å slå robotene, men robotene brukes i treningssammenheng. Imidlertid er det fortsatt mulig å skille en robots spill fra et menneskes spill; en computer vil fort regne seg frem til at sjakktrekk er «tenkt» ut av en robot og ikke et menneske.

Når robotene inntar børsen, er det ikke lenger lov til å agere som en profesjonell sjakkspiller. Man kan gjerne identifisere robotene, men man har ikke lov til å legge ut skinnofre for å vinne mot computeren. Da spillet endret seg, fikk ikke mennesket anledning til å tilpasse seg. I og med at robotene er programmert for å blant annet utnytte menneskelige svakheter, ender man opp med det fascinerende spørsmålet om markedsreglene er mer tilpasset robotene enn menneskene. Det må tilføyes at den nevnte robotsaken er omfattet av jus som jeg ikke er kompetent til å vurdere; dette eksemplet er med andre ord brukt for å bringe på banen en interessant problemstilling og ikke for å ta stilling til hva som er rett og galt i juridisk forstand.

Man kan imidlertid undres over hvem jussen er lagd for; mennesket eller roboten? Det er da jeg kommer i hu en nylig publisert artikkel av Espen Sirnes. Han skriver om «[s]pekulanter som saboterer» i en kommentar om effektive markeder. Sirnes skriver blant annet:

«La oss tenke oss at det er to grupper investorer. Den ene gruppen består av rasjonelle langsiktige investorer med full informasjon og kompetanse til å prise alle selskapene i økonomien. Den andre gruppen består av spekulanter som ikke vet sitt eget beste og kjøper og selger aksjer i hytt og pine. Prisene på aksjene i en slik økonomi vil da være et vektet gjennomsnitt av hva hver av disse to gruppene verdsetter dem til.  Desto flere utilregnelige spekulanter, desto mer feilprising.»

Jeg tror de fleste vil være enig i at uttrykk som «spekulanter som ikke vet sitt eget beste», «i hytt og pine» og «utilregnelig» er negativt ladet. En regelfølgende aktør karakteriseres som «rasjonell», mens aktører av kjøtt og blod beskrives som «sabotører». Sabotørenes handler leder til «feilprising». Selv om den samme Sirnes tidligere har omtalt robotene på Oslo Børs, og konkluderte med at de ikke burde fredes, synes jeg den siste artikkelen om saboterende spekulanter bærer i seg et savn etter en idealtilstand som ennå ikke finnes – men som hadde vært å foretrekke fremfor dagens situasjon.

Den nevnte saken om de to personenes kamp mot roboten kan kanskje ses i en større sammenheng, hvor jussen har blitt formet av idealtilstanden. Det er kanskje å trekke det for langt, men kan det tenkes at det er troen på effisiente markeder som har utformet regelverket slik at roboten vinner mot mennesket? Når denne jussen utformes, er det da grunn til å tro at innspillene kommer fra den eksklusive sirkelen av akademikere som tror på effisiente markeder?

Wikipedia-eksemplet ovenfor gir en inntrykket av at sentrale definisjoner i markedsspørsmål helst bør forvaltes av en spesiell gruppe mennesker og at massenes visdom kommer til kort mot de opplyste når markedet skal defineres. Robot-eksemplet illustrerer kanskje at markeder ikke kommer i stand av seg selv, men at de må formes og pleies etter de opplystes ideal.

Jeg er enig med akademikeren i at informasjonsmessig effektive markeder er et godt utgangspunkt for å stille presise akademiske spørsmål, som kan bringe oss nærmere forståelsen av fenomener i sosialvitenskapen. Spørsmålet er om begrepet effisiente markeder er strukket for langt og dermed har spist seg inn i deler av samfunnet som er langt unna den nysgjerrige finansakademikers arbeidspult.

Våren og sommeren 2011 sa økonomien og markedet klart fra om tingenes tilstand. Først toppet ledende indikatorer ut, så brøt bullmarkedet sammen.

Allerede tidlig i 2011 toppet ledende indikatorer for veksten i global industriproduksjon ut på en overbevisende måte. Med «overbevisende» menes at forløpet i ledende indikatorer likner på tidligere, bekreftede toppformasjoner i disse indikatorene. I løpet av våren 2011 toppet ledende indikatorer for den generelle økonomien i USA ut; i midten av mai var toppformasjonen i disse indikatorene såpass overbevisende at sannsynligheten for en kommende veksttopp i USA kunne antas å være meget høy. Disse signalene ble i noen grad fanget opp av sjeføkonomene i USA, som helt siden mars 2011 har nedjustert de amerikanske BNP-vekstanslagene for inneværende år.

De toneangivende aksjemarkedene toppet ut i månedsskiftet april-mai i år, men så sent som i juli forsøkte markedsaktørene å presse markedsindeksene til nye toppnoteringer – uten hell. Mot slutten av juli forsvant motet blant optimistene og den store aksjekorreksjonen var et faktum. I dag er de aller fleste lands aksjemarkeder under 200 dagers glidende snitt, som er en mye brukt trendindikator. Selv 200-dagerssnittet er fallende i de viktigste markedene.

Børsåret 2011 har på mange måter oppført seg etter læreboken. Først så vi en svekkelse i ledende indikatorer, en svekkelse som enhver med interesse for syklikalitet kunne få med seg. Makroøkonomene fanget opp signalene til en viss grad, all den tid de allerede i mars-april så smått begynte å kutte i vekstanslagene for 2011. Omtrent samtidig så vi at aksjemarkedet, som er en kort ledende indikator, endret karakter; sykliske sektorer har lenge gjort det svakere enn defensive sektorer. At en korreksjon kom i kjølvannnet av en topp i ledende indikatorer, er i tråd med historiske erfaringer; de aller fleste korreksjoner har historisk kommet etter at ledende indikatorer topper ut. Merk imidlertid at gjennomsnittsavkastningen i perioder med avtakende vekst i den generelle økonomien ligger nær nullstreken og ikke langt under frysepunktet; det er så vidt meg bekjent umulig å gi eksakte varsler om langvarig, kraftig fallende markeder selv om empiri og teori tilsier at man kan bruke signaler om vendepunkter i veksttakten til å si noe om oddsene for ulike markedsscenarier.

Tonen for 2011 er utvilsomt satt, både i den generelle økonomien og i kapitalmarkedene. Fredag publiserte Bloomberg helt ferske estimater for amerikansk BNP-vekst; estimatene fra amerikanske sjeføkonomer var samlet inn i perioden fra den 2. til den 10. august. BNP-veksten ble kraftig nedjustert, fra 2,5 prosent til 1,7 prosent. I februar lå dette anslaget på 3,2 prosent. Også 2012- og 2013-estimatene ble kuttet betydelig.

En resesjon synes imidlertid å fortsatt være utenfor de fleste makroøkonomers scenario. Medianestimatet blant 40 sjeføkonomer i USA setter sannsynligheten for en resesjon i USA i løpet av de neste 12 månedene til 30 prosent. Det er opp fra 15 prosent, som var anslaget før augustestimatene ble samlet inn. Imidlertid forteller historien oss at halvparten av tidligere veksttopper i USA har endt med en resesjon. Sånn sett regner makroøkonomene fortsatt med at 2011 og 2012 vil vise seg å være bedre rustet mot resesjonsfaren enn det historiske gjennomsnittstilfellet. I og med at trendveksten i USA er lavere i dag enn noen gang i etterkrigstiden, er det nærliggende å undres over hva økonomene vet, som forsvarer en resesjonssannsynlighet godt under 50 prosent; med sykliske svingninger rundt en stadig lavere trendvekst skulle man tro at resesjonssannsynligheten er høyere i dag enn den var da trendveksten var høyere.

Nå som tonen er satt i den generelle økonomien og i kapitalmarkedene, blir det spennende å følge med på om bakgrunnsmusikken endrer seg i løpet av 2011. Uheldigvis er ikke «Ønskekonserten» et fast innslag i kapitalmarkedene, selv om myndighetene helt sikkert vil forsøke å dreie plata i ønsket tempo gjennom kreative tiltak.