Over tid er aksjeavkastningen en logisk konsekvens av veksten i foretakssektoren. På kortere sikt oppstår lommer av avvik mellom teoretisk riktig pris og faktiske børskurser. Dyktige lommetyver stikker av med gevinsten som ligger i disse lommene.

I forrige uke så vi at fundamentaldata fra foretakssektoren over tid vokser i takt. Ti års gjennomsnittlig inntjening, som er inflasjonsjustert (slik at resultater fra en periode med høy inflasjon veier mindre enn de helt siste resultatene), har over tid hatt et meget sammenfallende utviklingsforløp med bokført egenkapital. Det var i sin tid Benjamin Graham og David Dodd, grunnleggerne av det verdiorienterte investeringsfaget, som poengterte at ett års inntjening ga investor lite informasjon. I boken Security Analysis skriver de at man burde analysere selskapets inntjeningspotensial over lengre tid, «not less than five years, preferably seven or ten years». Robert Shiller er kanskje den mest kjente autoriteten som i dag bruker Graham-Dodd-tankegangen i sine langsiktige analyser av det amerikanske aksjemarkedet. Det er imidlertid ikke bare syklisk justerte resultater og bokført egenkapital som utvikler seg i takt. Også utbytte og omsetning drar over tid i samme retning som resultater og bokført egenkapital.

I det amerikanske eksemplet, hvor vi har best tilgang på historiske dataserier, ser vi at historisk aksjeavkastning kan uttrykkes som vekst i fundamentaløkononomiske nøkkeltall pluss utbytte. De to driverne forklarer omtrent like mye hver av den historiske avkastningen. I dag er løpende utbytteavkastning en del lavere enn den historiske, som kan bety at (1) markedet er overpriset eller (2) at selskapene holder tilbake mer utbytte i dag av skattemessige årsaker. Hvis sistnevnte (2) forklaring er riktig, betyr det at bokført egenkapital bør vokse raskere i dag enn i gamle dager. Hvis førstnevnte (1) forklaring er riktig, betyr det at forventet aksjeavkastningavkastning i dag er seks til åtte prosent mot åtte til ti prosent historisk.

Selv om det fundamentale har forklart børsavkastningen over tid i USA, så vi i forrige ukes kommentar og i grafen ovenfor at faktiske aksjekurser kan avvike fra de teoretisk riktige. Med teoretisk riktige aksjekurser menes i dette tilfellet at aksjekursene til enhver tid holdes på et nivå slik at markedet er priset på historiske gjennomsnittsmultipler.

For mange vil det være interessant å forsøke å forstå hva det er som forklarer gapet mellom faktiske og teoretiske kurser. Disse lommene har alltid opptatt markedsaktørene og vil fortsette å oppta mange av oss. Jeg vil her forsøke å forklare litt av årsaken til at disse lommene oppstår, selv om jeg ser at mine forklaringer er langt fra fullstendige.

Benjamin Graham skrev i The Intelligent Investor at «in the short term, the stock market behaves like a voting machine, but in the long term it acts like a weighing machine». En samtidig av Graham, den kjente økonomen og investoren John Maynard Keynes, er i dag blant annet kjent for uttrykket «den keynensianske skjønnhetskonkurransen». Keynes sammenliknet markedet med en (tenkt) skjønnhetskonkurranse i avisen, basert på fotografier av skjønnhetene. Den som plukker vinneren av skjønnhetskonkurransen, vinner konkurransen. I en slik aviskonkurranse ville det mest rasjonelle være å ikke plukke den jenta som man selv synes er skjønnest. I stedet ville det ha lønt seg å velge den jenta som man antar at de fleste andre vil stemme på.

«It is not a case of choosing those [faces] that, to the best of one’s judgment, are really the prettiest, nor even those that average opinion genuinely thinks the prettiest. We have reached the third degree where we devote our intelligences to anticipating what average opinion expects the average opinion to be. And there are some, I believe, who practice the fourth, fifth and higher degrees», skrev Keynes i sin General Theory of Employment, Interest and Money fra 1936.

Å utelukke psykologien fra den kortsiktige markedsanalysen er, slik jeg ser det, problematisk og påviselig helt på tvers av det markedssynet kjente tenkere som Graham og Keynes sto for. Gamle lesere av denne spalten vil ha merket seg at jeg flere ganger har brakt stemningsanalysen inn i markedskommentarene.

DnB NOR Stemningsbarometer, vist i grafen ovenfor, er et eksempel på en slik sentimentindikator og –analyse (grafen er ikke helt oppdatert). Dette barometret består av en lang rekke (eksplisitte og implisitte) spørreundersøkelser av markedsaktørenes holdning til aksjemarkedet. Dataserien går tilbake til 1997 og i denne perioden ser vi at all aksjeavkastning har kommet i perioder hvor sentimentet har vært pessimistisk, under null. I perioder hvor stemningen har vært optimistisk, over null, har man oppnådd omtrent nullavkastning. Perioden fra 1997 til i dag kan synes kort for en empirisk analyse av børsavkastningen. Heldigvis har vi sentimentundersøkelser som strekker seg lengre tilbake enn 1997. I 1970 startet Investors Intelligence en kartlegging av investeringsrådgiveres tro på aksjemarkedet. En gjennomgang av mer enn 40 års data fra Investors Intelligence gir nøyaktig samme bilde som analysen basert på det bredere og mer omfattende DnB NOR Stemningsbarometer; når det har vært mer enn 69 prosent optimister blant investeringsrådgiverne, har avkastningen vært på -0,6 prosent p.a., når antallet optimister har ligget i intervallet mellom 53 og 69 prosent, har avkastningen vært 7,6 prosent p.a., og når antallet optimister har vært 53 prosent eller mindre, har avkastningen vært 11,8 prosent p.a. Stemningen teller hvis man skal forstå gapet mellom teoretisk og faktisk aksjeavkastning; de beste lommetyvene slår til når alles øyne er rettet en annen vei. Stemningen svinger mye på kort sikt og er derfor en markedsdriver på, la oss si, omtrent én til 13 uker.

At aksjeavkastningen over tid er lik veksten i foretakssektoren pluss utbytte, er teoretisk intuitiv og støttet av empirien. Vi skal likevel se at den samme veksten også egner seg for å forstå mer kortsiktige svingninger. I artikkelen Trend, nivå og vendepunkt viste jeg at markedsanalysen ville gi helt forskjellig konklusjon avhengig av betraktningsvinkelen.

Tegningen på denne siden kalles gjerne «Ung pike eller gammel dame?». Poenget med å bruke denne gamle illusjonen er å illustrere at samme virkelighet kan oppfattes helt forskjellig av den som ser.

I illustrasjonen nedenfor har jeg vist markedets versjon av «Ung pike eller gammel dame?» Her er tidsforløpet vist på den vannrette x-aksen, mens nivået på veksttakten i den generelle økonomien er vist på den loddrette y-aksen. Den vendepunktsorienterte analytikeren ønsker å ta mer risiko når veksten tiltar, mens avtakende vekst tilsier mindre aksjerisiko for den vendepunktsorienterte. For den nivåorienterte analytikeren forholder det seg annerledes; den nivåorienterte analytiker ønsker å eie aksjer når veksten er OK eller høyere og redusere aksjerisikoen når veksten er lavere enn OK. I dette stiliserte eksemplet har jeg vist når den vendepunktsorienterte analytiker er enig med sin nivåorienterte kollega, og når de to analytikerne ender opp med forskjellig syn. I omtrent halvparten av tiden vil den ene analytikeren se «kjøp» når den andre ser «salg». Valget av metode tilsier at den samme virkeligheten kan gi motsatt konklusjon; noen ser den unge piken, mens de andre ser den gamle damen.

Dessverre har det historisk ikke vært en klar sammenheng mellom nivået på veksttakten og avkastningen i aksjemarkedet. Hvis det i det hele tatt har vært en sammenheng, har vi opplevd at høy resultatvekst har vært forbundet med lav avkastning, mens lav resultatvekst har vært forbundet med høy avkastning. Dette empiriske faktum endrer seg ikke om man drar forventninger, estimater, inn i bildet; når forventet resultatvekst har vært høy, har avkastningen vært svak.

Vendepunkt i makroøkonomiske størrelser som vekst (i BNP eller sammenfallende indikatorer) eller inflasjon har i motsetning til nivået på veksten vært nyttig for å forstå historisk avkastning i aksjemarkedet. Omtrent all historisk aksjeavkastning i USA har (siden 1919) kommet i perioder med tiltakende veksttakt, mens det har vært omtrent nullavkastning i perioder med avtakende vekst. I perioder med tiltakende inflasjon har det (siden 1949) vært omtrent nullavkastning i amerikanske aksjer, mens all historisk aksjeavkastning har kommet i perioder med avtakende inflasjon. Inflasjonsanalysen er interessant fordi den indikerer at aksjemarkedet misliker inflasjon i det sykliske perspektivet, mens det har vært en god inflasjonshedge over tid, jf. utviklingen i det britiske aksjemarkedet fra 1694 til 2010 i forrige ukes kommentar. De smarteste lommetyvene i markedet hever seg med andre ord over nivået på veksten (eller inflasjonen). Lommetyvene slår til når de makroøkonomiske nøkkeltallene snur og venter ikke til vekst eller inflasjon har nådd et på forhånd fastsatt nivå. For den spesielt interesserte bør de røde periodene merket «uenig» i illustrasjonen ovenfor være til ettertanke; det er nettopp i disse korte tidslommene at aksjemarkedet har vist seg fra sin aller hyggeligste side.

I det ovenstående har markedsanalysen blitt delt inn i tre, avhengig av perspektiv. Jeg tror det er en fordel å ha en formening om hvor man står i forhold til alle de tre perspektivene, men egne preferanser avgjør hvilken tidshorisont man ønsker å bli best på:

1. Fundamentaløkonomisk vekst pluss løpende utbytte forklarer den generelle aksjeavkastningen over lang tid. Med lang tid menes perioder på ti, 20 og 30 år. Over kortere tidsperioder oppstår lommer som forårsakes av gapet mellom teoretisk riktig pris og faktiske kurser. Dyktige lommetyver stikker av med gevinsten som ligger i disse lommene.
2. På mellomlang sikt, seks til 24 eller 36 måneder, har historisk aksjeavkastning vært sensitiv overfor vendepunktene i markedsdrivere som vekst og inflasjon. Nivået på disse makrostørrelsene har vist seg å forvirre mer enn de oppklarer og de smarte lommetyvene har derfor øynene primært rettet mot neste vendepunkt.
3. På kort sikt, fra én til la oss si 13 uker, er markedet styrt av stemningsskift. Optimisme har i mer enn 40 år vist seg å avle svak eller negativ aksjeavkastning, mens pessimisme har gitt positiv avkastning på kort sikt.

Det er åpenbart at denne listen over arbeidsmetoder er for kort og ufullstendig for den seriøse markedsanalytiker. Jeg tror imidlertid at den utgjør et greit utgangspunkt for spennende studier av markedet og aktørene. Den observante leser vil kanskje ha lagt merke til at jeg ikke gjør forskjell på teknisk og fundamental analyse. Det har å gjøre med at jeg tror det er mer praktisk og situasjonsrelevant å glemme det kunstige skillet mellom teknisk og fundamental analyse. Fundamental analyse har mye positivt i seg, men de siste tiårenes økende spesialisering og søken etter universelle teorier innenfor økonomi og finans har etter min oppfatning ført til at fundamentale analyser av og til blir kunstig stivbente og lite tilpasset den enkelte situasjonen. Teknisk analyse har på sin side lenge slitt med for mange løse hypoteser som ikke har latt seg verifisere vitenskapelig. I dag har computeren gjort det mulig å kritisk vurdere teknisk analyse på en helt annen måte enn før. I en fagartikkel fra 2004, hvor forfatterne gjennomgår mange andre akademikeres studier av teknisk analyse, finner forfatterne Park og Irvin at de aller fleste studiene dokumenterer verdi i teknisk analyse. Sånn sett er det gode grunner for å tenke både-og når det gjelder fundamental og teknisk analyse, og det samme gjelder det tidsperspektivet man opererer innenfor; en god kortsiktig lommetyv vil alltid vite hvilken vei også de langsiktige markedsdriverne peker.

Å forholde seg til både fundamental og teknisk analyse og flere tidsperspektiver på samme tid, kan virke lite strukturert og gjennomtenkt. Jeg tror imidlertid at det først blir ordentlig flyt i arbeidet når man bryter noen regler og finner opp andre. Vi slipper heldigvis å se på fotballkamper hvor spillerne bare spiller etter på forhånd vedtatte regler for når de slår en pasning og når de skyter på mål. Likeledes vet vi at de beste sjakkspillerne ikke vinner fordi de alltid følger boka, men fordi de løsriver seg fra det vedtatte og spiller sitt eget spill.

Dette virker kanskje litt løst og ullent, men er bedre oppsummert av Dreyfus-brødrene i denne fagartikkelen fra 1980. Dreyfus-modellen for å utvikle kompetansen har alltid fascinert meg, og interessant nok ble modellen først beskrevet i en artikkel på oppdrag fra militæret i USA; det militære har i all tid vist seg som en god bestiller av praksisorientert og prestasjonsfremmende forskning. Jeg anbefaler alle som ønsker å utvikle sin egen kompetanse å tenke over innspillene fra Dreyfus-brødrene.

Markedet er fullt av lommetyver. Lommetyvene slår til når de færreste venter det. De følger noen regler, men vet alltid når de samme reglene skal brytes. I Dreyfus-modellen befinner de smarte lommetyvene seg naturligvis på øverste nivå og forsyner seg av lommene til dem som er på lavere nivåer.

Detaljefokus gjør at man ikke ser skogen for bare trær. Alle lurer på hva neste krumspring på børsen blir. De færreste bryr seg om de virkelige driverne bak børsavkastningen.

I all den tid vi har hatt børser, har vi sett at selskapsverdiene stiger over tid. Det finnes naturligvis unntak på grunn av for eksempel nasjonalisering, men i økonomier hvor kapitalismen har overlevd, tyder mye på at minste motstands vei er opp på lang sikt.

Grafen ovenfor viser den nominelle utviklingen i det britiske aksjemarkedet fra 1694 til i dag. Det er totalavkastningen, kursstigning pluss reinvestert utbytte, som utgjør tallgrunnlaget. På 1700-tallet var den moderne økonomien i støpeskjeen. Det var på denne tiden Europas intellektuelle begynte å beskrive kapitalismens fordeler og ulemper;  mye tyder på at de siste 300 årene har vært en triumf for kapitalismen og at det egentlig er fordelingen av verdiskapingen som har vært den største kilden til uenighet mellom ideologiske leirer. Det kan ellers virke som om verdiskapingen skjøt fart i første halvdel av 1900-tallet, men akselerasjonen skyldes høyere inflasjon i nyere enn eldre tid.

Hvis vi går over til amerikanske data, har vi muligheten til å følge med på fundamentaløkonomiske nøkkeltall i tillegg til selve kursutviklingen. Ulempen er at de amerikanske dataene ikke strekker seg lengre tilbake i tid enn 1870-tallet.

I grafen ovenfor har jeg vist den nominelle utviklingen i ti års gjennomsnittlig, inflasjonsjustert resultat (syklisk justerte resultater), bokverdier, omsetning og utbytte i amerikanske aksjer. Resultat- og utbyttedata strekker seg tilbake til 1871, bokverdiene går tilbake til 1926 og omsetningsdataene begynner i 1954. Illustrasjonen forteller oss at fundamentaløkonomiske nøkkeltall fra foretakssektoren utvikler seg noenlunde likt. Med andre ord har både omsetning, syklisk justerte resultater, bokført egenkapital og utbytte vokst i takt. Denne observasjonen gjør det spennende å lage et gjennomsnitt av alle de fire fundamentaløkonomiske nøkkeltallene fra foretakssektoren.

Den tykke, svarte linjen i grafen ovenfor viser gjennomsnittet i de fire fundamentale nøkkeltallene. I samme graf har jeg vist utviklingen i ECRIs sammenfallende indikator for USA fra 1920. Denne sammenfallende indikatoren er den beste tilnærmingen til den generelle verdiskapingen i en økonomi. En sammenfallende indikator vil utvikle seg i takt med bruttonasjonalproduktet. Én av fordelene med sammenfallende indikatorer er at de oppdateres på månedlig basis. For å få indikatoren på nominell basis, har jeg multiplisert den sammenfallende indikatoren med konsumprisindeksen. Sammenhengen mellom foretakssektoren og den generelle økonomien er åpenbar. Den høyere veksten i den nominelle sammenfallende indikatoren siden 1920 kan forklares med at foretakssektoren gir et løpende utbytte. Siden 1881 har de fundamentale faktorene steget med gjennomsnittlig 4,1 prosent i året. I etterkrigstiden har veksten vært en del høyere; 6,1 prosent. Til gjengjeld har utbytteavkastningen vært litt lavere i etterkrigstiden enn tidligere. Merk at børsavkastningen over tid naturligvis konvergerer mot veksten i de fundamentale nøkkeltallene fra foretakssektoren pluss utbetalt utbytte.

Den siste grafen viser en teoretisk riktig pris på Standard & Poor’s 500-indeksen og faktisk S&P 500-kurs. Det er den nominelle S&P 500-indeksen vi ser på i dette tilfellet. Teoretisk riktig pris på S&P 500 er beregnet ved å anta at S&P 500 holder seg på historiske gjennomsnittsmultipler. Multiplene er basert på de nevnte fire fundamentaløkonomiske variablene.

Vi ser at prisen på S&P 500 utvikler seg i takt med de fundamentaløkonomiske dataene. Noen ganger er kursen over teoretisk riktig pris, men over tid har det vært en sammenheng mellom den grå og den røde linjen. Nå kan vi forsøke oss på en oppsummering av de empiriske observasjonene fra de siste 300 årene:

1. Børsen har over tid steget i stabile kapitalistiske stater som Storbritannia og USA.
2. Fundamentaløkonomiske nøkkeltall fra foretakssektoren, som ti års gjennomsnittlig inflasjonssjustert inntjening, bokført egenkapital, omsetning og utbytte har vist en åpenbar samvariasjon og vekst.
3. Nøkkeltallene fra den børsnoterte foretakssektoren har vokst i takt med utviklingen i den generelle økonomien.
4. Aksjekursene har nesten alltid avveket fra teoretisk riktig pris, i større eller mindre grad, men over tid har de fundamentaløkonomiske nøkkeltallene og aksjemarkedet konvergert.

Å få rett i spådommen om aksjemarkedets utvikling på lang sikt synes derfor å avhenge av følgende, i alle fall hvis de empiriske sammenhengene fortsatt gjelder:

• Du må finne ut hvilken vei de fundamentale nøkkeltallene vil gå på lang sikt for å se hvilken vei aksjemarkedet går.

Denne sammenhengen virker kanskje banal. Likevel har jeg aldri sett de fire nevnte fundamentaldataseriene presentert på denne måten før. Det skyldes kanskje at man av og til glemmer det helt grunnleggende i jaget etter neste gullkorn.

Nesten all energi i kapitalmarkedene brukes på å analysere de kortsiktige avvikene mellom teoretisk riktig pris og faktiske børsverdier der og da. Et eksempel fra nyere tid på at avviket mellom teoretisk fair pris og faktiske kurser kan divergere, er 1990-tallet. Fra omtrent 1990 til 2008 lå den faktiske S&P 500-kursen langt over historiske nøkkeltall som syklisk justerte resultater, bokverdier, omsetning og utbytte. Jeg tror de færreste potensielle aksjeinvestorer klarte å holde seg unna børsen i de to siste tiårene. Budskapet om å sky (det generelle) aksjemarkedet var likevel krystallklart hvis man skjelte mer til historiske prisingsmultipler enn det jagende børsmomentumet i perioden fra 1990 til 2008. Det var først en liten periode i 2008 og 2009 at amerikanske aksjer falt ned på historisk snittprising. At det kan ta tiår før man opplever en konvergens mellom fundamentaldata og kursnivået i aksjemarkedet, er nok årsaken til at mange konsentrerer seg om avviket mellom teoretisk og riktig pris.

I denne artikkelen har jeg ikke forsøkt å beskrive hva det kortsiktige avviket mellom teoretisk og faktisk børskurs kan skyldes. I stedet har fokus denne gang vært på de helt lange linjene. Enkelte ser ut til å leve i den troen at børsen lever sitt eget liv uten tilknytning til generelle langtidstrender i foretakssektoren og økonomien for øvrig. Grafene i denne artikkelen forteller en helt annen historie. Over tid har børsen alltid steget i takt med den øvrige utviklingen i kapitalistiske samfunn.