Noen ganger blir en fjær til fem høns. Verken samfunnet eller kapitalmarkedene er skånet for historier som gjøres større enn de er.

Hvis jeg skal forsøke å sammenfatte hva markedsanalysen går ut på, er det vanskelig å komme utenom tittelen på Charles Mackays bok fra 1841, «Extraordinary popular delusions and the madness of crowds». Jeg har tidligere (se bl.a. her) skrevet en del om fortreffeligheten bak begrepet «wisdom of crowds», så poenget mitt er mer nyansert enn forskjellen mellom svart og hvitt. Det kan jo blant annet tenkes at én gruppe representerer galskapen, mens en annen bringer visdom med seg? Og selv om den ene gruppen representerer galskapen i dag, kan den tenkes å by på visdom ved neste korsvei.

Markedsanalysen går gjerne ut på å finne muligheter der hvor andre bare ser risiko, og risiko der hvor andre ser gull. Fordelen med markedet er at det kjapt og ærlig gir tilbakemelding om prisen man betalte i dag gir gevinst eller ei i morgen. Samtidig vet man at det kan ta år å vise at investeringen er verdt mer enn prisen man betalte, og en god investeringsstrategi kan gi tap i lang tid før strategien gir gevinst. Mange liker nok markedet på grunn av dets ærlighet, samtidig som de er forberedt på å stå gjennom frustrerende perioder. For dem som har denne innstillingen, eller legningen, stopper neppe markedsanalysen ved børsene. For det er jo ikke bare i markedet at det fra tid til annen dukker opp tilfeller av spektakulært divergerende syn, bare man hever blikket litt over den gjengse informasjonsstrømmen.

Det var kanskje flaks at jeg så det såpass klart: I oktober i fjor var jeg i New York i USA. Da jeg dro fra Norge, var medieoppmerksomheten rettet mot svineinfluensaen. Skremmende scenarier fikk bred spalteplass i norske aviser. I New York, som er ganske tettbefolket, var «swine flu» overhodet ikke et tema. Influensatrusselen var for øvrig glemt på verdens børser, men det er ikke børs isolert sett vi skal se på her.

Grafen viser Google-brukernes søk etter og medias referanser til henholdsvis «svineinfluensa» i Norge i øverste del og «swine flu» i resten av verden i den nederste delen. Mens svineinfluensaen opptok resten av verden våren 2009, et par måneder før WHO erklærte at influensaen er en pandemi, antok fokuset på svineinfluensaen i Norge et helt annet forløp. Mens fokuset på svineinfluensaen i utlandet avtok utover i 2009, tiltok den i Norge. Toppen i Norge kom i oktober 2009, omtrent på samme tid som jeg var i New York.

Moderne hjelpemidler som Google gjør det mulig å kvantifisere en del observasjoner som man tidligere bare kunne knytte anekdotiske kommentarer til. Som markedsobervatør fremstår historien om svineinfluensa i Norge og swine flu i utlandet som et lærebokeksempel på henholdsvis «madness of crowds» og «wisdom of crowds». Hvem sa at markedsanalytiske verktøy begrenser seg til verdens børser?

Toppnoteringene på verdens børser driver verdiene ut av aksjene. Det finnes likevel markeder som fortsatt er udiskutabelt billige.

Verdens aksjemarkeder tilbyr ikke lenger langsiktige investorer en fordelaktig sikkerhetsmargin i form av undervurderte selskapsverdier. Hvis vi bruker USA som en rettesnor for å vurdere prisingen av verdens aksjemarkeder, finner vi at prisingen ligger godt over normalen. En syklisk justert p/e-multippel, som bruker gjennomsnittet av ti års resultater i forhold til dagens kurs, gir en p/10e-multippel på 22 i USA, som er nøyaktig ett standardavvik over snittet siden 1881. Pris/bok i S&P 500 ligger på 2,4, det vil si et stykke over snittet på 1,9 siden 1925.

En gjennomgang av verdens aksjemarkeder viser imidlertid at det finnes markeder hvor prisingsmultiplene fortsatt er lave. I Hellas lå p/10e-multippelen på forsiktige 6,8 ved månedsskiftet, mens pris/bok lå på 0,9. Italia kommer ut som nest billigste marked, med en p/10e på 9,5 og en pris/bok på 0,9. Også Østerrike kommer gunstig ut på en slik oversikt; p/10E på 10,4 og en p/b på 1,0. Til sammenlikning ligger p/10e og p/b på henholdsvis 15 og 1,6 i Norge, selv etter en periode hvor oljeprisen har mangedoblet seg.

Nå kan man alltids spekulere i hvorfor Hellas, Østerrike og Italia, for anledningen kalt HØI-landene, er billigere enn andre lands aksjemarkeder. Eksperter er som kjent gode til å grave såpass lenge i dataene at det billige ser dyrt ut, og det dyre fremstår som et røverkjøp. For øvrig vet vi at kredittspreadene i to av landene ligger urovekkende høyt (fem og ti års CDS-spreader ligger på 2,7 til 2,9 prosent i greske statsobligasjoner og på 0,9 til 1,0 prosent i italienske), mens de for Østerrikes vedkommende ligger midt mellom misligholdskandidatene og stater som fortsatt nyter markedenes tillit. Østerrike er imidlertid omgitt av tidligere østblokkland som har hatt høy økonomisk vekst det siste tiåret, men som i kjølvannet av kredittkrisen ikke nyter samme tillit blant investorer som før.

Grafen viser utviklingen i verdensindeksen og HØI-landene siden 1999. Vi ser at samtlige land på ett eller annet tidspunkt i løpet av perioden har gjort det bedre siden utgangen av 1990-tallet enn verdens aksjemarkeder for øvrig. Dette er nok en illustrasjon av at de fleste land, sektorer og enkeltselskaper har perioder hvor de glimter til, for så å bli avløst av perioder hvor det blir lengre mellom lysglimtene. Fordi vi vet at det ikke finnes et godt verktøy for å se lengre frem i tid enn noen måneder, er markedsprising det kanskje beste utgangspunktet for å lete etter aksjer som har potensial for de neste tiårene. Spørsmålet du må stille deg, er om rabatten på omtrent 50 prosent i greske, østerrikske og italienske aksjer er stor nok for å gå inn i aksjemarkeder hvor investortilliten er lav.

Er du på utkikk etter verdens billigste aksjer, trenger du ikke reise lengre enn til Sør- og Mellom-Europa. Kredittkrisen har gjort de populære ferielandene Hellas og Italia billigere enn på lenge. Østerrike, døråpneren inn til Øst-Europa, har også fått hard medfart de siste årene, og er nå billigere enn naboene i øst.

Rema lærte oss at det enkle er ofte det beste. I finans gjøres det enkle uforståelig. Derfor finnes det mange forskjellige måter å fremstille et selskaps resultat på, den ene mer misvisende enn det andre.

Resultatsesongen er nettopp over. Finansanalytikere og investorer verden over har kastet seg over regnskapstallene i et forsøk på å forstå virkeligheten litt bedre. Uheldigvis er det lite grunnleggende refleksjon som preger disse resultatsesongene. Har man grunn til å tro at kvaliteten på det enorme analysearbeidet som legges ned hvert kvartal, er god?

For mange år siden sluttet finansanalytikerne i USA å bruke faktiske GAAP-resultater. I stedet begynte de å bruke såkalte «operating earnings», hvor blant annet ekstraordinære forhold er utelatt. Til slutt har man endt opp med å fokusere mest på resultatestimater, «forward earnings». Etter som renten har blitt stadig lavere siden begynnelsen av 1980-tallet, har man endt opp med å sammenlikne disse «forward earnings» med risikofri rente.

Fordi norske finansanalytikere skriver sine analyser på engelsk, er det relevant å bruke amerikansk finanshistorie og begrepsapparat for å forstå hva som har skjedd også her hjemme. Jeg ser ikke den store forskjellen mellom finansanalytikere i USA, Norge eller andre steder i verden.

Grafen ovenfor, som er lagd av Ned Davis Research, illustrerer den forvirringen som har med regnskapsforståelsen å gjøre. Her er vist femårssnittet for henholdsvis «forward earnings», faktiske «GAAP earnings» og noe som kalles «owners’ earnings». Eiernes resultater er et begrep som brukes av blant andre Warren Buffett. «Owners’ earnings» er kontantstrømmer som faktisk vil bli levert videre til investorene som utbytte eller holdt tilbake som en økning i bokverdi pr. aksjer i selskapet. Vi kan slå fast følgende:

• «Forward earnings»  > «GAAP earnings»  > «owners’ earnings».

Forskjellen mellom de tre resultatmålene er stor i hver eneste periode. I stedet for å gjøre dette til et hovedanliggende i finansanalyser, ble den såkalte Fed-modellen, som sammenlikner p/e-multippelen med renten i ti års statsobligasjoner, stadig mer populær utover 1990-tallet. Ifølge Fed-modellen er fair pris på S&P 500-indeksen 2176, mens faktisk pris er 1138. Fed-modellen har indikert at aksjemarkedet har vært enormt underpriset helt siden 2002. Kombinasjonen av utvanning av resultatmålene og økende fokus på verdsettelsesmodeller som sammenlikner «forward earnings» med obligasjonsrenten, har tatt bort alle sikkerhetsmarginer for investor.

Det er opp til en selv å avgjøre hvilke resultatmål man ønsker å vurdere enkeltselskaper og markedet ut fra. Graham og Dodds fokus på sikkerhetsmarginer tilsier imidlertid at man bør møte regnskaper og estimater med et par klyper salt.