Det snakkes mye om vekst blant markedsaktørene. Dessverre er forvirringen komplett når det gjelder hvilken vekst man snakker om.

Jeg tror det er allment akseptert at vekst er en viktig markedsdriver. Derfor er det overraskende hvor lite tid selv erfarne markedsaktører bruker på å forstå vekstens betydning for kapitalmarkedene. Selv kan jeg påstå følgende:

1. BNP-veksten i et land betyr ingenting for aksjeavkastningen man oppnår i dette landet, både fra et absolutt perspektiv og i forhold til aksjeavkastningen i andre land.
2. BNP-veksten er alfa og omega for å forstå aksjeavkastningen.

Problemet med de to påstandene er at de er korrekte begge to, men inneholder for lite informasjon om hva de innebærer. I den første påstanden bør man legge til at man snakker om den langsiktige snittveksten i et lands BNP, og at man måler denne opp mot aksjeavkastningen i samme periode. Langsiktig betyr i dette tilfellet tiår av gangen, og gjerne 100 år eller mer.

I den andre påstanden burde man føyd til at man snakker om det sykliske perspektivet, nemlig topper og bunner i BNP-veksten i forhold til aksjeavkastningen i vekstekspansive og –kontraktive perioder.

Grafen illustrerer poengene mine. Her er årsveksttakten i BNP i et land vist over mange år, la oss si ti til 15 år. T1, T2 og T3 indikerer veksttakttoppene, mens B1, B2 og B3 indikerer veksttaktbunnene. Mens man i perioden rundt B2, hvor veksttakten faller under null over en lengre periode, opplever en resesjon, er alle de andre syklusene såkalte veksttaktsykluser; slike sykluser kjennetegnes av topper og bunner i veksttakten som ikke omfatter en resesjon.

Historisk har mer eller mindre all aksjeavkastning kommet i de blå periodene, det vil si der hvor veksttakten er tiltakende. I de røde periodene, hvor veksttakten er avtakende og av og til reseasjonsaktig, har man historisk fått nullavkastning i aksjemarkedet. Fra et syklisk ståsted er vekst derfor alfa og omega.

Den lilla linjen viser snittveksten over den lange perioden. Denne betyr ingenting for landets aksjemarkeder, både fra et absolutt og relativt ståsted. Goder perioder i aksjemarkedet kan være helt løsrevet fra den langsiktige veksttakten og vi har ingen holdepunkter for at land med høy langsiktig BNP-vekst har bedre aksjemarkeder enn land med lavere BNP-vekst. Det er mange grunner til denne «missing link», men begynn din egen analyse med å se på koplingen mellom BNP-vekst og utbyttevekst. Utbytteveksten er viktig for aksjemarkedets langsiktige utvikling, men det finnes ingen god kopling mellom veksten i utbytte og BNP-veksten.

Med andre ord er det helt formålsløst, i alle fall om man bruker godt over 100 års kapitalmarkedserfaring, å bruke antakelser om langsiktig BNP-vekst for å vurder ett aksjemarked opp mot andre. Helt avhengig av hvilken vekst man snakker om, kan man altså argumentere for at vekst både betyr «alt» og «ingenting» for aksjemarkedet. Min påstand er at mange bruker mye tid på å snakke om den mellomlange og langsiktige veksten. Samtidig er de sent ute med å identifisere vendepunktene, T-ene og B-ene i grafen. En kombinasjon av mye fokus på den langsiktige veksten, som når man diskuterer de langsiktige vekstutsiktene for vekstmarkedene i forhold til Vesten, og en treg erkjennelse av at den sykliske veksttakten har snudd er oppskriften på problemer. Alle bør stille seg spørsmålet om denne kombinasjonen er dekkende for ens egen markedsanalyse.

Med tanke på hvor vanskelig vekstdiskusjonen er, er det overraskende at så få legger mindre vekt på markedsprising – som eksempelvis pris/bok eller trendjustert p/e – når de staker ut den mellomlange og langsiktige kursen for ulike lands aksjemarkeder. Like overraskende er det hvor lite vekt de fleste legger på ledende indikatorer når historien har vist oss at gode ledende indikatorer tar vendepunktene i veksten – det vil si overgangen fra blått til rødt og omvendt i grafen ovenfor – bedre enn ekspertkonsensus.

Nettopp denne observasjonen av mange markedsaktørers tendens til å gjøre enkle ting vanskelig er gledelig for dem av oss som finner verdi i grafen ovenfor.

Aksjemarkedet har det siste året oppført seg helt etter læreboken. Etter en V-formet bunn i mars 2009 har oppturen blitt mer avmålt.

Det meste av børsoppturen i 2009 kom da få var forberedt på den. Dette er et mønster som dessverre er normalt.

Grafen illustrerer aksjemarkedet før og etter 34 bearmarkedsbunner i USA siden 1900. Den siste delen av et bearmarked kan sammenliknes med et fossefall. Oppturen, som er høyresiden i V-formasjonen, er ekstremt bratt i begynnelsen. Hvis folk får med seg for mye av venstresiden i grafen og for lite av høyresiden, blir avkastningen deretter. Etter hvert som oppturen har vart lenge eller har gitt investorene en del av den tapte avkastningen fra venstresiden av V-formasjonen tilbake, begynner oppturen å flate ut.

Etter som stadig flere kom til konklusjonen om at verden ikke ville gå under likevel i fjor, fortsatte oppturen, men i et lavere tempo. I begynnelsen av februar i år var verdensindeksen – sett fra en norsk investors ståsted – likevel ikke høyere enn at indeksen var på samme sted som i august 2009. Det betydde at norske aksjeinvestorer som plasser penger internasjonalt, hadde opplevd en periode med nullavkastning som var lengre enn perioden med børsopptur i 2009.

Mange lever fortsatt i en verden hvor de tror at alle piler peker opp, mens markedet forsøker å fortelle oss at det hele står og vipper. På den ene siden av vippen er et marked som fortsetter å gå som om ingenting har hendt. På den andre siden av vippen har vi markedet som plutselig forteller en at perioden med oppgang i 2009 fortoner seg som kort i forhold til den tiden man har opplevd nullavkastning. De siste ukene forteller oss at markedet står og vipper mellom disse to scenariene.

Det er ingen gitt å se fremtiden på forhånd. En enkel samtale med Mr. Market forteller en imidlertid at markedet står og vipper. Om ikke annet er signalet fra markedet at risikoen i 2010 er langt høyere enn i 2009.

Flommen av kvartalsrapporter er over oss. Selskapstallene forteller oss at det store vendepunktet ligger bak oss.

For nøyaktig ett år siden trodde mange at verdensøkonomien sto foran avgrunnen. Noen trodde at fallet i verdensøkonomien ville aksellerere fra der vi var i fjor. Fjerdekvartalstallene for både foretakssektoren og økonomien for øvrig forteller oss at disse dommedagssprofetiene var skivebom.

Den første grafen viser årsveksten i henholdsvis resultatene blant S&P 500-selskapene og i amerikansk økonomi. De to linjene i grafen illustrerer den tette koplingen mellom foretakssektoren og resten av økonomien. Hvorfor enkelte skiller analysen av foretakssektoren fra resten av økonomien, har derfor alltid fremstått som et mysterium for meg. De viktigste vendepunktene kommer på samme tid, og den største forskjellen mellom S&P 500 og bruttonasjonalproduktet i USA er at vekstutslagene er mye større i foretakssektoren enn i den øvrige økonomien.

Grafen ovenfor forteller oss at omslaget kom som julekvelden på kjerringa. Spesielt de store omslagene kommer helt uventet.

Ovenfor har jeg sett på medianobservasjonen i hvert enkelt år siden 1992. Dermed blir kortsiktige svingninger glattet ut og man får lettere øye på de store, viktige vendepunktene og eventuelt langsiktige trender. De store vendepunktene i årsveksttallene i S&P 500 kom tydelig frem også i den øverste grafen. Glattingen gjør det kanskje enklere å vurdere overraskelsestallene. Grafen viser klart at resultatoverraskelsene er i en stadig stigende trend. Det reiser spørsmålet hvilken verdi kvartalsjaget egentlig har, dersom kvartalsrapportene på aggregert nivå alltid slår konsensus og det blir stadig enklere å slå konsensus. Trenden med tiltakende resultatoverraskelser kan neppe fortsette, men det er grunn til å stoppe opp og spørre hva de siste 18 årenes amerikanske kvartalsrapporter forteller oss.

Om førstekvartalstallene er det grunn til å anta at resultatveksten jenvt over vil bli enda høyere enn i fjerde kvartal 2009, og at analytikerne vil bomme litt mindre enn de gjorde i 2009. For dem som lurer på hva dette betyr for markedsutviklingen, kan nesten to tiårs erfaringer med kvartalssirkus gi oss en pekepinn.

Å løpe etter de beste selskapene i jakten på god avkastning kan være som å gå over bekken etter vann. 25 års historikk forteller oss at USAs mest beundrede selskaper gjør det dårligere enn de avskydde.

For snart tre år siden viste jeg til en amerikansk studie som så på avkastningen i USAs mest beundrede og avskydde selskaper. Det var Fortunes årlige rangering av «America’s Most Admired Companies» som utgjorde listen over selskapene. For kort tid siden ble studien oppdatert med noe lengre historikk, som strekker seg frem til og med 2007. Se denne lenken.

Konklusjonen er kort og greit omtrent slik: Siden 1983 har du tjent over to prosent mer i året dersom du hele tiden kjøpte den halvparten av aksjene på Forbes-listen som var mindre beundret enn den andre halvparten. I tillegg finner man at aksjer i selskaper som er svært dårlig likt (i nederste kvartil) og samtidig faller i anseelse, har en avkastning som er rundt seks prosent høyere enn aksjer i selskaper som er svært godt likt (i øverste kvartil) og samtidig stiger i anseelse. Det er med andre ord farlig å bli ekstremt godt likt dersom man skal tro tallgrunnlaget fra USA – i alle fall hvis målet er høy avkastning til aksjonærene.

Tallmaterialet viser også at det ikke bare er å plukke selskaper fra Forbes-listen for å dra nytte av beundringseffekten. Mens gjennomsnittstallene forteller oss at de avskydde selskapene oppnår en avkastning som er et par prosent bedre enn de beundrede, er forholdet snudd på hodet når man studerer mediantallene. Medianavkastningen blant de beundrede selskapene er 0,3 prosent høyere enn medianavkastningen blant de avskydde selskapene. Hvordan kan dette ha seg?

Avkastningsspredningen blant de avskydde selskapene er så stor at medianen skygger over for gjennomsnittet, som får med seg de helt ekstreme uteliggerne i datamaterialet. Det er en del av de avskydde selskapenes aksjeavkastning som er virkelig svak, men det er en del som gir ekstremt høy avkastning; en aksje kan bare falle 100 prosent, mens den kan stige mye mer enn 100 prosent. Avkastningsspredningen er større blant de avskydde enn de beundrede selskapene. Det betyr at man ikke bør trekke slutninger på grunnlag av et lavt antall observasjoner når det gjelder studier av verdi- og vekstegenskaper i aksjemarkedet. Avkastningsspredningen er også et tegn på at man bør diversifisere bredt hvis man ønsker å utnytte de effektene som er beskrevet i studien.

Hvis du synes det høres rart ut at avskydde selskaper over tid gir en høyere avkastning enn de beundrede, er denne rapporten anbefalt lesning. Rapporten ble publisert rett før jul og inneholder en evaluering av Oljefondets avkastning siden oppstarten i 1998. Forfatterne av rapporten, tre internasjonalt anerkjente professorer, anbefaler Norge å utnytte den typen markedseffekter som fremkommer i studien av avskydde og beundrede selskaper. Empirisk har man funnet at denne typen effekter har eksistert helt siden Victoria-tiden.

En god investor lar seg ikke blende av overskrifter i mediene. Tvert om vil en god investor heller søke blant de mindre (størrelseseffekten), billige selskapene (verdieffekten), som så smått har begynt å røre på seg kursmessig (momentumeffekten).