Defensive sektorer gjør det for tiden bedre enn de sykliske. For første gang siden det sykliske bullmarkedet startet i mars 2009 bryter defensive sektorer opp i forhold til markedet for øvrig.

Det er en gjennomgang av sektortrendene i S&P 500-indeksen som indikerer at de mest sykliske sektorene sliter i motvind. Sektorene Staples (lette konsumvarer), Health Care (farmasi), Utilities (kraftforsyning) og Telecom, som utgjør den såkalte SHUT-indeksen, har gjort det bedre enn markedet for øvrig siden midten av oktober 2009.

Grafen ovenfor, SHUT-indeksen, viser den relative utviklingen i de fire indeksene i forhold til hele S&P 500-indeksen. Det er spesielt Health Care og Staples som utgjør trendskiftet. Disse to sektorene er dessuten langt større enn Utilities og Telecom. På markedsveid basis er SHUT-indeksen derfor over 200 dagers glidende snitt for første gang siden det sykliske bullmarkedet startet i midten av mars 2009.

For tre uker siden skrev jeg at markedet er dyrt og populært. Graham-Dodds syklisk justerte P/E-multippel, hvor man bruker siste ti års snittinntjening i nevneren i stedet for siste års historiske eller neste års estimerte inntjening, fortalte oss at prisingen lå omtrent ett standardavvik over snittet siden 1881. Verdsettelsesmaterialet, en Excel-fil, kan lastes ned her. Mange føler seg ikke helt komfortabel med denne sykliske justeringen og sverger til pris/bok-multippelen i stedet. Derfor er pris/bok-beregningene langt vanligere enn Graham-Dodds P/E.

Grafen ovenfor viser pris/bok-multippelen i S&P 500 siden 1925. Snittprisingen i 84-årsperioden er 1,88 og ved årsskiftet lå prisingen på 2,5. Med unntak av 1920-tallet og 1930 er det bare i nyere tid, det vil si fra omtrent 1993 til 2008 at aksjer har vært dyrere enn i dag, basert på pris/bok-data fra USA. For øvrig har vekstmarkedene aldri vært dyrere i forhold til verden for øvrig enn akkurat nå, se grafen nedenfor.

Sånn sett er det poengløst å bruke prising som et argument for at markedet skal opp. Imidlertid er det jo slik, som jeg har pekt på flere ganger, at prising ikke betyr noe for markedsutviklingen på kort og mellomlang sikt. Likevel synes jeg det er et poeng å kunne bruke to prisingsmetoder, som begge er basert på omfattende empiri, for å kunne nyansere verdsettelsesdebatten. Markedet er definitivt ikke på den billige siden, og derfor må verdsettelsesdebatten dreie seg om hvor dyrt, og ikke hvor billig, markedet er.

Det nye børsåret starter svakt og verdens aksjemarkeder har falt i verdi med omtrent fire prosent siden utgangen av 2009. Lederskapet i markedet kan være i ferd med å gå fra sykliske sektorer til de mer defensive sektorene i SHUT-indeksen. Samtidig er aksjemarkedsprisingen i USA utvilsomt på den dyre siden, og vekstmarkedene har aldri vært høyere priset i forhold til verdens aksjemarkeder for øvrig.

Finanskrisen satte foretakssektoren på en sjeldent hard prøve. Nå er optimismen tilbake hos kredittbyråene.

Kredittratingbyråer som S&P, Moody’s og Fitch tror amerikansk foretakssektor er sterkere enn på lenge. I alle fall om man følger med på antallet opp- og nedgraderinger i markedet for kredittpapirer.

Foretakenes finansiering sto sentralt i finanskrisen. For bare ett år siden trodde stadig flere at konkurser og sammensmelting av finansmarkedene ville gi en reprise av 1930-tallet. Da pessimismen var på sitt verste, snudde imidlertid kapitalmarkedene og startet et av tidenes sterkeste sykliske bullmarkeder.

Den første grafen viser andelen kredittoppgraderinger i USA. Beregningene er gjort på tvers av alle kredittbyråer og for det byrået som kanskje er mest anerkjent, Standard & Poor’s. Illustrasjonen viser at byråene stort sett oppgraderte kredittobligasjoner i 2006 og 2007; nesten 2/3 av alle endringer i kredittratinger og –utsikter var positive på dette tidspunktet. For nøyaktig ett år siden, i første kvartal 2009, var andelen kredittoppgraderinger rett i overkant av ti prosent.

I løpet av de 12 siste månedene har imidlertid andelen oppgraderinger skutt fart. Hvis man ser på utviklingen for alle kredittbyråer i snitt, tilsier de siste kredittratingjusteringene at 2010 blir et normalår fra et kredittperspektiv.  S&P har på sin side startet 2010 sjeldent optimistisk, men det bør påpekes at året fortsatt er nytt og at det derfor ikke inngår så mange nye kredittanalyser i 2010-tallene.

Det sies gjerne at kredittbyråene forsøker å se gjennom den økonomiske syklusen. Sånn sett er det meningen at en kredittrating skal ta hensyn til kommende sykliske opp- og nedturer. Den andre grafen viser at forsøket på å heve seg over økonomiske svingninger ikke er vellykket. Vi ser en bunn i tredje kvartal 2002, en topp i 2006-2007 og en ny bunn i første kvartal 2009. Spesielt bunnene kommer omtrent samtidig som den amerikanske økonomien og aksjemarkedet bunner ut. Toppen i 2006-2007 kom et stykke før økonomien og markedet bunnet ut, men det var først da det forrige bearmarkedet ved inngangen til 2009 var et faktum, at kredittanalytikerne begynte å nedgradere for alvor. Grafen ovenfor viser også snittutviklingen i kredittspreadene i amerikanske industriobligasjoner på tvers av alle kredittkvaliteter. Merk at den høyre loddrette aksen, som viser kredittspreaden, er vist på invers basis. Interessant nok virker det som om spreadene er mindre sykliske enn kredittratingene, uten at noen vil hevde at kredittspreader ikke er sykliske.

Bare ett år etter at mange spådde dommedag, er kredittmarkedet i ferd med å friskmeldes av både kredittbyråene og markedet selv. Historien forteller oss at evnen til å se rundt neste sving er begrenset. Det bør man ikke glemme hvis overmotet er i ferd med å ta overhånd.

Barack Hussein Obamas presidentperiode har vært en eneste lang nedtur. I alle fall hvis man ser på folks oppslutning om presidenten.

Det er i dag ett år siden Obama ble innsatt som USAs 44. president. Nyvalgte presidenter i USA har gjerne startet i en situasjon hvor de har folkets gunst. Deretter er utviklingen forskjellig. Et klart unntak fra regelen om at nyinnsatte presidenter er populære, var Bill Clinton. Han tok over etter den første George Bush, som var upopulær mot slutten, og jobbet seg oppover.

Det inntrykket jeg sitter igjen med når jeg leser om Obama i mediene, er at han er heller upopulær. Grafen ovenfor illustrerer imidlertid at det er en sannhet som kan modifiseres. Siden 1959 har amerikanske presidenters popularitet, ifølge Gallup Poll Presidential Approval Rating, vært lavere enn Obamas i omtrent 40 prosent av tiden. Obama er med andre ord upopulær i den forstand at han er på gal side av normalen, men noe stort avvik fra normalen er det ikke snakk om. Retningen er imidlertid urovekkende hvis popularitet er prioritet nummer en; et år eller to til med samme utvikling og Obama er blant etterkrigstidens mest upopulære presidenter.

Aksjemarkedet og presidentens popularitet

Når det gjelder aksjemarkedet og presidenters popularitet, forteller de siste fem tiårene oss at aksjer gjerne gjør det bra når presidenten sliter i motbakke. I dag ligger Obamas opplsutning på 51 prosent, og siden 1959 har Dow Jones-indeksen steget med 6,6 prosent i snitt pr. år når oppslutningen har ligget mellom 50 og 65 prosent, ifølge beregninger fra Ned Davis Research. Når oppslutningen historisk har ligget mellom 35 og 50 prosent, hvor populariteten har vært i nær en tredel av tiden, har avkastningen vært 12,3 prosent. Det er først når presidenten er direkte upopulær, og har en oppslutning under 35 prosent, at aksjemarkedet sliter. Da har Dow Jones i snitt falt med 13,8 prosent pr. år. Dette er imidlertid en tilstand presidentene og markedet har opplevd i bare 8,5 prosent av tiden siden 1959. Kennedy, Ford og Clinton er de eneste presidentene i nyere tid som ikke har opplevd at oppslutningen har falt under 35 prosent. Med andre ord tilsier normalen at Obama en gang skal helt ned i kjelleren av popularitetsbarometret.

Aksjemarkedet har, som om de tallene jeg nettopp gikk gjennom var noe annet enn lek med tall, vist seg fra sin beste side i den tiden hvor Obamas oppslutning har ligget i et område hvor man historisk har opplevd gode aksjemarkeder. Sånn sett er Obamas nedtur på popularitetsbarometrene en opptur på børsene.

Den kontroveriselle fredsprisen

Det manglet ikke på kritikk da Obama ble tildelt Nobels fredspris i fjor. Media ga inntrykk av at få skjønte hvorfor en nyvalgt president kunne få denne høythengende prisen; jeg tror det er riktig å si at konsensus driftet i retning av at Nobels fredspris etter dette henger lavere prestisjemessig enn den har gjort før. Jeg har tidligere skrevet om den såkalte dommedagsklokken (se her), som angir hvor nærme vi er undergangen. Alle tenkelige forhold inngår i ekspertenes beregning av klokkeslettet. I forrige uke konkluderte dommedagsekspertene med at vi har skrudd klokken litt tilbake, for første gang siden 1991. Verdensomspennende samarbeid for å redusere atomvåpenlagrene og begrense klimaendringene oppgis som årsak til klokkejusteringen. Det har historisk, siden dommedagsklokken ble introdusert i 1947, aldri skjedd et man har skrudd klokken bare én gang i samme retning. Ekspertene spekulerer derfor i om vi har opplevd et vendepunkt når det gjelder sannsynligheten for undergang. Med andre ord: Obama har nedtur på popularitetsbarometrene, mens verden opplever opptur på dommedagsbarometret.

Tiden for upopulære spørsmål

Omtrent på samme tid som Obama har vært president i USA, har statsledere i flere av G7-landene reist spørsmålet om skatt på finansielle transaksjoner, en såkalt Tobin-skatt. Obama har selv utmerket seg gjennom uttalelser jeg tror ville ha vært utenkelige for kort tid siden, bl.a. i dette intervjuet rett før jul (se her). Det reiser spørsmålet om vi for tiden er vitne til det Timur Kuran tar opp i boken «Private Truths, Public Lies: The Social Consequences of Preference Falsification». Du kan lese mer om preferanseforfalskning og Kurans forskning her og her. Jeg vet ikke om Obama har lest Kuran, men Kurans problemstillinger om underliggende prosesser i samfunnet, som til sist kommer til uttrykk omtrent som når et snøskred utløses, er nok kjent for ham. I 1963 formulerte Martin Luther King omveltningene i det amerikanske samfunnet slik:

«And those who hope that the Negro needed to blow off steam and will now be content will have a rude awakening if the nation returns to business as usual».

Det skulle imidlertid ta 45 år før USA fikk sin første svarte president, men samfunnsendringene ble synlige allerede kort tid etter Kings kjente tale.

Den høye arbeidsledigheten i USA, som det i beste fall vil ta mange år bli kvitt, i kombinasjon med følelsen av at samfunnets spilleregler minner om det John Kay sammenlikner med aristokratene ved Rhinens bredder i middelalderen (se her), reiser spørsmålet om dagens samfunnsutvikling bringer frem deja vu i forhold til historien.

«I Storbritannia og USA ser jeg en mye større endring i retning motstand mot kapitalismen, og jeg tror det med tiden kan berede grunnen for store endringer», sier sjefredaktør John Micklethwait i bladet The Economist til Morgenbladet.

Hvis for mange føler at skoen trykker, og disse med ett får legitimert sine frustrasjoner samtidig som det åpnes for økt uttrykksfrihet, kan samfunnsutviklingen bli annerledes enn om folk deler en felles oppfatning om mål og middel. Dwight D. Eisenhower (1890-1969) sa i sin tid at «our Government makes no sense unless it is founded on a deeply held religious belief – and I don’t care what it is!». Jeg tror ikke det er ikke like lett å definere hva denne felles troen er i dag som rett etter Den andre verdenskrig.

Summa summarum er at Obamas tid i presidentstolen har vært usedvanlig begivenhetsrik, og begivenhetene har delvis vært langt unna presidentens kontroll; han kan ta æren for noe av det ovenstående, men langt fra alt. I takt med sterkt fallende oppslutning opplever han fest på børsen og at eksperter stiller dommedagsklokken tilbake for første gang på nesten 20 år. Samtidig kan den amerikanske presidentens og andres klare tale i en del problemstillinger knyttet til finanskrisen ses i lys av Kurans preferanseforfalskningteorier. Obama blir kritisert for sin retoriske briljans fordi retorikk ikke er handling. Hvis Obamas retorikk fører til at det blir lov til å reise spørsmål man tidligere ble stigmatisert for å stille, kan det imidlertid vise seg at retorikken virker til det beste for samfunnet likevel – hvis konsekvensen er at folks private meninger i større grad overensstemmer med de meningene de fronter utad og offentlig.

Historien om Obama vil ikke skrives på mange år ennå og debatten om den amerikanske presidentens korte tid i embetet er mer nyansert enn medias fokus på popularitetsmålingene. Og skal man tro børshistorikken, bør aksjeinvestoren fortsatt håpet at Obamas popularitet forblir passe avmålt.

Med børsoppgangen kommer optimismen tilbake. Aksjemarkedet er nå dyrere og mer populært enn normalt.

Det fine med markedsprisingen, er at man ikke kan argumentere mot tallmaterialet. I all fall hvis man velger prisingsmodell med omhu. Jeg har tidligere, f.eks. her, pekt på fordelen ved å sammenlikne dagens prising i forhold til børsselskapenes inntjening de siste ti årene. På den måten blir man kvitt mye av syklikaliteten i inntjeningen. Dermed sitter man igjen med et mål som indikerer selskapenes langsiktige inntjeningsevne. I tillegg har man historikk helt tilbake til 1871.

Ifølge dette verdsettelsesmålet (som kan lastes ned i Excel-filen på Robert Shillers nettside, se her), ligger prisingen av amerikanske aksjer på nesten 21 ganger ti års snittinntjening. Snittet siden 1881 ligger på 16. Dermed er prisingen i USA nesten ett standardavvik over normalprisingen.  Det er derfor vanskelig å forsvare uttalelser om at aksjemarkedet er helt normalt priset; det ligger utvilsomt på den dyre siden.

Det kjedelige med markedsprisingen er at den betyr svært lite for utviklingen på kort sikt, det vil si for perioder under 15 år. Det er bare når man ser på prising i forhold til inflasjonsjustert avkastning over perioder på rundt 20 år at prisingen har betydd mye for den fremtidige avkastningen.

En mer kortsiktig orientert indikator er ulike stemningsbarometre. Et stemningsbarometer utviklet av DnB NOR Private Banking fortalte oss i forrige uke at sentimentet er litt over halvannet standardavvik over normalen siden 1997.

Grafen viser stemningen blant amerikanske nyhetsbrevskribenter (såkalte advisory services som følges opp av Investors Intelligence) i USA fra 1970 og frem til i dag. Antallet optimister dividert på summen av samtlige analytikere vises i den røde linjen i grafen.

Både prising og sentiment har et globalt tilsnitt, så bruken av amerikanske indikatorer er relevant også for å forstå andre markeder. Disse nyhetsbrevene har eksistert i 40 år og sentimentet blant markedsanalytikerne er nå på et nivå hvor man ofte har sett korreksjoner. Et dypere dykk inn i tallene viser oss at det ikke er antallet bullish analytikere som drar sentimentet i været. De bearish analytikerne er nesten ikke å finne (bare 15 prosent pessimister), og man må helt tilbake til 1987 for å finne færre pessimister.

Prising og sentiment er to markedsdrivere det er en fordel å ha et bevisst forhold til. Ikke minst fordi det er så mye snakk rundt denne typen drivere, og da gjelder det å følge indikatorer man har valgt ut med omhu i stedet for å bli grepet av støyen. En kjapp gjennomgang av disse to driverne forteller oss at de ikke vil fungere som en mulig støtte når de ledende indikatorene snur ned igjen.

Tvert om er spesielt sentimentet i ferd med å bli et potensielt problem den dagen veksttakten i økonomien topper ut og vender ned.

Rett før juleferien kom ekspertevauleringen av Oljefondet. Få dager etter kom svar fra Oljefondet i form av et brev og en rapport. Det digre kjøttbeinet har siden ligget urørt.

Julefreden må være sjeldent sterk i Norge. Media og poltikere er normalt tidlig ute med å kommentere ting vi nordmenn er opptatt av. Fordi det norske folkets velferd i stor grad påvirkes av oljepengene og midlene som kanaliseres inn i Statens pensjonsfond utland («Oljefondet»), skulle man tro at køen av kommentarer knyttet til ekspertevalueringen og Oljefondets tilsvar ville bli lang. Det har den hittil ikke blitt, ennå. Det nye året vil sikkert endre på det.

Hva er det egentlig som ble publisert den 18. og den 23. desember?

400 sider med evauleringer og dokumentasjon

Den 18. desember offentliggjorde Finansdepartementet, som er Oljefondets oppdragsgiver, eksterne rapporter i forbindelse med arbeidet med å vurdere aktiv forvaltning av Oljefondet. Pressemeldingen kan lastes ned her.

Ekspertrapportene fra Finansdepartementet kan deles i to (se her):

(1)    Den største og mest utfyllende rapporten (over 200 sider, se her) er skrevet av tre professorer (Andrew Ang, William N. Goetzmann og Stephen M. Schaefer) i USA og Storbritannia. Her gis klare anbefalinger om den videre forvaltningen og innretningen av Oljefondet.

(2)    Konsulentselskapet Mercer har skrevet to rapporter. Den ene tar for seg praksis i forvaltningen av store fond. Den andre ser på aktivt eierskap.

Den 23. desember publiserte Norges Bank et brev (se her) til Finansdepartementet om den aktive forvaltningen av Oljefondet, hvor det vises til et brev fra departementet av den 31. august 2009, hvor Norges Bank bes om å legge frem analyser og vurderinger av aktiv forvaltning som del av et samlet beslutningsgrunnlag som skal legges frem for Stortinget våren 2010. I brevet fra lille julaften er det lagt ved et vedlegg på nesten 100 sider (se her). Med andre ord ble det like før ferien publisert omtrent 400 sider med dokumentasjon om og vurderinger av den enkeltfaktoren som har kanskje størst direkte betydning for det norske folks velferd.

Debatt ønskes velkommen

Det interessante med rapporten fra de tre professorene, som etter mitt skjønn er den mest lesverdige fra et faglig ståsted, er at rapportene etterlyser en offentlig debatt om Oljefondet – hvor blant annet det publiserte materialet brukes som utgangspunkt for en fruktbar diskusjon (se side 124 og 136). En del av debatten om Oljefondet har hittil vært preget av synsing og misforståelser; nå foreligger endelig saklig dokumentasjon som burde være Gefundenes Fressen for alle som er interessert i det norske samfunnet. Materialet inneholder dessuten en haug med referanser for videre fordypning og detaljer.

Årsaken til at jeg finner professorrapporten mest interessant, er at den er forholdsvis fri for dogmatiske «sannheter» om finans og forvaltning. I stedet er den befriende åpen for empiriske funn og kritikk mot en del av den finansteorien som fortsatt brukes på norske høyskoler og universiteter. De som håper på passiv indeksering av oljefondet, gjennom bruk av kommersielle indekser fra MSCI eller FTSE, vil finne liten støtte i ekspertevalueringen. Man vil naturligvis også finne motsetninger mellom Oljefondets filosofi og innretning i dag og professorenes anbefalinger.

Anbefales å få risikoen frem i lyset

Én av hovedkonklusjonene i rapporten fra de tre professorene går ut på å endre referanseindeks for fondet slik at faktorrisiko tas hensyn til i sammenlikningsgrunnlaget, og ikke bare blir en implisitt konsekvens av den ifølge professorene tilsynelatende aktive forvaltningen fra dag til dag; hele 70 prosent av Oljefondets aktive avkastning kommer ifølge professorkollegiet fra systematiske faktorer i tiden fra 1998 til september 2009. For lesere av denne bloggen vil det være interessant (se f.eks. her) at Oljefondet, i en implementeringsfase, anbefales å først fokusere på små-, verdi- og momentumaksjer som et første skritt i implementeringen (se punkt 6 på side 146).

Jeg får ofte spørsmålet om hva man bør lese innen økonomi og finans. Nå er det spørsmålet enklere å besvare enn tidligere. Vi har nå et vell av litteratur, i form av rapporter om Oljefondet vårt, å ta utgangspunkt i. Dette materialet er gratis og kan lastes ned her og nå. Sammen med referansene i disse rapportene utgjør materialet det beste grunnkurset i kapitalforvaltning som er å komme over. Det ville være pussig om ikke disse rapportene med referanser snarest finner veien inn i finanspensum på landets høyskoler og universiteter.

Julestillheten bør nå vike for hverdagen. La oss håpe at 2010 blir året hvor debatten om Oljefondet tar steget opp fra babylonsk forvirring til en debatt mellom informerte deltakere.