Finanskrisen vendte opp ned på en del gamle forestillinger. Enkelte ting endrer seg likevel aldri. Aksjeanalytikerne er på nøyaktig samme sted som de alltid har vært.

Eksperter er et fascinerende tema. Sannsynligvis har de høyest ansette ekspertene tatt mye mer feil enn de har truffet opp gjennom tidene, for per definisjon har de høyest ansette ekspertene historisk vært representanter for verdens religioner; i og med at mange (de fleste?) religioner hevder de er den ene veien til sannheten, er det åpenbart at de fleste av historiens høyest ansette eksperter har bommet kraftig. Alle kan vel ikke ha rett?

Kanskje er det et trekk ved mennesker at vi har behov for å løfte opp enkeltpersoner og gjøre guruer ut av dem? Historien lærer oss for øvrig at behovet for eksperter er større enn behovet for genuint gode råd all den tid yppersteprestene som regel levde et mer komfortabelt liv enn kjetterne og de som virkelig bragte verden videre.

Jeg har tidligere (se link til artikler både her og her) illustrert analytikernes tendens til å anbefale dyre aksjer; har aksjen en høy pris/bok-multippel, er sannsynligheten høyere for at den er mer populær blant analytikerne enn billigere aksjer. Tidligere har jeg sett på mellom 4000 og 5000 aksjer over hele verden. Denne gangen utvidet jeg antallet aksjer slik at universet som analyseres, utgjør samtlige aksjer verden over som følges av seks eller flere analytikere. Popularitet blant analytikerne avgjøres av konsensusanbefalingen. Hvis aksjen bare får kjøpsanbefalinger, vil popularitetsscoren bli fem, mens den vil bli én hvis alle analytikerne anbefaler salg. I teorien vil snitanbefalingen ende på tre, men i realiteten ligger den mye høyere fordi analytikerne vil tekkes ledelsen i selskapene de følger.

Grafen viser konklusjonen fra gjennomgangen av til sammen 6350 selskaper verden over. Hver prikk representerer en kvintil. Den røde prikken lengst til venstre representerer de 20 prosent minst populære aksjene, mens den røde prikken lengs til høyre representerer de 20 prosent mest populære aksjene. De røde prikkene illustrerer snittall, mens de blå illustrerer mediantall.

Uavhengig av om man legger en median- eller snittbetraktning til grunn, ser vi at det er en klar sammenheng mellom analytikernes anbefaling (se analytikeranbefaling på den vannrette x-aksen) og hvor dyr aksjen er (se pris/bok på den loddrette y-aksen). En enkel lineær regresjon tilsier at pris/bok-multippelen forklarer 97 prosent av analytikernes anbefalinger, når man gjør om tallmaterialet til slike kvintiler i jakten på underliggende mønstre i ekspertenes konklusjoner.

Dette er tredje gang jeg gjør denne øvelsen og mange vil kanskje synes at jeg terper på det samme gamle. Hvis jeg lykkes med å få frem at det er enkelte ting som aldri vil endres, og at verden ikke er en lineær historie hvor vi mennesker lærer av våre feil, tror jeg likevel denne typen poenger er verdt å minne seg selv om.

På en del områder er det intet nytt under solen. Evner man å identifisere mønstre i markedet som gjenspeiler menneskelig atferd, og disse mønstrene empirisk sett har vært en kilde til meravkastning, så er man – tror jeg – på god vei mot en høyere avkastning.

Mens markedet haster avgårde til nye sykliske toppnoteringer, kan mer subtile endringer i markedets karakter være på vei. Det gjør det mer interessant å se etter nye ledere i dette bullmarkedet.

Ved månedsskiftet september-oktober ga ledende indikatorer for inflasjon i USA signal om at et vendepunkt i prisbildet er i anmarsj. Denne gangen kommer skiftet på et tidspunkt hvor inflasjonen er svært lav, og det er liten grunn til å tro at de toneangivende sentralbankene vil uroe seg over prispress på denne siden av 2009. På mange måter skinner solen fortsatt på aksjemarkedet: Veksttakten er tiltakende, mens inflasjonen har bunnet ut på et sjeldent lavt nivå.

Fordelen med en vendepunktsanalyse er at man ender opp med et klart syn; man sier enten «ja» eller «nei», i stedet for «tja». Nå som inflasjonen har bunnet ut på en overbevisende måte, som betyr at bevegelsen i ledende indikatorer er av en viss størrelse, at den har vart en stund og at den skyldes deltakelse fra en rekke underliggende inflasjonsdrivere, er det et signal om at den taktiske allokeringen bør endre fokus.

Store sektorforskjeller

Manges øyne følger til enhver tid markedsindeksens utvikling, uten at andre, mer subtile trender overvåkes like nøye. Siden bunnen i verdens aksjemarkeder den 9. mars har S&P 500-indeksen steget med 52 prosent frem til utgangen av september. I samme periode har imidlertid de fem mest sykliske sektorene i et likeveid snitt steget med  79 prosent, mens de fem øvrige sektorene har steget med 29 prosent. Det har med andre ord vært en nesten tre ganger så høy avkastning i sektorer som normalt gjør det bra i perioder med stigende veksttakt og avtakende inflasjon, som i mindre sykliske sektorer. Mønstret vi har sett hittil i 2009 har med andre ord vært et lærebokeksempel på sektordivergenser ved viktige sykliske skift. Mr. Market gir, om ikke annet, i alle fall en ærlig tilbakemelding til dem som hevder at børsoppgangen bare er et tilfeldig utslag av psykologi og irrasjonelle vurderinger.

Siden den 1. oktober, som er datoen signalet om et vendepunkt i inflasjonen kom, har sektorutslagene vært enda tydeligere enn i perioden fra den 9. mars til utgangen av september. De fem sektorene som normalt gjør det best i et økonomisk regime preget av tiltakende veksttakt og tiltakende inflasjon har gitt en likeveid avkastning på 7,1 prosent siden månedsskiftet, mens de fem øvrige har gitt en avkastning på 2,9 prosent.

Hvis man deler økonomiens tilstand inn i fire regimer ut fra markedsdriverne vekst og inflasjon, kan man måle hvordan ulike sektorer historisk har gjort det i disse ulike regimene. Grafen ovenfor illustrerer den relative avkastningsutviklingen i fem sektorporteføljer siden den 9. mars 2009. Vårporteføljen viser relativ avkastning i forhold til markedet (S&P 500) i de fem sektorene som normalt gjør det best når veksttakten er tiltakende og inflasjonen er avtakende, sommerporteføljen viser relativ avkastning i forhold til markedet i de fem sektorene som normalt gjør det best når både veksttakten og inflasjonen er tiltakende, høstporteføljen viser relativ avkastning i forhold til markedet i de fem sektorene som normalt gjør det best når veksttakten er avaktende og inflasjonen er tiltakende, mens vinterporteføljen viser relativ avkastning i forhold til markedet i de fem sektorene som normalt gjør det best når både veksttakten og inflasjonen er avtakende. Årstidene har naturligvis ingenting med kalenderåret å gjøre, men er ment å poengtere at økonomien og markedet har ulike sesonger hvor Mr. Market viser seg fra ulike sider.

Vi ser at 2009 har vært et usedvanlig godt år for et syklisk fokus også på sektornivå. Den relativt gode utviklingen i sommerporteføljen helt i det siste er spennende fordi den kan være et tidlig signal om at også Mr. Market begynner å forberede seg på at inflasjonen kan komme mer i fokus i 2010 enn i 2008 og 2009.

Mange sover dårlig om natten. Med rett innstilling kunne nattesøvnen, og kanskje livet for øvrig, ha vært litt bedre for en del av oss.

Markedsaktører sier ofte at de sover dårlig om natten når børsene svinger. Satt litt på spissen kan man imidlertid hevde at hvis det er noe man ikke bør bry følelseslivet med, så er det nettopp markedsutviklingen.

Altfor mange er i kapitalmarkedet uten at de er forberedt på hva det betyr å overlate formuesutviklingen til Mr. Market. Læreboken forteller oss at dersom vi investerer i noe annet enn statssertifikater, så betyr det at vi gir avkall på kontrollen over formuen. Statsobligasjoner har renterisiko, kredittobligasjoner har konkursirisiko i tillegg, aksjer har all verdens risiko, private equity har likviditetsrisiko i tillegg til all verdens risiko – og alternative aktivaklasser har en type risiko som ekspertene sliter med å definere. Derfor burde mange bare plassere pengene sine i statssertifikater, enten direkte eller gjennom pengemarkedsfond, eventuelt ha dem på bankkonto. Dette rådet hjalp imidlertid ikke islendingene, som så at deres egen valuta kollapset. Norge, som er så avhengig av oljen, vil sikkert alltid ha en trygg og sikker valuta i all fremtid, tror du ikke?

«Hvor uransakelige hans dommer er, hvor ufattelig hans veier!» heter det i Paulus’ brev til romerne (Rom 11,33). Sitatet ovenfor forteller mer om risk management enn mange lærer på handelshøyskolene. Poenget mitt er at stilt overfor verden slik den faktisk er, og ikke slik vi mennesker ønsker å gjøre den om i vår fantasi, så er det ingenting vi kan gjøre for å endre verken fortid eller fremtid. Når det gjelder fortiden, er det for markedsaktører slik at den tiden man bruker på å ergre seg over ting som gikk galt, går rett inn i den boken som det står «bortkastet tid» på. Man skal naturligvis lære av sine feil, og evnen til å lære av feil sier en hel del av dem som gjør det best – ikke bare i markedet, men også i andre sammenhenger. Sinne og ergrelser hjelper imidlertid ingenting, snarere tvert om.

Når det gjelder fremtiden, så har de aller fleste grunn til å være bekymret. Problemet er imidlertid at mange bekymrer seg over ting de ikke burde bekymre seg over, samtidig som de lukker øynene for den viktige risikoen.

Det er ingen, absolutt ingen, som kan påvirke markedets utvikling. Jeg ser naturligvis bort fra manipulatører (som det er flere av i enkeltaksjer, mens det kan tenkes å være noen få i markedssammenheng), men selv disse har problemer med å dytte markedet i én retning over tid. Hvis man står overfor et utfall som de fleste av oss ikke har kontroll over, hvordan skal man da forholde seg til det? Slutte å bry seg?

Slik jeg ser det, burde man slutte å bekymre seg over markedsutviklingen som sådan. Dr. Strangelove-sitatet «how I learned stop worrying and love the bomb» fungerer fint som markedstilnærming hvis man bytter ut det siste ordet med «markedet» eller «risiko».

Det jeg som regel ser at det brukes liten tid på, er måten man tilnærmer seg markedet på og løpende forholder seg til det. Hvordan bygges porteføljen opp gitt for eksempel ens egen situasjon, forhold til risiko og ikke minst evnen til å være langsiktig? I porteføljekonstruksjonsspørsmålet bruker mange nesten ingen tid, og måten porteføljen forvaltes på i det daglige – med rebalanseringer og eventuelle taktiske endringer – overlates til innfallsmetoden. I stedet bruker mange all tiden på å bekymre seg over markedet som man altså kan gjøre lite med.

Kort sagt tror jeg nattesøvnen blir bedre dersom vi lærer oss til å bekymre oss over de tingene vi kan gjøre noe med, mens vi overlater utfallet til høyere makter. På denne måten tror jeg også ens personlige utbytte, utover det rente pengemessige, blir bedre. Å hele tiden terpe på det man kan gjøre noe med, gjør at man kommer inn i en positiv spiral hvor man søker kunnskap og forståelse – hvor hensikten med denne søkenen naturligvis ikke er å forstå hvordan alt henger sammen; ofte er veien viktigere enn målet.

Så neste gang vi klager over nattesøvnen, bør vi kanskje stille oss spørsmålet om det er fordi vi ikke har gjort leksen vår skikkelig – eller om søvnproblemene skyldes en egenskapt illusjon av kontroll.