Vi har usedvanlig gode holdepunkter for at bunnen i veksten ligger bak oss. Det neste spørsmålet er hvor høy veksten blir.

Jeg har de siste ukene gått gjennom fordeler og ulemper ved klassisk konjunkturanalyse og bruken av ledende indikatorer. For dem som ønsker en kjapp innføring i konjunkturanalyse, kan de to siste ukenes kommentarer leses her og her.

Ledende indikatorer er i første rekke egnet til å vurdere sannsynligheten for et kommende vendepunkt i økonomien. I den sammenheng er det på sin plass å trekke frem et betimelig råd fra to kjente økonometrikere (Granger, C.W.J. og P. Newbold (1986), Forecasting Economic Time Series, Academic Press, San Diego, California):

«The index of leading indicators has become a widely quoted and generally trusted forecasting tool. However, it has been rather misinterpreted. The index is intended only to forecast the timing of turning points and not the size of the forthcoming downswing or upswing nor to be a general indicator of the economy at times other than near turning points. Because of this, evaluation of the index of leading indicators by standard statistical techniques is not easy.»

Til tross for ledende indikatorers klare og veldefinerte begrensninger, viser historiske regresjonsanalyser en klar sammenheng mellom de ledende indikatorene og størrelsen på omslaget. Her beveger man seg imidlertid bort fra tankegangen bak klassisk konjunkturanalyse, hvor regresjoner, modeller og teorier nedtones i forhold til empirien (det betyr imidlertid ikke at innsikten fra klassisk konjunkturanalyse alltid går på tvers av økonomisk teori. Tvert i mot kan teorien komme i etterkant av empiriske observasjoner). Når man er klar over de ledende indikatorenes begrensninger, tilnærmer man seg nivåspørsmålet med en annen ydmykhet enn om man later som om man har funnet en metode for alle problemstillinger. Til tross for problematikken rundt nivåanalysen, synes jeg det likevel er interessant å se hva Economic Cycle Research Institute selv sier om størrelsen på vekstomslaget vi nå står midt oppi; selv om ECRI har bedre innsikt i ledende indikatorer og vendepunktanalysen enn de fleste, betyr det ikke at analysemiljøets syn på størrelsen i vekstomslagene er uten interesse.

Grafen ovenfor viser ECRIs fortløpende vurderinger av faktisk vekst, fremtidig vekst og konsensus' vurdering av fremtidig vekst. Vurderinger på tvers av 19 land, inkludert Kina og India, ligger bak grafen og hvert lands bidrag til de tre linjene er vektet på grunnlag av størrelsen på bruttonasjonalproduktet. Vi ser at både ECRI og konsensus har snudd i synet på fremtidig vekst. I tillegg har sammenfallende indikatorer (coincident indicators) snudd opp, slik at vi også ser et vendepunkt i linjen som reflekterer veksten i dag. Vendepunktet i faktisk vekst er dermed helt i tråd med signalene fra ledende indikatorer tidligere i år.

Resesjonen vi nettopp har lagt bak oss, har vært den dypeste siden 1930-tallet i en del land og nedturen var sjeldent synkronisert. Derfor lå vekstlinjene tidligere i år helt nede på ettallet, som indikerer en bred, global resesjon. En annen observasjon er at verden ikke har vært på trendvekst på en stund. ECRI vurderer det slik at man ennå ikke har noen holdepunkter for at veksten vil passere trendlinjen. En siste observasjon er at ECRIs vurderinger av veksten i forhold til underliggende trend er upresise på den måten at de ikke opererer med punktestimater, men løsere indikasjoner om avvik fra trend. Dette er neppe en svakhet ved vurderingene, men i større grad en erkjennelse av at full kontroll over både vendepunkt- og nivåanslagene er en illusjon. I mange tilfeller oppnår man større kontroll over analysen hvis man oppgir illusjonen om full kontroll, og i stedet sitter igjen med en enklere metode med færre parametre av flyktig karakter. Å oppgi illusjonen om kontroll strider så sterkt mot menneskelig natur at spesielt interesserte anbefales å ta en kjapp titt her.

Når man diskuterer økonomiske utsikter, er det viktig å ha begrepene nivå og vendepunkter i bakhodet. Kapitalmarkedet er svært sensitivt overfor vendepunkter – både fra ekstremt høye og lave nivåer – i vekst og inflasjon, og det er derfor viktig å primært fokusere på disse regimeskiftene for en investor som ønsker å gjøre taktiske risikojusteringer i porteføljen. Mange er imidlertid opptatt av nivået, og bryr seg ikke hvis veksten faller fra et svært høyt til et fortsatt høyt nivå (som i Kina i siste syklus) eller stiger fra et svært lavt nivå (som i USA i 2009) opp mot, men ikke nødvendigvis over trend. Sånn sett gir meldingen fra ledende indikatorer støtte både til optimistene og pessimistene: Markedsoptimistene har grunn til å glede seg over vendepunktet isolert sett, mens pessimistene kan peke på at veksten neppe vil stige over trend med det første. Pessimistene kan altså få rett i at veksten kan vende ned igjen i f.eks. 2010 eller 2011 før verdensøkonomien har nådd trendvekst; ledende indikatorer ser ikke et slikt vendepunkt foran oss, men ledende indikatorer (long leading indicators) ser normalt ikke over ett år frem i tid.  Med andre ord har meldingen fra ledende indikatorer siden mars 2009 vært at verdensøkonomien står overfor et vendepunkt i veksten – som sannsynligvis ville løfte aksjemarkedet (faktum er ca. 60 prosent opp i verdensindeksen siden bunnen i mars) – men man har ennå ingen klare holdepunkter for at veksten vil stige mye over trend. Det er opplagt hvilke signaler de fleste markedsaktører er mest interessert i, all den tid vendepunkter fra lave nivåer kan løfte markedet opp mange titalls prosent. Nivåanalysen er nok mest interessant for dem som ikke bruker makroøkonomiske data i markedsanalysesammenheng – men i andre sammenhenger. Kanskje politikere, byråkrater og langtidsplanleggere faller inn i denne kategorien? 

Diskusjonen av vekst og nivå gjør det etter min oppfatning klart at begreper som «optimist» og «pessimist» egentlig er misvisende. De to begrepene er altfor upresise til at man kommer i mål med analysen; på den ene siden kan man være optimist med tanke på oddsene for et kommende vendepunkt, men pessimist med hensyn til den kommende vekstens evne til å krype over trenden. Samme person kan med andre ord være både optimist og pessimist på én gang, avhengig av hvilken tilnærming til kapitalmarkedene man har. Derfor synes jeg man i stedet burde ha som mål å bli en «realist». Da hadde man sett at oddsene for et syklisk aksjemarkedsrally var svært gode i mars i år – og at de fortsatt er det – samtidig som man kan ha forståelse for en del analytikeres vurderinger av nivåpotensialet og langsiktige syn på ubalanser og andre problemer.

«When the facts change, I change my mind. What do you do, Sir», sa den innsiktsfulle økonomen John Maynard Keynes (1883-1946) i sin tid. Det er vanskeligere å finne en bedre definisjon på egenskapene ved en god analyse, selv om det å vende i tide ikke er blant menneskets dominerende egenskaper. En tankevekkende nyhetsartikkel i den sammenhengen finner du her, og et mer humoristisk blikk på det sykliske aksjerallyet i 2009 finner du her.

Forvirringen er total rundt den økonomiske utviklingen. Derfor skal jeg denne gang forsøke å klargjøre hva som skiller klassisk konjunkturanalyse fra det som i dag har blitt gjengs økonomisk analyse.

På bakgrunn av kommentarer til artikler i denne spalten og andre henvendelser vil jeg bruke tiden denne gang til å kjapt gå gjennom den klassiske, sykliske konjunkturanalysen slik den utøves med bruk av trege, sammenfallende og ledende indikatorer.

Det kan ofte være en fordel å kjenne til historien bak ulike intellektuelle retninger før man surrer seg langt inn i tankerekkene. Dessverre er det slik også i økonomifaget at fagfolk har en tendens til å overvurdere sin egen innsats i et historisk perspektiv; fagets ledere kan proklamere at man nærmest har kommet til veis ende, mens ettertiden vurderer fagutviklingen i et helt annet lys.

Det jeg her omtaler som «klassisk konjunkturanalyse», er en fagretning hvor Wesley Clair Mitchell (1874-1948) regnes som pionéren. Så tidlig som i 1913 ga han ut det som av mange regnes som hans viktigste verk, «Business Cycles». I forordet skriver han følgende:

«This book offers an analytic description of the complicated processes by which seasons of business prosperity, crisis, depression, and revival come about in the modern world. The materials used consist chiefly of market reports and statistics concerning the business cycles which have run their course since 1890 in the United States, England, Germany and France».

Mitchell sverget ikke til noen teori. I stedet så han på konjunktursyklusen som en naturlig del av kapitalismen, og han håpet at nøye studier av økonomiske data kunne hjelpe ham med å forstå verden bedre. Han hadde lite til overs for den voksende skaren av økonomer som kastet seg over de nye statistiske metodene, med sterkt fokus på korrelasjon og regresjon.

Det er umulig å forestille seg i dag hvilken posisjon Mitchell hadde for omtrent 100 år siden. Da Friedrich Hayek (1899-1992), som fikk Nobels minnepris i økonomi i 1974, kom til USA i 1923, ble han sjokkert over at hans amerikanske kolleger ikke lenger brydde seg om Irving Fisher (1867-1947) eller noen av de andre store navnene innen neoklassisk økonomi.

«I must confess that from my predominantly theoretical interest the first impression of American economics was disappointing. I soon discovered that the great names which were household words to me were regarded as old-fashioned men by my American contemporaries, that work on their lines had moved no further than I knew already, and that the one name by which the eager young men swore was the only one I had not known until Schumpeter gave me a letter of introduction addressed to him, Wesley Clair Mitchell. Indeed business cycles and institutionalism were the two main topics of discussion».

Så fra å være blant datidens største økonomer, er Mitchell i dag nærmest glemt. Hva skjedde?

Mitchell huskes blant mange i dag som én av grunnleggerne av National Bureau of Economic Research (NBER). NBERs første jobb var å  systematisere data i USA slik at den økonomiske analysen ble mindre plaget av støy. Det er for øvrig NBER som fortsatt lager de offisielle kronologiene, start- og sluttdatoer, for amerikanske konjunktursykluser.

I 1946 ga Mitchell ut sitt andre storverk, «Measuring Business Cycles». Denne gang skrev han sammen med Arthur F. Burns. Kort tid etter, i 1947, skrev Tjalling C. Koopmans en artikkel om det empiriske verket. «Measuring Without Theory» var den knusende tittelen på Koopmans-artikkelen. At Koopmans senere fikk Nobels minnepris i økonomi, oppsummerer nok det som var i ferd med å skje med økonomifaget lenge før Den andre verdenskrig: De endelige teorienes tid var kommet, hvor den matematisk presisjonen fra fysikken og ingeniørfagene var målet.

Det blir nok i overkant å forsøke å lage et fullgodt overblikk over det som har skjedd i det økonomiske faget de siste 100 årene her, og den interesserte leser bør i stedet kaste seg over boken «The Myth of the Rational Market» av Justin Fox (2009). Den anbefales på det sterkeste.

Hvis jeg likevel skal forsøke meg på en kort og dermed upresis oppsummering av økonomifagets utvikling, så må det være at matematikken tok over for den empiriske nysgjerrigheten ett eller annet sted på veien. Altfor mange økonomistudenter har de siste tiårene gått ut av høyskolene og universitetene med hodet fullt av teorier de ikke forstår rekkevidden av, og som ikke holder vann når de testes empirisk. Justin Fox har i den sammenheng en illustrerende historie, basert på flere intervjuer med Eugene Fama, én av det moderne finansfagets størrelser. For noen år siden skrev Kenneth R. French og Fama en artikkel hvor de konkluderte med at «Offsetting actions by misinformed investors do not typically suffice to cause the price effects of erroneous beliefs to disappear with the passage of time». Dermed sto Fama og French minst ett skritt nærmere dem som tidligere hadde påpekt markedets manglende evne til å arbitrere bort feilprisinger – et poeng som er svært viktig for at det tunge fundamentet av matematiske likninger i økonomifaget ikke skal slå sprekker.

Forfatteren Fox ringte Fama etter å ha lest et tidlig utkast av paperet og spurte professoren hva han nå mente om beregningen av kapitalkostnaden, som er en grunnstein i finans.

«Det er derfor jeg ikke underviser i corporate finance lenger», skal Fama ha sagt til Fox.

Jeg synes denne historien belyser presisjonen i økonomifaget. Vi har i mange tiår trodd at økonomi og finans hadde funnet sin plass blant de mer presise vitenskapene som matematikk, fysikk og ingeniørfagene. Så viser det seg at én av fagets ypperste hopper av fra deler av faget (corporate finance regnes som en viktig del av finansfaget). Det reiser spørsmålet om økonomifaget har vært på et blindspor i mange tiår, slik mange er i sin ungdom. Blindsporet er ikke alltid bortkastet, men en god erfaring å ha med seg videre. Spørsmålet er hva man skal gjøre med denne erfaringen.

Heldigvis fikk jeg tidlig en anelse om at detaljkunnskap, regresjoner og dataserier ikke er nok for å lykkes i markedet. Autister kan briljere med detaljkunnskap og kompliserte matematiske beregninger, men det gjør dem ikke nødvendigvis til en vinner i markedet. Man trenger noe mer. Da jeg fikk delansvaret for de taktiske aksjeposisjonene i et stort kapitalforvaltningsmiljø for fem, seks år siden, tok jeg med meg erfaringen fra forvaltningen og analysen av enkeltaksjer for å forsøke å skjønne de brede markedstrendene. Omstillingen var større enn jeg forestilte meg – for selv om jeg naturligvis så at man ikke kunne komme til bunns i all informasjon, var det likevel et ufattelig stort datatilfang å hente innspill fra. Hvor skulle man begynne?

Jeg har alltid vært fascinert av forventnings- og beslutningsdannelsen i markedet. Derfor fikk jeg i sin tid satt et enormt datamateriale i system, og ut fra dette materialet forsøkte jeg å se etter intuitive mønstre som hadde en viss støtte i den teoretiske litteraturen. Den praktiske erfaringen med diskusjoner i en investeringskomité var også svært verdifull. Jeg tar neppe helt feil når jeg hevder at ni av ti slike komitéer bruker 90 prosent av tiden på å diskutere vekst og inflasjon. Problemet oppstår når man ikke har et 100 prosent felles begrepsapparat. Da kan enighet se ut som uenighet, og uenighet kan kamufleres som enighet. Treffsikkerhet i begrepsapparatet er kanskje det viktigste på veien mot en bedre markedsforståelse, slik jeg ser det. Som med alle andre språk, tar det lang tid før man behersker et nytt begrepsapparat. Når man behersker det nye språket, vil «gresk» med ett fortone seg som meningsfylt informasjon.

I jakten på et begrepsapparat som passer den taktiske allokeringsanalysen, endte jeg opp med arven etter Mitchell. Sånn sett hoppet jeg over det som mange oppfatter som moderne finansanalyse, til fordel for den empiriske skolen. Heldigvis har ikke arven fra Mitchell og Burns stått stille. Fra 1939 av begynte Geoffrey H. Moore i NBER. Her arbeidet han tett med Mitchell og spesielt Burns. Moore var analysesjef i NBER fra 1965 til 1969 og senere etablerte han Center for International Business Cycle Research ved Columbia University. Allerede på 1950-tallet utviklet Moore ledende indikatorer for USA og fra midten av 1970-tallet av tok han dette arbeidet ut i verden og lanserte ledende indikatorer for industrilandene i Nord-Amerika, Europa og Asia. Senere grunnla han Economic Cycle Research Institute (ECRI). Det er de økonomiske indikatorene fra ECRI som danner grunnlaget for det jeg har kalt «klassisk konjunkturanalyse».

Hva er så klassisk konjunkturanalyse? For det første representerer det et begrepsapparat hvor man deler inn økonomiske nøkkeltall i fire kategorier:

1)      Støy.

2)      Etterslepende (lagging) indikatorer.

3)      Sammenfallende (coincident) indikatorer.

4)      Ledende indikatorer.

Den observante leser vil kanskje spørre i forhold til hva er det disse indikatorene er henholdsvis støy, etterslepende, sammenfallende eller ledende. Her skiller den klassiske konjunkturanalysen seg klart fra konvensjonell analyse. Mens konvensjonell analyse fokuserer på nivået i indikatorene, har den klassiske analysen innsett at det er for vanskelig å si så mye om nivået. Derfor fokuserer den klassiske analysen bare på vendepunktene i økonomien.

Merk at en perfekt nivåanalyse implisitt vil fange opp vendepunktene. Problemet er at man ennå ikke har kommet i mål med en perfekt nivåanalyse. Konvensjonelle analyser gir likevel et inntrykk av at man kan si noe treffsikkert om både nivå og vendepunkter, og derfor vil den mer ydmyke vendepunktsanalysen fremstå som underlegen i forhold til de matematisk mer sofistikerte nivåanalysene. Vendepunktsanalyse ber brukeren om å gi opp kontroll for å oppnå mer kontroll, det vil si å akseptere feil for å gjøre mindre feil. Det lite intuitive argumentet er godt belyst bl.a. her.

Fordi den klassiske konjunkturanalysen fokuserer på vendepunktene i økonomien, er den ikke egnet til å si så mye om den mer langsiktige utviklingen. En full konjunktursyklus kan vare mange år, men i snitt har det vist seg at det tar tre, fire år fra en topp i konjunkturene til neste topp. Denne begrensningen ved klassisk konjunkturanalyse er det en del som ikke vil akseptere. Derfor ender de opp med å diskutere langsiktige utsikter og trender, selv om rammeverkets styrke er det sykliske, mellomlangsiktige perspektivet.

Merk også at man ender opp med en helt annen matematikk når man fokuserer på vendepunkter i stedet for nivå. Det matematiske og statistiske begrepsapparatet som så mange er skolert i, er av mindre verdi når man bare ser på vendepunkter. Den viktigste forskjellen mellom klassisk og moderne økonomisk analyse, er kanskje nettopp denne:

Mens konvensjonell økonomisk analyse fokuserer på nivået i vekst og inflasjon, konsentrerer klassisk konjunkturanalyse seg om vendepunktene i de to makroøkonomiske variablene.

I tillegg bør det understrekes at den klassiske analysen fikk et gjennombrudd på 1980-tallet. Mens man tidligere hadde fokusert på klassiske konjunktursykluser, som munner ut i en resesjon, begynte man å fokusere på veksttaktsykluser i tillegg. I mange tilfeller vender veksttakten ned fra et høyt til et lavt nivå, uten at kriteriene for en resesjon er til stede. Da har man å gjøre med en veksttaktsyklus, og ikke en klassisk konjunktursyklus. ECRI har gjort tilgjengelig datoer for både veksttaktsykluser og klassiske konjunktursykluser her. Omtrent halvparten av de historiske veksttaktsyklusene har endt opp med å bli en resesjon. Med andre ord har man hatt dobbelt så mange veksttaktsykluser som klassiske konjunktursykluser. I og med at aksjemarkedet er sensitivt også for veksttaktsykluser, er det av stor verdi for investorer å vite hvor man står i en slik syklus. Det er med andre ord viktig å fokusere på vendepunkter i økonomien, selv om de skjer fra ekstremt lave nivåer – slik som i 2009.

Merk for øvrig at hvis man skal måle makroøkonomiske datas egenskaper i forhold til de fire kategoriene ovenfor, er det åpenbart at det kan ha mye å si for konklusjonen om man er nivå- eller vendepunktsfokusert.

Når man ender opp med et sett av data som empirisk har hatt konsistente egenskaper i forhold til de fire kategoriene ovenfor, har man kommet et langt stykke videre.

Fordi markedet er en ledende indikator i seg selv, er det intuitivt at fokus for en investor bør være på ledende indikatorer. Fordi ledende indikatorer er bare én av fire kategorier, er det åpenbart et ledende indikatorer vil stå alene ved de viktige vendepunktene. Mennesket er et flokkdyr, og derfor er en suksessfull bruk av ledende indikatorer vanskeligere enn mange tror. De ledende indikatorene snudde allerede i desember i 2008, og fortsatt skytes det på pianister som videreformidler noter fra de ledende indikatorene. En kjapp titt på kommentarene i siste ukes blogg illustrerer dette poenget. Og da det samme budskapet ble formidlet i begynnelsen av juni, var det åpenbart at de aller fleste hadde øynene på alt annet enn gode ledende indikatorer.

Det er alltid enklere å observere et skifte i etterslepende, sammenfallende eller ledende indikatorer i ettertid. Investoren har imidlertid ikke tid til å vente for lenge, og mine beregninger viser at makroøkonomisk analyse er verdiløs dersom man er tre, fire måneder for sent ute med å ta signalene ved vendepunkter i økonomien. For å time et vendepunkt i sanntid, brukes de tre D-ene eller P-ene for å klassifisere signifikansen i omslaget. De tre bokstavene står for henholdsvis «depth»/«pronounced», «duration»/«persistent» og «diffusion»/«pervasive». Når en økonomisk bevegelse kjennetegnes ved at den er stor, langvarig og bred i forhold til historiske erfaringer, er oddsene gode for at man snakker om en bevegelse som virkelig er et omslag. Som en tommelfingerregel sier man at minst tre måneder med data må til for at man kan snakke om at vendepunktet har vart lenge nok. Merk for øvrig at mye økonomisk analyse bare ser på størrelsen og varigheten i et omslag, mens den klassiske konjunkturanalysen aldri vil flagge et vendepunkt hvis ikke breddekriteriet tilfredsstilles. Alle de tre kriteriene må oppfylles, ellers har man ikke å gjøre med et regimeskifte.

I og med at ledende indikatorer (long leading indicators) normalt snur mer enn et halvt år før sammenfallende indikatorer og BNP, er klassisk konjunkturanalyse og ledende indikatorer et egnet verktøy i markedsanalysen. Man vil neppe treffe hver gang, og derfor er ledende indikatorer uegnet når grådighet og mangel på tålmodighet får prege investeringsbeslutningene. Mange er likevel ikke førnøyde med de ledende indikatorene alene. De vil dykke dypere ned i materien og se på de underliggende komponentene. Problemet er at de ledende indikatorene (i likhet med de etterslepende og sammenfallende) er konstruert slik at det er helheten som er det viktige, og ikke fokuset på detaljene. Breddekriteriet («diffusion»/«pervasive») tar hånd om detaljene fordi man gjennom denne D-en eller P-en forsøker å fange opp falske signaler. At helheten er det viktigste i den klassiske konjunkturanalysen, er et problem for analysemiljøer hvis de må ha et selgende budskap for å få oppmerksomhet. Når man ikke kan henge konklusjonen på en enkel historie, men må peke på subtile interaksjoner på tvers av økonomien, er det forståelig at bruken av ledende indikatorer ikke slår an mange steder.

Jakten på det perfekte analyseverktøy eller en guru, er dømt til å ende med skuffelser og økonomiske tap i markedet. Full kontroll er en farlig illusjon. Selv har jeg endt opp med det jeg tror er det nest beste – et verktøy som har mer enn 100 års testing bak seg, og som historisk har fungert bedre enn det meste.

Ledende indikatorer forteller oss at begynnelsen på konjunkturekspansjonen i USA vil bli den sterkeste siden tidlig 1980-tall. To normalt støyplagede indikatorer slår dessuten fast at amerikansk foretakssektor nådde et vendepunkt i sommer.

En ukentlig oppdatert ledende indikator fra Economic Cycle Research Institute gir et sjeldent klart signal om utsiktene i amerikansk økonomi. Vi står ikke bare overfor positiv vekst i USA, men begynnelsen på oppturen ligger an til å bli den sterkeste på 20 til 30 år.

Grafen ovenfor viser utviklingen i annualisert veksttakt i ECRIs Weekly Leading Index. Den vannrette linjen illustrerer dagens oppsving i et historisk perspektiv, fra 1968 til i dag.

Til tross for den utvetydige meldingen fra ledende indikatorer, er det mange som fortsatt tviholder på et negativt syn på amerikansk og internasjonal økonomisk vekst. Tidlig i dette veksttaktoppsvinget pekte en del på at det bare var sentimentdrevne indikatorer som snudde til det bedre, eksempelvis innkjøpssjefindekser (Purchasing Managers-indekser), kapitalmarkedet og forbrukerundersøkelser. I og med at det er tre kriterier som må tilfredsstilles for å kunne klassifiseres som et vendepunkt i veksttakten eller konjunktursyklusen – nemlig størrelsen på oppsvinget (kalt «pronounced» eller «depth» i litteraturen), varigheten (kalt «persistent» eller «duration») og bredden (kalt «pervasive» eller «diffusion») – har disse innvendingene stått på et faglig løst grunnlag helt siden mars i år; det er snart et halvt år siden man kunne fastslå at USA sto overfor et vendepunkt i veksttaktsyklusen, og allerede i april i år kunne man med en stor grad av sikkerhet se for seg at den amerikanske økonomien snart ville gå fra resesjon til ekspansjon.

For et halvt års tid siden så man altså at bredden i de ledende indikatorene beveget seg i positiv retning. I boken «Analyzing Modern Business Cycles» (1990) skriver Edgar R. Fiedler følgende om breddekriteriet:

«Diffusion, the third D, is a term that refers to how widespread a business cycle movement becomes, that is, how high a percentage of all industries participate in the recession or expansion. Experience shows that a recession is never the result of just a few large industries dragging the economy down while the others continue to expand. It is, rather, a process in which an overwhelming majority (75 to 90 percent) of industries move in the same direction as the overall economy. The same is true for cyclical expansions».

Han kunne ha føyd til at samme diskusjon av breddekriteriet i klassisk konjunktursyklussammenheng også gjelder for veksttaktsykluser – men at ECRI har valgt å bruke de tre P-ene i stedet for D-ene når det gjelder de hyppigere forekommende veksttaktsyklusene (omtrent halvparten av veksttaktkontraksjonene ender med en resesjon). De tre D-ene eller P-ene gelder ikke bare som kriterier når man skal slå fast økonomiens vendepunkter i ettertid, men også i den fortløpende bruken av ledende indikatorer. Når ECRI slo fast at man sto overfor en ny veksttaktekspansjon i USA i mars i år, var det altså på bakgrunn av et bredt skifte i de underliggende ledende indikatorene. Det har med andre ord vært faglig tvilsomt å påstå at vendepunktet i veksten bare har vært støttet av signaler fra sentimentdrevne indikatorer.

Nå er man såpass langt inne i veksttaktekspansjonen - og USA er sannsynligvis allerede ute av resesjonen - at man begynner å få samme signaler fra mer obskure indikatorer. Jeg vil her se på to slike signaler fra normalt støyplagede dataserier.

Beste kvartalsrapporter noensinne

Grafen nedenfor viser andelen, i prosent, positive overraskelser i den amerikanske rapporteringssesongen.

Tallmaterialet er basert på kvartalsrapporter fra S&P 500-selskapene. Faktisk, rapportert resultat pr. aksje (EPS) er sammenliknet med forventet resultat, det vil si EPS-estimatet fra analytikerkonsensus. Man kan selvsagt undres over at man de siste ti årene aldri har opplevd at positive overraskelser har utgjort mindre enn halvparten av rapportene (man må tilbake til 1992 for å finne et kvartal med flere negative enn positive kvartalsrapportoverraskelser), og selv synes jeg at kvartalsrapportene har blitt altfor mye sirkus – slik at informasjonsverdien i dem er tvilsom. Til tross for dette er det neppe helt tilfeldig at andelen positive overraskelser i forbindelse med de siste kvartalsrapportene setter en ny rekord akkurat nå.

Mot normalt i guidingen
Det er både teoretisk sett og i praksis mer interessant å se på hva selskapene sier om fremtidsutsiktene i forbindelse med kvartalsrapportene; når kvartalsrapportene presenteres, er de definisjonsmessig historie og markedet antas som regel å legge mer vekt på fremtiden enn fortiden.

Grafen ovenfor viser forholdet mellom positiv og negativ guiding i løpet av rullerende énmånedsperioder i USA. Guiding fra samtlige selskaper i USA inngår i forholdstallet. Man kan igjen undres over informasjonsverdien fra selskapene; siden 2000 har det vært nesten dobbelt så mange nedjusteringer (35.767) i guidingen fra selskapene i forhold til antallet oppjusteringer (19.535). Å justere ned for høye forventninger til de nærmeste kvartalene, slik at man kontinuerlig lykkes med å presentere bedre resultater enn ventet, ser ut til å være gjeldende praksis i USA – uten at noen tar et oppgjør med denne tvilsomme praksisen.

Nå er det ikke støy fra amerikanske børsnoterte selskaper som er temaet i denne kommentaren, men snarere letingen etter verdifulle signaler i denne strømmen av kombinert støy og informasjon. Ved å legge ni grafer oppå hverandre, som hver viser forløpet i guiding i løpet av ett år i perioden fra 2000 til 2008, ender man opp med et sesongmønster likt det som vises i grafen ovenfor. Dette sesongmønstret gjentas år etter år, og spesielt rundt kvartalsrapporteringen er mønstret lett å forutsi. Normalt er guidingen relativt sett best frem mot mai, mens den blir stadig verre frem til oktober. For dem som kjenner til vendinger som «sell in May and go away» og sesongmønstret i aksjemarkedet for øvrig, er sesongmønstret i guidingen fascinerende. 2009 ser imidlertid ut til å bli et sterkt avvik fra normalen. Guidingen i forbindelse med andrekvartalsrapportene er mye bedre enn det som er vanlig på denne tiden av året. 

Med andre ord finner vi signaler i både kvartalsrapportene og guidingen fra amerikanske selskaper som støtter opp om bildet av en amerikansk økonomi som er på vei inn i en ny ekspansjonsfase. Normalt er «støy» en dekkende beskrivelse av informasjonsstrømmen fra disse selskapene. De siste ukenes data avviker imidlertid så sterkt fra støyen at signalene ikke kan mistolkes. Amerikanske børsnoterte selskaper er på vei ut av resesjonen.

Boligmarkedet har spilt en nøkkelrolle i finanskrisen. Nå kan du tjene gode penger på å spå retningen i husprisene.

Finans er et av de få områdene hvor sterke meninger kan gjøres om til konkrete posisjoner eller veddemål i markedene. Det gjør at man slipper å høre på masete besserwissere; tør de ikke å omsette skråsikre meninger om til en klar markedseksponering, kan det være en indikasjon på at de ikke tror så mye på argumentene sine likevel.

Boligmarkedet er blant de områdene hvor debatten om den videre utviklingen har vært mest høylytt. Hittil har det ikke vært mulig for små markedsaktører å få en direkte markedseksponering mot utviklingen i husprisene. I begynnelsen av juli kom imidlertid et nytt instrument som gjør en i stand til å få eksponering mot amerikanske huspriser. Det er blant annet den kjente finansprofessoren Robert Shiller som står bak de nye verdipapirene, hvor utviklingen avgjøres av husprisene i ti store amerikanske byer.

Nyskapingen består av ett verdipapir hvor man kan få eksponering mot en opptur i amerikanske huspriser, samt et annet som er eksponert mot en nedtur i prisene. Verdipapirene er notert på børs og er organisert som truster, hvor fallet i den ene trusten oppveies av en tilsvarende oppgang i den andre trusten. Trustene oppløses i november 2014 og utbetalt verdi vil på dette tidspunktet være lik 25 dollar pluss/minus tre ganger den prosentvise endringen fra indeksstarttidspunktet som er satt til desember 2008, da indeksen sto i 162 poeng. Summen av de to trustene skal til enhver tid utgjøre omtrent 50 dollar. Når trusten står i 25 dollar, antar markedet at indeksverdien i november 2014 vil være omtrent 162 poeng. I dag står Case Shiller Composite 10 Home Price-indeksen i 151 poeng. Bulltrusten (MacroShares Major Metro Housing Up Shares) står i 24,145 dollar, mens beartrusten (MacroShares Major Metro Housing Down Shares) står i 25,55 dollar. Rett før ferien sto for øvrig bulltrusten i bare 13 dollar, så den siste tidens nyhetsstrøm har med andre ord gitt optimistene en nær dobling av pengene på bare fire uker. Pessimistene har gått på et tap på omtrent 30 prosent i samme periode. Den ulike prosentvise endringen skyldes at de to trustene til sammen skal være verdt omtrent 50 dollar og at kursutviklingen er en funksjon av markedets tro på endring fra indeksnoteringen på starttidspunktet på 162 poeng. Fordi de to trustene sto i ca. 25 dollar på fredag, kan man anta at markedet regner med uendrede boligpriser i USA fra desember 2008 til november 2014. Det betyr i så fall at USA skal oppleve seks år uten stigning i boligprisene.

Det er sjelden jeg gir regelrett produktomtale i denne spalten, men Shillers nyskaping er såpass spennende intellektuelt sett at jeg synes de nye instrumentene fortjener fokus. Det er for øvrig en lang rekke ulemper ved de nye produktene noe disse bloggerne og artiklene redegjør for i detalj:

Lenke #1, lenke #2, lenke #3, lenke #4, lenke #5, lenke #6.

Til tross for ulempene representerer denne typen instrumenter likevel et nybrottsområde jeg har sans for.

Merk imidlertid at denne typen instrumenter ikke har noe med investeringer i tradisjonell forstand å gjøre. Verdien av de to trustene er et nullsumspill, hvor den enes gevinst er den andres tap. Tilretteleggerne er de eneste som tjener penger, hvis produktet blir en suksess. Derfor kan Shillers nye verdipapirer fort havne i kategorien gambling, men for mange kan de utgjøre et verdifullt sikringsalternativ.

Instrumentene likner på de veddemålskontraktene man finner på eksempelvis Intrade.com. Intrade og Shillers papirer faller inn i den kategorien som kalles informasjonsmarkeder fordi nullsumspillene gir også utenforstående innsikt i hva markedet mener er den mest sannsynlige utviklingen eller utfallet. Jeg vil ikke redegjøre for eller diskutere «massenes visdom» her (det har jeg gjort i flere tidligere kommentarer), men det er fra et teoretisk ståsted slik at informasjonsverdien fra et marked i mange tilfeller er verdt langt mer enn en ekspertkommentar. Sånn sett kan markedet ha en verdi for beslutningstakere som ikke direkte har noe med finansmarkedene å gjøre. Dette er kanskje en av markedets mer undervurderte verdier.

Dessverre finnes ikke en tilsvarende boligeksponering à la Shillers i Norge, men en del av den høylytte debatten også her hjemme har dreid seg om USA. Nå trenger man ikke lenger høre på masete, høylytte argumenter om boligprisutviklingen fremover. I stedet kan man spørre besserwisserne på hvilket nivå de har kjøpt Shillers bull- eller beartruster.