En gryende uro har inntatt aksjemarkedet etter flere uker med motgang. En del frykter nå at bullmarkedet allerede er over.

Hvis man ser på de fundamentale driverne for kapitalmarkedene, vekst og inflasjon, finner man at klimaet for en aksjeopptur fortsatt er til stede. Veksttakten peker opp i toneangivende USA og inflasjonen er ennå ikke et problem på bred front. Det har de siste ukene vært en del fokus på et teknisk brudd i aksjemarkedet – som i første omgang ble brukt som argument for videre oppgang. Det tekniske verktøyet det er snakk om, er 200 dagers glidende snitt. Årsaken til at 200-dageren får såpass bred omtale, er åpenbar:

(1) Siden 1900 har Dow Jones-indeksen (DJIA) steget med 7,7 prosent pr. år når 200 dagers glidende snitt har vært stigende (dvs. at 200-dagerslinjen må stige, noe den ikke gjør ennå), mens DJIA har falt med en annualisert takt på -0,2 prosent når 200-dagerslinjen har vært fallende. Dow Jones-indeksen er brukt her for å ha tilgang til mest mulig kurshistorikk.

(2) Når 50 dagers glidende snitt har brutt 200 dagers glidende snitt og holdt seg over 200-dagerslinjen, har Dow Jones siden 1900 gitt en annualisert avkastning på 8,9 prosent – mens DJIA har falt med en annualisert takt på to prosent når 50-dagerssnittet har vært under 200-dagerssnittet.

(3) Når S&P 500 har vært under 200 dagerssnittet i minst 200 dager, for så å stige over dette snittet, har S&P 500 – basert på data siden 1929 – gitt en avkastning på 18,3 prosent i neste 12-månedersperiode – mot en normalavkastning på 7,2 prosent i året.

Det enkle er det beste
200 dagers glidende snitt er m.a.o. en teknisk indikator som av god grunn følges av mange gode analytikere. Verktøyet har historisk vært såpass godt at man kan spørre seg om ikke det enkle er det beste også innenfor teknisk analyse. For å ha mest mulig historisk tallmateriale å forholde oss til, ser vi i også i fortsettelsen på det amerikanske aksjemarkedet.

Det amerikanske aksjemarkedet brøt 200 dagers glidende snitt fra undersiden den 1. juni, mens bruddet kom noe tidligere i verdensindeksen, MSCI World. De siste dagene har det amerikanske aksjemarkedet svingt rundt 200-dagerssnittet, og mange lurer på om den signaliserte oppturen derfor uteblir.

Når det gjelder tallet 200, så er 200 dager omtrent tre kvartaler. Historisk har de to markedsdriverne vekst og inflasjon gitt nye signaler omtrent hver tiende måned, så det kan tenkes at en analyseperiode på tre, fire kvartaler er egnet til å fange opp de viktigste fundamentale skiftene – for deretter å anta at de fundamentale driverne vil sette seg såpass lenge at man klarer å time vendepunkter også i markedene noenlunde riktig.

Nettopp fordi 200 dagers glidende snitt har en såpass god historikk mht. timing av viktige markedsskift, er det mange som nå frykter konsekvensene av at markedet, representert ved S&P 500-indeksen, i forrige uke brøt gjennom 200 dagers glidende snitt – men denne gang fra oversiden. For å kunne svare på spørsmålet om man skal ta dette «signalet» alvorlig – og selge seg ut – har DnB NOR-kollega Håkon Kjærnes sett på historiske bullmarkeder i USA siden 1900, og om og eventuelt hvor ofte brudd på 200-dagerssnittet skjer i bullmarkeder.

Mot normalt?
Et vanlig bullmarked, hvor mediantilfellet får rollen som «normalen», varer i 614 dager og bruddet opp gjennom 200 dagers glidende snitt kommer normalt etter 85 dager. Denne gang kom bruddet opp 81 dager etter at bullmarkedet startet den 9. mars. Første brudd ned kommer normalt etter ytterligere 22 dager. Denne gang kom første brudd ned etter ytterligere 24 dager. Første brudd opp igjen, kommer normalt etter ytterligere tre dager, mot to dager denne gang. Så kommer normalt neste brudd ned igjen etter ytterligere sju dager, mot 13 dager denne gang. Normalt har man tre slike brudd ned gjennom 200-dageren, men i historiens tredje lengste bullmarked fra 2002 til 20007 gikk man gjennom 200-dageren hele 23 ganger.

Videre finner vi at selve 200-dagerslinjen normalt snur opp etter 127 dager. Nå er det allerede mer enn 120 dager siden bullmarkedet startet og 200-dageren er fortsatt fallende. I korte bullmarkeder skjer det at 200-dageren aldri snur, og i enkelte tilfeller har det tatt opptil 290 dager før 200-dageren vender opp. Hvis det denne gang tar nærmere 300 dager før 200-dageren eventuelt snur, betyr det at vi er ved årsskiftet 2009-2010 før dette snittet peker opp. Normalt snur 200-dageren ned igjen et par ganger mens man fortsatt er i et bullmarked.

Normalt stiger markedet 65 prosent i bullmarkeder. Vi har for øvrig tidligere vært inne på at bullmarkeder er kraftigere i kjølvannet av kraftige korreksjoner og krakk. Nå er markedet opp 30 prosent siden den niende mars. Fra første brudd på 200-dageren fra oversiden stiger markedet normalt 45 prosent – og det er normalt 37 prosent igjen av bullmarkedet etter at selve 200-dageren snur opp.

Skolebokeksempel
Oppsummert ser dagens test av 200-dagerssnittet ut til å følge normalforløpet i bullmarkeder nærmest som et skolebokeksempel. I tillegg kommer at en gjennomgang av de 34 bullmarkedene i USA siden 1900 viser oss at den første korreksjonen i slike bullmarkeder tilsier et normalfall på sju prosent i løpet av 18 dager. Dagens korreksjon ligger fortsatt tett opp til denne historiske snitterfaringen fra 34 bullmarkeder de siste 110 årene. Dessverre er bullmarkeder ingen dans på roser.

Hvis vi har rett i at vi fortsatt er i et bullmarked – noe ledende indikatorer for vekst og inflasjon signaliserer at vi er – så har man både tid og oppside igjen i dette bullmarkedet. Det er nå de mest usikre i markedet blir satt på en prøve. De færreste klarer å time helt kortsiktige inn- og utganger med en såpass god presisjon at de sitter igjen med en bedre avkastning enn om de klarer å sitte i ro hele bullmarkedet ut. Det er kanskje grunnen til at mange dyktige markedsaktører bruker det meste av tiden på stockpicking i den tiden man er i henholdsvis bull- eller bearmarked, i stedet for å forsøke å time alle de mer kortsiktige, gjerne sentimentdrevne opp- og nedturer.

Liten grunn til å kaste kortene
Summa summarum signaliserer objektive vekst- og inflasjonsindikatorer at det er riktig å anta at man fortsatt er i et bullmarked og at det er relevant å vurdere denne oppturens potensial i forhold til både tidligere bullmarkeder og markedets historiske mønstre etter at 200-dagerssnittet er brutt. At 200-dageren nå testes, er helt innenfor normalen i forhold til slike tester i historiske bullmarkeder. Sommerhalvåret er i tillegg normalt en vanskelig periode i markedet. All historisk aksjeavkastning siden 1950 har kommet i perioden fra og med oktober til og med april – mens det har vært nullavkastning når den varmere årstiden gjester den nordlige halvkula. Sesongmønstret er tidligere analysert også på tvers av bl.a. makroindikatorer og en større analyse kan lastes ned her.

Man skal m.a.o. ikke utelukke at aksjer kan fås kjøpt billigere i løpet av sommeren for det er fortsatt plass til flere pessimister før sentimentet er helt nedkjørt. Odds basert på objektive vekst- og inflasjonsindikatorer i kombinasjon med historiske erfaringer fra bullmarkeder er imidlertid unormalt gode for at markedet er høyere enn i dag i løpet av noen måneder.

Det var naturligvis panikk i kjølvannet av aksjekrakket i 2008 og 2009. Krakket i amerikanske statsobligasjoner i første halvdel av 2009 har det til sammenlikning vært helt stille rundt.

Etter aksjekrakket kom all verdens advarsler om risikoen ved å investere i aksjer. Statsobligasjoner ble derimot fremhevet som en mer egnet investering. Også her hjemme har debatten om aksjer i forhold til statsobligasjoner rast – ikke minst etter beslutningen om å heve oljefondets aksjeeksponering fra 40 til 60 prosent.

Aksjemarkedet falt i fjor 40 prosent på verdensbasis, men bare 24 prosent målt i norske kroner. Til sammenlikning falt amerikanske statsobligasjoner med 30 års løpetid 28 prosent fra desember 2008 til juni 2009. Lange statsobligasjoner med standardløpetiden ti år falt imidlertid «bare» 17 prosent fra topp til bunn i seksmånedersperioden fra desember 2008 til juni 2009. Fordi mange har en større eksponering mot statsobligasjoner enn aksjer, kan fallet i disse papirene bety vel så mange tapte kroner som et krakk i aksjemarkedet. Likevel har man knapt hørt noe om krakket i amerikanske statsobligasjoner i første halvdel av 2009.

I desember i fjor falt amerikanske tiårs- og trettiårsrenter til henholdsvis 2,06 og 2,52 prosent på sitt laveste. Den 10. juni i år nådde begge løpetider en foreløpig rentetopp på henholdsvis 3,95 og 4,76 prosent. Fordi verdifallet i en obligasjon enkelt sagt kan beregnes som durasjon ganger renteendring, er det åpenbart at store hopp i renten fører til betydelige verdifall i rentepapirer med lang løpetid og durasjon; man må tilbake til 1981, 1984 og 1987 for å finne like store seksmånedersendringer i 30-årsrenten i USA som i første halvdel av 2009, men da lå 30-årsrenten på ti til 15 prosent. Med andre ord er dagens verdifall historisk stort i forhold til den renten man kunne låse seg til i desember i fjor.

Erfaringen fra det amerikanske rentemarkedet i første halvdel av 2009 er at det mange antar er sikre investeringer, kan være risikofylte selv på kort sikt. På lang sikt vet vi – av historiske erfaringer – at risikobildet for aksjer i forhold til statsobligasjoner snus opp ned fordi aksjer historisk har vært bedre egnet til å sikre en mot inflasjonen over tid. 2009 har på nytt lært oss at risiko er et tøyelig begrep, og denne gangen erfarte man at sikre investeringer kan gi store tap selv på kort sikt. En risikoavers langsiktig investor har kanskje bare 30 prosent i aksjer og resten i sikre obligasjoner. Det betyr at denne typen investorer i USA tapte omtrent like mye i første halvdel 2009 på sine obligasjonsinvesteringer som de tapte på aksjer i 2008.

Det vi imidlertid ser, er at aksjer og statsobligasjoner har svært gode diversifiseringsegenskaper ved store begivenheter i markedene; da aksjer krakket i 2008, hadde statsobligasjoner sin beste periode kanskje noensinne, og i 2009 var det omtrent omvendt. Sånn sett har 2008 og 2009 demonstrert at aksjer og statsobligasjoner har langt bedre porteføljeegenskaper når det virkelig gjelder enn all verdens nye, alternative aktivaklasser.

En annen lærdom fra 2008 og 2009, er at det er farlig å høre på de konvensjonelle ekspertene, Wall Street-strategene.

Grafen ovenfor viser anbefalt statsobligasjonseksponering fra analysesjefer og strateger på Wall Street. Da statsobligasjonsrentene var på et historisk bunnivå i desember i fjor, anbefalte strategene en høyere eksponering mot dette markedet enn de har gjort noensinne i den tiden vi har statistikk over strategenes anbefalinger. Tidligere i år toppet anbefalt obligasjonseksponering ut på nesten 40 prosent. Strategene står med andre ord med begge bena i statsobligasjonskrakket i 2009. Fordi en portefølje stort sett kan bestå av obligasjoner eller aksjer, gir den historisk høye anbefalte eksponeringen mot statsobligasjoner en følgefeil for ekspertene: De har – med unntak av 1997- aldri anbefalt en lavere aksjeeksponering enn de har gjort i 2009.

Krakket i statsobligasjoner i 2009 har lært oss at verden aldri bør ses i svart-hvitt og at risiko er et vanskelig begrep, selv for ekspertene. En godt sammensatt portefølje inneholder derfor både aksjer og statsobligasjoner, en kombinasjon som gang på gang viser seg å ha gode, risikoutjevnende egenskaper ved store markedsbegivenheter.