Markedet priser fortsatt inn et fall i markedet på mer enn 30 prosent innen utgangen av 2009. I alle fall hvis man skal tro kombinasjonen av moderne finans og markedspriser på Intrade.com.

Selv etter at markedet har lagt bak seg det største rallyet på sju måneder, prises det inn et svært pessimistisk scenario. Det er kombinasjonen av moderne finansteori og kurser fra markedsplassen Intrade.com som åpenbarer de tilsynelatende dommedagsorienterte scenariene.

Grafen ovenfor viser sannsynligheten for at Dow Jones-indeksen faller under gitte nivåer innen utgangen av 2009. Den svarte, tjukke linjen viser markedsprisene på Intrade, som implisitt viser sannsynligheten for at Dow Jones-indeksen faller under de viste nivåene i løpet av året. Jeg har tatt snittet av både siste omsatte kontraktspris og midtkursen mellom kjøper og selger for å få mest mulig informasjon inn i hver kontraktspris. Den røde, blå, grønne og grå linjen viser sannsynligheter basert på en Monte Carlo-simulering. Det er kanskje her det begynner å bli interessant, for en blind bruk av slike simuleringer gir oppsiktsvekkende resultater i forhold til de prisene som settes av markedet.

Det ligger 10.000 simuleringer bak Monte Carlo-tallene. Det er antatt en tilfeldig utvikling, såkalt «random walk», i Dow Jones-indeksen rundt en forventet indeksavkastning, mu, og med gitte normalavvik, sigma. Historisk har aksjer gitt en avkastning som er fire, fem prosent bedre enn pengemarkedsrenten. For tiden er pengemarkedsrenten i USA nær null, så bruken av en empirisk basert risikopremie tilsier at man bør forvente en avkastning på fire til fem prosent i aksjer i løpet av de resterende 192 handelsdagene i 2009.

I dag står Dow Jones-indeksen i  7776 poeng. Hvis man antar en tilfeldig utvikling rundt en forventning på 4,5 prosent (mu=4,5%) og med et normalavvik på 20 prosent (sigma=20%), ender man opp med sannsynligheter for at DJ-indeksen faller under gitte nivåer i løpet av 2009 som vist i den grå linjen i grafen. Denne ligger milevis under de faktiske sannsynlighetene i markedet. Det betyr at markedet forholder seg til virkeligheten på en helt annen måte enn en «rasjonell» tilnærming tilsier.

På jakt etter markedets forventninger
Når man først har et verktøy som Monte Carlo-simulering og bruker moderne finansbegreper som «random walk», mu (forventet avkastning pr .år) og sigma (annualisert standardavvik), kan man begynne å lete etter hvilke scenarier markedet opererer med. Det er da vi ser at moderne finansteori tilsier at markedet opererer med en forventet avkastning ut 2009 på ca. minus 40 prosent p.a. og en volatilitet på 40 prosent p.a. Faktisk må vi helt opp i en forventet avkastning på minus 50 prosent p.a. og en volatilitet på 50 prosent p.a. for å kunne forklare markedets implisitte sannsynlighet for at DJ-indeksen vil falle under 6500 poeng i løpet av 2009.

Det er når man kommer over slike tilsynelatende overpessimistiske scenarier at de som sverger til tradisjonell finans bør åpne lommebøkene sine og sette penger bak sin tro på «random walk» som en god nok forutsetning for å gjøre relevante regnestykker om markedets utvikling. «Random walk», mu og sigma er begreper som hver dag brukes av regnemestre i finans. Bruken av greske bokstaver i moderne finans minner litt om kristendommen i gamle tider, hvor skriften ble lest opp på latin – neppe for å øke folks bevissthet, men mer for å unngå kritiske spørsmål. Resultatene basert på lek med de greske bokstavene brukes i beslutningstaking på alle nivåer og på flere områder – i alt fra kommunestyrer til regjeringskontorer og styrerom.

En irrelevant lek med tall?
Man kan si mye om dette eksemplet og redusere det til en irrelevant lek med tall; kontraktene som omsettes på Intrade er ikke blant de mest likvide, og enkelte tror de store investeringsbankene bruker «vekslepengene» sine til å manipulere kursene på markedsplassen. I så fall burde slike kritikere se på Intrade som en gratis lunsj, hvor man kan utnytte feilprising i et illikvid, manipulert marked til å finansiere små utlegg som ferier, ny bil og utskifting av hvitevarer m.m. Jeg er imidlertid ikke så overbevist om at kontraktene på Intrade utelukkende er støy og manipulert informasjon. Jeg tror slike markedsplasser faktisk kan gi gode – men på langt nær perfekte - innspill om risiko, på et langt mer sofistikert vis enn en Monte Carlo-simulering.

Derfor tror jeg ikke det er så lett å tjene penger på Intrade, som beregninger basert på moderne finansteori tilsier. Den som er uenig, vet nå hvor man kan putte penger bak sine sterke meninger.

Det har gått 40 år uten at aksjer har gitt høyere avkastning enn statsobligasjoner. Dessverre er sannheten enda verre for den jevne investor.

Det er når man sammenlikner totaltavkastningen i  den amerikanske S&P 500-indeksen med avkastningen i amerikanske statsobligasjoner med lang løpetid at man ser at styrkeforholdet mellom de to aktivaklassene er det samme som i 1967/68, jf. grafen nedenfor. Illustrasjonen viser relativ avkastning i statsobligasjoner i forhold til aksjer siden 1926. Når den blå linjen stiger, gjør aksjer det bedre enn statsobligasjoner. De røde pilene viser at vi kan gå tilbake til 1967/68 for å finne samme relative verdi mellom de to aktivaklassene.

For å dvele litt ved 1967, så var det året da Sergio Leones «The good, the bad and the ugly» gikk på kinoene, det var da «All you need is love» toppet hitlistene og Che Guevara døde. Her hjemme ble folketrygden innført, stemmerettsalderen ble senket til 20 år og Jens Bjørneboe ble dømt for utuktige skriverier i 1967. I hele perioden etterpå må man ha vært heldig, eller usedvanlig dyktig, for å ha tjent mer penger i aksjemarkedet enn om man puttet pengene i statsobligasjoner med lang løpetid.

Den grimme virkeligheten
Kalde fakta forteller oss at markedene også over lengre perioder kan spille den mest fornuftige investeringsstrategi et puss; all investeringsrådgivning tar utgangspunkt i at investor vil belønnes for å ta risiko, men nå er det altså 40 år siden man tjente på å ta aksjerisiko i forhold til å plassere pengene i statsobligasjoner. Enkelte vil kanskje peke på at jeg sammenlikner aksjer med statsobligasjoner, hvor man har forfallsrisiko – det vil si at man kan tape penger på plasseringen dersom man selger statsobligasjonen før utløp. Imidlertid viser en kjapp gjennomgang av risikoen i aksjer i forhold til statsobligasjoner at svingningene i aksjer er omtrent dobbelt så store som i de lange statsobligasjonene. Derfor kommer man ikke utenom det faktum at risiko ikke har blitt belønnet fullt ut i aksjer de siste 40 årene, sett i forhold til de langt mindre risikofylte statsobligasjonene.

I en tidligere kommentar, «Aksjemarkedets spilleregler», viste jeg at den gjennomsnittlige investor gjør det langt dårligere enn indeksavkastningen tilsier. Årsaken er at vi mennesker har et atferdsmønster som er dårlig egnet til å oppnå meravkastning i den sosiologiske settingen som et kapitalmarked er, jf. illustrasjonen nedenfor.

Altfor ofte ender mange opp med å kjøpe seg inn i gal sektor, stil eller tema på ugunstige tidspunkter. I tillegg kommer at en del timer de store kjøpene og salgene som sådan uheldig. I sum ser vi, på tvers av en lang rekke undersøkelser, at den gjennomsnittlige investor ender opp med en avkastning som er én til sju prosent dårligere i året enn referanseindeksen.

Nylig kom den siste Quantitative Analysis of Investor Behavior-rapporten (QAIB) fra det Boston-baserte selskapet Dalbar. Ifølge Dalbars QAIB-analyse har amerikanske aksjefondsinvestorer, i et kjøpekraftsperspektiv, tapt penger ved å investere i aksjefond de siste 20 årene. Snittavkastningen til en amerikansk aksjefondsinvestor har bare vært 1,87 prosent årlig siden 1989, mens inflasjonen i den samme perioden har vært på 2,89 prosent i året, jf. grafen nedenfor.

I 2008 tapte den gjennomsnittlige aksjefondsinvestoren i USA 41,6 prosent, mens S&P 500-indeksen falt 37,7 prosent. Det å investere i obligasjoner var imidlertid ikke løsningen på problemene, for den gjennomsnittlige obligasjonsfondsinvestoren tapte hele 11,7 prosent i 2008, mens Barclays Aggregate Bond-indeksen steg 5,2 prosent; det er ikke bare Oljefondet som gikk på en obligasjonssmell i fjor. Årsaken til at amerikanske obligasjonsfondsinvestorer tapte penger i 2008, er at obligasjonsfondene – i likhet med Oljefondet – hadde investert i langt mer risikofylte papirer enn referanseindeksen.

Forventet avkastning, et teoretisk begrep
Når man gjør opp status etter 40 år med kapitalmarkedshistorie og 20 års erfaring med fondsinvestorers faktiske atferd, ser man at forventet avkastning fort blir et teoretisk begrep. Aksjemarkedets elendige utvikling siden 2000 må ses i sammenheng med at aksjeprisingen brøt alle historiske barrierer i siste halvdel av 1990-tallet, noe som vises i en P/10E-graf i denne kommentaren. At statsobligasjoner har gjort det såpass bra, må for øvrig ses på bakgrunn av at de lange rentene har nådd historiske bunnivåer, bl.a. fordi en del sentralbanker har kuttet renten til nær null. Sånn sett kan det argumenteres for at det aller mest overraskende trekket fra aksjemarkedet de siste 40 årene var oppturen på 1990-tallet, mens perioden i etterkant av 2000 har vært kjennetegnet av en normalisering av aksjemarkedsprisingen; for noen uker siden var prisingen av S&P 500 nede på et nivå hvor det har vært billigere i bare 25 prosent av tiden siden 1881.

Krakket i 2008 var naturligvis et sjokk, men siden 1900 har det hendt seks ganger tidligere i USA at markedet har falt rundt 50 prosent i et bearmarked – og i 1932 falt det 86 prosent. Et krakk som i 2008 er m.a.o. noe en aksjeinvestor dessverre må ta høyde for at kan inntreffe én gang hvert tiende eller 20. år. En aksjeopptur lik den vi hadde på 1990-tallet har derimot knapt skjedd tidligere. Med andre ord får man selv gjøre seg opp en mening om hva som var det mest «sjokkerende»; aksjeoppturen på 1990-tallet eller børskrakket i 2008.

Poenget mitt er at man kan gjøre lite med utfallet i markedene. Prisingen av aksjer var hinsides enhver historisk sammenlikning i årene frem mot 2000, og etter hvert måtte analytikerne finne på nye verdsettelsesmetoder for å forsvare aksjeprisingen. Selv om det er lett å se i ettertid at man burde ha unngått å være i aksjer, blir dette fort en øvelse i såkalt «backtrading» – hvor man i etterpåklokskapens lys bruker den kjente informasjonen om utfallet til å kritisere andre eller skryte av egne fiskehistorier. Hvis vi ser på faktisk oppnådd avkastning, så er denne altså langt dårligere enn de kalde fakta fra indekshistorikken; det er langt flere fiskehistorier enn fisk. Vi så ifølge QAIB-tallene fra Dalbar at de amerikanske aksjefondsinvestorene har oppnådd en årlig avkastning på bare 1,87 prosent siden 1989. I samme periode har S&P 500-indeksen steget med 8,41 prosent i året – altså et årlig gap mellom markedsindeksen og oppnådd avkastning på 6,5 prosent i snitt i året.

Den lange markedshistorikken forteller oss at «lang sikt» i aksjemarkedet kan strekke seg over flere tiår. I tillegg ser vi at den jevne fondsinvestor gjør det langt dårligere enn aksjemarkedsindeksene, og kostnader forklarer ikke hele gapet mellom oppnådd aksjefondsavkastning og avkastning i referanseindeksen; mange ender opp med å bli sin egen verste fiende når de gir seg i kast med markedene.

Definisjonen av genialitet
Det er et tankekors at man ender opp med bedre avkastning enn de aller fleste dersom man unngår timing og andre forsøk på å være smart. Dette hjelper en imidlertid ikke med å oppnå geniale avkastningsresultater, som er bedre enn markedsindeksen. Jeg har tidligere vist at verdi- og momentumaksjer over tid har gitt høyere avkastning enn markedet for øvrig – og de siste 20-40 årene er intet unntak, se f.eks. her. Hvis man må bruke atferdsforklaringer på verdi- og momentumeffekten, ender vi fort opp med erkjennelsen om at det smarteste man kan gjøre i markedene, er å slutte å forsøke å være genial – og i stedet utnytte andres systematiske feil.

Hvor bringer dette oss i dag? Vel, markedsprisingen er nede på et nivå hvor den har vært i bare 25 prosent av tiden de siste 128 årene og stadig flere har mistet appetitten på aksjer, jf. debatten om oljefondet. Antallet billige aksjer basert på Graham-Dodds definisjoner fra 1934 har sjelden vært større. Det har ikke gått noen hus forbi at verdensøkonomien er i ulage og det er stadig priset inn omtrent 20 prosents sannsynlighet for at USA vil oppleve en depresjon i 2009. På Intrade.com mener markedaktørene at det er 60-70 prosents sannsynlighet for at Dow Jones faller under 6500 poeng i løpet av 2009, og så sent som den 11. og 12. mars lå implisitt sannsynlighet for et fall under 6500-grensen høyere enn 90 prosent; man må hoppe langt ut av standard scenarioanalyse for å forsvare et såpass pessimistisk syn (gitt antakelsen om random walk rundt en forventet avkastning på minus 40 prosent pr. år og en årlig volatilitet, dvs. annualisert standardavvik på 30-40 prosent, kommer jeg opp i 60-62 prosents sannsynlighet).

Grafen ovenfor viser Wall Street-strategenes anbefalte aksjeandel, det vil si den eksponeringen de anbefaler sine kunder å ha mot aksjemarkedet; det er denne andelen Oljefondet nå øker til 60 prosent. Vi ser at ekspertene er på sitt mest pessimistiske m.h.t. aksjemarkedets utsikter siden 1997. Når det gjelder statsobligasjoner, er bildet helt motsatt. Ekspertene i investeringsbankene på Wall Street har aldri anbefalt sine kunder å plassere mer i obligasjoner enn i dag, se grafen nedenfor.

Inntil februar i år hadde Wall Street-strategene aldri anbefalt mer enn 35 prosent obligasjoner i porteføljen. I løpet av de siste seks ukene har denne anbefalte allokeringen steget til nesten 40 prosent. Til sammenlikning var de lange statsobligasjonsrentene i USA rundt sju prosent i 1997, mens de i dag ligger rett over 2,5 prosent. Fordi avkastningen, prisen på obligasjoner, enkelt forklart stiger med fallende renter – er det matematisk umulig å oppnå den helt store, positive reprisingen av statens obligasjoner i 2009 og i årene fremover.

Vi har gått en lang vei siden aksjemarkedet ble overpriset på 1990-tallet. Etter 2008-krakket har en hel generasjons meravkastning i aksjer forsvunnet og stadig flere ønsker sikkerheten i statsobligasjoner. Hvis «løsningen» på markedsgåten er å innse sine egne begrensninger og i stedet lete etter andres feil – hvor mener du selv at de største feilene gjøres for tiden?

Har du noen gang lurt på hvorfor det virker som om sentralbankene stadig er på hæla?  Vi skal se at inflasjonsmål har vært oppskriften på problemer for land som velger å ta mer hensyn til inflasjonen enn veksten i rentesettingen.

Det er i hovedsak to økonomiske drivere det gjelder å holde et øye med, nemlig vekst og inflasjon. Hver av disse parameterne følger sine egne sykluser, men en nærmere gjennomgang av vekst- og inflasjonssyklusene i ni land verden over siden Den andre verdenskrig røper en klar sammenheng mellom topper og bunner i de to syklusene. I USA har det vist seg at inflasjonen følger veksten i hele 40 av 59 tilfeller. Et såpass sterkt forhold mellom vekst og inflasjon observeres også i Storbritannia og Tyskland. Interessant nok har inflasjonsmålet stått spesielt sterkt i Tyskland i hele den perioden tallene stammer fra.
 

Åpner for kritikk

Det er tall fra Economic Cycle Research Institute som muliggjør sammenstillingen av historiske topper og bunner i henholdsvis veksttakts- og inflasjonssyklusene på tvers av land. Disse kronologiene, som er basert på samme metodologi som NBER bruker for å fastsette amerikanske reseasjoners start- og sluttdatoer, har aldri blitt studert av akademia tidligere og resultatene er derfor ikke kjent fra før.

Det er når man sammenlikner topper og bunner i veksttaktsyklusen med topper og bunner i inflasjonssyklusen, at man ser det påfallende mønstret, hvor veksten altså har snudd i forkant av samme retningsskift i inflasjonen. Det sykliske forløpet vil m.a.o. normalt se slik ut:

Fase 1: Veksten er stigende, inflasjonen avtakende.

Fase 2: Veksten er stigende, inflasjonen er stigende.

Fase 3: Veksten er avtakende, inflasjonen er stigende.

Fase 4: Veksten er avtakende, inflasjonen er avtakende.

Når syklusen har gått en hel gang rundt, starter man i fase 1 igjen.

I teorien står man overfor tre mulige utfall i hver av fasene m.h.t. hvilken fase man havner i neste gang. I praksis viser det seg imidlertid at faseforløpet ovenfor holder i godt over 33 prosent av tilfellene. I Vesten følges forløpet i 55 til 70 prosent av tilfellene, mens vi i Japan og Korea ser en lavere tendens til at faseforløpet inntreffer i henhold til skjema, jf. tabellen nedenfor.

ECRI-kronologiene forteller oss at sentralbanker med inflasjonsmål har gjort det vanskelig for seg selv i etterkrigstiden. Ved å vente på taktskiftet i inflasjonen har inflasjonsstyrende sentralbanker vært i hevingsmodus lenge etter at taktskiftet i veksten har snudd til det verre – og omvendt. Fordi rentehevinger og -kutt virker med et betydelig tidsetterslep, er det ikke overraskende at mange sitter igjen med et inntrykk av at sentralbanker stadig er på hæla. Den europeiske sentralbankens (ESB) siste renteheving kom så sent som i juli 2008. På dette tidspunktet var bl.a. Tyskland, Frankrike, Italia og Spania allerede i en resesjon. I etterkrigstiden har vi m.a.o. sett at sentralbankene har stilt seg lagelig til for hugg når de har tviholdt på inflasjonstrusselen som årsak til at renten heves inn i vekstavmartninger.

Ledende indikatorer

Selv om inflasjonen som regel har fulgt veksten i vestlige økonomier, er ikke det det samme som å si at man har funnet et mønster som alltid vil gjelde. Tross alt har det skjedd i 30 til 40 prosent av tilfellene at faseforløpet ovenfor ikke har blitt fulgt. Derfor blir eksempelvis svake vekstsignaler noe som sentralbankene heller burde ha brukt som et varselsignal om at ytterligere rentehevinger øker risikoen for at man gjør feil – på samme måten som kalenderen forteller oss når vi bør gå over til vinterdekk.

Fordi vekst og inflasjon i 30 til 40 prosent av tilfellene følger sin egen syklus, ville det vært en fordel om sentralbankene hadde fulgt ledende indikatorer for inflasjonen – i tillegg til at de hadde vekst- og inflasjonskronologiene i bakhodet.

Det er lite som tyder på at en del av verdens sentralbanker har klart å komme såpass langt i sin analyse av økonomien. Derfor er nok ikke 2008 siste gang vi ser at sentralbanker gjør store feil.

Det er vanskelig å bli klok på risikoen i kapitalmarkedene. Derfor skal vi denne gang se på den risikoen en informert aktør kan ta full kontroll over.

Jo mer man setter seg inn i investeringsrådgivningsfaget, desto klarere ser man at det informasjonsgapet som finnes mellom etterspørsels- og tilbudssiden, jf. illustrasjonen nedenfor, ikke må undervurderes. Utklippet er hentet fra Kredittilsynets rapport om «Konkurransen og effektiviteten i markedet for verdipapirfond og andre spareprodukter». Rapporten kom den 17. desember i 2008 og inneholder mange gode, faktabaserte observasjoner fra og vurderinger av det norske markedet for plasseringsprodukter.

Etter å ha jobbet flere år som institusjonell investor, tar man etter hvert mye for gitt når det gjelder motpartens innsikt i ulike problemstillinger. Jeg vil denne gangen forsøke meg på en klargjøring av risikobildet for å illustrere hvordan man kan dele opp risiko i ulike deler. Fordi det er på denne måten en del informerte aktører tenker rundt risiko på, håper jeg klargjøringen sparker i gang en større bevissthet hos en del av leserne.

Når man beslutter seg for å plassere kapital i markedet, står man – slik jeg ser det – overfor fire perspektiver m.h.t. risiko:

1.       Tapsrisikoen.

2.       Avviksrisiko.

3.       Forvalterrisiko.

4.       Allokeringsrisiko.

Når man utformer en spare- eller forvaltningsplan, starter altfor mange med ønsketenkning: «Hvor mye har jeg lyst til å tjene?» All virksomhet bør bygges opp rundt risikoen for at ting kan gå galt; selv om det bare er én patron i til sammen ti utleverte revolvere, er det ingen normale mennesker som ville ha spilt russisk rulett med disse ti revolverne hvis man fikk én million kroner for hver gang man spilte denne formen for russisk rulett. Poenget er at man alltid bør fokusere på det verst tenkelige utfallet, og om man kan leve med et slikt verst tenkelig scenario. Dette betyr ikke at man skal unngå risiko for enhver pris, men at man i stedet bør stille seg spørsmålet om «hvor mye man har råd til å tape».

Hvis man svarer «null» på spørsmålet om tapsrisikoen, har man ingenting i aksjemarkedet å gjøre. De fleste ser imidlertid at denne hjørneløsningen ikke er hensiktsmesig dersom man skal få en avkastning som minst matcher inflasjonen, etter skatt. Oljefondet har svart 40/60 på dette spørsmålet om fordelingen mellom risikofrie (statarenteplasseringer) og risikofylte aktiva (aksjer), mens de nå går i retning av 60/40. Jo lengre man holder fast ved forvaltningsplanen, desto mindre blir sannsynligheten for at man ikke når målet om f.eks. en positiv realavkastning. Det første spørsmålet man må ta stilling til m.h.t. risiko, er m.a.o. hvor mye man kan risikere å tape.

Tredelingen av det øvrige risikobudsjettet
Når aktivafordelingen mellom risikofrie og risikofylte aktiva er gjort, ender man opp med en strategisk utgangsposisjon. Dette er normalt den delen av formuesforvaltningen investeringsrådgivere hjelper en med, og det er denne beslutningen det er skrevet mest litteratur om.
Det neste spørsmålet man kan stille seg, er om man ønsker å være med på aksjemarkedets generelle opp- og nedturer, eller om man ønsker å avvike fra de normale markedsindeksene. Grafen nedenfor viser langs hvilke akser beslutningen om avviksrisiko går; det ene ytterpunktet er indeksering, mens avviksrisiko oppnås gjennom aktivt forvaltede fond eller passivt forvaltede fond med en viss tilt. Hvorfor er dette spørsmålet om avviksrisiko så viktig?

«Det er umulig å gi en overlegen avkastning hvis du ikke gjør noe som er annerledes enn majorieteten», sa John Templeton i sin tid. Meldingen er klar: Man slår ikke markedet dersom man kjøper et indeksfond. Problemstillingen er imidlertid mer kompleks enn som så. I USA har 80 til 90 prosent av de aktivt forvaltede aksjefondene blitt slått av et indeksfond. Å gå for indeksfondet gir m.a.o. null sannsynlighet for at man vil slå markedet, men svært gode odds hvis målet er å gjøre det litt bedre enn de andre fondene der ute. Sånn sett finnes det både fordeler og ulemper når man velger å ta avviksrisiko.
Det tredje spørsmålet man bør stille seg, er om man ønsker å ta forvalterrisiko. Også her står man overfor tre valg, jf. illustrasjonen nedenfor. I det ene ytterpunktet finner man den indekserte løsningen, men også i passivt forvaltede fond med én eller annen tilt er det null forvalterrisiko (i årene fremover vil det komme stadig flere passivt forvaltede stilfond m.m., jf. dette paperet). Denne gangen er det vanlige, aktivt forvaltede fond som står alene på det ene ytterpunktet.

Finner man passivt forvaltede fond som har en spesiell stiltilt eller andre egenskaper, kan man argumentere for at man over tid bør få en avkastning som er høyere enn de normale indeksfondene (all share-fond) - hvor man enkelt sagt kjøper alle aksjene i markedet uten henblikk på f.eks. verdi eller momentumegenskaper i de underliggende aksjene.
Det fjerde spørsmålet man må besvare, er hvordan man skal håndtere utglidninger fra det strategiske utgangspunktet på f.eks. 40/60 mellom renter og aksjer. Her kan man gå for en mekanisk rebalansering til det strategiske utgangspunktet, eller for å gjøre taktiske avvik (TAA). Det finnes både objektivt styrte modeller for slike taktiske vurderinger, samtidig som det finnes modeller som er basert på en menneskelig overstyring.

Når det helhetlige perspektivet mangler
Jeg tipper at mange bruker mye tid på risikoperspektiv nummer én – tapsrisikoen – mens perspektiv nummer to til fire er mer eller mindre neglisjert. Har du egentlig klart for deg hvorfor du har den avviksrisiko, forvalterrisiko og den allokeringsrisikoen du har? Og har du tatt stilling til hvor mye av den totale risikoen du ønsker å plassere i alternativ to, i forhold til tre og fire? Min erfaring er at mange på egenhånd lar allokeringsrisikoen spise opp hele risikobudsjettet, men jeg er mindre sikker på hvor bevisst valget om å vrake perspektiv nummer to og tre er.

Denne gjennomgangen virker kanskje akademisk og virkelighetsfjern. La meg derfor demonstrere med en realistisk problemstilling. Anta at et aksjefond med årlig forvaltningshonorar på to prosent viser seg å ha en tracking error, det vil si et standardisert avvik i forhold til referanseindeksen, som alltid ligger under to prosent. Denne formen for porteføljeforvaltning går under navnet «skapindeksering», noe verdens største aksjefond, Magellan, har gjort seg skyldig i (se denne linken) og er et fenomen som det interessant nok bare finnes ett norsk treff på når man søker på Google (se her).

En genuint aktiv forvaltning er i stand til å generere en tracking error på rundt ti prosent. Det betyr at man kan sette en slik aktiv løsning sammen med et indeksfond og oppnå to prosent i tracking error samlet sett. I så fall setter man 20 prosent i den aktive løsningen og 80 prosent i indeksfondet. I USA koster indeksfond med S&P 500 som referanse 0,16 prosent for små investorer. Genuint aktivt forvaltede fond er vanskelig å finne, og de kan være dyre, men rundt to prosent er gjerne et tak på hvor mye aksjefondsforvaltere tar i årlige honorarer. Det interessante med forvaltningshonorarer, er at de gjerne når et tak slik at prisen pr. enhet avviksrisiko er sterk avtakende sett opp mot blandingsprodukter hvor en indeksert kjerne er kombinert med aktiv aksjeplukking.

Plasseres 80 prosent i et passivt indeksfond til 0,16 prosent p.a. og 20 prosent i et aktivt forvalted fond til to prosent p.a., ender man opp med en forvaltningskostnad på 0,53 prosent – nesten halvannen prosent under det skapindekserte fondet. Det er bare gjennom en dekomponering av forvaltningsproduktene at man ser produktenes virkelige pris og verdi. Det er bl.a. på denne måten en god rådgiver synliggjør verdi for sine kunder.

Transparens gir informerte valg
Poenget mitt er at en dekomponering av forvaltningsproduktene ned til de ulike bidragsyterne i risikobudsjettet bidrar til å gjøre produktvurderingen mer transparent. Derfor bør man lete etter forvaltningsprodukter med likest mulig egenskaper og sammenlikne disse opp mot hverandre. Produkter med lite transparente egenskaper faller dermed utenfor en slik sammenlikning, og da skal man ha gode grunner for å kjøpe slike lite gjennomsiktige produkter.

Hvis vi går tilbake til de fire risikoperspektivene, ser vi at perspektiv nummer én er det minst kontroversielle. På punkt nummer to, avviksrisikoen, må man bestemme seg for hvor man vil legge seg på skalaen m.h.t. avvikrisiko. Institusjonelle forvaltere, som må rapportere tall hvert kvartal, ønsker ikke å avvike for mye fra indeks. Her skiller privatpersoner og institusjoner seg klart fra hverandre. I tillegg kommer at hvis en kapitalforvalter har større fokus på å øke midler under forvaltning enn å ta sjansen på å skape gode og dermed annerledes resultater, ender man også opp med produkter med lav avviksrisiko. Seth Klarman, som ifølge Harvard Business Schools Alumni Bulletin har gitt sine investorer en avkastning på 20 prosent p.a. de siste 26 årene gjennom en verdiorientert forvaltning, skriver i boken Margin of Safety fra 1991 (se side 37 i boken, boken er for øvrig nær umulig å få tak i og selges for rundt 1000 dollar på Amazon og Ebay) at «det å gå i samme retning som massene sikrer en akseptabel middelmådighet; å opptre uavhengig betyr at man risikerer uakseptabel mindreavkastning».

Fokus gir resultater
For en som ønsker noe avviksrisiko, lønner det seg normalt å kjøpe indeksfond og aktivt forvaltede fond separat fordi prisen da blir langt lavere enn om man kjøper et skapindeksert fond. I realiteten øker man kanskje også muligheten for å gjøre det bedre enn et skapindeksert fond fordi forvaltere som er genuint aktive, har mer fokus på forvaltningsresultater enn midler under forvaltning.

Når det gjelder perspektiv nummer tre, forvalterrisikoen, ser vi at man kan oppnå avviksrisiko både ved normal aktiv forvaltning og gjennom passivt forvaltede stilfond e.l. . Veien til «overlegen avkastning» kan m.a.o. både gå gjennom aktiv og passiv forvaltning også her. Passiv forvaltning velges gjerne av dem som ønsker noen av de positive egenskapene til et indeksfond,samtidig som de stiller spørsmålstegn ved om de normale all share-indeksene er optimalt sammenskrudd. Passiv forvaltning er dessuten normalt rimeligere enn aktivt forvaltede fond.

Når det gjelder perspektiv nummer fire, allokeringsrisikoen, møter man her samme problemstillinger som når man vurderer avviksrisikoen og forvalterrisikoen. De som går for indeksfond, velger gjerne mekanisk rebalansering tilbake til utgangspunktet, men de som velger aktivt forvaltede fond eller passiv forvaltning med stiltilt e.l. , går for å gjøre små avvik fra det strategiske utgangspunktet.

Firedelingen av risikoperspektivet gjør det både mer komplisert og enklere å gi seg i kast med forvaltningen. Det blir på den ene siden mer å tenke over, men som en stadig mer informert aktør økes bevisstheten rundt hvilke valg man gjør og hvilke krav man kan stille til produkters egenskaper. Jeg tror det over tid er slik at gode resultater bare kommer etter bevisste vurderinger. I så fall kan ovenstående kanskje være første steg på veien mot en mer bevisst holdning til de produktene som er puttet inn i forvaltningsplanen.

Det endelige utfallet, tapet eller gevinsten, har du ikke kontroll over på kort sikt. Fordelingen av risiko i risikobudsjettet ditt kan du derimot ta full kontroll over.

Verdens aksjemarkeder falt fredag til det lavest nivået siden 1997. Man må være sterk i troen på aksjer for å holde ut denne nedturen.

Endelig begynner det å dukke opp kommentarer hvor man stiller spørsmålstegn ved investeringer i aksjer, som f.eks. her. Nå som amerikanske aksjer har gjort det dårligere enn risikofrie statsobligasjoner over både fem, ti og 25 år, er det ikke overraskende at stadig flere rakker ned på aksjeinvesteringer. At de mest kritiske kommentarene til aksjemarkedet som investeringsobjekt av og til kommer fra selgere av alternative plasseringsformer, er imidlertid mindre overraskende.

Nedturen i aksjemarkedet er bred og bare ett av 42 markeder (målt i lokal valuta) er over 200 dagers glidende snitt. Fundamentaløkonomisk sett kunne det heller ikke vært verre. Nesten samtlige av verdens største økonomier ser ifølge Economic Cycle Research Institute ut til å være i eller gå inn i en resesjon i 2009. Det er bare i Kina og India at veksten fortsatt holder seg godt over nullstreken. Mens det i fjor var enkelte som hevdet at det bare var psykologien som rådet, vet vi i dag at mange land gikk inn i en resesjon allerede i 2007 og at aksjenedturen speiles av den verste globale resesjonen siden begynnelsen av 1980-tallet.

Ifølge markedsaktørene på Intrade.com steg depresjonsrisikoen i USA opp mot 50 prosent i forrige uke. Det var imidlertid få kontrakter som ble omsatt på 50 prosent og et mer glattet perspektiv tilsier at disse aktørene regner 30 prosent for å være depresjonssannsynligheten i USA. På samme markedsplass regner aktørene med at det er 80 prosent sannsynlighet for at arbeidsledigheten i USA vil overstige ni prosent i år. Siden 1948 har det bare skjedd én gang tidligere at ledigheten gikk gjennom niprosentgrensen, og det var i 1982. Når så mange har blitt negative og bearmarkedet i aksjer er det verste siden 1932, er det interessant å spørre seg når markedet vil vise seg fra en lystigere side.

Økonomien viste vei i 2008
Da vi gikk inn i denne børsnedturen pekte de økonomiske pilene ned. Jeg har flere ganger vist til utviklingen i ledende indikatorer og poengtert at korreksjonsrisikoen historisk har vært omtrent tre ganger så stor når disse indikatorene peker ned i forhold til når de peker opp. At økonomien og aksjer følger samme syklus, er verken en original eller genial observasjon. Charles H. Dow lagde Dow Jones-indeksen allerede i 1896 nettopp for å ha en indikator som kunne si en noe om temperaturen i økonomien.

Til tross for at de ledende indikatorene har vært uvurderlige i denne nedturen, og hindret en i å ta for mye risiko og endre anbefaling opp og ned underveis, stilles fortsatt spørsmålstegn ved metodikken; metodikken er for øvrig helt åpen (bakgrunnen for den kan lastes ned her) og ingen svart boks som så mange guruer baserer sine råd på. Spørsmålet som stilles, er om aksjer og økonomien vil fortsette å gå i takt også i fremtiden? Dette vet jeg naturligvis ikke, men jeg vet i alle fall at det meste annet av taktiske innspill om børsutviklingen er null verdt. Sånn sett heller jeg i retning av at man har litt bedre odds om man følger ledende indikatorer - en metodikk som har fungert i over 100 år  – enn om man hører på sjeføkonomer, strateger eller aksjeanalytikere. Med andre ord er det ikke bare aksjemarkedet som sådan det stilles spørsmålstegn ved i dag, men også de metodene som begrenset risikoen mot dette markedet i denne syklusen. Dette er kanskje en god indikasjon på at man har kommet langt i en Minsky-aktig tilpasning, hvor det til slutt overfokuseres på risiko.

Fra magefølelse til objektiv analyse
Jeg har tidligere vært inne på det faktum at ingen av totalt 15 strateger i amerikanske investeringsbanker var bearish da vi gikk inn i 2008 (det var for øvrig ingen av de gjenværende strategene som var pessimistiske ved inngangen til 2009).

Markedet synes for meg å være en plass hvor det er så mye enklere å finne frem til hva som ikke lønner seg enn hva man bør gjøre for å tjene penger kjapt; det er enklere å spare penger i markedet ved å unngå feil enn å tjene de store summene. Så når det gjelder hvem man bør høre på det ute, er det slett ikke så lett å finne frem i jungelen av guruer (noe denne websiden viser).

I tillegg til ECRI, som jeg legger aller mest vekt på, har jeg i en årrekke fulgt Ned Davis Research (NDR). Sånn sett har jeg hatt flaks m.h.t. hvem jeg bruker mest av tiden på. NDR bruker objektive indikatorer for å bygge opp en bevisrekke som til slutt munner ut i en markedsanbefaling. Det er kanskje ikke tilfeldig at de to tjenestene jeg til slutt har endt opp med, er blant de aller mest objektive i sin tilnærming til henholdsvis økonomien og markedet. Og interessant nok er fasiten for 2008 at ECRI ga klart signal om at pilene peker ned, mens NDR gikk til undervekt i aksjer i juli/august 2007. Merk at en objektiv tilnærming ikke betyr at man slutter å bruke hodet. Poenget er at man bruker det meste av tiden på å lage regler for optimal markedsatferd; vi mennesker er bedre på å lage gode regler enn å følge dem i det virkelige liv. Hvis det var så lett å følge enkle råd, ville eksempelvis samfunnets utfordring nummer én, overvektrelaterte sykdommer, vært utryddet. Det er tankevekkende at det finnes så mange bøker om vektreduksjon der ute, mens oppskriften på problemet kan oppsummeres gjennom fire ord: Tren mer, spis mindre. Når man i tillegg kommer et stykke på vei ved å bare følge ett av de to enkle rådene, innser man at mennesket mangler disiplin for å følge rasjonelle råd.

Det er naturligvis flaks at begge disse to objektive analysehusene fikk det til i 2008, for oddsene for suksess er normalt godt under 100 prosent. Man må som regel ha en større eller mindre dose flaks for å treffe med en anbefaling. Det man imidlertid kan slå fast, er at både ECRI og NDR ofte vil avvike fra konsensus og spesielt fra investeringsbankenes forutsigbare anbefalinger. Min holdning til analyser har alltid vært at originale innspill med vel så gode odds for suksess er mer interessante enn de analysene alle kaster seg over. Det er på den måten man kan posisjonere seg for asymmetrisk risiko. En svakhet ved ECRI og NDR er at begge er trendbaserte analysehus slik at man ender opp med et trendbasert risikostyringssystem dersom man hører på dem (ECRI fokuserer imidlertid utelukkende på vendepunktanalyse som gir et binært utfall, mens NDR følger prinsippet om rimelig tvil eller «weight of the evidence» som ender opp med gradsforskjeller av optimisme og pessimisme).

Hva med 2009?
Vel vitende om at man alltid må ha den siste dosen flaks for å få det til i markedet, hva sier så indikatorene fra ECRI og NDR i dag? For den syklisk og fundamentalt orienterte er det dessverre «global resesjon så langt øyet kan se», ifølge ECRI. Det finnes imidlertid et par lysglimt der ute. Finansielt relaterte indikatorer på tvers av 19 land har bedret seg rekordartet det siste halvåret. En ledende indikator for tysk eksport har også bedret seg noe. Dette kan samlet sett være en tidlig indikasjon på at den globale industriproduksjonen snart bunner ut, men en livskraftig oppgang må støttes av en bredere oppgang i andre langt ledende indikatorer. Selv om de ledende indikatorene, for eksempel i USA, har tatt seg en pause i fallet - er det ennå for tidlig å avblåse den sykliske faren i økonomien og dermed aksjemarkedet.

NDRs objektive allokeringsmodell gikk på sin side fra undervekt til nøytralvekt i amerikanske aksjer den niende desember 2008. Det var åpenbart for tidlig. Denne nøytralvekten holdes ennå. I den grad man leser NDRs mer subjektive vurderinger, trekker de også frem at den siste nedturen mangler bredde; Nasdaq-indeksen gjør det bedre enn resten av markedet, teknologiaksjer viser absolutt og relativ styrke, vekstaksjer er sterke, emerging markets er opp siden bunnen fra november 2008, forholdet mellom stigende og fallende volum er bedre enn i fjor og det er ikke like mange aksjer på global basis som setter ny bunnotering.

At en del nå mister troen på aksjer som aktivaklasse, er en indikasjon på manges følelse av avmakt. Personlig tror jeg aksjer over tid vil gi selv en defensiv indeksinvestor bedre avkastning enn om man sitter i statsobligasjoner, og denne troen er basert på den intuitive tanken om at det kapitalistiske systemet – som er demokratiets følgesvenn - ville bryte sammen dersom risiko gir lavere avkastning enn risikofrie plasseringer. Den intuitive tanken om at risiko må belønnes, støttes for øvrig opp av flere hundre år med empiri.

Prisingen av aksjer er nede på et nivå hvor det har vært billigere i bare 30 prosent av tiden siden 1881, noe jeg tidligere viste her. Avmaktstegnene og den lavere prisingen er imidlertid indikasjoner som man ikke kan regne med vil gi næring til aksjemarkedet før over lengre tidsperioder; vi vet at Graham-Dodd-prisingen av aksjer, som det er vist til her, betyr lite på ti års sikt og mest over perioder på rundt 20 år.

I mellomtiden er det markedets mellomlangsiktige trender man utsettes for. Selv i et marked som utvikler seg sideveis over lange perioder sett under ett, kan det finnes år hvor pilene peker opp. To objektive stemmer gir for tiden et litt motstridende signal, hvor den ene stemmen (ECRI) forteller oss at den sykliske risikoen fortsatt er til stede, mens den andre (NDR) forteller oss at det er tid for en normal vekt i aksjer. Konsensus fra de to objektive innspillene er m.a.o. en eksponering som ligger et sted mellom undervekt og normal. Til sammenlikning regner for tiden (pr. 26. februar) samtlige av de 11 aksjestrategene på Wall Street med en avkastning i 2009 som ligger fra høyt til skyhøyt over normalen.