Det er ikke lett å få det til i finansmarkedene.  For dem som sluker myter og overtro er det nok spesielt vanskelig.

Aksjemarkedene tangerte fredag i forrige uke bunnoteringene fra november 2008. Mange gikk inn i det nye året med optimisme basert på håp, bare for å bli skuffet over at markedene som regel går den veien verdensøkonomiens vinder blåser.

I stedet for å gå inn i markedsdebatten, som enkelt kan oppsummeres ved at de ledende økonomiske indikatorene fortsatt peker ned, tenkte jeg denne gang å ta opp samme titteltema som jeg brukte allerede i den aller første bloggkommentaren jeg skrev i oktober 2006. Hvis man hever hodet over støyen, klarer man av og til å identifisere flere fascinerende diskusjoner hvor mytene og overtroen får herje i stedet for den kjølige – og kanskje mer kjedelige – empirien.

Bonusene og fraværet av bevis
Vi har de siste ukene hatt et godt drag i debatten om lønninger, bonuser og andre incentiver, godt hjulpet av et par BI-professorer.

Årsaken til at debatten om avlønning har blusset opp igjen, er naturligvis kollapsen i verdens kapitalmarkeder og den økonomiske krisen. Dette er tiden for refleksjon og for å ta en fot i bakken. Den ene siden i debatten hevder at bonuser vil optimalisere samfunnets verdiskapning, mens den andre siden innvender at det ikke er fullt så enkelt. I stedet for å forsøke å lage et fasitsvar her, la oss se på fakta fra de to siste tiårene.

Bonus var nok ikke like vanlig for 20 år siden som det er i dag. Stadig flere har fått et slikt bonuselement inn i avlønningspakken og for enkelte har bonusen kunnet utgjøre en betydelig del av den totale godtgjørelsen. Deler av finansbransjen har utmerket seg ved spesielt store bonuser – ikke bare til et lite antall ledere, men til et bredt lag av ansatte. La oss så bruke en målestokk for verdiskapning, som jeg tror både tilhengere og motstandere av store bonuser går god for – nemlig aksjemarkedet.

Aksjemarkedet som dommer
Verdens aksjemarkeder er i dag på samme utbyttejusterte nivå som i 1997. Det har med andre ord vært null verdiskapning, ifølge aksjemarkedet, de siste 12 årene. Går vi over til USA, hvor mange mener man har verdens best utviklede aksjemarked, kan vi se på annualisert aksjemarkeds- og sektoravkastning inklusiv utbytte siden 1989:

Tabellen ovenfor viser at avkastningen i S&P 500 siden 1989 har vært på 6,8 prosent i snitt pr. år inkludert utbytte. Det gir en årlig inflasjonsjustert realavkastning på fire prosent, som ligger under snittet på rundt seks prosent siden 1900. Det har med andre ord vært en historisk sett dårlig realavkastning i USA de siste 20 årene, og i forhold til ti års statsobligasjoner har aksjemarkedet gitt en klart svakere avkastning enn dette risikofrie alternativet.

Når man går videre til tallene som viser siste ti års avkastning, blir bildet mye dårligere for aksjer. Den utbyttejusterte avkastningen er på minus tre prosent i året. Felles for begge beregninger er at finanssektoren, hvor samlede bonusutbetalinger har vært så store, utmerker seg ved lav utbyttejustert avkastning; det er bare telekom som har gjort det svakere de siste 20 årene, og IT de siste ti årene.

Fordelen med empiri er at den står der svart på hvitt. Man kan velge å avfeie den eller ta inn over seg tallenes tale. For over 100 år siden sa Sherlock Holmes at «det er en stor feil å teoretisere før man har data. På ufornuftig vis begynner man å vri på fakta for å passe med teoriene, i stedet for at teoriene skal stemme med fakta».

De siste 20 årene har bonuser og incentiver blitt vanligere og utgjort en stadig større del av manges avlønning. Det kan godt tenkes at bonusene, som så mange diskuterer i dag, har vært med på å skape verdier – men man må altså til andre steder enn aksjemarkedet for å finne bevisene på denne mulige verdiskapningen. Enten er aksjemarkedet en ufullstendig indikator på verdiskapning, eller så er bonuser et ufullstendig incentiv for å få folk til å yte maksimalt. Kanskje er det slik også her, som i så mange andre tilfeller – nemlig at fasiten ligger frustrerende langt unna det svart-hvite bildet dogmatikerne henger seg på?

Dårlig avkastning i vente?
Fordelen med å være empiriker i finans, er at det finnes så mye data der ute som taler for seg selv. Dermed slipper man endeløse diskusjoner. I stedet kan man skjære inn til kjernen og kjapt skaffe seg en oversikt over problemstillinger og mulige svar. I andre tilfeller kommer man over argumentasjon som taler for seg selv, og som er langt klarere enn avsenderne hadde tenkt.

Jeg vil ikke forlate problemstillingene m.h.t. incentiver ennå. La oss derfor gå til aktivaklassen som ofte kalles «alternative investeringer». I denne delen av finansbransjen er det vanlig at man betaler fondsforvalter to prosent eller mer i årlig forvaltningshonorar, i tillegg til et suksesshonorar på rundt 20 prosent av den avkastningen som overstiger risikofri rente. Dette er en honorarstruktur som ligger langt over den man møter i vanlige aktive eller indekserte fond. Hvorfor er honorarene så høye?

Jeg har forstått det slik at bransjen hevder at det koster å få tak i de beste folkene. «Betaler du med peanøtter, får du apekatter», sies det.

I dag har markedsutfallet og fondsinnløsninger ført til at mange av disse fondene har en løpende inntjening – gjennom det faste forvaltningshonoraret på rundt to prosent av aktiva under forvaltning – som er under halvparten av det den var for ett eller to år siden. I tillegg kommer at suksesshonoraret bare utbetales hvis fondets verdi overstiger alle tiders høy-noteringen, det såkalte høyeste vannmerket. Fordi det kan ta mange år før disse fondenes andelsverdier er over toppnoteringene igjen, har porteføljeforvalterne mistet en stor del av incentivene for å yte ekstra – hvis man tar deres tidligere uttalelser om peanøtter og apekatter på alvor. Kanskje denne delen av finansbransjen har snudd i synet på incentiver og ytelser? Hvis ikke, blir vel avkastningen dårlig i alternative investeringer i årene fremover?

Også her er vel sannheten den at uttalelsen om peanøtter og apekatter i utgangspunktet var en forenkling – best egnet til å dreie fokuset bort fra fondsbransjens høyeste forvaltningshonorarer.

Snåsamannen og finans
Det er kanskje bare Snåsamannen som kan konkurrere med finanskrisen når det gjelder spaltemeter i mediene de siste månedene. Jeg vil ikke her ta stilling til Snåsamannens evner, men i stedet stoppe opp ved observasjonene om at historiene fra Trøndelag møtes med skepsis blant så mange. Skepsisen er neppe mindre i finansbransjen enn i andre deler av samfunnet.

Filosofen Denis Diderot (1713-1784) sa i sin tid at «skepsis er første skritt mot sannheten». Det er vanskelig å være uenig med franskmannen og så langt alt vel når det gjelder bl.a. finanspraktikeres skepsis i forhold til håndspåleggere. Det pussige er at de samme skeptikerne, som rister på hodet over oppmerksomheten rundt Snåsamannen, er de første til å fortsatt kaste seg over finanseksperters spådommer. Er det noe vi vet ut fra empirien, så er det at sjeføkonomer, strateger og analytikere bommer når man trenger dem. Fordi 2008 er så ferskt i minne, la oss kjapt gå gjennom dette sjeldent viktige spådomsåret, som støtter opp om tidligere erfaringer:

• Ved inngangen til 2008 spådde 15 av 15 aksjestrateger i USA at børsen ville stige det neste året. Den mest optimistiske var Bear Stearns, den første av investeringsbankene som gikk over ende i fjor.
• Selv så sent som i september 2008 var det bare halvparten av de amerikanske sjeføkonomene som trodde at 2008 ville bli et resesjonsår. Den 1. desember slo imidlertid National Bureau of Economic Research (NBER) fast at USA hadde vært i en resesjon siden desember 2007.
• Her hjemme har det aldri vært observert færre salgsanbefalinger på norske aksjer enn i 2008, et år hvor oljeprisen kollapset fra nesten 150 til 30 dollar fatet – og hvor Oslo Børs falt 65 prosent fra toppen i 2007. Til sammenlikning var 2003 det året hvor vi registrerte det høyeste antallet salgsanbefalinger i Norge noensinne.

I Dagens Næringsliv fra den 26. november 2008 oppsummerte da også analysesjef Atle Vereide i meglerhuset SEB det opplagte – med innrømmelsen om at «all historikk viser at aksjeanalytikere reagerer senere enn aksjemarkedet ved store konjunkturelle omslag og at det er en treghet i å justere estimater både opp og ned». Også andre har bitt seg merke i spådomsåret 2008, f.eks. CNN Money.com i denne artikkelen.

Sånn sett er én av finansbransjens gåter at man møter Snåsamannen med skepsis, mens man blåøyd sluker finansekspertenes spådommer.

2008 var det verste aksjeåret siden 1930-tallet. Det minner oss om at aksjemarkedsavkastningen ikke vokser inn i himmelen.

Internasjonale aksjer har gitt negativ avkastning de siste ti, tolv årene. Da er det lett å miste troen på aksjemarkedet som plasseringsmål og i stedet gå over i risikofrie verdipapirer eller mer spenstige plasseringsalternativer. En gjennomgang av de siste 109 årenes børsavkastning, på tvers av 17 land, kan kanskje være med på å gi oss innblikk i hva vi må regne med av svingninger i aksjemarkedet og hva vi kan forvente oss fremover.

Regn alltid med store svingninger

Aksjemarkedets historie forteller oss i første rekke én ting: Børsen svinger voldsomt og det finnes ingen garantier for hvilken avkastning man vil oppnå. Det er likevel mulig å utarbeide odds eller sannsynligheter for at man vil nå avkastningsmålet, men selv med historien som veiviser ender man likevel bare opp med scenarier og ingen fasit.

De siste 109 årene har vi imidlertid sett følgende: Aksjer har gitt klart høyere avkastning enn statsbligasjoner, som igjen har gitt høyere avkastning enn statsgaranterte pengemarkedsinnskudd. Sånn sett rimer empirien med teorien, som tilsier at risiko bør belønnes med høyere avkastning. Dette mønstret ses på tvers av alle de 17 landene som Dimson, Marsh og Staunton (2009) tar for seg i den siste oppdateringen av sin internasjonale avkastningsdatabase. De tre London Business School-professorene argumenterer for at risikopremien i aksjer i forhold til risikofrie pengemarkedsinnskudd vil ligge et sted mellom tre og 3,5 prosent – basert på vurderinger av det empiriske tallmaterialet og etter fratrekk av positive faktorer (f.eks. folks økte mulighet til å diversifisere bort risiko) som ikke kan gjenta seg i fremtiden.

Investeringer under usikkerhet

Fra 1900 til 1949 ga verdens aksjemarkeder, ifølge Dimson et al. (2009), en årlig inflasjonsjustert realavkastning på 3,5 prosent. En depresjon og to verdenskriger – som naturligvis ingen kunne forutsi – dro avkastningen ned på et lavt nivå i 50-årsperioden. Etter 15 år med økonomisk uro og krig var det nok de færreste som så for seg at den globale realavkastningen skulle stige fra 3,5 prosent årlig til ni prosent i neste 50-årsperiode, fra 1950 til 2000. Dessverre er aksjeavkastningen lunefull og «lang sikt» kan i enkelte tilfeller bety ett eller flere tiår.

Dimson et al.s data viser imidlertid et poeng som de færreste tenker så mye over i det daglige, hvor man henger seg opp i svingningene og nyhetsstrømmen. Siden 1900 har den inflasjonsjusterte realavkastningen i amerikanske aksjer vært seks prosent i året. Til sammenlikning har statsobligasjoner og pengemarkedet gitt en realavkastning på henholdsvis 2,2 og én prosent årlig. Hvis man deler opp aksjemarkedsavkastningen i to deler, nemlig inflasjonsjustert kursstigning og utbytteavkastning, ser vi noe interessant. Den inflasjonsjusterte kursøkningen i det amerikanske aksjemarkedet, det vil si den avkastningen man ville fått ved å utelate utbytte fra avkastningsberegningen, er bare 1,7 prosent på annualisert basis. Med andre ord er ikke den rene kursøkningen i aksjemarkedet, justert for prisstigning, større enn den avkastningen man oppnår i statsgaranterte rentepapirer. Det samme mønstret ses på tvers av 14 land utenfor USA siden 1975, ifølge tall fra Kenneth R. French. Internasjonalt har utbytte bidratt med omtrent fire prosent i årlig avkastning i tillegg til kursøkningen, som alene har vært på høyde med eller litt over inflasjonen i perioden. Uten utbytte har man også de siste 38 årene ikke fått noen realavkastning utover den man kunne ha fått i risikofrie rentepapirer. Hva sier dette oss?

For det første forteller historien oss at all aksjemarkedsanalyse må ta hensyn til utbytte. Det er utbytte som historisk har gjort aksjemarkedet interessant, for over tid utgjør ikke den rene kursøkningen mer enn den avkastningen man får i risikofrie papirer. Derfor er aksjeindekser som ikke inneholder utbytte, uinteressante for langsiktige analyseformål. Merk at de aller fleste aksjeindekser man normalt snakker om – deriblant S&P 500, FTSE 100, Eurostoxx og Nikkei - ikke er utbyttejustert. Det betyr igjen at plasseringsprodukter som ikke inneholder utbytte, er lite interessante som investeringsmål, dersom mangelen på utbytte ikke kompenseres for på annet vis. En en-til-en-eksponering mot aksjeindekser som ikke er utbyttejustert, vil ifølge empirien gi pengemarkedets avkastning over tid med aksjemarkedets risiko.

Den årlige, gjennomsnittlige utbytteavkastningen på rundt fire prosent i året er liten i forhold de svingningene man må regne med i løpet av korte perioder i aksjemarkedet. I USA har en tredel av årsavkastningsobservasjonene siden 1871 falt utenfor intervallet fra 24 prosent til minus 12 prosent. Da blir fire prosent ubetydelig i forhold til disse store variasjonene. Utålmodighet og jakten på kjappe gevinster er blant forholdene som spiller inn når man gir avkall på en sikker liten gevinst i håp om å ta del i noe som er mye større. Folk spiller som kjent på casino, de aller fleste vel vitende om at oddsene alltid er på casinoets side og at man må regne med å tape penger hvis man gambler. Likevel er det noe som drar massene til Las Vegas. Det er den samme søken etter spenning og spektakulære gevinster som gjør at mange ikke bryr seg om utbytteavkastningen på fire prosent – og i stedet kaster seg inn i ruletten hvor den potensielle gevinsten er mye høyere enn trauste fire prosent i året.

På lang sikt betyr imidlertid de små dryppene fra utbytteavkastningen såpass mye at aksjemarkedet med og uten utbytte ikke kan sammenliknes, jf. figur 2 i Dimson et al. (2009). Empirien som Dimson et al. bringer til torgs, forteller oss at hele den langsiktige risikopremien i aksjer kommer fra utbytte. På kort sikt betyr utbytte lite, men på lang sikt betyr det alt. Hvor mange er det som tenker over dette poenget til daglig?

Illustrasjonen ovenfor viser utbyttets betydning for den inflasjonsjusterte risikopremien i aksjemarkedet over tid. Fra dag til dag betyr den ingenting, og selv over ett, tre og fem år betyr den lite. Over flere tiår har vi imidlertid erfart at «uten utbytte, ingen risikopremie».

Kilden til avkastning i enkeltaksjer

De siste 20 til 30 årene har utbytte blitt mindre vektlagt i enkelte bransjer, blant annet fordi tilbakekjøp av egne aksjer og finansiell ingeniørkunst har gjort utbytte til noe som hørte fortiden til. IT-selskapene, som fikk så mye oppmerksomhet på 1980- og 1990-tallet, har aldri prioritert utbytte fordi kontantstrømmen heller burde investeres i prosjekter med høy egenkapitalavkastning. Derfor er det oppsiktsvekkende at utbytte har betydd så mye også for enkeltaksjers relative avkastning de siste tiårene.
Hvis man tar utgangspunkt i S&P 500-selskapene og deler dem inn i grupper avhengig av utbyttepolitikk, ser man interessante mønstre. Ifølge Ned Davis Research – som har beregnet de likevektede tallene – har aksjer som betaler utbytte, gitt en nominell totalavkastning på 7,6 prosent årlig siden 1972. Aksjer som ikke betaler utbytte, har derimot gitt en avkastning på bare 0,2 prosent i året. Selskaper som beslutter å starte med utbytte eller øke det, har gitt investorene en avkastning på 8,3 prosent pr. år, mens de selskapene som har redusert eller eliminert utbyttet, har falt i verdi siden 1972, med en fart på -0,3 prosent årlig.

Tall fra Kenneth R. French, som går tilbake til 1927, går i samme retning – men ikke like ekstremt som blant S&P 500-selskapene siden 1970-tallet. Enkelt fortalt kan det ifølge de mer omfattende French-tallene se ut til at de fleste aksjer over tid gir omtrent samme kursøkning, men avkastningsforskjellen bestemmes av utbytteavkastningen; jo mer selskapene betaler i utbytte i forhold til børsverdien, desto høyere har avkastningen blitt. Aksjer som ikke betaler utbytte, ender opp med å gi en avkastning som ligger under markedets – og dette gapet er omtrent på størrelse med det gjennomsnittlige utbyttet i markedet som helhet. Det er med andre ord likhetstrekk mellom markedets avkastningsprofil og den man ser i enkeltaksjene.

På grunn av gamblerinstinktet ender altfor mange opp med kjøpe rundt toppene og selge nær bunnene. Jeg har tidligere vist at spekulanter over tid mister flere prosentpoeng i årlig avkastning når de løper etter de feteste gevinstene. Hvis man i tillegg ignorerer utbyttets betydning for den langsiktige aksjeavkastningen – gjennom investeringer i aksjer som ikke vil betale utbytte eller i instrumenter hvor utbyttet er ekskludert - gjør man det vanskelig for seg selv på lang sikt.

Mange ønsker å plassere penger i et velkjent tema med en intuitiv appell. Dessverre står problemene i kø for investeringer hvor et fengende tema får rang foran den fundamentale analysen hvor verdi og sikkerhetsmargin bør vektlegges.

I forrige uke skrev jeg om tematiske investeringer. Her viste jeg bl.a. at teknologiinvesteringer ikke har slått aksjemarkedet før øvrig, i IT-sektoren gullalder. Til tross for at IT-selskapene har påvirket hverdagen til folk over hele verden de siste 30 årene, har ikke banebrytende teknologi gitt investorene en avkastning de bør være fornøyd med.

Blåser opp til akademisk krangel
For noen år siden kom regnskapsprofessoren Ilia Dichev med et paper som satte spørsmålstegn ved den empirisk beregnede risikopremien i aksjemarkedet. Dichev (2004) hevdet at emisjoner og andre markedsoperasjoner kan ha stjålet avkastning fra investorene i størrelsesorden én til to prosent pr. år. Tanken er at en liten aksje kan børsnoteres på 100 kroner, gjøre store emisjoner på 1000 kroner, for så å falle tilbake til 100 kroner mange år etterpå. Avkastningen vil være null over hele perioden, men kronevektet vil avkastningen være dårligere. Her hjemme fikk studien dekning i en bloggkommentar skrevet av Are Slettan og internasjonalt ble paperet plukket opp av anerkjente tidsskrifter (som her og her).

For et par måneder siden kom et tilsvar fra de to akademikerne Keswani og Stolin (2008). De to paperforfatterne er støttet bl.a. av  Dimson, Marsh og Staunton, som har fått enorm oppmerksomhet for sine beregninger av empiriske risikopremier i den vestlige verden siden 1900. Dichevs påstander om at kapitalflyt kan overdrive tidligere beregninger av aksjemarkedets risikopremie, er et såpass alvorlig angrep på gamle empirisike studier at et krast tilsvar ikke var uventet. Keswani og Stolin tilskriver Dichevs resultater til feil bruk av tidsperioder og databaseproblematikk. Resultatene er ifølge Keswani og Stolin ikke robuste over alle tidsperioder og inkludering av fire nye år siden Dichevs paper fra 2004 gjør resultatene mindre iøynefallende. Bruk av en mer omfattende database for britiske aksjer fører til at man kommer frem til en motsatt konklusjon. Keswani og Stolin slår fast at Dichevs funn ikke er robuste, selv om de ikke klarer å «fjerne» de internasjonale funnene.

Hopper over det mest atferdsstyrte markedet
Keswani og Stolin velger imidlertid å hoppe elegant over de volumvektede Nasdaq-tallene, som er høye både ifølge deres og Dichevs beregninger. Ifølge Dichev er det en differanse på hele 5,4 prosent pr. år mellom den volumvektede Nasdaq-indeksen og den kjøp-og-hold-avkastningen som er beregnet på normalt vis, basert på data fra perioden fra 1973 til 2002. Ifølge Keswani og Stolins oppdaterte tall, som har samme starttidspunkt i 1973, men som strekker seg til 2006, har denne årlige differansen skrumpet inn til 2,9 prosent. Til tross for reduksjonen i tallet, er 2,9 prosent pr. år fortsatt betydelig.

Det er ikke lett å si hvem som er nærmest sannheten av Dichev og Keswani et al. Imidlertid har jeg sans for Dichevs tilnærming. Resultatene hans støtter opp om analyser fra tekniske analytikere, som lenge har brukt børsintroduksjoner og emisjoner som et timingverktøy. Det er kanskje ikke helt tilfeldig at dollarsummen av både børsintroduksjoner og emisjoner nådde en alle tiders høy i 2000, en rekord som først ble slått på begynnelsen av 2008 (i dag er dette tallet på sitt laveste siden 1991).
Slik jeg ser det – vel vitende om at akademia krangler om sannheten – er det naturlig at emisjoner kan være en undervurdert faktor i beregningen av historiske avkastningstall. I kommentaren om «Aksjemarkedets spilleregler» fra oktober 2008 viser jeg til flere undersøkelser av investorers faktiske avkastning. Denne faktiske avkastningen er som regel betydelig under indeksavkastningen, og kostnader kan umulig forklare hele gapet. Fordi fondsprodusenter gjerne kaster seg på motebølger i kampen om plasseringskronene, ville det ikke være overraskende om avkastningsgapet kan skyldes børsintroduksjoner og emisjoner i hete temainvesteringer som f.eks. IT. Er det én sektor som har vært kjennetegnet av mange børsintroduksjoner og emisjoner over en årrekke, så er det IT. Etter teknologikrakket i 2000 har det imidlertid vært helt andre tider, og da er det kanskje ikke så overraskende at de fire siste årene bidrar til at Keswani og Stolins avkastningsgap er lavere enn Dichevs?

En ny fallgruve er identifisert
Hvis slike volumbevegelser har betydning for markedsavkastningen, er det grunn til å tro at sektorer og aksjer preget av mye positiv oppmerksomhet er mer sårbare for dårlig timede emisjoner – sett fra investors ståsted. IT har vært en slik sektor. Ifølge Keswani og Stolins mer beskjedne og kvalitetskontrollerte tall har Nasdaq gitt en avkastning på bare 7,5 prosent årlig fra 1973 til 2006. Til sammenlikning har amerikanske statsobligasjoner gitt en avkastning på nesten ni prosent årlig i samme periode, mens pengemarkedet har gitt en avkastning på 6,4 prosent.

Det er mange fallgruver der ute og i jakten på høy avkastning (og spenning?) ender mange opp med å tråkke i alle de fellene man kan gå i. Sektorer og temaaksjer preget av emisjonsiver er kanskje nok en slik felle. Spør bare IT-investorene de siste 30 årene, som altså har oppnådd dårligere avkastning enn om de satte pengene i risikofrie plasseringer. Spenningens og underholdningens kostnad er høy.

Jakten på avkastning driver mange inn i tematiske investeringer. Vi skal her se hvor vanskelig det er å gjøre om sterke samfunnstrender til gode investeringer. 

Finanskrisen herjer, men etter at stormen har stilnet, er det viktig å vite hvor fokus bør være. Rent vann, alternativ energi, infrastruktur, vekstmarkeder, Afrika og transport. Alt dette er eksempler på temaer som kan komme til å bety mye for verden i de kommende tiårene. I så fall må det vel også bety at investeringer i den slags er interessante for folk som ønsker høyest mulig avkastning? Dessverre er det ikke så enkelt.

Vekst og avkastning
Jeg har indirekte vært inne på sammenhengen mellom tematiske investeringer og påfølgende avkastning i artikkelen «En gedigen misforståelse» fra den 13. april 2008. Der viste jeg at koplingen mellom langsiktig økonomisk vekst i et land og aksjeavkastning var svak, om ikke det motsatte av folks intuisjon; det er mer som tyder på at sammenhengen mellom relativ langsiktig økonomisk vekst og relativ inflasjonsjustert aksjeavkastning er negativ.
Til tross for tallenes klare tale om at det er liten sammenheng mellom lands langsiktige økonomiske vekst og aksjeavkastningen, er det få som tror på tallene. Jeg vil derfor gjøre et nytt forsøk på å kaste lys over åpenbart spennende investeringstemaer og avkastningen i slike tematiske aksjeinvesteringer.

Teknologiens tidsalder
Hvis vi ser tilbake på de siste 30 til 40 årene, vil mange være enige i at teknologien har gjort store fremskritt i perioden.  Vi har gått fra skrivemaskinens manuelle tidsalder inn i datamaskinens elektroniske, effektive verden av bits og bytes. Forestill deg at du for nesten 40 år siden hadde fått valget mellom å investere pengene dine teknologiselskaper eller i en bred markedsindeks. Hvis man er mottakelig for idéen om tematiske investeringer, tror jeg de fleste ville ha satset på IT-selskapene i stedet for et kjedelig indeksfond. I alle fall hvis de hadde ant hvordan IT skulle komme til å endre folks hverdag.

Spådommer er som kjent usikre, mens fortiden er mye enklere å analysere. Man kan gå langt tilbake i tid for å se hvordan IT-investeringer har gjort det i forhold til markedet. Hvis vi antar at IT-alderen begynte rundt 1970, kan det være interessant å se hvordan teknologiaksjer har gjort det i forhold til resten av markedet. Fordi mange indekser ikke er justert for utbytte langt tilbake i tid, har jeg brukt kvalitetssikrede, utbyttejusterte og verdivektede tall fra Kenneth R. French og Center for Research in Security Prices. Tallene går bare frem til og med juli i fjor slik at alle avkastningsdata ikke er justert for markedskrakket det siste halvåret. Det har imidlertid ingenting å si for konklusjonene.

Fra 1970 til juli 2008 ga markedet i USA en totalavkastning inkludert utbytte på 10,8 prosent i året, mens høyteknologiaksjene steg med 8,2 prosent i snitt pr. år. En forskjell på 2,6 prosent i året høres ikke så mye ut, men over 38 år betyr det at den ene porteføljen har blitt mellom to og tre ganger så stor som den andre. Av til sammen ti sektorer er det bare tunge konsumgoder – hvor bilsektoren teller mye - som har gjort det svakere enn høyteknologiaksjene siden 1970, ifølge French- og CRSP-dataene.

Dersom vi holder oss til avkastningsdata for de mer kjente indeksene, som S&P 500, skrumper historikken inn betydelig; utbyttejusterte data for sektorindeksene i S&P 500 starter så sent som i 1989. Disse tallene indikerer et jevnere løp for IT-aksjene. De siste 20 årene har vært gullalderen for amerikanske IT-selskaper og i denne perioden har S&P 500 Information Technology-indeksen gitt en årlig avkastning på sju prosent, mens S&P 500 har steget 6,8 prosent pr. år i perioden. Det har utvilsomt vært en fenomenal vekst i IT-bransjen, men investorene føler nok at de gikk glipp av ett eller annet. Hva var det som gikk galt med IT-investeringene?

Timing is everything
Hvis man klarte å komme seg ut av IT-boblen på 1990-tallet i tide, ville tallene ha sett helt annerledes ut. Vi vet imidlertid hvordan det går når folk flest forsøker seg på timing. «Timing is everything», heter det, og i praksis betyr det at folk som forsøker å time markedet på egenhånd ender opp med en langt dårligere avkastning enn om de kjøpte og hold på aksjeinvesteringene sine – noe jeg har vist bl.a. i denne kommentaren.

Når man innser at timing er vanskelig, og at man neppe bør bruke all tid på den slags, blir det mer interessant å lete etter årsakene til at IT-investeringer har gjort det dårligere enn markedet for øvrig, selv i informasjonsteknologiens tidsalder. IT-aksjer har stort sett vært høyere priset enn markedet ellers. Fordi dyre aksjer – definert som investeringer med en relativt høy pris/bok-multippel - alltid har gitt en lavere avkastning enn lavt prisede aksjer, har IT-investorene implisitt forsøkt å heve seg over gammel visdom. I tillegg kommer at IT-selskapene har foretrukket å beholde positive kontantstrømmer for seg selv, i stedet for å utbetale utbytte. Siden 1972 har amerikanske selskaper som ikke har betalt utbytte, gitt investorene en totalavkastning på i snitt 0,3 prosent i året – mot 6,2 prosent i S&P 500. Utbytteaksjer og aksjer hvor utbytte vokser har til sammenlikning gitt en avkastning på henholdsvis åtte og 8,9 prosent årlig i samme periode. På bakgrunn av disse erfaringene kan man spørre seg hvorfor folk trodde at det var så lurt å la IT-selskapene beholde kontantstrømmene for seg selv i stedet for å distribuere dem til aksjonærene.

Merk for øvrig at aksjeindekser som ikke er justert for utbytte ville ha gitt et helt galt inntrykk av avkastningsforskjellene mellom S&P 500- og S&P 500 IT-indeksene. Fra 1989 til i dag har den prisbaserte S&P 500-indeksen (det er denne indeksen, som altså ikke inkluderer utbytte, alle bruker i det daglige) steget bare halvparten så mye som S&P 500 IT-indeksen eksklusiv utbytte.

For halvannet år siden viste Cooper, Gulen og Schill at kapitaldisiplin har vært et undervurdert område i finans og ledelsesteorien. Forfatterne av det nevnte paperet demonstrerte at selskaper med høy aktivavekst ga aksjonærene lavere avkastning enn selskaper med lavere vekst i balansen. Kapitaldisiplin er m.a.o. helt sentralt for å skille gode investeringer fra dårlige. Implisitt kan vi anta at IT-selskapene neppe har vært disiplinerte nok i løpet av en periode med fenomenal bransjevekst.

Det er verdt å merke seg i den sammenhengen at IT-selskapene i S&P 500-indeksen utgjorde omtrent åtte prosent av S&P 500-indeksen på 1970- og 1980-tallet, mens de i dag har en vekt på 15 prosent. Dette er nok et eksempel på at en sektor, bransje, land eller region som vokser seg større i forhold til hele økonomien, ikke er ensbetydende med høy avkastning for de veksteksponerte aksjonærene. Husk at både resultater og utbytte gjerne oppgis pr. aksje; det hjelper ikke med en fenomenal omsetningsvekst dersom antall aksjer vokser enda raskere.

Menneskelig atferd er nøkkelen
Når man ser tilbake på over 200 år med aksjemarkeder, er det én ting som slår en. Selskaper kommer og går i ulike innpakninger og fasonger. Én tid er preget av jernbaneselskaper, så kommer bilprodusentenes æra som så avløses av IT-selskapenes storhetstid. I stedet for å forsøke å fange tidens melodi, tyder det meste på at det er viktigere å forsøke å gripe fatt i det som er fellesnevneren for alle markeder og tider. Slik jeg ser det, og som ble slått fast av bl.a. Benjamin Graham for 60 år siden i «Intelligent Investor», er menneskelig atferd denne konstanten som preger alle slags markeder og perioder. Klarer man å fokusere på markedsaktørenes atferd, kommer man kanskje litt nærmere svaret på hva «riktige investeringer» er.

I stedet for å jage morgendagens tema, ser det ut til å være en bedre idé å lære av markedsaktørenes historiske feil – som å kjøpe dyre selskaper uten utbyttepolitikk og som i tillegg er preget av mangel på kapitaldisiplin. Dette har jeg og andre gjentatt til det kjedsommelige, men tankevekkende nok er det få som tar konsekvensen av verdiinvesteringens filosofi.

For folk som likevel ønsker å kjøpe seg inn i et tema, ser eneste løsningen for disse ut til å være å komme seg inn i tematiske investeringer som preges av en nøktern aksjeprising og en ledelse med bena godt plantet på jorden.