Det er lett å le av andres feil. Her er to spørsmål du ikke svarer rett på.

Den økonomiske krisen har lært oss at de riktige spørsmålene ikke ble stilt i forkant av nedturen, eventuelt at de riktige spørsmålene ble avfeid som irrelevante. Denne gang tenkte jeg å stille leseren to enkle spørsmål. Jeg vil bli overrasket om du klarer å svare «riktig» på begge. Tidsbruk på begge oppgaver bør ikke overstige fem minutter.

Den første oppgaven er slik:

(1) «Anta at en mynt er fair, det vil si at det er like stor sannsynlighet for kron som for mynt ved myntkast. Jeg kaster mynten i været 99 ganger og får mynt hver gang. Hva er sannsynligheten for at jeg får kron ved neste forsøk?»

Første oppgave oppfattes normalt som den enkleste. La oss så gå til spørsmål nummer to:

(2) «Anta at to personer i Norge til sammen har en inntekt på fem millioner kroner. Anta også at medianinntekten i Norge er 200 tusen kroner. Anta videre at snittinntekten er 250 tusen kroner og at standardavviket rundt normalen er 200 tusen kroner. Hva tjener hver av de to personene – ut fra en sannsynlighetsvurdering?»

Få skeptikere

Av dem jeg har prøvd spørsmålene på, er det ingen som har svart «riktig» på nummer én, mens nesten alle har svart «korrekt» på nummer to. La oss gå til diskusjonen av svarene .

I spørsmål nummer én opplyses om at en mynt er kastet i været 99 ganger med «mynt» som resultat hver gang. I oppgaveteksten er det antatt at mynten er rettferdig og at sannsynligheten for kron og mynt dermed burde være like stor, det vil si 50/50. Her er det åpenbart noe feil med de oppgitte antakelsene i oppgaven. Du vil aldri få mynt 99 ganger på rad med en fair mynt; sannsynligheten for et såpass skjevt utfall med en rettferdig mynt er null (den spesielt interesserte kan regne seg frem til svaret). Den som antar at mynten er normal, er med andre ord hjernevasket fordi vedkommende ikke bryr seg om empirien som tilsier at mynten er noe helt annet enn fair.

Når man innser at man ble hjernevasket av spørsmålsstillingen, kan man gå over til å anslå «riktig» svar på oppgaven. Mens de fleste (alle?) svarer 50 prosent på oppgave nummer én, er det mye som tyder på at riktig svar ligger rundt én prosent. Jeg tror en del barn som begynner på skolen, ville ha svart riktigere på spørsmål nummer én enn oss andre som har blitt indoktrinert av skolesystemet til å tro på antakelsene i oppgavene – uten å stille kritiske spørsmål.

Skolering blir et hinder
De fleste svarer korrekt på spørsmål nummer to. Her er det riktige svaret noe sånt som at den ene personen tjener 200 tusen kroner, mens den andre tjener 4,8 millioner kroner. Her reddes de fleste av mangel på skolering, for med tung skolering i statistikkens verden hadde man fort svart feil også på denne oppgaven. Merk at det er oppgitt snitt- og standardavviktall, egnet til å villede nerden, han som er god til å resitere bøker uten å være spesielt interessert i hvordan innholdet kan og bør brukes i praksis.

De fleste ser kjapt at inntekter i Norge og alle andre land er fordelt på en måte som ikke er spesielt godt beskrevet av standardavviktabellen. Dette er ofte omtalt som Paretos prinsipp, eller 80-20-regelen. Vilfredo Pareto  fant i sin tid ut at 80 prosent av formuen i et land typisk er eid av 20 prosent av befolkningen. Dette prinsippet stemmer skremmende godt i praksis; i 1992 viste Human Development Report at de 20 prosent rikeste i verden sto for 82,7 prosent av inntektene. I sosiologiske sammenhenger er vi vant med at størrelser er svært ujevnt fordelt, og vi reagerer derfor ikke på at en person kan tjene 4,8 millioner kroner.

For nerden fremstår dette svaret likevel som umulig. At noen tjener 4,8 millioner, fremstår som et avvik fra normalen på 23 ganger, altså komplett usannsynlig. Nerden vil heller anta på 2,5 millioner pr. hode – som fortsatt er et usannsynlig svar i hans verden, men langt å foretrekke fremfor et standardavvik på 23.

Merk at riktig svar på spørsmål nummer to hadde vært likere nerdens dersom det var vekt det var snakk om vekt eller høyde. Tenk deg at to personer til sammen veier fem hundre kilo. Hva veier hver av dem, sannsynligvis? Da vil nok «riktig» svar ligge på 250 kilo. Det finnes med andre ord to forskjellige verdener. Nerden skiller ikke mellom dem og bruker standardavviktabellen i begge verdener fordi denne modellen gir kjappe og enkle svar. Mangel på skolering gjør de fleste i stand til svare riktig på spørsmål nummer to. Hva tror du skjer med evnen til intuitiv tenkning dersom du får jobb som «risk manager» i en finansinstitusjon eller en jobb hos overvåkende finansmyndigheter?

Hva så?

«Dumme spørsmål». «Irriterende svar». Slik kan responsen på de to spørsmålene, som jeg har stjålet fra Nassim Nicholas Talebs «The Black Swan», oppsummeres. Hva er så poenget med de to spørsmålene?

Det første spørsmålet er forhåpentligvis egnet til å vekke din kritiske sans når du presenteres for antakelser. På 1990-tallet var «lang sikt» i aksjemarkedet tre, fire år. I 2002 og 2003 var lang sikt økt til fem til ti år. I dag er det mange som tror at aksjemarkedet aldri vil stige igjen. Poenget er at studier av historisk aksjeavkastning ville fortalt deg at tre, fire år ikke kan karakteriseres som «lang sikt». Det var m.a.o. noe galt med antakelsene hos dem som brukte tre- og fireårsperioder som en tilnærming til lang sikt for å vise at aksjemarkedet stiger over tid. En lite representativ tidsperiode, 1980- og 1990-tallet, lå bak de naive antakelsene. I dag har aksjemarkedet gitt en negativ avkastning over de siste ti årene. Vi har vært i samme situasjon før og flere hundre års historikk fra aksjemarkedene i USA og Storbritannia forteller oss at aksjer alltid har kommet tilbake før eller senere. Det er sånn sett ingenting i empirien som tilsier at aksjemarkedet har gått inn i en evig dvale, selv om erfaringene fra Japan gir «lang sikt» et innhold mange ikke ønsker å tenke så mye over.

Andre antakelser vi bes om å sluke, kan ha med nye aktivaklasser – som hedge- og private equityfond - å gjøre. Det sies at man må betale dyrt for de beste forvalterne, noe som høres plausibelt riktig ut. I løpet av 2007 og 2008 oppsto det muligheter i kapitalmarkedene som de beste markedsaktørene burde være i stand til å utnytte. I praksis viste det seg at de aller fleste og største hedgefondene hadde et elendig år i 2008. Kan antakelsen bak utagnet om at man «får aper hvis man betaler med peanøtter», være for enkelt? Kan det være slik at man ofte ender opp med aper selv når man betaler godt?

Spørsmål nummer to er også viktig for å forstå dagens økonomiske krise. Mange av dagens problemer skyldes en blind tro på modeller, som direkte eller indirekte bruker normalfordeling som utgangspunkt for å forstå verden. Vi har imidlertid sett at slike fordelinger er bedre for å beskrive høyde og vekt enn fordeling av sosiologiske størrelser, deriblant markedsrisiko. Likevel fortsetter man å bruke de samme modellene, som førte til bl.a LTCM-skandalen i 1998. Man ser ut til å foretrekke modeller som gir håndfaste, men dårlige svar – fremfor prosesser som gir upresise, men verdifulle advarsler.

Det er ikke lett å finne oppskriften på kjapp suksess i markedet. Mangel på skepsis og en større tro på teori enn empiri er imidlertid første stopp på veien fra en stor til en mindre formue.

Skal man tro analytikerne, er de siste kvartalstallene i USA stort sett overraskende gode. Rapporteringssirkuset er i gang igjen.

Hvert kvartal presenterer børsnoterte selskaper sine siste regnskapstall. Jeg har vært innom temaet før, i «Kvartalssirkuset». Med gjentakelsens kunst som motto forsøker jeg nok en gang vise hvor mye støy rapporteringssesongen representerer.

Slår estimatene

Er det én gruppe som ikke fikk med seg at verdensøkonomien gikk i motvind og etter hvert skled utfor stupet i fjor, er det analytikerne. Her hjemme var eksempelvis 2008 det året hvor aksjeanalytikerne utstedte færrest salgsanbefalinger noensinne, noe jeg viste i «Alkymister og kvakksalvere». Likevel kan man få inntrykket av at analytikerne henger med. Det er hittil bare kommet 42 kvartalstall blant de 500 selskapene i S&P 500-indeksen, men allerede nå er hovedtrekkene klare: Medianoverraskelsen er på den positive siden og 0,8 prosent bedre enn ventet. Med andre ord kan man få inntrykket av at analytikerne har klart å justere forventningene sine tilstrekkelig, slik at estimatene matcher virkeligheten – eventuelt at selskapene leverer virkelig oppløftende tall. Dette inntrykket er langt fra sannheten. Poenget er at man siden 1992 – som er det første året vi har tall for dette – aldri har sett flere negative enn positive resultatoverraskelser i S&P 500; medianoverraskelsen har alltid vært null eller høyere. Fordi kapitalmarkedene i stor grad er en mekanisme som reagerer på forventninger, skulle man tro at positive resultatoverraskelser representer medvind for aksjemarkedet. Når det alltid er jevnt over flere positive enn negative kvartalsoverraskelser, kan man imidlertid spørre seg hva som er poenget med å følge rapporteringssesongen. Svaret på spørsmålet er at man slett ikke bør vie kvartalstallene så mye oppmerksomhet som finansbransjen gjør. Selv om finansanalytikere bruker det meste av tiden sin på støy, trenger ikke du gjøre det.

Bare det at kvartalstallene for fjerde kvartal gjenspeiler gårsdagen, er grunn nok til å ikke bruke for mye tid på denne gamle informasjonen. At kvartalstallene dessuten er et i praksis avtalt spill mellom selskapene og finansanalytikerne – hvor det viktigste er å få selskapene til å fremstå best mulig – gjør det hele lite motiverende for den bevisste investor å legge for mye i kvartalssirkuset. Det faktum at de fleste selskapene i S&P 500 selv i dag klarer å slå analytikerestimatene, illustrerer klarere enn noen gang at rapporteringssesongen er brød og sirkus for massene.

Ensidige estimater

Sjeføkonomer, aksjestrateger og -analytikere gjorde tilsynelatende sitt beste i 2008 for å leve opp til påstanden om at «det er vanskelig å spå, og spesielt om fremtiden». Fordi det er så vanskelig å spå, særlis hvis man hever seg over signalene fra ledende økonomiske indikatorer, kan man spørre seg om det finnes alternativer til spådomskunstene. Jeg har flere ganger trukker frem verdi- og vekstaksjer som et eksempel på imperfekte markeder – hvor aksjenes prises for langt ned og opp i forhold til realstiske forventninger og estimater. Er det mulig å finne liknende eksempler på at markedet blir for ensidig i oppfatningen om en sak?

Det har slått meg en stund at analytikerne har blitt tatt fullstendig på sengen av oljeprisfallet på godt over 100 dollar, fra nesten 150 dollar i juli 2008 til 36 dollar i dag. Det er til sammen 34 oljeprisanalytikere som oppgir sine oljeprisestimater til nyhetsbyrået Bloomberg. Av disse 34 skarpe hjernene er det ingen, ikke én, som har et estimat under 43 dollar for 2009. Det er med andre ord 100 prosent optimister blant verdens oljeprisanalytikere. En slik enstemmighet minner om den optimismen man så blant aksjestrategene på Wall Street i fjor; av 15 strateger trodde 15 av dem at S&P 500 ville stige i 2008.

Hva kan man så bruke disse estimatene til? Vel, av og til er estimater verdifulle for dem som er ute etter å finne potensielle lommer av verdi i markedet. Tenk deg om oljeprisen ikke ville stige fra dagens 30 til 40 dollar. Da ville samtlige av verdens oljeanalytikere måtte snu. Hvis alle analytikerne måtte snu i døren, hva tror du det ville hatt å si for oljeprisen, oljeaksjer m.m.? Merk at man ikke trenger å ha oljeprisfall som ens eget basisscenario for å se attraktiviteten i slike kontrære idéer.

Odds vs utslag
I fjor endte S&P 500-indeksen opp på 126 av de til sammen 252 handelsdagene. Likevel falt indeksen nesten 40 prosent. I markedet er det bare en liten del av bildet å få sannsynlighetene på sin side hvis reaksjonene ikke er noenlunde likt fordelt m.h.t. positive og negative utfall. Markeder er definitivt ikke et sted hvor utslagene følger et systematisk mønster etter normalfordelingstankegangen. Ensidig optimistiske eller pessimistiske estimater er én måte å identifisere investeringer på hvor en overraskelse kan få store utslag, som er verdifulle for den forberedte investor. Da trenger man ingen spådomskunster for å generere interessante idéer, bare evnen til kreativ, kontrær tenkning. Dette er det imidlertid ikke så mange som vil innse eller er villig til å ta konsekvensen av.

Tenk deg om en analytiker sa at han tror oljeprisen vil stige og at man bør selge olje og oljeaksjer. Slike tilsynelatende motstridende utsagn kalles risikostyring og mangelen på slik styring er sannsynligvis én av forklaringene på finanskrisen. Med andre kan analytikernes estimater ha stor verdi, men neppe på den måten analytikerne selv tror estimatene bør brukes på.

Det er lett å si hva man bør gjøre, men i praksis ender man altfor ofte opp som fange av sløret.

En mann (av én eller annen grunn er det som regel menn som tror de har spesielle behov for «investeringer») lurer på hvordan han kan få sin ene krone til å bli fem millioner kroner. Han har hørt mange tale varmt om lotto; her kan én krone bli til millioner. Så langt har mannen rett; det er ikke mange plasser du kan sette én krone i sving og håpe å sitte igjen med millioner når uken er over.

I investeringsrådgivningen kommer man opp i et dilemma når man får slike henvendelser. På den ene siden har «investoren» helt rett, men på den andre siden er det noe som skurrer. De som leste forrige ukes kommentar om forskjellen mellom investeringer, spekulasjon og trading, ser hva jeg sikter til. Det kan ikke under noen omstendigheter kalles for investeringer når halvparten av innskutt kapital forsvinner i skattekassen. Man har ingen sikkerhetsmargin når man spiller lotto. Det er bookmakeren, som i Norge er Staten, som har marginene så klart på sin side.

Neste investeringsforslag er vanskeligere å forholde seg til. Vi har med en holden mann å gjøre, som har brukt 20 år på å bygge seg opp en formue på fem millioner kroner. Han forteller oss at «en tur til Las Vegas kan doble formuen i løpet av en helg». Putter han alle pengene sine på rød i ruletten, kan fem millioner kroner bli til ti i løpet av sekunder. Også her har «investoren» rett i alt han sier, men det er likefullt noe som ikke stemmer. På ruletten i Las Vegas er det 38 felter, hvorav 18 er er røde, 18 er grønne og to andre er merket med henholdsvis «0» og «00». Med andre ord er det til sammen 38 felter, hvorav 18 gir en dobling av innsatsen. Oddsene for gevinst er altså langt bedre enn i lotto, men utbetalingen er beskjeden i forhold; her kan man bare doble pengene sine ved å gå får den strategien som har høyest sannsynlighet for gevinst (det går også an å spille på feltene én til 18 og 19 til 36, som har samme, høye sannsynlighet for gevinst). Hvordan skal man forholde seg til ruletten som investeringsrådgiver? Skal man råde «investoren» til å putte alle pengene på rød, dele opp innsatsen i hundre like store deler og alltid satse på rød – eller skal man anbefale å satse litt her og der etter diversifiseringstankegangen?

Klargjørende absurditeter
Når man studerer disse «investeringsforslagene» i ro og mak, er det lett å le av eksemplene. George Orwell var en mester i å trekke slør til side. Orwell brukte griser, sauer, hester og andre dyr for å portrettere politikere i «Animal Farm». Gjennom absurde sammenlikninger hjelper Orwell en til å se virkeligheten mye klarere enn om han hadde beskrevet de samme problemstillingene uten å ty til grenseløs fiksjon. Av og til blir vi så blendet av virkeligheten at vi i praksis ikke klarer å løse de enkleste, praktiske oppgaver; en statistikkprofessor kan fortelle deg mye om ulike statistiske analysemetoder, men stilt overfor praktiske, statistiske oppgaver er han i en del tilfeller like sårbar for den menneskelige hjernens slør som alle oss andre. Altfor ofte evner vi ikke å se det helt åpenbare.

Fra teori til praksis
I praksis står «investorer» og investeringsrådgivere aldri overfor lotto eller rulett, slik som i de to ovennevnte eksemplene. I realiteten er det imidlertid det man altfor ofte gjør. La oss se på et eksempel nærmere virkeligheten: Ved inngangen til 2009 er samtlige aksjestrateger i USA optimistiske m.h.t. børsåret 2009 – på samme måten som de var bullish ved inngangen til 2008. Vi har imidlertid vært gjennom et kraftig børsfall, så optimismen er kanskje mer berettiget i dag enn i 2008? Hvem vet.

For å få med seg analytikernes forventede børsoppgang har den nevnte «investoren» hørt at man kan kjøpe et strukturert produkt. Plasserer man hundre kroner i dette produktet, deltar man i en eventuell oppgang ved utgangen av neste toårsperiode. En «gearingmetode» gjør at man får med seg den ventede oppgangen som om man hadde hatt flere hundre kroner plassert i aksjemarkedet. Faller markedet i løpet av toårsperioden, taper man hele innsatsen. I prospektet er det, for en skarpsynt leser, oppgitt at de direkte og indirekte kostnadene forbundet med «investeringen» er på ti prosent. Hva bør man gi råd om i dette tilfellet?

Kast sløret
Her har man med en passiv aksjeinvestering å gjøre, som er knyttet opp mot utviklingen i en indeks eller en kurv av aksjer. For en to års plassering må man ut med ti prosent av egenkapitalen i kostnader. Selv om man har med en opsjon på aksjers kursutvikling å gjøre, er det meningsløst å behandle «investeringen» som noe annet enn aksjer når det gjelder fastsettelse av forventet risikopremie i produktets bestanddeler. Aksjer har historisk hatt en risikopremie i forhold til risikofrie plasseringer på fire, fem prosent i året. Å betale fem prosent i året for en aksjeeksponering gir dermed «investoren» null i objektivt forventet risikopremie selv om han påtar seg aksjemarkedets risiko. Hvor har det blitt av investors sikkerhetsmargin? Kan mangelen på en slik margin veies opp av rådet om å kjøpe aksjer akkurat nå – det vil si at timingen er så god at kostnader er mindre relevant? Hvorfor har man så lett for å gjennomskue Las Vegas, mens man fortsatt omgir seg med et slør i finansfaglige spørsmål?

Merk for øvrig at det er kostnadene alene som ødelegger dette plasseringseksemplet. Hadde kostnadene vært mye lavere, ville det ikke vært like enkelt å ta stilling til investeringsforslaget; da hadde produktet på ett eller annet tidspunkt beveget seg bort fra gambling, nærmet seg spekulasjon og kanskje endt opp som en investering etter som kostnadene hadde falt. En investering hadde det først vært dersom kostnadene var lave nok og prisingen av aksjene eller markedet hadde tilfredsstilt på forhånd nøye utvalgte mål.

Må puttes i riktig bås
Både lotto og Las Vegas har kanskje en misjon i et åpent, demokratisk samfunn – for hvor langt vil vi at man skal gå i forby aktiviteter med forventet tap? En dag i fornøyelsesparken er ikke gratis. Poenget her er vel at lotto og Las Vegas ikke seiler under falsk flagg; det er ingen som omtaler lottokupongen eller Las Vegas-ruletten som en investering. I finans har man ikke kommet like langt som i andre deler av samfunnet. I matvareindustrien er produsentene for lengst tvunget til å oppgi alt som inngår i mat- og drikkevarene, selv om vi også der ser en del forsøk på å omgå kjørereglene når eksempelvis vaniljejoghurten aldri har vært i nærheten av vanilje.

Skal man komme noen som helst vei i utviklingen av hensiktsmessige finansprodukter, kommer man ikke utenom en diskusjon av hva investeringer, spekulasjon og trading er. Historiske erfaringer tilsier at nesten ingen tjener penger på spekulasjon og trading, og skal man forsvare disse aktivitetene – må prosessen denne typen markedsoperasjoner baserer seg på, være bunnsolid samtidig som markedsoperatørene må ha de rette egenskapene. Gjennom demokratiseringen av markedet, hvor meningmann har fått tilgang til all verdens aktiva, plasseringer og produkter, er det åpenbart at prosentandelen markedsaktører som kan lykkes med spekulasjon og trading har falt de siste tiårene.

Er jeg så mot fikse finansløsninger? Så lenge folk ikke læres opp og forføres til å tro at en del produkter er investeringer - mens de i realiteten har mer med lotto og Las Vegas å gjøre (i alle fall i et risikojustert perspektiv) - er mye passerbart i et åpent samfunn. Det er forskjell mellom å gjøre noe med åpne øyne eller med et slør som sperrer for klarsynet. God investeringsrådgivning går ut på å fjerne slike slør, i stedet for å veve nye.

2009 vil bli et spennende år for investeringsrådgivningen i Norge. Jeg nevnte i forrige kommentar at myndighetene allerede er i full gang med å blant annet skille sterkere mellom rådigvning og salg. Kapitalismen har fått seg en trøkk i løpet av de siste 18 månedene, men det er nettopp slike tiltak fra myndigheter og innspill fra andre (slik som nobelprisvinner Paul Krugmans innlegg i New York Times rett før juleferien) som finsliper kapitalismen slik at den kan komme enda flere til nytte i neste tiår enn i foregående periode.

Investeringer, spekulasjon og trading. Ofte brukes de tre ordene om hverandre, men i realiteten skjuler de store forskjeller.

Etter flere år i finansbransjen slår det meg at de færreste skiller klart mellom investeringer, spekulasjon og trading. Jeg har tidligere pekt på at graden av langsiktighet skiller tradere, spekulanter og investorer – og at investoren er den mest langsiktige av de tre grupperingene, mens traderen er den mest kortsiktige, jf. grafen nedenfor.

Jeg fulgte opp denne artikkelen med å påpeke hva som skjer når folk begynner å bli mer aktive i markedet. En mengde data indikerer at økt handelsaktivitet historisk har gitt lavere avkastning. Dette skyldes ikke bare direkte kostnader og forskjeller mellom kjøper- og selgerkurs, men vel så mye at privatinvestorer og profesjonelle institusjoner selger seg ut av aksjer de burde holdt på, mens de kommer seg inn i aksjer de burde unngått.

Fyll ordene med mening

Det er pussig at til tross for all verdens forskning på økonomiske temaer – det ene mer komplisert enn det andre – finnes det ingen allment aksepterte definisjoner av «investering», «spekulasjon» og «trading». Det er som om finans mangler gode definisjoner på det helt grunnleggende, mens man baler med tunge, abstrakte problemstillinger.

Går vi tilbake mer enn et halvt århundre i tid, kommer vi muligens nærmere svaret. I «The intelligent investor» fra 1949 vier Benjamin Graham, ofte kalt aksjeanalysens og verdiinvesteringens grunnlegger, et helt kapittel til det han kaller «sikkerhetsmargin». Man kan først kalle en pengeplassering for en investering når man har en sikkerhetsmargin for at plasseringen vil kaste av seg en gevinst som står i forhold til risikoen. Bøkene «Security analysis» og «The intelligent investor» tar i detalj for seg hva Graham mener med en slik sikkerhetsmargin. Dette intervjuet med ham, fra september/oktober 1976-utgaven av Financial Analysts Journal, kaster også lys over Grahams forståelse av en investering sett i forhold til spekulasjon (se denne linken).

Det Graham definerer som en investering, er at den skal kjennetegnes av en god og sikker kontantstrøm. Dessuten skal man ikke betale for mye i forhold til de historiske resultatene og ikke legge for mye vekt på vanskelig predikerbare fremtidsutsikter. I korthet skal man forsøke å finne frem til objekter hvor prisen er lav i forhold til fysiske, lett realiserbare verdier eller bedriftens langsiktige resultatpotensial basert på studier av selskapets historie. I 1976-intervjuet går han langt i å forsvare en mer objektiv prosess hvor man i praksis sitter igjen med en lavmultippelportefølje.

Baserer man seg på Grahams definisjon, er det vanskelig å putte spektakulære oppstartsselskaper inn i investeringsporteføljen; man mangler sikkerhetsmarginen. Selskaper uten fysiske verdier eller kontantstrøm havner heller ikke i kategorien «investeringer». Da sier det seg selv at heller ikke plasseringer i råvarer, kunst eller andre objekter uten en underliggende kontantstrøm kan kalles «investeringer». Ellers interessante investeringer med høye kostnader i form av ulike honorarer står også i fare for å havne utenfor investeringskategorien fordi kostnadene reduserer den objektivt vurderte sikkerhetsmarginen.

Hva er så «spekulasjon»? Graham skriver at «de fleste spekulanter tror sannsynligvis at de har oddsene i sin favør når de tar sjanser, og at de derfor kan hevde at de har sikkerhetsmarginene på sin side. Hver og en har følelsen av at timingen er gunstig for handelen, eller at evnene overgår massenes, eller at rådgiveren eller systemet han bruker er til å stole på. Slike påstander er imidlertid lite overbevisende. De baserer seg på subjektive vurderinger, og er ikke støttet av håndfaste beviser eller en hel tankerekke. Vi tviler sterkt på om de som setter pengene sine på at markedet skal opp eller ned, noen gang kan sies å ha en sikkerhetsmargin i ordets rette forstand».

Allerede i åpningskapitlet slår Graham fast at «alle vet at de fleste som trader i markedet ender opp med å tape penger til slutt. De som likevel gjør det, må være enten (a) uintelligente, eller (b) villige til å tape penger for underholdningens skyld, eller (c) være begavet med et uvanlig, personspesifikt talent. I alle fall er de som trader ikke investorer».

Setter grenser

Det er, om man bruker Grahams definisjoner, et klart skille mellom en investering og de to andre plasseringsalternativene spekulasjon og trading. Graham oppga ingen referanser eller kilder i sin tid når han hevdet at de aller feste tradere taper penger, men i dag har vi mengder av dokumentasjon som støtter opp om påstandene hans. Når definisjonene fra «The intelligent investor» synes å være vel så gyldige i dag som for 60 år siden – hvorfor er det da som om finansbransjen, inklusiv akademia, er ordblinde når de ser de tre begrepene «investeringer», «spekulasjon» og «trading»?

Man kan naturligvis si seg uenig med Grahams definisjoner, men da står man i fare for å overse over 100 år med finansempiri. Følgelig må uenigheten være basert på mer enn grunnløse innvendinger. Akademias svar har lenge vært at forventet avkastning er uavhengig av prisingsmultipler og andre regnestykker. Kursbevegelser antas av mange akademikere for å være tilfeldige, og da er det bare handelskostnadene som kan forklare avkastningsforskjellen mellom investeringer basert på verdikriterier og spekulasjon og trading. Følgelig spørs det om deler av akademia er spesielt interessert i å gi de tre begrepene et såpass klart, allment akseptert meningsinnhold som Graham gjør.

Når det gjelder myndighetene, pekte Graham selv på det faktum at det ikke fantes en god definisjon på investeringer og spekulasjon på 1940-tallet. Han mente at myndighetene ikke så den helt store, praktiske forskjellen mellom de to begrepene. «Dette er en unødvendig og skadelig skepsis fordi det er en implisitt oppfordring til mange personers indre trang til å oppnå en følelse av spenning og spill gjennom aksjemarkedsspekulasjon», skrev han i 1949.

Rett før jul kom Finansdepartementet med en pressemelding (se denne linken) som i klarere ordelag enn noensinne forteller hva norske myndigheter ønsker av finansbransjen. For dem som ønsker at finansrådgivning skal utvikle seg i retning av en profesjon og ikke være en ordinær jobb, er pressemeldingen - som er resultatet av en lengre rapport utarbeidet av Kredittilsynet - interessant og gledelig lesning. Kredittilsynet ønsker at man skal skille mellom rådgivning og salg.

For dem som ønsker å få gode råd, kan Grahams definisjon av investeringer og spekulasjon være kontrollspørsmålet du bruker for å avgjøre om din motpart lider av finansdysleksi.