På ett punkt har gambling i Las Vegas likhetstrekk med investeringer. Både ved spillebordet og i markedet gjelder det å få oddsene på sin side.

Har du fått 17 eller mer på kortene når du spiller 21 eller Blackjack, tilsier erfaring at du bør stå og ikke trekke et kort til. Hvis gevinsten er større enn tapet når man spiller kron og mynt, bør man spille hver gang - uavhengig av om man tapte eller ei i forrige runde.

Jeg har tidligere tatt opp hvordan man unngår de vanligste feilene i 21 eller Blackjack i kommentaren «Eksistensielle spørsmål», og mer om 21-strategi finner du her.
I forrige artikkel tok jeg opp vanlige folks atferd i kron og mynt og demonstrerte at normale personer ikke er egnet til å spille hverken de enkleste pengespill eller å oppnå suksess i markedet. For to måneder siden skrev jeg om «Aksjemarkedets spilleregler». Her viste jeg at folk flest bare kan glemme å oppnå indeks- eller markedsavkastningen fordi atferdsmønstret vårt kommer i veien.

Å oppnå relativ suksess i aksjemarkedet er såre enkelt dersom man innser sine begrensninger og er villig til å akseptere den avkastningen markedet gir en. I USA er det bare ti til 20 prosent av aksjefondene som slår indeksfondet Vanguard 500, og i snitt havner de aktive fondene to til fire prosent bak indeksfondet. Hvis ditt overordnede mål er å slå markedet – for enhver pris – er det helt utenkelig å gi seg i kast med et indeksfond; da er man naturligvis garantert å bli slått av markedet fordi indeksfondet har kostnader, mens indeksen ikke har det. Hvis målet ditt er å gjøre det bedre enn de fleste, er svaret indeksfond. Da har man 80 til 90 prosents sannsynlighet for å oppnå målet. Paradokset er m.a.o. at man øker sannsynligheten for å gjøre det relativt bra fra 10-20 prosent til 80-90 prosent dersom man gir opp håpet om å oppnå en ekstraordinært høy avkastning. Måtehold lønner seg for de fleste i markedet. Hvorfor er det da så få som velger indeksfond?

Verdi og momentum

Nå skal det føyes til at det er fullt mulig å bygge et robust forsvar for en investeringsstrategi som utnytter indeksfondenes kyniske metodikk og kostnadseffektivitet med utsikter for en avkastning som er høyere enn et vanlig all-share indeksfond. Oppskriften er at man lar hver aksjes vekt i porteføljen avgjøres av relative verdi- og momentumegenskaper i stedet for relativ markedsverdi. Gjennom en disiplinert eksponering mot verdi- og momentumaksjer kan man – hvis mer enn 100 års avkastningsmønstre holder i fremtiden – oppnå en noe høyere avkastning gjennom verdi og momentum. Imidlertid er selv ikke dette godt nok for mange markedsaktører. Hva er årsaken til dette?

Lurt av tilfeldigheter

For noen år siden kom en bok som heter «Fooled by Randomness: The Hidden Role of Chance in Life and in the Markets» av Nassim Nicholas Taleb. I ettertid har Taleb blitt én av finansverdenens megakjendiser med sine angrep på bl.a. tradisjonelle risikomodeller.

Jeg innledet med at gambling og finansmarkedene kjennetegnes ved at man bør kjenne sine odds i begge aktiviteter. Det tankevekkende er at de som jobber i et casino får sparken umiddelbart dersom de kommer i en situasjon hvor de trekker et kort til når teorien tilsier at de burde stoppe. I dagliglivet blir folk som fortsetter å trekke kort, og vinner, fremstilt som helter. I realiteten oppfører de seg idiotisk fordi de forfølger en strategi som har negativ forventet nåverdi. Tror du casinoet er lei seg for at gjestene følger én sannsynlighetstabell, mens de ansatte holder seg til en annen?

Taleb vil ha oss til å innse at det smarteste man kan bli her i livet, er tannlege; da maksimerer man sin forventede positive nåverdi. Han peker også på det faktum at de fleste skuespillere i Hollywood ikke jobber som skuespillere, men som ekstrahjelp på caféer og restauranter. Det er ikke bare i markedene vi lures av tilfeldighetene, men også i dagliglivet har vi vanskelig for å få oddsene på vår side.

Smarte maur

Jeg følger Taleb og den rasjonelle tilnærmingen til disse problemstillingene så langt at jeg ser hvordan jeg ville innordnet mitt eget liv og hva slags råd jeg vil gi til andre. Talebs forakt for idiotisk oppførsel mangler imidlertid et vesentlig perspektiv: Kan det ikke tenkes at andres idiotiske oppførsel kan være til gunst for en selv og samfunnet som helhet?

Jeg har på mange måter respekt for dem som setter i gang et vilt prosjekt, nærmest uten utsikter til å lykkes. Årsaken er at vi vet at mange av verdens største fremskritt har kommet på grunn av tilfeldigheter som det ikke ligger bare rasjonell tenkning bak; var det for eksempel alltid slik at de gamle eventyrerne, som oppdaget nye handelsruter, alltid la en nøktern nåverdiberegning til grunn for ekspedisjonene de la ut på?

I insektsverdenen har vi sett at maur som avviker fra stien av og til kommer over en ny, mer effektiv vei for hele kolonien. Disse tilsynelatende idiotiske avvikerne kan ha stor positiv verdi for resten av samfunnet.

I mange uker har jeg dratt frem eksempler på suboptimal oppførsel i markedene. I stedet for å ergre oss over folks stadige feil, kan vi begynne å glede oss over dem. Dersom momentum og verdi skyldes atferdsmessige trekk ved mennesket, kan vi satse på at disse avkastningsfaktorene vil fortsette å eksistere i fremtiden, til glede for din og min avkastning. Vi vet også at folk handler for mye på børsen, samtidig som vi vet at handelsaktiviteten direkte reduserer forventet avkastning. Den overdrevne tradingen er imidlertid med på å øke likviditeten i markedet, noe som er et gode også for oss andre. I tillegg trenger ikke du og jeg å være med på de mest halsbrekkende veksthistoriene i markedet, men vi kan glede oss over alle dem som er villige til å finansiere slike prosjekter og selskaper hvor forventet nåverdi av investeringen er negativ. Av og til vil slike veksthistorier lykkes, til stor glede for samfunnet.

I mellomtiden er det valgfritt om man vil være en frivillig «skattebetaler» for slike prosjekter, som er håpløse i en rasjonell verden av diskonterte nåverdier, men kanskje et gode i en videre samfunnsramme. Det som er idiotisk sett fra enkeltindividets ståsted, kan med andre ord tenkes å være gunstig på et mer overordnet nivå.

For å lykkes i aksjemarkedet, må man kjempe mot sine instinkter. Bearmarkedets logikk kan bare forstås når man titter inn i menneskers følelsesliv.

Verdens aksjemarkeder har halvert seg i verdi. Mens mange kastet seg på kjøpsbølgen i 2006 og 2007, er folk flest i dag tilbakeholdne med aksjeinvesteringer. Oljeprisen nærmet seg 150 dollar fatet i sommer. I dag tror imidlertid de samme analytikerne som spådde en snarlig oljepris på 200 dollar, at prisen kan falle videre fra 30-tallet. Hvor er logikken i slike beslutninger og analyser?

Vi vet at investorer flest bare kan drømme om å oppnå markedsavkastningen. Jeg illustrerte nylig investorers elendige avkastning de siste 20 årene, sett i forhold til en passiv kjøp-og-hold-taktikk i artikkelen om aksjemarkedets spilleregler. Hvorfor er det slik at vi går i de samme fellene gang på gang, uten synlig evne til å lære? Nå som vi er i et tøft bearmarked, er denne typen spørsmål spesielt relevant.

Fra myter til fakta

Menneskers følelser er et tema som er omfattet med like mange myter som fakta. Selv har jeg forundret meg over påstander om at kvinner «lar seg rive med av følelser», mens de aller fleste som sitter i fengsel på grunn av problemer med følelseskontroll er menn. Jeg er naturligvis ingen fagekspert i psykologifaget, men jeg vet nok om finans og økonomi til å forstå at psykologien er et undervurdert område innen mitt eget fagområde. Derfor er nye resultater fra atferdsfinansfaget velkomne for å få en dypere forståelse av mennesket som investor.

I «Behavioural Investing» (2007) av James Montier vises til en fascinerende artikkel, «Investment Behavior and the Negative Side of Emotion» av Shiv et al. (2005), ført i pennen av forskere ved Stanford University, Carnegie Mellon University og University of Iowa. Her har artikkelforfatterne målt ulike forsøkspersoners atferd i en reell investerings- eller spillsituasjon. Forsøkspersonene ble delt inn i tre kategorier; normale deltakere, målpasienter og en kontrollpasientgruppe. Vi skal her fokusere på de normale deltakerne og målpasientgruppen fordi det ikke rokker ved konklusjonene å holde kontrollpasientgruppen utenfor.

De normale deltakerne er, som beskrivelsen indikerer, helt normale. Målpasientene kjennetegnes ved at de har en lett hjerneskade som hindrer evnen til normal følelsesmessig respons. Det er ingenting annet som kjennetegner målpasientene enn nettopp manglende evne til normale følelser gitt ulike stimuli. Årsaken til dette fraværet av et normalt følelsesliv kan være slag, kirurgi eller sykdom. Målpasientene har for øvrig samme IQ som de normale pasientene, så det er bare i gitte situasjoner at målgruppen oppfører seg annerledes enn normale personer. Fordelen med en slik målpasientgruppe er at man kan studere hvordan mennesker uten evnen til å føle normalt opptrer i konkrete situasjoner. Dette kan høres kynisk ut, men alle deltakerne ga sin tilslutning til forsøket, som igjen var godkjent av en komité for forsøk med mennesker ved University of Iowa.

Spillereglene

Da forsøksgruppene var etablert, kunne spillet begynne. Det var det enkleste av alle spill som ble satt i gang, nemlig kron og mynt. Hver deltaker ble utstyrt med 20 dollar. Før hvert myntkast kunne deltakerne velge om de ville spille eller stå over en runde. Hvis man valgte å spille, måtte man legge én dollar på bordet. Hvis man sto over, kunne man holde på pengene. Når det ble kron, fikk deltakerne 2,50 dollar for innsatsen på én dollar. Mynt førte derimot til tap av den dollaren man hadde lagt på bordet. Spillet gikk over til sammen 20 runder.

Det skal ikke så mye regneferdigheter til for å se at hver eneste runde har en positiv forventet avkastning. Regner man grundigere på forsøket, ser man at det bare er 13 prosent sannsynlighet for å gå ut av spillet med tap dersom man investerer i alle rundene. Ut fra hypotesen om myopisk tapaversjon (et tema jeg diskuterte i «Aksjemarkedets gåte» i mai i år), bør man forvente en mer forsiktig holdning til risikotaking fra de normale forsøkspersonene enn hos dem som ikke har evnen til å føle tapsaversjon. La oss se hva forsøkspersonene valgte å gjøre.

Optimal atferd tilsier at man burde investere 100 prosent av tiden. Det viste seg imidlertid at 83,7 prosent av målpasientgruppen valgte å investere, mens tilsvarende tall for de normale deltakerne lå på bare 57,6 prosent. Normalatferd gir følgelig suboptimal beslutningstaking, selv i situasjoner hvor deltakerne lett kunne regne seg frem til ideell atferd. Den suboptimale atferden blant de normale deltakerne stopper likevel ikke med dette. Grafen ovenfor viser at de normale ble mindre villige til å spille i neste runde etter et tap i forrige runde; bare 40,5 prosent valge å investere etter å ha gått på et tap. Snakk om å lukke øynene for penger på gaten. Det skal heller ikke så mye tallforståelse til for å se at mynten ikke endrer seg selv om man tapte en runde. Magiske mynter finnes ikke og sannsynligheten for tap og gevinst vil uansett holde seg på 50/50.

Grafen illustrerer også at målpasientgruppen ikke endret atferd og dermed spiller på en mer optimal måte enn de normale, helt i tråd med forskernes antakelser om kortsiktig tapsaversjon hos normale mennesker. Det hører med til forsøkshistorien at de normale i snitt endte opp med  22,80 dollar etter 20 runder, mens de lett hjerneskadde endte opp med 25,70 dollar. Avkastningen til de hjerneskadde var m.a.o. mer enn dobbelt så høy som hos de normale.

Erfaring hjelper ikke

Forsøket ga for øvrig også innsikt i testpersonenes evne til å lære. Hvorden utvikler lysten til å spille seg etter som man er med i flere runder på rad?

Grafen ovenfor er interessant lesning for dem som tror at vi mennesker er gode til å lære av våre atferdsmessige svakheter i en spillsituasjon. Lysten til å spille faller for hver påfølgende runde de normale deltok i, mens man ikke ser den samme utviklingen for målpasientene.

Bearmarkedets anatomi ligger i menneskehjernen
Hva har så dette eksperimentet med dagens markedssituasjon å gjøre? Vi har nettopp gått på én av tidenes smeller i aksjemarkedet. Det var bare fra 1930 til 1932 at et bearmarked spiste opp mer av aksjeformuen – målt i prosent – enn i dag; på begynnelsen av 1930-tallet falt markedet 86 prosent, mens det i dag har falt nærmere 50 prosent på det meste. Etter et slikt krakk er det helt i henhold til normal atferd å sky markedet som ilden. I tillegg vet vi at erfaring ikke gjør oss flinkere til å «spille» aksjemarkedet.

For å lykkes i markedet, tror jeg det er viktig å kjenne sine begrensninger. Det er årsaken til at forhåndsbestemte handelsregler kan hjelpe oss i kampen mot følelsene. Prisingen av markedet har nå kommet ned på et nivå som tilsier en høyere eksponering mot aksjer for de aller mest langsiktige. Når de sykliske pilene – representert ved ledende indikatorer - peker opp igjen, har man både markedsprisingen og det sykliske risikobildet med seg. Det har man ikke hatt på 20-30 år. Slikt er lett å se, men vanskeligere å gjøre for folk flest i praksis.

Gud har ikke skapt mennesket for at hvermannsen skal bli rik i aksjemarkedet. Det slår meg at religionene med sine bud (i alle fall de helt grunnleggende budene) eksisterer for å gjøre mennesket lykkelig mens det er på jorden. Disse religiøse budene og rådene er ikke enkle å følge, men vi vet at ulykke gjerne blir resultatet dersom man aldri følger noen dem. På samme vis finnes det bud i investeringssammenheng, som de verdiorienterte investorene er flinkest til å minne om (se bl.a. disse sitatene fra John Templeton).

Budene, eller rådene, er ikke enkle å følge – men all historisk erfaring tilsier at den legandariske verdiinvestoren John Templetons ord vil bli komme til heder og verdighet igjen: «Kjøp når andre er desperate etter å selge og selg når andre er grådig opptatt med å kjøpe».

Finans er et av de områdene hvor det enkleste gjøres vanskelig. Det er ikke bare i dagligvarehandelen at det billigste og enkleste ofte er det beste.
 

Jeg har tidligere beskrevet aksjeanalytikerne som de «moderne alkymister». Til tross for at alle piler har pekt ned i lang tid – og de ledende indikatorene har gitt det verste vekstsignalet på flere tiår – gikk det lang tid før analytikerne tok affære og barberte resultatestimatene for 2009; de fremtidige resultatene var i ferd med bli til gråstein, men analytikerne forsøkte å gjøre gull ut av de dårlige inntjeningsutsiktene. En liknende form for alkymi finner også sted når analytikerne som gruppe jevnt over anbefaler «kjøp» i aksjer som er dyre i forhold til underliggende fundamentaldata som bokført egenkapital, omsetning, inntjening og utbytte – mens de er lunkne til aksjer som er billige i forhold til slike underliggende fundamentaldata; analytikerne forsøker m.a.o. å heve seg over all historisk erfaring som tilsier at det lønner seg å kjøpe en bredest mulig portefølje av lavmultippelaksjer. At et «gullselskap» altfor ofte ender opp med å bli en «gråsteininvestering», er noe som tydeligvis ikke opptar analytikerne som gruppe.

Kvakksalverne

Mens alkymi er en betegnelse som bl.a. brukes om dem som forsøker å gjøre noe billig (som andre metaller) til gull, er kvakksalver et begrep som i utgangspunktet ble brukt om dem som roter eller fusker med salver, det vil si foreskriver eller selger remedier som ikke virker eller som er skadelige.

I finans finnes det ennå ikke klare kjøreregler m.h.t. hva som er kvakksalveri eller ikke, selv om MiFID er et etterlengtet, viktig og nødvendig tiltak. Det finnes likevel enkelte teoretiske idéer i finans som står sin prøve med glans i praksis. Et slikt eksempel er diversifisering.

Fordi vi befinner oss i Norge, er dette med diversifisering enkelt å forholde seg til. Norske aksjer utgjør i dag en brøkdel, 0,47 prosent ifølge Bloomberg, av verdens aksjemarkeder. Moderne porteføljeteori, og en markedsverdivektet indeks, ville dermed ha foreskrevet at norske aksjer bør utgjøre under én prosent av porteføljen. I praksis er det få som er såpass trofast mot den teoretiske tilnærmingen til porteføljekonstruksjonen. Er det noen som kjenner lærebokens råd om diversifisering, så burde det være de amerikanske universitetene, og i 2003 hadde de i snitt plassert 48 prosent av universitetsfondsmidlene i amerikanske aksjer, ifølge Swensen (2005). I forhold til et tiår tidligere, var det liten endring å spore fra 1993 til 2003.

Når man ser på samme data, men utelukkende for de eldste og største universitetsfondene (Harvard, Princeton, Stanford og Yale), finner vi at bare 17 prosent av kapitalen var plassert i hjemlandets aksjemarked i 2003 – ned fra 35,5 prosent i 1993. Det er m.a.o. ikke bare på listen over de beste universitetene i verden at de fire forannevnte institusjonene utmerker seg. De ser også ut til å ta jobben med diversifisering mer alvorlig enn sine mindre dekorerte kolleger. Dette minner meg om spørreundersøkelser blant de mest dekorerte vitenskapsmennene i USA og Storbritannia, som så sammenliknes med tilsvarende undersøkelser blant den allmenne standen av vitenskapsmenn. På spørsmål om man tror på en «personlig Gud», gjenspeiler verdens høyest ansette vitenskapsmenn en langt dypere skepsis til gudsspørsmålet enn den jevne forsker. Selv om enkelte hevder at skepsis er det første skrittet mot sannheten, er naturligvis ikke de høyest dekorerte vitenskapsmennenes gudsskepsis et bevis for at Gud ikke eksisterer – men mangelen på skepsis og en vitenskapelig fremgangsmåte vitner i alle fall om at man på latmanns vis overlater spørsmålet til morgendagen. I mange sammenhenger er det sikkert på sin plass å be om at «Gud må være med oss», men i porteføljeforvaltningen bør vurderingene gjøres basert på kjølig kynisme. Mens kvakksalveren og ofrene av og til hjelpes av placeboeffekten, finnes det ingen slik effekt i kapitalmarkedene.

Riktig diversifisering

Hva som er «riktig diversifisering», er et vanskelig spørsmål å svare på. Det har delvis med personlige preferanser, behov og atferd å gjøre – og til syvende og sist må man gjøre et subjektivt valg. Selv Harry Markowitz, som for mange er kjent som diversifiseringens far, skal ha fortalt at han ganske enkelt deler sin egen investeringsportefølje likt, 50/50, mellom aksjer og renter.

Det er kanskje lettere å få øye på åpenbar gal diversifisering enn å finne «fasiten», fordi den eneste rette porteføljen er en hellig gral som ville røpet mye om fremtidig avkastning og volatilitet i og mellom ulike aktivaklasser. Det er når jeg hører om porteføljer som i hovedsak består av norske aksjer, at jeg ikke ser det faglige forsvarlige ved slike porteføljekonstruksjoner. Mange proffer har med fullt overlegg bygd opp slike porteføljer, og da er slike tiltede porteføljer et aktivt og bevisst valg. Det er når privatpersoner uten erfaring med og innsikt i finans ender opp med utelukkende norske aksjer og aksjefond i porteføljen, at man må spørre seg om porteføljekonstruksjonen er et resultat av kvakksalveri.

Grafen ovenfor viser utviklingen i norske versus utenlandske aksjer, og oljeprisen målt i norske kroner siden 1996. Den hvite linjen viser den relative utviklingen i OSEBX-indeksen i forhold til MSCI World-indeksen, begge målt i norske kroner; når den hvite linjen stiger, stiger norske aksjer mer i verdi enn utenlandske aksjer, og omvendt. Den røde linjen viser utviklingen i oljeprisen, målt i norske kroner. Grafen illustrerer at norske aksjer har vært inne i en ti års gullperiode fra 1998 til 2008, hvor norske aksjer jevnt over har steget mer enn utenlandske. Vi ser også en klar samvariasjon mellom utviklingen i oljeprisen og norske aksjers relative styrke; norske aksjer stiger mer i verdi enn utenlandske når oljeprisen stiger.

Norske aksjer gjorde det relativt bra frem til mai i år, og den 4. august i år understreket jeg at det var på høy tid å se på diversifisering av porteføljer som kan ha vært tungt overvektet i norske aksjer. Det siste halvåret har norske aksjer gitt fra seg et forsprang i forhold til MSCI World som det tok mer enn fire år å bygge opp, og relativt sett har man ikke blitt noe rikere av å sitte i norske aksjer enn i utenlandske aksjer siden 1997. Dette understreker faren ved å være for mye eksponert mot ett marked; nøysommelig oppbygd meravkastning forsvinner i løpet av noen kaotiske sommer- og høstmåneder.

Hva med fremtiden?

Kjenner man til fremtiden, er det ingen sak å bli rik (og hvis man virkelig kunne spå, forteller gresk mytologi oss at man ikke nødvendigvis blir så lykkelig av den grunn, jf. Cassandra). Så hvordan bør man i fremtiden behandle norske aksjer?

De siste ti til tolv årene har man fått null meravkastning, men en enorm volatilitet eller risiko med på kjøpet av norske aksjer. I fremtiden kan man føle seg ganske sikker på at norske aksjer vil by på langt mer volatilitet enn en verdensindeks. Når det gjelder avkastningsutsiktene, er det langt vanskeligere å spå. Vi ser at norske aksjers ve og vel er avhengig av oljeprisen, og da oljeprisen var nær 150 dollar fatet, var markedet preget av historisk oljeoptimisme. Det er grunn til å tro at optimismen også i norske aksjer var høy på dette tidspunktet, i alle fall om man studerer analytikernes anbefalinger.

Grafen ovenfor viser antallet salgsanbefalinger i norske aksjer fra 1997 til i dag i forhold til utviklingen på børsen. Blå linje illustrerer andelen salgsanbefalinger i det norske markedet sett i forhold til kjøps- og holdanbefalinger; merk at venstreaksen er invers, slik at et fall i den blå linjen betyr flere salgsanbefalinger i forhold til øvrige anbefalinger. Den røde linjen viser utviklingen i OSEBX-indeksen. Selv om vi har lagt bak oss tidenes verditap i norske aksjer, har ikke analytikerne sett at gullet har blitt erstattet med gråstein, jf. det knapt synlige fallet i analytikernes evne til å finne salgskandidater i et marked hvor det knapt finnes en aksje som har steget i verdi.

Hvis du tror at norske aksjer skal opp fordi oljeprisen må stige, kan du vel heller gjøre et veddemål på oljeprisen? Det finnes flere børsnoterte fond, bl.a. i London, som gir deg en ren eksponering mot oljeprisen, så de med klare syn på fremtiden mangler ikke muligheter til å sette penger bak sine påstander og spådommer.

Slik jeg ser det, er den ekstra volatiliteten i norske aksjer nærmest gitt i forhold til verdensindeksens svingninger. De langsiktige avkastningsutsiktene er det derimot langt vanskeligere å bli så klok på. Enkelt sagt betyr dette at norske aksjer ikke bør utgjøre mesteparten av en portefølje. Det kanskje aller beste med diversifiseringen er at den for aksjeporteføljens del er gratis; diversifisering er sannsynligvis den eneste gratis lunsjen du vil møte på i markedssammenheng.

I ti år har rådene om diversifisering i internasjonale aksjemarkeder blitt rakket ned på av kvakksalvere som bruker kort markedshistorikk som et kart over fremtiden. I løpet av et halvt år med finanskrise har de kjedelige rådene vist seg å ikke være så dumme likevel.