Diskusjonen om aksjer er billig eller ei, preger markedsdebatten. Denne gang vil jeg presentere verktøy alle kan ta i bruk for å avgjøre når de selv synes markedet er stinkende billig.

Prising av aksjer er et område hvor forvirringen er enorm. For det første blandes prising av enkeltaksjer med prisingen av et helt marked, og for det andre er det få som spør seg i hvilken grad prisingen påvirker fremtidig avkastning.

Enkle enkeltaksjer
Når det gjelder prising av enkeltaksjer, viser all erfaring at lavmultippelaksjer – det vil for eksempel være aksjer med lav pris i forhold til bokført egenkapital (p/b) – over tid gir en høyere avkastning enn høymultippelaksjer; siden 1927 har verdiaksjer i USA gitt en avkastning som er minst tre prosent høyere pr. år enn S&P 500-indeksen, basert på tall fra Kenneth R. French. 
Det er videre ingenting som indikerer et analytikernes estimater på underliggende bokførte verdier eller resultater er bedre å bruke enn historiske bok- og resultatdata. Knapt noen tror at aksjeforvaltning kan være så enkelt, og derfor ender de opp med det motsatte, glamouraksjer, eller en slags form for timing mellom ulike stilarter som på grunn av menneskelig atferdsmønster er dømt til å mislykkes. Mens lavmultippelaksjer slår det øvrige markedet i de aller fleste kortere og lengre perioder, har aktive forvaltere klart å søle bort enorme verdier på suboptimal forvaltning. I USA har bare ti til 20 prosent av de aktive forvalterne klart å slå indeksfondet Vanguard 500; indeksfondet kunne ha tatt to til fem prosent i årlige forvaltningshonorar og likevel ikke kommet dårligere ut enn Vanguard 500. Dette paperet fra Arnott, Berkin og Ye (2000) er provoserende lesning for dem som er interessert i å bedre oddsene for å komme best ut med forvaltningsplanen sin.

Den besværlige markedsprisingen 

Nå er det imidlertid ikke enkeltaksjer som skal være i fokus denne gangen. Verdens aksjemarkeder har falt over 50 prosent siden toppen den 31. oktober i fjor. Når blir hele markedet billig? Mens det i et relativt perspektiv historisk har lønt seg å sitte i verdiaksjer med lave prisingsmultipler som p/b, er ikke aksjers relative verdi eller prising med på å styre markedet som sådan. Prising på enkeltaksjenivå er en driver som historisk har fungert overbevisende på kort sikt for den relative avkastningen, mens prising av hele markedet er en kraft som først får større gjennomslag etter en periode på minst ti år. Dette er et frustrerende faktum fordi mennesker som regel ikke er i stand til å ta langsiktige valg i usikre, risikofylte situasjoner. Folk har historisk ikke orket å kjøpe billige verdiaksjer fordi det i en del tilfeller tar både to, tre og fire år (og av og til enda lenger) før man ser at dette er en strategi som belønner den tålmodige som våger å tenke annerledes. Hvordan tror du det da står til med en forvaltningsstrategi som sannsynligvis, men slett ikke garantert, gir uttelling over en periode på ti til 20 år?

I denne artikkelen fra mars i fjor går jeg gjennom en metode for å vurdere markedsprisingen. Det jeg finner, er bl.a. at man ikke kan bruke vanlige p/e-multipler, men må trendjustere resultatene i nevneren slik at prisingsmultippelen ikke blir et offer for sykliske svingninger. Derfor må man beregne snittet av siste ti års resultater og bruke dette snittallet i p/10e-multippelen. Dessuten kan man ikke måle prising, p/10e, i forhold til den nominelle avkastningen man oppnår. Det er først når man beregner en inflasjonsjustert realavkastning at man klarer å komme opp i en virkelig høy forklaringsgrad mellom prising, p/10e, og avkastning. Etter 20 år viser det seg, basert på erfaringer siden 1881, at man forklarer hele 50 prosent av fremtidig avkastning på grunnlag av markedsprisingen alene.

Enkelte spør meg om man kan bruke pris i forhold til bokført egenkapital, p/b, i stedet for p/10e. Fordi den bokførte egenkapitalen er et resultat av mange års resultater, er p/b en bedre tilnærming til langsiktig inntjeningspotensial enn om man bare bruker det vanlige p/e-tallet hvor man bruker ett års resultat i nevneren. Vi har imidlertid ikke bokdata siden 1881, så det er vanskelig å si om p/b er en like god multippel som p/10e. Jeg får også spørsmål om om hvordan man kan vurdere det norske aksjemarkedet på grunnlag av markedsprising. Da svarer jeg at det norske aksjemarkedet er så lite diversifisert at det er vanskelig å trekke bastante konklusjoner; bare de siste ti årene har det skjedd betydelige endringer i indekssammensetningen her hjemme. I tillegg kommer at man har 100 år mer markedsstatistikk i USA enn i Norge, noe som gjør statistiske analyser vanskelig for det norske aksjemarkedets vedkommende. Jeg tror markedsprisingen i store markeder som det amerikanske eller i brede indekser som MSCI World er viktigst for å vurdere det langsiktige potensialet for en aksjeinvestor.

I 1992 brøt prisingen av det amerikanske aksjemarkedet gjennom 20-grensen basert på observasjon av p/10e-multippelen, jf. grafen ovenfor som viser prisingen av S&P 500-indeksen fra 1881 til i dag. Lineære regresjoner basert på mer enn 100 års markedsdata forteller oss at oddsene for en positiv realavkastning allerede da begynte å bli små. Andre beregninger viste det samme, om enn ikke at forventet avkastning var i ferd med å falle ned gjennom nullstreken.
Å rope «ulv» i 1992 førte bare til at man ble stemplet som en dommedagsprofet. Det skulle ta mange år før slike advarsler var mer berettiget. I forrige ukes kommentar stilte jeg spørsmålet om man bare kunne basere forvaltningen på fornuft, som markedsprisingen, eller om man også var nødt til å være med på trenden eller momentum. Mitt svar er at den beste forvaltningsstrategien sannsynligvis går ut på å kombinere både verdi og momentum.

I 1995 og 1996 kom prisingen av det amerikanske aksjemarkedet opp på et nivå man tidligere bare hadde sett ved tre tidligere anledninger; i tiden rundt 1901, 1929 og 1965. I desember 1996 viste Yale-professoren Robert Shiller grafen ovenfor til daværende sentralbanksjef Alan Greenspan - hvorpå Greenspan holdt den kjente talen med de berømte ordene «irrasjonell begeistring». Selv da var det for tidlig å rope «ulv», for det var først tre og et halvt år senere at markedet bikket over. Ironien ville ha det til at det amerikanske aksjemarkedet i forrige uke falt ned til samme nivå som da Greenspan advarte mot markedsprisingen 12 år tidligere (riktignok basert på S&P 500-indeksen, som ikke inneholder utbytteavkastningen, ca. to prosent p.a., i perioden).

Spørsmålet er så om det var riktig å bli skeptisk til aksjemarkedet allerede i 1992, eller om 1996 var bedre timing. Dette illustrerer bare hvor vanskelig det er å bli utropt som helt ved å bruke markedsprisingen. Mange av dem som advarte mot prisingen av aksjer på slutten av 1990-tallet, og teknologiaksjer spesielt, ble forlatt av utålmodige kunder - som naturligvis endte med å gå i alle de fellene som historien viser oss at man kan gå i. Jeg mener den tålmodige investor har mye å lære av historien. Ikke nødvendigvis får å bli så veldig rik, men for å unngå å gjøre feil. En defensiv strategi, hvor man fokuserer på å unngå fellene - basert på historiske erfaringer - er dessverre den eneste oppskriften jeg kan komme på for å veilede folk i all støyen som preger markedsplassen. Denne typen rådgivning vil i perioder bety dårlig avkastning, som for eksempel å ikke få med seg hele rallyet på 1990-tallet eller all oppgangen i teknologiaksjene i samme periode.

Er det møkkabillig nå?
Jeg lovte å svare på spørsmålet om når markedet er møkkabillig, og grafen nedenfor gir noen perspektiver. Den viser på den vannrette x-aksen hvor ofte markedet har en prising, p/10e, som er høyere enn det tallet som oppgis på den loddrette y-aksen. I perioden fra 1992 til 2008, da p/10e var over 20, lå prisingen av aksjer på et nivå hvor man i perioden fra 1881 til i dag har ligget i bare 20 prosent av tiden; av disse 20 prosentene utgjør naturligvis årene fra 1992 til 2008 en stor andel. I dag har prisingen kommet ned på et nivå hvor man har vært lavere i bare 30 prosent av tiden. En p/10e på 12,2 ligger godt til venstre for midtpunktet på 50 prosent.

Jeg innførte tidligere i år begrepet «stock market city» (se denne linken) for å illustrere hvordan oppnådd aksjeavkastning varierer hvis man kjøper aksjer i blinde og holder på dem i ett, to, tre og opp til 100 år. Interesserte lesere, som ønsker en gjennomgang av aksjemarkedets anatomi, oppfordres til å gå gjennom den tidligere artikkelen for en oppfriskning av «stock market city»-begrepet.

Illustrasjonen ovenfor er hentet fra den tidligere kommentaren. Det rødskraverte området er slummen i stock market city; her har investorene oppnådd negativ realavkastning. I 20. gate og høyere, der hvor folk har kjøpt og holdt på aksjene i 20 år eller mer, er det ingen skyskrapere som ligger i slumstrøket (1. gate starter lengst bort i illustrasjonen og 100. gate ligger nærmest). Selv over lengre perioder ser vi imidlertid at det er noen som holder til på vestkanten av byen (til venstre i grafen), mens andre ligger på østkanten eller nær slummen. Hva kan ha bidratt til at noen aksjeinvestorer bor på vestkanten, mens andre endte opp østover, til høyre i illustrasjonen?

Man kommer aldri utenom en del flaks når det gjelder utfallet i risikofylte markeder. En del av dem som bor på solsiden har utvilsomt hatt flaks. En nærmere gjennomgang av tallene ville imidlertid ha vist at en del av dem som bor på den vestlige kanten, investerte da markedet var rimeligere priset enn da en del av investorene på østkanten investerte. Timing betyr med andre ord en del også for dem som er ekstremt langsiktige. For å time på lang sikt ved hjelp av markedsprising, må man være villig til å la muligheter passere for å ha oddsene med seg i løpet av ti- og tjueårsperioder.

Her må det tilføyes at de som holder til på østkanten i stock market city likevel hører til vinnerne i den virkelig store sammenheng. Taperne i en større setting er traderne og spekulantene, jf. denne tidligere kommentaren om aksjemarkedets spilleregler. Den gjennomsnittlige trader og spekulant havner med stor sannsynlighet i slummen i stock market city, spesielt over lengre perioder. En blind kjøp-og-hold-strategi er ikke en ideell måte å forvalte penger på, men det er mye bedre enn om man begynner å time og spekulere hyppig på egenhånd. I praksis viser det seg at antall handler man gjør – enten gjennom omsetning av fondsandeler eller enkeltaksjer - er sterkt korrelert med den avkastningen man til slutt ender opp med. Mens mange tror korrelasjonen mellom aktivitet og avkastning er positiv, er den i virkeligheten negativ. Timing er med andre ord vanskelig å få til både på kort og lang sikt.

«Møkkabillig» er et lite presist begrep. For deg som investor kan begrepet gjøres mer presist ved å gi det et innhold som passer egen mage og atferd. Når ønsker du å kjøpe aksjer; når markedet har vært billigere i 30, 20, ti eller fem prosent av tiden siden 1881?

Finn ditt eget inngangsnivå
Tabellen nedenfor angir når S&P 500-indeksen når ulike milepæler i prisingssammenheng. En p/10e på ti krever at markedet må falle til 615 poeng, eller 18 prosent i forhold til forrige ukes nivå. Siden 1881 har markedet vært billigere enn p/10e i bare 15 prosent av tiden. Faller markedet 50 prosent fra dagens nivå, kommer vi kjapt ned mot et prisingsnivå hvor markedet nesten aldri har vært. Det interessante med en slik øvelse er at den bør gjøres før man står midt oppi en kaotisk markedssituasjon. John Templeton, den kjente verdiinvestoren, pleide å skrive ned nivåer han ønsket å kjøpe aksjer på. Dermed bandt han seg fast til masten fordi han innså egen utilstrekkelighet i timingspørsmål. Det kunne gå lang tid før disse nivåene ga kjøpssignal, men av og til falt aksjene så mye at kjøpsordrene ble fylt. Denne strategien forhindret ikke at aksjene falt videre, men Templeton endte i alle fall opp med aksjer han mente var billige.

Om markedet er «møkkabillig» eller ei, er det bare du selv som kan avgjøre; når synes du oddsene blir attraktive gitt din atferd? Verktøyene for en slik vurdering finner du ovenfor og i tidligere kommentarer. Hvis du mener at disse prisingsverktøyene er dårlige, får du lage dine egne. Selv har jeg ennå ikke kommet over prisingsverktøy som fungerer bedre enn disse og hvor man har godt over 100 års data å basere analysene på. Når man til slutt ender opp med et sett av verktøy, må man begynne å bruke dem. Det er her jeg utfordrer deg til å avgjøre når du selv synes markedet er møkkabillig; er det nede ved den femte, tiende, 20. eller den 30. prosentil?

Hvis du ikke vil røre aksjer overhodet når det er stinkende billig, ifølge dine egne definisjoner, er du sannsynligvis av den typen som aldri bør eie aksjer. Å kjenne seg selv og ha en porsjon selvinnsikt er eksistensielt for enhver investor, noe jeg tok opp i denne kommentaren. Her ble det bl.a. slått fast at forventet avkastning for en stor gruppe tradere er lavere enn for en stor gruppe spekulanter, og at det er den store gruppen av investorer som sitter igjen med høyest avkastning over tid. Forskjellen mellom de tre hovedgruppene av markedsaktører er graden av langsiktighet og aktivitet i markedet.

Om aksjemarkedet er billig i dag, er vanskelig å svare på for den kortsiktige traderen og spekulanten. Mon tro hva investoren i deg mener?

Klarer man seg med bare fornuft, eller er suksess i markedet avhengig av en god porsjon spekulativt sinnelag?

Vi vet temmelig mye om den historiske avkastningen i enkeltaksjer. Det har så lenge markeder har eksistert, lønt seg å unngå høymultippelaksjer (vekstaksjer) og fallende kniver (aksjer med dårlig kursmomentum). Jeg skriver her «unngå» fordi jeg tror jakten på de store gevinstene er suboptimal for de fleste investorer; alle jakter på de gode investeringene, mens mindre krefter er satt på identifiseringen av de dårlige. Klarer man å unngå en del av de feilslåtte investeringene, sitter man automatisk igjen med en overvekt av de gode. Denne typen tenkning gjelder riktignok bare for dem som går kvantitativt til verks - som er en metode som skiller seg klart fra den mystikken som stockpickere av og til omslutter seg med.

Momentum og verdi overalt, hele tiden
Jeg har flere ganger pekt på at en kombinasjon av lavmultippelaksjer (verdi) og aksjer som den usynlige hånd og massenes visdom har begynt å gripe fatt i (momentum) kanskje er det beste. Fordi disse to investeringsstrategiene har lav korrelasjon på kort sikt, ender man opp med spennende resultater i en portefølje hvor både verdi og momentum praktiseres på samme tid.

Å forlate prosessen med aksjeutvelgelse og gå over til timing av aksjemarkedet er en omstilling som krever tid. Å kjøpe aksjer når markedet er billig, er ikke nødvendigvis så lurt selv om det intuitivt høres riktig ut. Vi vet derimot at verdi og momentum virker på enkeltaksjenivå på både kort og lang sikt - og at verdi- og momentumkombinasjonens evne til å slå markedet er omtrent like treffsikker som aksjemarkedets evne til å stige over tid. Hva er det som gjør at fokus på verdi har blitt en så stor suksess på enkeltaksjenivå, mens billige aksjemarkeder rett som det er gir negativ avkastning på kort og mellomlangsikt?

Jeg har tidligere pekt på at massenes visdom eller den usynlige hånd kommer til uttrykk i mekanismer som aksjemarkedet. Av og til bryter denne visdommen sammen, og man ender i disse tilfellene opp med mangfoldets sammenbrudd. Bobler og krakk er resultatet av at mangfoldet i et marked avløses av en tilstand hvor folk bruker sin nærmestes atferd som rettesnor for egne handlinger. Bobler og krakk er imidlertid ikke den tilstanden som kjennetegner markedene det meste av tiden; stort sett preges markedene av ro og rasjonelle beslutninger.

Man kan tenke seg at markedsaktøreres irrasjonelle begeistring og frykt jevner seg mer ut på markedsnivå enn på enkeltaksjenivå. Det vil til enhver tid være aksjer som er over- og underpriset, men disse feilene på enkeltaksjenivå kommer ikke til syne på markedsnivå fordi det er omtrent like mange over- som underprisinger til enhver tid. Det er bare i ekstremsituasjoner man ser at et helt marked beveger seg langt bort fra rasjonell prising. For å illustrere problemet med markedsprising som et kort- eller mellomlangsiktig verktøy, anbefaler jeg å studere de to grafene i denne kommentaren fra mars 2007.

Billige aksjer - hva så?

Verdens aksjemarkeder har ikke vært billigere siden midten av 1980-tallet. Børsfallet i 2008 har med andre ord snudd opp-ned på prisingsbildet i aksjemarkedet. Skal vi løpe og kjøpe?

Den mest fornuftige måten analysere markedsprising vs avkastning på, er - såvidt jeg kjenner til - å bruke Graham-Dodds P/E, som går ut på å sammenlikne dagens indeksverdi i forhold til selskapenes snittinntjening for de siste ti årene. Graham-Dodds P/E kalles derfor P/10E. Denne metoden gjør det mulig å ta i bruk lange tidsserier, som går helt tilbake til 1871 i USA.

Hvis man deler opp prisingen av markedet i kvintiler, ser vi at første kvintil i datamaterialet hadde en gjennomsnittlig P/E på 8,5, andre kvintil 12,0, tredje kvintil 15,1, fjerde kvintil 17,7 og femte kvintil 22,4. Sammenliknes disse prisingskvintilene med ti års gjennomsnittlig fremtidig avkastning, ser vi at høyere prising ga lavere gjennomsnittlig, nominell avkastning. Pr. kvintil er tallene slik: 10,9 prosent; 8,1 prosent; 6,0 prosent; 5,7 prosent og 3,1 prosent.

Andre beregninger jeg har gjort tidligere, indikerer at realavkastningen, ifølge en lineær regresjon, går fra å være positiv til negativ når P/10E bryter opp gjennom 20-tallet. Med andre ord går aksjemarkedet fra å være et investeringsmål til gambling når Graham-Dodds markeds-P/E er over 20, hvis man tolker beregningene strengt. Siden 1992 har nominell totalavkastning i amerikanske aksjer vært seks, sju prosent i året - men siden 1998 har det vært null avkastning. Markedsprising gir nok en indikasjon på avkastningsoddsene, men det er ikke et treffsikkert verktøy for dem som bare har en mellomlang tidshorisont.

Prisingsstrategi i praksis
Vi vet med andre ord at prising betyr en del for den langsiktige avkastningen og at man bør benytte seg av prisingsmål som ikke er utsatt for sykliske svingninger i inntjeningen. Hva skjer med avkastningen dersom man hele tiden justerer eksponeringen mot aksjer avhengig av hvilken P/10E man observerer i markedet?

Jeg lot kollega Håkon Kjærnes gjøre beregningene, som er basert på data fra 1871. Utgangspunktet for avkastningstallene er en portefølje som består av av 50 prosent aksjer (Standard & Poor's 500-indeksen, total return) og 50 prosent amerikanske statsobligasjoner med ti års løpetid (totalt return-data). Hvis man i perioden fra 1881 til i dag holdt seg passivt til den strategiske 50/50-fordelingen, ville man ha oppnådd en årlig snittavkastning på 7,08 prosent i året. Hvis man derimot endret aksjeeksponeringen slik at man var 100 prosent eksponert mot aksjer når prisingen var i laveste prisingsdesil og bare 10 prosent eksponert når man var i øverste desil, ville avkastningen endt på 7,47 prosent. Det er en liten forbedring, men etter kostnader vil mange synes at de aktive tilpasningene ikke er verdt den potensielle meravkastningen i forhold til en passiv kjøp-og-hold-strategi.

Når vi vet at prising betyr så mye for den langsiktige avkastningen (forklarer omtrent 50 prosent av realavkastningen over 20-årsperioder), er det grunn til å stusse over det faktum at en aktiv tilpasning i forhold til markedsprisingen gir en såpass lav meravkastning. Årsaken er nok at suksess i aksjemarkedet krever en miks av fokus på verdi og momentum. Dersom man utelukkende fokuserer på verdi, selger man markedet for tidlig. Den tapte meravkastningen gjennom tidlig salg av et billig aksjemarked ser for øvrig ut til å være større enn om man bruker samme verdiorienterte filosofi mot enkeltaksjer. Historisk har man stått seg på å kjøpe når markedet er billig - som i dag - og sitte med longposisjonen lenge etter at markedsprisingen har passert det langsiktige snittet.
Det er ikke lett å finne den investor som besitter de personlige egenskapene som passer til både en verdi- og momentumorientert stil. Vi vet at en miks av kvantitative verdi- og momentumegenskaper på enkeltaksjenivå gir gode resultater. På markedsnivå ser det samme ut til å gjelde. I alle fall har S&P 500-indeksen nominelt sett steget med i snitt 7,5 prosent p.a. siden 1929 når indeksens 200 dagers glidende snitt har vært stigende, mens indeksen har falt med 0,3 prosent p.a. når 200 dagers glidende snitt har vært fallende.

Nå som aksjer er billig for første gang siden 1990-tallet, er det viktigere enn på lenge å se etter tegn til at momentum i markedet og økonomien for øvrig snur til det bedre.

Selv om den økonomiske veksten har gjort et svalestup, fortsetter de dårlige nyhetene å overraske ekspertene. De siste to månedene har nyhetsstrømmen i USA vært usannsynlig dårlig.

Måten markedet og økonomien fungerer på, tar folk fremdeles på senga. Av og til er det så man aner at det eneste man kan ta for gitt, er overraskelsene. «Guds veier er uransakelige», heter det i Bibelen og på handelshøyskolen sier man at «ingen vet hvor haren hopper». Det er ved det normale når vi overraskes av omverdenen, og mennesket har i all tid sloss mot tilfeldighetene.

Random walk

I det tradisjonelle finansfaget har man for lengst gitt opp kampen mot elementene. Resignasjonen har mange navn, og «random walk» er ett av dem – et begrep som ble popularisert av Burton Malkiels «A Random Walk Down Wall Street». Ifølge dette begrepet er det umulig å spå utviklingen i kapitalmarkedene. Når folk ser et markedsmønster eller får en idé om at børsen er dyr eller billig, så er dette ifølge den harde kjernen av ortodokse finansteoretikere ensbetydende med å se spøkelser på høylys dag; det finnes verken spøkelser eller trekk ved markedet som det er mulig å profittere på.

Selv mener jeg det er en forskjell mellom spøkelser og predikerbare mønstre i markedene; jeg vil tro det er vanskeligere å finne et gjenferd enn å se muligheter i markedet. Warren Buffett har flere ganger felt dom over akademias interesse for et bredere perspektiv på økonomi og finans; tidligere i år uttalte han at finansakademia «eksisterer utelukkende for å gi den intellektuelle klassen noe å gjøre». Nå betyr ikke denne typen kritikk at Buffett og andre er kunnskapsfiendtlige. For et par år siden ble det kjent at verdens rikeste mann donerte 85 prosent av formuen sin til Bill & Melinda Gates Foundation, som har som formål å blant annet styrke utdannelsesnivået og spre informasjonsteknologi.

Minste motstands vei
Selv om det er en del risiko og tilfeldigheter man ikke kan ta høyde for, mener jeg menneskets evige kamp mot tilfeldighetene har vært kronet med hell. I dagens tjenestebaserte økonomi er selv den verste økonomiske nedturen siden 1980- og 1970-tallet beskjeden i forhold til depresjonene man hadde minst én gang hvert tiår i århundrene før 1930-tallet; dagens risikostyring på overordnet samfunnsnivå er noe helt annet enn for 100 år siden.

Selv om Guds veier kanskje er uransakelige, betyr ikke det at man bør gi opp kampen med å forsøke å beskrive verden på et mer treffsikkert vis enn de ortodokse økonomene gjør i dag. På sett og vis er moderne finans som minste motstands vei. Det er en teori som tilsier at markedet aldri kan predikeres, noe som i verste fall kan ha fungert som et faglig alibi for å hardselge teknologiaksjer på slutten av 1990-tallet – uavhengig av gjeldende markedspriser. Ti år senere kan man få inntrykk av at samme agnostiske holdning til risiko og potensial kom til syne i kredittmarkedene, hvor rentedifferansen i forhold til risikofri rente falt til et historisk bunnivå, hvor man priset inn alt annet enn at økonomien kunne svinge med både fem, seks og sju standardavvik. Hvorfor ta hensyn til risiko og morgendagen når kursbevegelser er tilfeldige og verdi ikke er en god predikator på fremtidig, risikojustert kurspotensial?

Hva med økonomien?
Med tanke på at 80 til 90 prosent av aksjefondene i USA har blitt slått av et indeksfond i 20-årsperioden fra 1979 til 1998, er det lett å gi etter for presset og gli inn i folden av dem som sverger til ortodoks finans. Ifølge et paper fra 2007, som tar utgangspunkt i en spørreundersøkelse blant 642 finansprofessorer, er mer enn to tredeler av finansakademia passivt investert – det sil vi at de ikke forsøker å slå markedet. Det er imidlertid nesten en tredel av den akademiske leiren som ikke bekjenner seg til det overveldende flertallet. Denne minoriteten beskriver for øvrig verdi og momentum som de meste fascinerende faktorene man kan profittere på i markedet. Fordi det alltid føles tungt å tilhøre mindretallet, kan man spørre seg hvorfor ikke alle finansakademikere tror på effisiente markeder. Hva kan det skyldes at noen velger å stå utenfor det trygge konsensus blant akademikerne?

Jeg tenkte denne gang å bruke svært kortsiktige bevegelser i økonomien som et innspill i debatten om «random walk». Forhåpentligvis kan dette innspillet om økonomiske bevegelser virke tankeprovoserende for dem som foretrekker idéen om tilfeldige bevegelser.

Overraskelser og økonomien
Hver dag presenteres makroøkonomiske nøkkeltall på Bloomberg. I for eksempel USA forsøker et titalls økonomer å spå utfallet av disse høyfrekvente tallene. Dermed har man to sett av tall å forholde seg til: Det første settet er estimatene på de snart forestående makrotallene og det andre er de faktiske makrotallene som slippes etter at estimatene er samlet inn. Avviket mellom faktisk makrotall og estimat er overraskelsen. Over tid er det en nær 50/50-fordeling mellom positive og negative makrooverraskelser. Nøytrale overraskelser, det vil si tall som kommer inn som ventet, gjør at antallet positive vs. negative makrooverraskelser ikke er nøyaktig 50/50. Siden 1997 har det i USA vært 48 prosent positive makrooverraskelser, jf. grafen nedenfor.

Grafen ovenfor viser hvor mange positive makrooverraskelser det har vært i USA i løpet av åtteukersperioder. Illustrasjonen dekker perioden fra 1997 til i dag. Den røde linjen angir snittobservasjonen på 48 prosent og siste observasjon ligger på 20 prosent. Andelen positive makrooverraskelser illustreres på løpende basis. I løpet av åtte uker inngår over 100 makrotall i beregningen. Å ende opp med 20 prosent positive overraskelser er med andre ord usannsynlig hvis man tar utgangspunkt i at makrooverraskelsene burde vært binomisk fordelt [sett følgende formel inn i Excel for å få et mer nøyaktig anslag på den binomiske sannsynligheten: =BINOMDIST(20,100,48%,TRUE)].

Det interessante med de nevnte makrooverraskelsene, er at de følger utviklingen i økonomien som sådan, jf. grafen nedenfor.

Her illustrerer den blå linjen vekstutviklingen i verdensøkonomien fra 2000 til 2006. Den røde linjen illustrerer hvilken vei de globale, høyfrekvente makrooverraskelsene går. Hvis økonomien stiger, ser man at makrooverraskelsene beveger seg i samme retning – som om makroøkonomene brukte siste observasjon som estimat på neste, eller ser i bakspeilet for å se rundt svingen. Den blå og den røde linjen i grafen er i praksis identiske; dette mønstret ses både når man aggregerer opp store mengder globale makro- og overraskelsesdata, og når man ser på hvert enkelt land isolert sett.

Nå er det ikke makroøkonomenes evner som prognosemakere som er poenget her, men det faktum at retningen på makrooverraskelsene er en god indikasjon på hvilken vei økonomien går. Når man har en overvekt av negative overraskelser, faller veksten i økonomien og omvendt. Det er når man innser dette at det blir interessant å spinne videre med tanken om «random walk» i både økonomien og markedet.

Hva er en trend?
Makrooverraskelsene følger et mønster som tilsier at makroøkonomene i perioder overraskes ensidig negativt eller positivt. Fordi makrooverraskelser og økonomien går i takt, er det naturlig å anta at den samme ensidigheten gjelder for økonomien som sådan. Dette er en annen måte å beskrive «trend» eller «momentum» på. Det er viktig for ortodokse finansteoretikere å betvile slike antydninger om trend i markedet fordi trend betyr at man kan forutsi bevegelser på et profitabelt vis ved å henge seg på observerte momentumbevegelser. For eksempel er den kjente finansprofessoren Eugene Fama, som er blant de viktigste forsvarerne av det ortodokse finansfaget og en implisitt trendskeptiker, godt kjent med momentumtematikken fordi han allerede på 1990-tallet var veileder for en doktorgradsstudent som skrev avhandlingen sin om momentum. Studenten det er snakk om var for øvrig med på å bygge opp Goldman Sachs Asset Managements kvanteavdeling, og han publiserte nylig et fascinerende paper om at verdi og momentum kan observeres overalt.

Enkelte vil kanskje reagere på at jeg i avsnittet ovenfor trakk en linje mellom økonomien og markedet, tilsynelatende uten videre. Det er en myte at aksjemarkedet lever frikoplet fra økonomien og det er en god tommelfingerregel at økonomien går den veien som aksjemarkedet går. Denne påstanden ble omtalt i forrige blogg, hvor et lengre paper om emnet ble belyst. Med andre ord kan trendegenskapene i de høyfrekvente makrooverraskelsene avdekke svært kortsiktige trender i de underliggende, høyfrekvente makrotallene – og fordi økonomien og aksjemarkedet er én og samme syklus, kan makrooverraskelsene brukes som en indikasjon på at man kan se både kortsiktige og mer langsiktige trendegenskaper i markedene.

For dem som plages av at det her er pekt på meget kortsiktige trender og høyfrekvente makrotall, er Benoit Mandelbrots tanker om markedsmønstre interessante. Den kjente matematikkprofessoren, som grunnla fraktalgeometrien, hevder at samme type markedsmønstre dukker opp uavhengig av tidsperspektiv; han mener med andre ord at mønstre som dukker opp på dagsbasis kan ses igjen i grafer som dekker måneder og år. 

Det er bekvemt å anta at markedene er effisiente i henhold til ortodoks finansteori og avskrive markedets bevegelser som tilfeldige. I 2008 har vi sett en flom av makroøkonomiske nyheter som tilsier at tilfeldige bevegelser er en dårlig beskrivelse av den økonomiske utviklingen. Vi har en lang vei å gå før vi klarer å beskrive risiko fullt ut, og antakelsen om «random walk» er neppe løsningen på en bedre forståelse av økonomien, markedet og aktørene.

Spørsmålet «alle» stiller seg i dag, er hvilken vei aksjemarkedet går. Denne gang skal vi se på hemmeligheten bak god aksjetiming.

Det er menneskelig å spørre om svarene uten å ville bruke tiden på å sette seg inn i sakens kompleksitet. Jeg pleier å sammenlikne kapitalmarkedene med spillet 21 eller Blackjack. I 21 finnes det klart definerte strategier som over tid er bedre enn å gamble helt blindt. Sitter du med 17 eller mer på kortene i dette spillet, er det på tide å stå (på denne linken kan du lese mer om optimal atferd i 21). Dette betyr imidlertid ikke at man alltid vil gjøre det bedre ved å følge de optimale kjørereglene i 21. På kort sikt kan idioti, som å trekke ett kort til etter man har har 17, gi en god gevinst. Hvis man er i spillet over lengre tid, vil slik atferd likevel straffe seg.

Det jeg er ute etter å poengtere, gang på gang, er at man bør bruke god tid på å utarbeide en god prosess. I 21 er denne jobben forholdsvis enkel. I aksjemarkedet er det hele mer komplekst, ikke minst fordi tapsrisikoen er udefinert. I tillegg kommer at aksjemarkedet, som gjenspeiler «animal spirit» i vel så stor grad som klassiske mål på risiko, er en mer komplisert materie enn et kortspill. John Maynard Keynes, en av historiens største økonomer, spurte en gang sin gode venn Max Planck om økonomi kunne være et egnet område å vie oppmerksomhet. Planck, som i dag er mest kjent som kvanteteoriens far, svarte at «matematikken er for vanskelig». Det var selvsagt ikke datidens og fremtidens formler og teorier som bekymret Planck. Han så, klokt nok, at økonomi og markeder er et område hvor løsningene ikke bare ligger i fysikk- og matematikkfaget.

Enorm utfordring

Å forsøke å finne frem til den hellige gral innen aksjetiming, er en oppgave for Sisyfos og hans venner. Man kan finne noe som fungerer i én periode, men som slutter å fungere i neste. Historien er brolagt med guruer som påstår å ha funnet den eneste rette innsikt, som naturligvis går ut på å knuse markedet. Empiri og teoretisk forankring står ikke spesielt sterkt blant en del av disse, som for eksempel Joseph Granville og The Beardstown Ladies. For dem som ønsker å følge dagens guruener nærmere, finnes det heldigvis en egen webside dedikert til denne møysommelige oppgaven, se denne linken. Totalt 50 amerikanske aksjeguruer følges på jevnlig basis og hver eneste guru veies opp mot sine siste spådommer. En gjennomgang av listen viser oss at det er mange guruer som treffer bra, det vil si i mer enn 50 prosent av tilfellene når de spår kursutviklingen. Denne måten å lese slike lister på, sier dessverre mer om menneskers evne til å se det de vil. Den franske matematikeren, fysikeren og teologen Blaise Pascal (1623-1662) uttrykte menneskers resonnerende evner slik: «All tankevirksomhet koker ned til å gi etter for våre følelser».

Hvis vi forsøker å gå listen nærmere etter i sømmene, ser vi at guruene har truffet i 48 prosent av tilfellene. Dette ligger ikke så langt fra myntkastets fordeling av tap og gevinst. Problemet med tallet 48 prosent er at det oppnås etter 4248 myntkast; guruene har samlet sett truffet i 2037 tilfeller og misset 2211 ganger. Sannsynligheten for å treffe i bare 48 prosent av tilfellene - hvis utgangssannsynligheten er 50 prosent og man gjentar forsøket 4248 ganger - er bare 0,4 prosent. Skeptikere bes plugge denne formelen inn i Excel: =BINOMDIST(2037,4248,50%,TRUE).

Nå vil jeg ikke bruke ovennevnte websiden som et sannhetsvitne i saken hvor virkeligheten står mot guruene, men fordi den bygger opp om det meste som finnes av empiri på området, bidrar underholdningsverdien av websiden til at målet helliger midlet. Det er en enorm utfordring å begi seg ut på timingens smale sti. Skal man gjøre det, kreves det en innsats og en prosess som er fundert på både empiri og teori.

Prosess vs utfall

Fordelen med investeringsfaget er at det er mulig å bygge opp en god og robust investeringsprosess. Denne prosessen kan man søke å ta full kontroll over, slik at man ikke blir en ufrivillig Sisyfos eller Josef K i Kafkas «Prosessen». Problemet med den beste prosess, som å tilte porteføljen mot aksjer i forhold til risikofrie investeringer, er at utfallet ofte setter troen på prosessen på prøve; aksjer har nå gitt negativ avkastning på global basis målt i norske kroner siden 1997. Med andre ord er det mange som nå stiller spørsmålstegn ved aksjeinvesteringer som sådan, og fordi man ikke vet så mye om fremtiden, er skepsisen forståelig. Til syvende og sist koker svaret på aksjespørsmålet om hva man tror på, og denne troen børe være støttet av først og fremst empiri, men en teoretisk forankring er også viktig. Personlig tror jeg aksjer vil komme tilbake for den langsiktige investor - og denne troen er forankret i over 200 års markedshistorie og teorien om at det å ta risiko over tid skal gi en høyere avkastning enn statsgaranterte papirer. Jeg støtter meg med andre ord på en prosess som har fungert i århundrer, men som erfaringsmessig har stoppet å virke i kortere og lengre perioder.

Når man skal angripe timingspørsmålet, må man vike for å fascineres av guruer og fancy black box-metoder. Her bruker jeg «fascineres» for å poengtere at det er menneskelig å henfalle til ønsketenkning i stedet for en rasjonell tilnærming. I det daglige er ønsketenkning vår måte å gjøre verden litt mer behagelig på, men i investeringsspørsmål vil feil koste deg for mange tapte muligheter og fall i formuen.

Hold et øye med veksten

Når det gjelder timing i kapitalmarkedsspørsmål, slo det meg for en del år siden at godt over halvparten av tiden i investeringskomitéer og liknende fora brukes på å diskutere økonomisk vekst (hvis man legger til inflasjon, er man oppe i nesten 100 prosent). Frustrerende nok har slike diskusjoner en lei tendens til å spore av i alle retninger; det er lettere sagt enn gjort å enes om hvilken vei veksten går. Og hvis man til slutt kommer frem til et syn på veksten - hva skal man da bruke dette synet til? Skal man kjøpe aksjer fordi veksten er på vei opp, eller skal man ta hensyn til andre markedsdrivere som man dessverre ikke fikk tid til å diskutere?

For å få slike diskusjoner inn på rett spor, syntes jeg det var en god idé å etterprøve vekstens påvirkning på aktivapriser. Metoden jeg valgte å gå for, er 100 prosent etterprøvbar, alle fakta ligger på bordet og aksjer er bare én av mange aktivaklasser som undersøkes. I tillegg til USA testes vekst og aktivaavkastning i en rekke andre land. Hele analysen kan lastes ned gjennom denne linken. Jeg forventer ikke at alle er enige i konklusjonene og betraktningene. Paperet er imidlertid et eksempel på et forsøk på å utarbeide en prosess for analyse av økonomisk vekst og optimal tilpasning i forhold til utviklingen i vekstutsiktene, gitt at man har eller ikke har innsikt i vekstutviklingen

I en tidligere DN-kommentar var jeg delvis inne på utfordingen ved timing. Jeg konkluderte med at investorer som helst ønsker å være helt inne i aksjer når forholdene tilsier det og helt ute av aksjer når forholdene er dårlige for aksjer, neppe kan vente å oppnå mer enn én prosent meravkastning i snitt pr. år over tid.

Grafen ovenfor illustrerer poenget mitt. Der vises kjøp-og-hold-avkastningen fra 1949 til 2005 ved den røde linjen, mens historisk oppnådd avkastning gjennom timing illustreres ved den isfjelliknende formasjonen. Vi ser at man slår den passive kjøp-og-hold-avkastningen hvis man klarer å se toppene og bunnene i veksttaktsyklusen én til seks måneder før de inntreffer. Historisk er det bare gode ledende indikatorer som har vært i nærheten av se skiftene i veksttaktsyklusen før de kommer. I denne grafen ønsket jeg å illustrere konsekvensen av den mest ekstreme formen for timing (helt inne eller ute av aksjer), og ordet «isfjell» er naturligvis brukt for å poengtere at de fleste som kaster seg ut i timingens spill uten den nødvendige ballast ender opp med nesa under vann.

En mer pragmatisk tilnærming enn den ekstreme helte-inne- og helt-ute-varianten hadde vært å finne den aksjeeksponeringen man føler seg komfortabel med uansett vær og vind. Denne holder man seg til i de kontraktive periodene av veksttaktsyklusen (se side 16 og 17 samt figur 1 på side 58 i vedlegget for definisjon av veksttaktsyklus) . I de ekspansive delene av veksttaktsyklusen kan man så velge å være overvektet i forhold til denne minimumseksponeringen; tanken bak dette er at bare 20 prosent av de historiske, negative korreksjonene siden 1950 i USA har kommet i perioder hvor de ledende indikatorene peker opp.

Når folk lurer på hva jeg mener med prosess, er det vedlagte paperet bare ett eksempel på en slik prosessbeskrivelse. Prosessen er basert på empiri, teori og den er 100 prosent reproduserbar. Ny terminologi som veksttaktsykluser i forhold til klassiske konjunktursykluser og avvikssykluser beskrives og drøftes - og etter min mening blir en diskusjon om timing lite fruktbar hvis denne typen begreper ikke sitter i ryggmargen. Dessuten setter paperet andre viktige spørsmål på dagsordenen; i hvilken grad er historiske aktivahistorikk påvirket av hvilken tilstand veksttaktsyklusen har vært i?

Hvilken vei går så markedet? Tja, den som visste svaret på det. Som i 21 dreier også markedet seg om å ha oddsene på sin side. Et eksakt nok svar finner du forhåpentligvis i den vedlagte analysen. Og for dem som synes det er kjedelig å lese hele paperet, ligger svaret snublende nær for denne lesergruppen: Kjøp og hold.