Kredittkrisen vil ikke slippe taket og nå snakkes det stadig mer om stagflasjon. Det høres ut som et typisk kjøpssignal, ikke sant?

Media har nok av negative nyheter å ta fatt i. Overskriftene forteller oss at amerikanske aksjer opplever sin verste juni måned siden depresjonen. Og finansanalytikerne som de siste månedene fortalte oss at det så smått begynte å se lysere ut, snur i døren; Goldman Sachs reverserte i forrige uke sin anbefaling fra den 5. mai om å kjøpe amerikanske finans- og konsumaksjer. Hva skal man tro oppi alt dette?

Støy, støy, støy

Du kan med fordel anta at anbefalinger fra aksjeanalytikere, -strateger og sjeføkonomer er støy. Den eneste måten å dra informasjon ut av disse anbefalingene på, er å sette dem inn i et system – men de færreste gjør eller er i stand til det (krever erfaring og systemer). Å sluke slike anbefalinger er derfor oppskriften på forrvirring og dårlig avkastning i kapitalmarkedene; det er nok denne innsikten som gjør at bare fem prosent av porteføljeforvalterne i en undersøkelse utført av Thomson Reuters Extel nylig uttalte at aksjeanbefalinger har størst verdi for dem. Derimot svarte over 40 prosent at den viktigste jobben analytikerne kan gjøre for porteføljeforvalterne, er å åpne dørene inn til ledelsen i selskapene i form av selskapsbesøk. Fordi de fleste porteføljeforvaltere heller ikke går systematisk til verks når de personlig treffer selskaper, kan du anta at slike selskapsbesøk bare er et nytt ledd i kjeden av støy som til syvende og sist fører til at fondskunder oppnår middelmådig avkastning. Hvordan skal man unngå denne støyen?

Knep mot atferdsfellene

Det første man bør gjøre, er å i større grad bli klar over hvilke kognitive bias mennesker står overfor når de treffer beslutninger. Fordi denne listen over slike kognitive bias knapt nevnes med et ord i økonomistudiene, er det ikke til å undres over at de aller fleste i finansbransjen går i atferdsfellene gang på gang – og ender opp med å produsere støy i form av verdiløse analyser eller middelmådige forvaltningsresultater.

Når det gjelder aksjemarkedets gang, vet vi at aksjer er en god ledende indikator. Børsen går derfor samme vei som økonomien, men er litt tidligere ute (omtrent fem måneder) med å identifisere toppene og bunnene. I tillegg vet vi at ledende økonomiske indikatorer ikke er å regne som støy, men er den beste gjetning på hva som venter rundt hjørnet i form av økonomiske nyheter. Gå gjennom den nevnte listen over kognitive bias for å identifisere alle de fellene sjeføkonomer kan gå i når det gjelder analysen av de økonomiske utsiktene. Å sette sin lit til ledende økonomiske indikatorer virker for enkelt for de fleste, men det er et faktum at regler og system – som for øvrig er utviklet av mennesker gjennom mange år – fungerer bedre enn den menneskelige magefølelsen når de kognitive biasene står i kø. Ledende økonomiske indikatorer er derfor en måte å vurdere om trenden i aksjemarkedet er fundert på fundamentale forhold eller kortsiktige stemningssvingninger. Fordi ledende økonomiske indikatorer fortsatt peker i retning av en svak økonomisk utvikling – hvor en vekstbunn ennå ikke kan identifiseres – vet vi at uroen i aksjemarkedet er fundamentalt drevet. Basert på historiske paralleller – som ikke er annet enn et enkelt forsøk på å ikke gjenta de mest åpenbare feilene man har gjort historisk – faller markedsuroen inn i et mønster som tilsier at vi er i et bearmarked. I USA har slike bearmarkeder gjerne vart omtrent ett år basert på historikk siden 1900. I og med at dette bearmarkedet begynte i oktober 2007, er vi allerede på god vei inn i dette årtusenets andre bearmarked. Pessimistene gleder seg nok over at aksjer som regel faller litt mer (fem til ti prosent mer) enn de har gjort hittil i denne korreksjonen. Derfor har dette bearmarkedet litt mer å gå på både i tid og i dybde før vi har passert «normalen».

En mulighet på helt kort sikt

Å følge ledende indikatorer og kategorisere bearmarkeder er en start for å komme ut av støyen. Da har man i alle fall helt konkrete data å forholde seg til før man starter på den mer subjektive analysen, hvor erfaring og musikalitet i markedsspørsmål teller tyngst.

Selv om markedet gjerne følger vekstsyklusens tyngdelover, kan man få avvik på kort sikt som utfordrer den mer fundamentalt orienterte analysen; fra bunnen den 17. mars steg verdensindeksen nesten 15 prosent til toppen den 19. mai. Den 12. mai skrev jeg i denne spalten at «derfor blir den siste markedsoppgangen lettere å tilskrive det ekstremt lave sentimentet fra februar-mars, som la veien åpen for en rekyl som stadig flere tolker som betydelig bedre økonomiske utsikter. Vi står nå foran den tyngste delen av børsåret og temperaturen i økonomien pleier å falle på denne tiden. Derfor kan vi gå en spennende sommer og høst i møte når aksjemarkedet skal kjempe mot en amerikansk økonomi som med mye større sannsynlighet enn folk tror er inne i en resesjon».

Med andre ord har vi med en fallende økonomi å gjøre og et sesongmønster man over tid ikke er tjent med å utfordre. Hvordan har imidlertid stemningen utviklet seg siden februar-mars? Heldigvis har vi konkrete data å jobbe med også når det gjelder sentimentet; DnB NOR Stemningsbarometer er et slikt verktøy som i hovedsak er basert på spørreundersøkelser blant amerikanske investorer og finansrådgivere. Barometret er til tross for – eller nettopp på grunn av – at det er basert på amerikanske input en god veiviser også for globale aksjemarkeder på to til fem måneders sikt. Grafen ovenfor viser gjennomsnittlig avkastning i aksjemarkedet etter at barometret har vært innom ulike nivåer.

Dette barometret viste i forrige uke at sentimentet er mer enn to standardavvik under normalen, se grafen nedenfor. Når barometret oppdateres etter fredagens fall, vil vi se at sentimentet allerede har kommet seg ned på nivåene fra midten av mars. I bearmarkeder er det normalt med lavere bunner og topper i sentimentet, men hvor mange nyslåtte pessimister var det ikke som følte seg dumme i siste halvdel av mars og frem til midten av mai da markedet bare gikk én vei? Du var sikkert på ballen gjennom hele prosessen, men Goldman Sachs og de andre tok som sagt helt feil i spørsmålet om finansaksjene og markedet.

Økonomien og sesongmønstret legger føringer for utviklingen gjennom sommeren og høsten. Når stemningen er så nedkjørt som nå, er det imidlertid bare de dummeste som legger på nye, kortsiktige shortposisjoner. DnB NOR Stemningsbarometer sier oss at det på helt kort sikt er på tide å komme i kjøpsstemning. Stemningsbaromtret har imidlertid tatt feil før og vil gjøre det igjen. Men i kampen mot støyen er det ingen tvil om hvor jeg mener den disiplinerte og metodiske investor bør ha fokus på kort sikt. Når alle har blitt pessimister, blir en kortsiktig rekyl mer sannsynlig.

Optimismen i oljemarkedet har ikke vært høyere på 25 år. Dermed begynner nedsiden å bli stor dersom alle optimistene må snu.

Det er smart å gå med massene inntil folk slutter å tenke og bruker andres atferd som veiviser for egne valg; da har mangfoldets sammenbrudd tatt over for massenes visdom. Nå er optimismen i oljemarkedet på et historisk høyt nivå. Data som strekker seg 25 år tilbake i tid, indikerer at aktørene i oljemarkedet aldri har hatt en så sterk tro på oljeprisen som nå. Dette er kanskje signalet om at folk har sluttet å tenke selv når det gjelder oljeprisen; de bruker gårsdagens oljeprisoppgang som beste indikasjon på fremtidig retning. Vi skal se at dette kan være oppskriften på trøbbel, i alle fall på kort sikt.

Gapet som ikke lukkes

Jeg har tidligere vist til prisutviklingen i børsnoterte i forhold til ikke-noterte industriråvarer. Den viktigste forskjellen mellom de to kategoriene av industriråvarer er at den ene kategorien er børsnotert og dermed sårbar for spekulativ fondsflyt, mens den andre er gjenstand for normale forretningsmessige vurderinger.

Grafen ovenfor viser utviklingen i de to kategoriene av industriråvarer. De to linjene i grafen går samme vei, men de børsnoterte har hatt en helt annen stigningstakt siden 2004. Dette er et poeng som enten ikke er sett av mange kommentatorer, eller så er det neglisjert for å få tidligere standpunkt til å ikke se feilaktige ut.

Sant nok har enkelte analytikere, blant annet i Deutsche Bank, gjort en liknende analyse av børsnoterte og ikke-noterte metaller. Ifølge Deutsche Bank har ikke-noterte metaller steget mer enn noterte. Problemet med Deutsche-analysen er at den tar for seg én del av råvarebildet, nemlig metaller. Grafen ovenfor tar for seg et mer omfattende bilde, og råvarene som inngår i analysen er nøye utvalgt av Economic Cycle Research Institute (ECRI) med tanke på å få et bredest og sannest mulig bilde av den sykliske utviklingen i industrien. ECRIs seleksjon ble gjort lenge før siste års råvaresyklus.

Andre, deriblant magasinet The Economist, er av den oppfatningen at spekulativ fondsflyt ikke kan dra børsnoterte råvarer – som olje – opp til et høyere nivå enn naturlig tilbud og etterspørsel tilsier; i så fall må det være noen som hamstrer olje, for olje som handles i futuresmarkedet må jo få en avsetning i fysisk levering – sies det. Dette er en så naiv virkelighetsbeskrivelse at man ikke skulle tro den kommer fra blant annet The Economist. Er det virkelig slik at spotprisene i råvaremarkedet ikke kan styres av spekulativ fondsflyt bare fordi omsatte futures til syvende og siste må omsettes i fysisk levering? Argumentet har noe for seg, men å utelukke at nye penger (vi er vitne til tidenes endring på etterspørselssiden fordi råvarer de siste årene har fått status som en egen aktivaklasse i mange miljøer) inn i råvarer kan dra hele priskurven fra spotlevering til femårsfutures oppover, blir for enkelt.

De mer analytisk anlagte viser til at råvarer følger den positive veksten oppover. Disse markedsaktørene er fornøyd så lenge de ser at korrelasjonskoeffisientene for henholdsvis vekst og råvarer viser samme fortegn. Man har alltid hatt problemer med å angi hvor mye kursutslag man skal få for én enhets økning i for eksempel veksten, og da sier man seg fornøyd nok med å se at koeffisientene har samme fortegn. Problemet denne gangen er at det har oppstått et historisk gap mellom børsnoterte og ikke-noterte råvarer. Dette gapet kan skyldes tilfeldigheter, men jeg har ikke sett at så mange bryr seg med det. Personlig holder jeg en knapp på at spekulativ fondsflyt har betydning for råvarepriser og at gapet i grafen ovenfor øker risikoen i råvareeksponerte investeringer.

Stemningen er på all-time-high

Det nevnte gapet mellom børsnoterte og ikke-noterte råvarer er på alle-tiders-høy samtidig som stemningen i oljemarkedet aldri har vært høyere.

Grafen ovenfor viser stemningen blant tre rådgivningstjenester, som reflekterer sentimentet blant tradere og investorer i energimarkedet. Når sentimentet er over null, er stemningen positiv og omvendt. For å få et enklere overblikk over sentimentet over en såpass lang periode som 25 år, er dataene fremstilt som et tre måneders glidende snitt. Vi ser at stemningen aldri har vært høyere i oljemarkedet.

Grafen nedenfor viser samme data, men her er de rå, mer volatile dataene fremstilt i samme graf som de glattede dataene, og grafen strekker seg over bare ti år. Vi ser at det korte sentimentet, slik det fremkommer av rådataene, aldri har vært høyere. Med andre ord er både kort- og mellomlangsiktig sentiment på alle-tiders-høy.

Uheldigvis for de fleste følger ikke markedsutviklingen en tilfeldig utvikling. Det er ikke hipp som happ når du investerer pengene dine i olje – eller andre aktiva. Helst burde du ha kjøpt akkurat når stemningen er på bunn og solgt når sentimentet er på topp. Dette er enklere sagt enn gjort, for det er ikke enkelt å forutsi når sentimentet snur – og i tillegg er ikke vi mennesker skrudd sammen slik at vi liker å gå mot flertallet.

De ovenfor illustrerte alle-tiders-høy-noteringene for sentimentet kan imidlertid ikke leses som noe annet enn en indikasjon om at mange oljeoptimister må snu i døren dersom det mot alles formodning skulle dukke opp negative nyheter.

Et klassisk salgssignal

Onsdag 18. juni skrev jeg en kommentar i DN hvor jeg viste til sentimentet i aksjemarkedet, slik det reflekteres gjennom DnB NOR Stemningsbarometer. I snitt og over tid kunne det vises at jo høyere sentiment, desto lavere fremtidig avkastning; en investor som handlet blindt ut fra en motstrøms holdning til henholdsvis positivt (da var han long i aksjer) og negativt sentiment (da var han bare investert i rentemarkedet), endte i perioden fra 1997 til 2008 opp med en avkastning som var omtrent den samme som en ren aksjeinvestering, men med en langt lavere svingning i porteføljens verdi (han var under halvparten av tiden eksponert mot aksjemarkedet). Dette stemningsbarometret var hovedgrunnen til at jeg den 25.  mai skrev i denne spalten at «den siste oppturen i aksjemarkedet lever farligere enn på to måneder».
Hvordan er forholdet mellom det spesifikke energisentiment og avkastning i oljemarkedet?

Først er det på sin plass å nevnte at det er vanskeligere å få tilgang til et bredt målegrunnlag for stemningen i oljemarkedet. Jo snevrere målegrunnlaget for sentimentet er, desto større blir feilkildene. Derfor legger jeg ikke like stor vekt på det illustrerte energisentimentet som DnB NOR Stemningsbarometer for aksjer, men jeg synes det likevel blir galt å ignorere den klare meldingen fra energisentimentet.

Grafen ovenfor viser utviklingen i spot oljepris - vist som annualisert prisendring basert på prisutviklingen 40 dager etter at sentimentet (representert ved rådataene, ikke de glattede) har vært i intervallene på x-aksen. Oljeprisen har siden 1983 ikke vist særlig sensitivitet i forhold til sentimentet inntil stemningen har blitt mer enn ett standardavvik på den optimistiske siden. Når sentimentet har blitt klart mer enn ett standardavvik mer positivt enn snittstemningen, har oljeprisen ofte reversert i neste periode.

Ut fra sentimentet alene – som på dynamisk vis fanger opp mer kursrelevant informasjon enn de fleste av oss klarer å komme over – er oljeprisen i dag en kortsiktig shortkandidat.

Markedet er i ferd med å prise inn høyere renter i store deler av verden. Bakgrunnen for renteoppgangen skjuler to vidt forskjellige scenarier.

Økningen i råvareprisene og høyere inflasjon står høyt på manges agenda. En del frykter at vi står overfor en kombinasjon av galopperende prisoppgang og lav vekst, og enkelte trekker frem begrepet stagflasjon. En annen vinkling på renteoppgangen er at vi står overfor et viktig og positivt skifte i vekstutsiktene.

 Fra rentekutt til renteoppgang

I USA er det nå priset inn at den amerikanske sentralbanken, Federal Reserve, vil heve renten fra dagens to prosent til tre prosent innen utgangen av året. Første heving ventes å komme allerede i august. I eurosonen indikeres også en oppgang i rentene, fra dagens fire prosent til 4,75 prosent i løpet av et års tid. Også i Japan har den korte enden av rentekurven opp til to år blitt brattere. Blant de store økonomiene og valutaene er det bare Storbritannia som tviholder på utsiktene for mer eller mindre uendrede renter.

I USA er renteoppgangen i ti års statsrenter såpass kraftig at man må tilbake til 2003 for å finne maken til avvik fra underliggende trend i langrentene. I Tyskland var det for få dager siden priset inn en såpass kraftig oppgang i toårsrentene at man måtte helt tilbake til perioden 1990 til 1992 - midt under gjenforeningen av Tyskland - for å finne et like stort negativt gap mellom tiårsrenten og toårsrenten. Dette kunne bli tolket som at markedet trodde at Den europeiske sentralbanken ville gjøre en stor rentepolitisk bommert; først heve renten for så å måtte kutte den i kjølvannet av kraftig avtakende vekst. Helt i det siste har de lange tyske rentene tatt seg opp igjen og markedet ser dermed ut til å ha mistet noe av troen på en rentepolitisk skivebom.

En jevn strøm av gode makrotall

Det er naturlig at det er fokus på energi- og matvarepriser. Bensin,  energi og mat er en type varer vi støter på hver dag. Stor volatilitet og prisoppgang i denne typen varer gjør at vi tror resten av verden preges av like sterk inflasjon. Faktum er at vi her i Vesten bruker en stadig mindre andel av vårt budsjett på denne typen varer, og man glemmer ofte at prisene ikke stiger like kraftig på en del andre varer og tjenester som utgjør en mye større del av husholdningenes budsjett. I perioder som denne kan det være greit å ha dette i bakhodet. Inflasjonen er ennå ikke helt ute av kontroll selv om man kan få inntrykk av det ved å lytte til media.

På samme tid som fokus er intenst på de stigende energi- og matvareprisene, har den amerikanske økonomien vært gjennom en tomånedersperiode med uvanlig mange positive makrooverraskelser, se grafen ovenfor. Man må tilbake til årsskiftet 2002-2003 for å finne like mange positive makrooverraskelser i løpet av en tomånedersperiode; dette var som vi husker en periode kjennetegnet av et svært viktig trendskifte i økonomien.
Amerikanske selskaper har dessuten avveket fra de siste månedenes mønster med hensyn til signaler de gir til markedet; mens amerikanske selskapers guidance var svak på begynnelsen av året, har den vært sterk i forhold til sesong i løpet av de siste to månedene.

Stagflasjon eller fest

Ledende økonomiske indikatorer i USA har bedret seg noe i løpet av de siste ukene. Likevel er det for tidlig å bruke den slags objektive måltall for å slå fast at en bedring er i ferd med å sette seg i amerikansk økonomi. Det er imidlertid grunn til å følge markedsutviklingen og ledende indikatorer nøye i tiden fremover. I beste fall står vi overfor en god kjøpsanledning i 2008. I verste fall går vi inn i et mønster vi har sett så mange ganger tidligere. Siden 1950 har sju av åtte resesjoner kommet omtrent på samme tid som oljeprisen har skutt i været (vi skal imidlertid ikke glemme at oljeprisen har steget kraftig flere ganger uten at en resesjon ble resultatet).

Skal vi tippe at markedet vil slites mellom to scenarier - stagflasjon eller fest - i de kommende månedene?

Vi er lært opp til å tro at valgfrihet er oppskriften på økonomisk suksess, velferd og et bedre liv. Dessverre er ikke verden så enkel som økonomisk teori vil ha det til og vi skal denne gang til Sverige for å lære litt om styrt atferd.

Å åpne opp for større valgfrihet, er normalt antatt å være et gode - spesielt blant tradisjonelle økonomer. Økonomene antar man at ett nytt valg (av et produkt eller en tjeneste) har en egenverdi som er lik null eller mer. Jo flere valg man har, desto større kan den positive velferdseffekten tenkes å bli.

Flere fond enn aksjer
I USA er det for tiden flere aksjefond enn aksjer, og selv her i Norge er det et utall norske fond å velge blant. Årsaken til at det har blitt slik, har nok noe med det faktum å gjøre at jo flere fond en fondsforvalter har, desto større er sannsynligheten for at forvalteren har et fond med god historisk avkastning. Fordi historisk avkastning selger, er det viktig for fondsforvalterne å ha mange fond i kofferten.

Bakom tror jeg det også ligger en tanke om at et nytt fond ikke vil skade noen. Kunden får jo bare et nytt valg, og flere valgmuligheter betyr i henhold til teorien potensielt økt velferd - aldri redusert. Så var det dette med teori og praksis. Klarer vi å finne bevis for at økt valgfrihet faktisk betyr lik eller økt velferd for kunder av kapitalforvaltere og meglerhus?

Suboptimal atferd
Fordi faktisk menneskelig atferd ikke har fått lov til å prege utviklingen av økonomisk teori helt fra bunnen av, ender man altfor ofte opp med økonomiske dogmer som at konkurranseutsetting alltid er sunt, ingen slår markedet og at økt valgfrihet er et gode.

For to uker siden så jeg på investorers faktiske avkastning i forhold til den avkastningen de burde oppnådd gitt en atferdsnøytral holdning til enkeltaksjer og fond. Vi så der at folk flest gjerne ender opp med en avkastning som ligger rett over bankrenten til tross for at de har tatt risiko og vært eksponert mot aksjemarkedet. Som en anekdote trakk jeg frem en DN-artikkel fra den 18. mars, hvor proffene på Oslo Børs ble spurt om veien videre. Et overveldende flertall av de «toneangivende aktørene i det norske finansmiljøet» mente at nedturen ikke var over. Tilfeldig eller ikke startet Oslo Børs akkurat den dagen et børsrally som bragte hovedindeksen opp godt over 30 prosent. Suboptimal atferd preger avkastningen vår – proff eller ikke – i større grad enn vi liker å innrømme.

Endelig en god svenskevits
Vi kan lære mye av svenskene. Spesielt når det er snakk om å lære av de feilene söta bror har gjort. I 2000 delprivatiserte svenskene folketrygden gjennom premiepension-systemet. Dermed fikk folk sette sammen sin egen forvaltningsplan, det vil si velge fritt blant hundrevis av forhåndsgodkjente fond. Myndighetene satte opp en nøye gjennomtenkt modellportefølje, konkretisert helt ned til enkeltfond. I henhold til fritt-valg-tankegangen som er så populær blant tradisjonelle økonomer ble det imidlertid ikke lagt stor vekt på at folk burde gå for denne modellen. I stedet ble det oppmuntret til at folk måtte få velge på fri basis og at fondsleverandørene skulle få gode muligheter til å opplyse om mulighetene som finnes i fondsmarkedet.

I teorien var svenskenes fritt-valg-modell den beste. Jeg ser for meg at fondsbransjen, som fikk fritt spillerom m.h.t. markedsføring da det nye systemet ble rullet ut, var dyktige til å fortelle myndighetene om fortreffelighetene ved frie valg og en fritt-markedstilnærming til markedsføringsspørsmålet. Så hvordan endte svenskenes frie-valgtilnærming til pensjonssparingen?

Tabellen ovenfor viser avkastningen i den anbefalte modellporteføljen i forhold til faktisk gjennomsnittlig aktivt valg portefølje. En del av stoffet i denne artikkelen kan for øvrig finnes i Cronqvist og Thaler (2004).

For det første ser vi at folk valgte en høyere aksjeandel enn anbefalingen; 96,2 prosent i forhold til den anbefalte aksjeeksponeringen på 82 prosent. I tillegg ser vi at folk valgte en aksjeeksponering på 48,2 prosent i svenske aksjefond. Dette ligger langt over anbefalingen på bare 17 prosent mot hjemmemarkedet. Det største avviket fremkommer når man ser på svenskenes valg av indekserte og aktive fond. Myndighetenes anbefaling om å indeksere 60 prosent av porteføljen ble overhodet ikke fulgt og bare 4,1 prosent av pensjonsmidlene ble faktisk indeksert.

Dyr lærdom
Hittil har vi holdt oss til detaljene om sammensetningen av porteføljene. Det mest interessante er selvsagt hvilken avkastning den anbefalte modellporteføljen oppnådde i forhold til Medelsvensson. I løpet av de første tre årene oppnådde myndighetenes modellportefølje en negativ avkastning på -29,9 prosent. Ille, men Medelsvenssons avkastning var langt dårligere, -39,6 prosent.

Merk at det nye pensjonssystemet ble introdusert i 2000, på toppen av aksjeboblen hvor spesielt teknologi- medie- og telekomaksjer dominerte børsene. At svenskene valgte å putte nesten alle (96,2 prosent) pengene i aksjer på dette tidspunktet, illustrerer i hvilken grad folk bruker nær historie som veiviser inn i fremtiden.

Som om det ikke var nok at aksjemarkedet var historisk dyrt i 2000, etter en oppgangsperiode siden 1982 som hadde gjort folk blinde for risiko, fikk teknologi- og helsefondet Robura Aktiefond Contura hele 4,6 prosent av pensjonsmidlene. Med tanke på at det var 456 fond å velge blant og at modellporteføljen ble valgt av en tredel av svenskene, er det åpenbart at Robura-fondet fikk en uforholdsmessig stor andel av midlene. IT og helseteknologi var i skuddet i 2000. Med andre ord valgte svenskene både for mye aksjer (uheldig allokeringsvalg) og feil sektorer (uheldig seleksjon innen aktivaklassen).

Hva med kostnadene? Kostnader er viktig for å forstå forvaltningsresultater når timing og atferd holdes utenfor. Kostnader er helt sentrale når fond sammenliknes med hverandre på en kjøp-og-hold-basis. Imidlertid er differansen på 0,60 prosent i året er langt fra nok til å forklare hvorfor modellporteføljen gjorde det bedre enn de aktive porteføljene. Kostnadsforskjellen mellom modellporteføljen og de aktive porteføljene utgjør totalt ca. fire prosent siden 2000, mens den totale differanseavkastningen er litt over 16 prosent. Kostnader kan m.a.o. forklare rundt en fjerdedel av differanseavkastningen i dette svenske eksemplet.

Det er riktig å fokusere på kostnader, men hovedfokus bør altså være på suboptimal atferd og hvordan man kan unngå å gjøre de vanlige feilene. En god investeringsrådgiver som hjelper til med å bygge en hensiktsmessig forvaltningsplan og veileder kunden slik at han holder seg til planen, er mer verdt enn den mest fantastiske hedgefondforvalter.

Aksjemarkedet bunnet ut en gang mellom høsten 2002 og våren 2003. Derfor er avkastningstallene fra perioden november 2003 til juli 2007 interessante. Klarte svenskene å komme seg inn i aksjemarkedet til rett tid? Det er lite som tyder på det all den tid avkastningsforskjellen mellom modellporteføljen og Medelsvensson-porteføljen økte fra 9,7 prosent i 2003 til 16,4 prosent i 2007 i modellporteføljens favør. Folk er vaksinert mot å oppnå den avkastningen de burde i kapitalmarked.

Markedsføringen under lupen
Henrik Cronqvist (2007) har studert fondsselskapenes markedsføringsarbeid under lanseringen av det nye pensjonssystemet. I paperet viser han at bare en liten del av markedsføringen inneholdt relevant informasjon for den rasjonelle investor, som for eksempel fondskostnader. Fondsannonsene inneholdt gjerne informasjon om historisk avkastning eller Morningstar-rating, men slik historikk var ingen veiviser for fremtidig avkastning. Én annonse slo fast at «Harrison Ford kan ge dig en bättre pension».

Til tross for at mye penger ble brukt på verdiløs markedsføring (verdiløs for sparerne), endret folk atferd på grunn av annonsene. Markedsføringen styrte folk inn i fond med lavere forventet avkastning (på grunn av høyere avgifter) og høyere risiko til gal tid (sektorer som var i skuddet i 2000 og mer svenske aksjer). For svenske pensjonssparere og det svenske samfunnet kan tapet kvantifiseres ved å sammenlikne modellporteføljens avkastning med faktisk oppnådd avkastning.

Styrt atferd
I mange praktiske situasjoner kommer man over problemstillinger hvor man aner at styrt atferd kan gi folk en enklere og bedre hverdag. Ved å plassere mat i kantinen på en bestemt måte - som får folk til å i større grad velge kjøtt, fisk og grønt i stedet for hurtigmaten og dessertene - kan man oppnå en helsegevinst uten at man reduserer valgfriheten (de andre, usunne valgene plasseres i stedet på andre steder, men de fjernes ikke).

På samme måten ser man gang på gang at folk velger feil i kapitalforvaltningsspørsmål; de både allokerer feil mellom aksjer og renter samtidig som de velger feil sammensetning av aksjer i aksjedelen av porteføljen.

Det legges altfor mye vekt på utsiktene til meravkastning i kapitalforvaltningsbransjen. Derimot er det altfor lite fokus på hvordan man i praksis kan oppnå mer avkastning. Norsk skoleungdom kritiseres av og til for manglende forståelse for orddellingens kunst. Sånn sett har heller ikke kapitalforvaltningsbransjen tatt inn over seg forskjellen mellom meravkastning og mer avkastning.

Når man mangler en plan og ikke får oppfølging for å holde seg til sin forvaltningplan, ender mange opp med en avkastning som minner om banksparing selv om risikoen har vært mye høyere. I teorien er full valgfrihet det beste for forvaltningskundene, men i praksis er styrt atferd å foretrekke hvis målet er mer avkastning over tid.

- Jeg tror det ikke før jeg får se det, sier mange. Av og til skal du ikke tro det da heller.

Vi mennesker er skrudd sammen på en måte som gjør oss egnet til å overleve endringer i levevilkårene. Mennesket er ekstremt tilpasningsdyktige. Men til tross for menneskets fortreffelighet på mange områder, viser vi vår svakhet i markedet. Først tenkte jeg imidlertid å bruke et eksempel langt fra kapitalmarkedene for å illustrere at menneskets magefølelse av og til lurer oss grovt.

En kort, en lang

Jeg kom for ikke lenge siden over en interessant illustrasjon jeg ikke hadde sett på mange år. Første gang jeg så den var før jeg bestemte meg for å begynne i finans og jobbe med kapitalmarkeder. Illustrasjonen er derfor ikke vanlig å finne i lærebøker om økonomi, men dukker gjerne opp helt andre steder innenfor andre fagområder.

Illustrasjonen (opprinnelig fra Roger Shepard, 1990) ovenfor viser oss to bord. Spørsmålet er hva dimensjonen er på de to bordplatene. Den lengste siden på venstre bord er mye lengre enn den lengste siden på høyre bord, og den korteste siden på venstre bord er kortere enn den korteste siden på høyre bord – ikke sant? Faktum er at de to bordplatene er helt like. De færreste, om noen, ser dette. Det kommer av at mennesker baserer mange av sine beslutninger på magefølelsen, automatiske handlinger i en situasjon. Det er ikke noe galt som sådan å tro at venstre bords lengste side er lengre enn den lengste bordenden på høyre bord. Erfaringen forteller oss bare at menneskehjernen har sine klare begrensninger. Spørsmålet er så om du ønsker å ta hensyn til at du har dine begrensninger, i for eksempel investeringsspørsmål.

To systemer

Jeg kom over illustrasjonen ovenfor i en nylig utgitt bok av Richard H. Thaler og Cass R. Sunstein (Nudge, 2008). Den gir for øvrig et nytt perspektiv til den liberalistiske tenkningen og kommer med gode innspill til dem som ønsker å trekke markedsliberalismen lengst mulig.

Det forfatterne imidlertid bruker illustrasjonen ovenfor til, er for å introdusere måten vi mennesker tenker på – og at våre beslutninger tas på grunnlag av reaksjoner i to ulike systemer. Det ene systemet er automatisk og intuitivt, mens det andre er refleksivt. Det automatiske og intuitive systemet kommer gjerne til uttrykk når du dukker for en ball som kommer mot deg eller sier «hei» til en forbipasserende (har du merket hvor ofte du stotrer når du skal servere automatiske høflighetsfraser når du er i utlandet; det er fordi du ikke har samme automatikk i replikken som du har i morsmålet). De automatiske reaksjonene kommer fra de eldste delene i hjernen, som vi ifølge hjerneforskerne deler med blant annet øglene.

Det refleksive systemet trår i kraft når man får spørsmål av typen «hvor mye er 123 delt på 17».

Det er opplagt at det refleksive systemet er tregere enn det automatiske. Imidlertid er det mulig å trene opp det automatiske systemet (høflighetsfraser på tysk og fransk eller beslutninger om kjøp og salg i markedet) slik at det automatiske systemet gjør deg til en snartenkt mester innen et område. Sånn sett kan magefølelse være riktig å bruke gitt at du har brukt mye tid og ressurser på å trene opp dine automatiske responser. Derfor er det ikke riktig å si at man aldri bør bruke magefølelsen i markedsspørsmål, men det spørs om man snakker om George Soros eller en vanlig kunde i et meglerhus. Som vanlig er ikke sannheten helt svart, hvitt og i en del markedssituasjoner klarer nok noen erfarne aktører å bruke magefølelsen til å oppnå resultater andre kan drømme om.

Skal du bruke magefølelsen i markedsspørsmål, betyr det imidlertid at du tror du har den erfaring som skal til for å løfte deg et hode høyere enn resten av markedet (og husk at markedet ofte er visere enn enkeltpersonene i markedet, se for øvrig en større gjennomgang av massenes visdom her).

Tro og kjærlighet

Jeg bruker bordplateeksemplet ovenfor for å illustrere at folk bruker magefølelsen på feil måte og dermed åpne folks øyne for at verdi- vs vekstaksjer er et likende eksempel fra kapitalmarkedet. Vekstaksjer har gjerne høyere vekst, de har en høyere anseelse blant folk, har prestisjetunge investeringsprosjekter på gang, kan skryte av høyere prisingsmultipler enn markedet for øvrig (høye multipler kan unyttes i oppkjøpssituasjoner, er argumentet) og anbefales i større grad av aksjeanalytikerne. Slike spennende kjempeselskaper bør være en gullinvestering, mener som regel mange – på samme måten som folk naturligvis ser at de to bordene ovenfor har ulike dimensjoner.

I illustrasjonen ovenfor har jeg ganske enkelt delt selskapene på børsen inn i fire kategorier; man kan ha et godt selskap som samtidig er en god aksje, man kan ha et godt selskap som er en dårlig aksje, man kan ha et dårlig selskap som er en god aksje og man kan ha et dårlig selskap som er en dårlig aksje. De fleste setter imidlertid et likhetstegn mellom selskapet og aksjen og ser ikke at de to kan leve hvert sitt liv. Jeg har tidligere stilt spørsmålet «Bommer analytikerne med vilje», og selvsagt gjør de ikke det – men på grunn av en automatisk handling setter de altfor ofte likhetstegn mellom et godt selskap og aksjen. Heldigvis er det ingenting som tyder på at aksjeanalytikerne – som aggregert sett er like uerfarne fra periode til periode på grunn av stadige utskiftninger i gruppen – lærer av sine feil. De lykkes ikke med å løfte erfaringer fra sine automatiske handlinger over til det refleksive systemet, et problem de for øvrig deler med gullfisken.

Historien er ingen garanti for fremtidig avkastning, men..

Det er interessant å diskutere verdieffekten med folk som jobber i markedet og har gjort det noen år. På den ene siden leter de etter neste gullcase i en erkjennelse av at markedet ikke er perfekt. De forsøker å hente ut meravkastning i form av ineffisienser og trader kanskje daglig i jakten på den gode avkastningen. Når jeg kommer med innspill om verdiaksjer, har du den typen som tar innspillet på strak arm og forteller at de implementerer en slags verdiorientert filosofi – men skjuler den bak litt matematikk og noen Power Point-foiler som får utvalgsprosessen til å se litt mer sofistikert ut enn en ren rangering basert på prisingsmultipler som P/E, P/B og løpende utbytteavkastning. Andre fjerner seg helt fra problemstillingen og kommer trekkende med litteraturen om tilfeldige svingninger i markedet, som om det var med på å forsvare det de holdt på med. Begrepet random walk er blitt en så inngrodd bestanddel av moderne finans at det til og med er skrevet en kjent bok ved det navnet (A random walk down Wall Street), og på Norges Handelshøyskole har de sett seg nødt til å oversette begrepet med «ingen vet hvor haren hopper» i et forsøk på å få studentene til å huske nettopp dette.

Sluker det meste, men ikke det opplagte

Det er mye rart folk putter pengene i for tiden og en forvalters suksess de siste to til tre årene kan være nok til å få folk til å plassere pengene et sted. Sånn sett ville det være interessant for verdiskeptikerne å se hvor ofte verdieffekten er tilstede i aksjemarkedet. Som vanlig er den lengste historikken fra USA, hvor man har tall for dette helt siden 1926.

Grafen ovenfor, svart linje, viser hvor ofte aksjer (ved S&P 500-indeksen) har en positiv avkastning i løpet av ulike tidsperioder fra ett til 15 år, samt hvor ofte verdiaksjer gjør det bedre enn vekstaksjer over de samme tidsperiodene (rød linje). Vi ser at aksjemarkedet, representert ved S&P 500, har steget i ca 75 prosent av ettårsperiodene siden 1926. Trekker man den studerte perioden helt opp til 15 år, ser vi at S&P 500 har steget i nesten 100 prosent av de observerte 15-årsperiodene. Verdiaksjer har slått vekstaksjer i ca 65 prosent av ettårsperiodene siden 1926. For den langsiktige verdiinvestor kan vises at han har gjort det bedre enn vekstinvestorene i ca 95 prosent av 15-årsperiodene siden 1926. Fordi de fleste bruker S&P 500-indeksen, som kan ha en tilt i retning av verdi i én periode og vekst i en annen, er sammenlikningen mellom S&P 500 og verdi av spesiell interesse. På lengre sikt viser verdieffekten seg å utprestere S&P 500 omtrent like ofte som det rendyrkede vekstsegmentet (se grå linje). I snitt og over hele perioden har verdiaksjer slått S&P 500 med ca 3,5 prosent årlig. Med andre ord har  verdieffekten i markedet vært nesten like fremtredende og vedvarende som aksjers evne til å gi positiv avkastning.

Forestill deg en forvalter som kan dokumentere denne illustrerte evnen til å slå markedet over både kortere og lengre perioder – og som gjør det med i snitt 3,5 prosent i året. Denne forvalteren finnes ikke, mye på grunn av menneskers iboende ønske om å bruke magefølelsen til feil tid i stedet for sine refleksive evner. Warren Buffett kunne vært brukt som eksempel på effekten av en verdiorientert forvaltningsfilosofi, men han alene utgjør intet statistisk grunnlag.

På mange måter er aksjemarkedet et felt hvor vi mennesker bruker vårt automatiske, intuitive system i hjernen når vi burde bruke det refleksive, det vil for eksempel si å skille aksjen fra selskapet fordi et godt selskap altfor ofte viser seg å være en dårlig aksje. Samtidig er vi ekstremt dårlige til å bruke historisk erfaring til å bygge opp automatiske handlinger som er mer i overensstemmelse med våre langsiktige interesser. Vi henfaller til dogmer à la random walk og markedseffisiens når all erfaring tilsier at man burde innrettet seg på et spesielt vis, det vil si å for eksempel ha en overvekt av verdiaksjer i porteføljen. Verdiskeptikere viser imidlertid til at amerikanske verdiaksjer i snitt har falt 20 prosent i årets fire første måneder, mens vekstaksjer har falt bare fem prosent i samme periode – en mindreavkastning på hele 15 prosent i løpet av en kort periode. At tilbakeslaget er en krusning for en som har fulgt verdiaksjer lenge, er ikke så poenget for dem som leter etter jevn meravkastning. Man finner imidlertid ikke en investeringsstrategi som gir deg meravkastning hele tiden og i verdispørsmålet har man bare historien og – slik jeg ser det, investoratferd – å forholde seg til.

Det er ikke lett å bli klok på den menneskelige hjernen, men å se at vi mennesker bruker forskjellige kognitive systemer i beslutningsprosessen, er kanskje en start. Å lete etter investeringsstrategier hvor man utnytter andres forutsigbare kognitive feil, er kanskje den teoretisk sett mest robuste måten å oppnå drømmen om meravkastning på.