I takt med oppgangen i aksjemarkedet forsvinner uroen for en økonomisk nedtur. Optimismen er på vei tilbake igjen.

Jeg har ved flere anledninger vist til markedets syn på resesjonsrisikoen i USA. På Intrade.com er det mulig å handle kontrakter som gir en direkte eksponering mot sannsynligheten for to kvartaler med negativ økonomisk vekst i USA. Tidligere i år lå den implisitte sannsynligheten for en resesjon i USA på 75 prosent i disse kontraktene. Nå er denne antatte risikoen på retrett og ligger på 50 prosent for første gang siden nyttår.  

Markedet er distrahert
Å time økonomien er heldigvis ikke fullt så vanskelig som å time markedet, selv om de fleste økonomer har demonstrert sin utilstrekkelighet også på dette feltet. Økonomien følger heldigvis i stor grad viss mønstre og disse mønstrene er spesielt tydelige ved inngangen til resesjoner. Amerikanske Economic Cycle Research Institute (ECRI) har de siste 15-20 årene vært tidlig ute med å varsle resesjoner. Denne gang har resesjonsadvarslene fra ulike hold vært mange i lang tid og den første bølgen av advarsler dukket opp så tidlig som sensommeren 2005, da orkanen Katria rystet USA. For bare noen uker siden utstedte imidlertid ECRI et resesjonsvarsel for første gang siden 2001, men på samme tid vender altså markedet resesjonsscenariet ryggen. Dette kan komme til å bli en god illustrasjon av hvordan markedet i kortere perioder lukker øynene for økonomiske grunnleggende faktorer. Merk her at jeg ikke peker på oppgangen i aksjemarkedet som sådan, men Intrade-kontraktene som er et 100 prosent rent veddemål på om USA vil oppleve en resesjon i 2008 eller ei.

Nye bobler kan skapes
Gitt ECRIs historiske gode treffsikkerhet i resesjonsspørsmål – i kombinasjon med det faktum at økonomien er noe enklere å forholde seg til enn markedet – vil jeg holde en knapp på at resesjonsrisikoen i 2008 i USA fortsatt er klart større enn 50 prosent. Så for tiden henger ikke objektiv resesjonsrisiko, slik jeg ser det, sammen med utviklingen i antatt resesjonsrisiko slik markedet ser det. Hvis resesjonssynet ECRI forfekter, og som jeg forholder meg til, er korrekt, er risikoen økende for at aksjeinvestorer vil oppleve skuffende økonomiske nyheter fremover. Denne analysen er imidlertid bygd opp rundt antakelsen om at aksjemarkedet er en god ledende økonomisk indikator, som bør gå samme vei som økonomien. På 1980- og 1990-tallet, som er den moderne penge- og finanspolitikkens tiår, viste det seg at aksjemarkedet og økonomien kunne gå hver sin vei. I motsetning til normalen, som tilsier dårligere aksjeavkastning i perioder hvor veksten er på vei ned og kanskje til og med ender i en resesjon, var aksjeavkastningen på 1980- og 1990-tallet bedre i perioder med fallende vekst enn i perioder med stigende vekst. Kanskje blir 2008 en test på om vi skal gjenta erfaringene fra 1980- og 1990-tallet, som førte oss inn i tidenes aksjeboble? At både Federal Reserve og Bank of England for tiden bruker skattebetalernes penger for å demme opp for en mulig systemkrise i finansbransjen, indikerer at det er mer fristende for byråkrater og politikere – som til syvende og siste ønsker å bli gjenutnevnt og -valgt – å risikere en ny finansiell boble enn å ta et oppgjør med mange års gjeldsoppbygging i samfunnet her og nå. Sånn sett faller vestlige myndigheters atferd godt inn i mønstre vi kjenner fra psykologien, hvor vi vet at folk flest har problemer med utsatte belønninger og i stedet ønsker en umiddelbar gevinst.

Bekjennelser fra en storbank, med lærdom for alle
Den sveitsiske storbanken UBS tok et grep i forrige uke som er svært uvanlig blant finansinstitusjoner. I en 50-siders rapport, publisert på bankens hjemmesider, redegjør banken for årsakene til at de blant annet måtte skrive ned 38 milliarder dollar knyttet til usikre boliglån. Det legges frem tre hovedårsaker til problemene. Den første er knyttet til bankens overgripende fokus på vekst. Den andre dreier seg om sviktende risikokontroll og den tredje er knyttet til kulturen i banken.

Når det gjelder den første årsaken, vekst, er det fristende å spørre om hvilken bank eller børsnotert foretak som ikke har en mer eller mindre aggressiv vekststrategi. Man kan regne med at nesten 100 prosent av børsnoterte foretak faller inn under kategorieen «selskaper med vekstambisjoner». Den andre årsaken dreier seg, slik jeg leser det, om ledere som stoler blindt på risikomål og som enten ikke er i stand til elller ønsker å stille spørsmålstegn ved rapporterte risikotall (value-at-risk). Den tredje årsaken, som går på kultur, er vanskeligere å forholde seg til i og med at den er mer selskapsspesifikk. 

Gjelder flere enn UBS
De to første årsakene, vekst og risikokontroll, henger nært sammen og fordi så mange selskaper har samme ambisjoner knyttet til vekst og stoler på samme risikomål som UBS, er UBS-saken mer interessant enn at den bør få lov til å blåse over med det første.

Trofaste lesere av denne spalten vet at jeg ikke er spesielt imponert over moderne finans' fremskritt de siste tiårene. I fare for å gjenta meg selv, lener jeg meg denne gang på en annen kritiker av dagens finansteori:

«En kalkun fôres i 1000 dager. For hver dag som går luller kalkunen seg etterhvert inn i troen på at bonden er en venn. Men på den 1001. dagen dukker slakteren opp og noen får seg en overraskelse. Det er kalkunen som overraskes, ikke bonden. Enhver som vet noe om bankhistorie (eller husker den latinamerikanske gjeldskrisen i 1982 eller spare- og lånekrisen i USA på 1990-tallet) kan fortelle deg at boliglånskrisen var dømt til å skje. Banker er eksponert mot slike bomber. Historisk er det bankfolk som har vært kalkunen. (…) Det er ”vitenskapen” som kalles risk management som i praksis har gjort alle involverte om til kalkuner. Hvis Mat- og Helsetilsynet i USA hadde fulgt opp risk management-næringen like nøye som de følger opp mat og legemidler, ville mange av disse “vitenskapsmennene” i risk management-næringen ha blitt arrestert for å ha vært en fare for allmennheten. Vi bytter ut så mye erfaring og sunt bondevett med “modeller” som fungerer dårligere enn astrologi (…) Forsøkene på å modellere noe som ikke kan modelleres, er kjernen av problemet. Vi liker modeller fordi de ikke krever erfaring og fordi de kan undervises i av en 33-år gammel førsteamanuensis. Noen ganger må du imidlertid si at “ingen modell er bedre enn en misvisende modell”, på samme måte som ingen medisin er bedre enn råd fra en ukvalifisert doktor (…) La meg legge skylden på handelshøyskoler og establishment innen det økonomiske faget. De har sammenvevde interesser for å selge modeller og tråkke på sunt vett. Jeg jobbet på Wall Street i to tiår innenfor trading og risk management knyttet til derivater. Jeg la merke til at på samme tid som porteføljestyringsmodellene ble dårligere og dårligere med tanke på å gjenspeile virkeligheten, ble de stadig mer utbredt som om ingenting skjedde. Hvorfor? Fordi i løpet av de siste 15 årene har handelshøyskolene aksellerert undervisningen av porteføljeteori som en erstatning for vår erfaring. Det du lærer på skolen ser ut som vitenskap, men (faktum er) at 100.000 studenter hjernevaskes hvert år. Vi har hatt skandaler i finans som de (establishment i finans) må neglisjere fordi skandalene motsier modellene. Problemet kan også skyldes at Nobel-prisen i økonomi har gitt disse skrapmodellene et kvalitetsstempel. Noen må få Nobel-komitéen til å stå til ansvar for dette, for skaden det har påført samfunnet, og jeg håper å få til dette.»

Avsnittet ovenfor er hentet fra et intervju Forbes nylig hadde med Nassim Nicholas Taleb. Taleb har lang bakgrunn fra praktisk finans og er professor på ulike universiteter – hvor han underviser i matematisk finans og usikkerhet. Forbes-intervjuet må ses i sammenheng med at Taleb i første rekke er en bokselger all den tid han håver inn millionbeløp på bestselgere hvor usikkerhet og tilfeldigheter er tema (at slike bøker går inn på bestselgerlistene i USA er vel for øvrig en indikasjon på at merkelappen «uvitende amerikanere» ofte er en fordom). Til tross for at Taleb har en klar interesse av å komme med saftige uttalelser til pressen for å selge flere bøker, har jeg – ikke overraskende for trofaste lesere – sans for uttalelsene. Og uttalelsene går rett til kjernen på dagens kreditt- og finansproblemer. 

Hvorfor overlever moderne finans?
Jeg har ofte lurt på hvorfor moderne finans får overleve i dagens form på handelshøyskolene. Hvorfor får ikke fagfelt som psykologi, sosiologi og økonomisk historie større innpass i fagene finans og samfunnsøkonomi? At etablerte professorer ikke ønsker å vike for nye idéer, er en motstand vi kjenner til fra mange andre områder, så dét er i seg selv ikke spesielt overraskende. Det jeg lenge har lurt på, er hvorfor finansbransjen ønsker moderne finans på timeplanen og ikke større innslag av investoratferd og faktisk risiko i komplekse systemer. Årsaken kan ha vært nevnt flere ganger allerede. Ikke overraskende er vekst en ambisjon som er gjengs i alle selskaper. Det spesielle med finans er at akademia implisitt gir et faglig belegg for en svært ekspansiv vekststrategi. Fordi moderne finans lærer oss at virkeligheten kan modelleres, og at risiko kan kvantifiseres i ett tall, er det fristende å bruke 20 risk managers med doktorgrad i finansiell matematikk som brekkstang for å ta mest mulig risiko med selskapets egenkapital. Dette er en måte å operere på i en verden hvor modeller overtar for empiri, slik Taleb beskriver.

Antakelsene bak moderne finans har gitt faglig alibi til og skapt ryggdekning for strategier som har gjort det  mulig å ta så mye og gal risiko at mange års verdiskaping forsvinner i løpet av noen få timers turbulens på børsen. Når moderne finans brukes som brekkstang for usunne risikostrategier i selskaper med manglende kultur for selvstendig og tverrfaglig tenkning, kan det gå galt. UBS-skandalen har forhåpentligvis banet vei for mange fruktbare diskusjoner knyttet til finans i årene fremover.

Aksjemarkedet prøver å fortelle oss at enden er nær. Det vil si enden på de dårlige tallene.

Vi er nå midt i rapporteringssesongen for førstekvartalstallene. Jeg registrerer at noen forsøker å tegne et positivt bilde av kvartalsrapportene i USA, men dette blir som å lage gull av gråstein. Uansett hvor du snur deg for tiden, støter du på dårlige tall. At markedet stiger, må ikke uten videre blandes sammen med gjennomgangstonen i de løpende kvartals- og makrotallene.

Svake kvartalstall

Årsveksten i resultatet blant de mer enn 800 amerikanske selskapene som har levert tall hittil i april, ligger rundt nullstreken på medianbasis, det vil si at man ser på det midterste tallet i en sortert tallrekke. Det samme var tilfellet blant de mer enn 1500 selskapene som rapporterte i mars. Mars var for øvrig en helt ekstraordinært svak rapporteringsmåned også ifølge et annet nøkkeltall. For første gang siden 2000 (databasen strekker seg ikke lengre tilbake i tid) leverte mer enn halvparten av selskapene i mars svakere tall enn ventet. Dermed legger førstekvartalstallene i USA seg oppå det mønstret vi så ved resesjonen i USA i 2001. Fordi det fortsatt er en del førstekvartalsrapporter igjen, kan bildet fortsatt endre seg, men retningen er nok klar.

Det har hittil vært en klar divergens mellom de tallene vi har sett på grasrotnivå i USA og blant de store, multinasjonale selskapene i Standard & Poor's 500-indeksen. Det er fortsatt en slik divergens, men vi opplever nå at S&P 500-selskapene leverer veksttall som likner stadig mer på dem man lenge har sett blant mindre selskaper i USA. Dekoplingen mellom store, internasjonale selskaper i S&P 500 og det jevne amerikanske selskap – som er mer eksponert mot innenlandske forhold - kan være i ferd med å forsvinne, se grafen nedenfor. I så fall er det verdt å merke seg at det for tiden er S&P 500-selskapene som følger etter de mindre selskapene.

Det skal med andre ord godt gjøres å lage en positiv vinkling ut av de løpende kvartalstallene fra USA - hvis hensikten er å vise at veksten var i ferd med å stabiliseres eller snu i løpet av første kvartal. På bakgrunn av de første inntrykkene av første kvartal – som kan endre seg når flere selskaper rapporterer de neste ukene - er det like greit å kalle en spade for en spade: Tallene fra store og små selskaper i USA er for tiden dårlige og på linje med det man må forvente når økonomien er i en resesjon.

Hva med makro?

Foretakssektoren i USA kan tenkes å leve sitt eget liv, ikke sant? Så hva med tall som gjenspeiler hele økonomien? I løpet av ett år kommer de hundrevis av makrotall som illustrerer tilstanden i økonomien på en bredere basis.

Grafen ovenfor oppsummerer strømmen av makrotall i USA det siste året og sammenlikner siste års makrotall med liknende tall over en tiårsperiode. Grafen viser til enhver tid antall positive makrooverraskelser i prosent av det totale antall makrotall i løpet av rullerende ettårsperioder. En positiv makrooverraskelse er definert som et makrotall som er bedre enn konsensus trodde før makrotallet ble offentliggjort. Det er bare under resesjonen i 2001 at vi har hatt en klart svakere runde med makrotall enn vi har hatt det sist året. I likhet med veksten i den brede foretakssektoren i USA (se rød linje i første graf ovenfor) toppet også det positive momentum i makrooverraskelsene ut i 2004.

En kredittkrise i utvikling

Jeg har tidligere pekt på at kredittanalytikerne har levd i fornektelse med tanke på det som har rørt seg i kapitalmarkedene. Nå ser det imidlertid ut til at også denne typen analytikere er i ferd med å innse at 2008 ikke blir et normalt vekstår. Grafen nedenfor viser forholdstallet mellom kredittoppgraderinger vs kredittnedgraderinger i løpet av rullerende ettårsperioder, både i USA og globalt.

Vi ser at det er kredittnedgraderinger i USA som leder an. Globalt har det i løpet av de siste 12 månedene faktisk vært flere oppgraderinger enn nedgraderinger i kreditt. I USA nærmer forholdstallet seg 0,6, som betyr at det i løpet av det siste året har vært omtrent 50 prosent flere ned- enn oppgraderinger av kredittpapirer. Er oppvåkningen blant amerikanske kredittanalytikere et signal om at også internasjonale kredittanalytikere snart vil våkne opp?

Første dekoplingsteori står for fall

Enkelte har håpet at de multinasjonale selskapene i S&P 500 skulle vise seg mer skjermet for nedturen enn de mer innenlandsk orienterte småselskapene i USA. Hvis førsteinntrykket av rapporteringssesongen holder seg, ser det ut til at S&P 500-selskapene er i ferd med å oppleve en like klar og bred oppbremsing som de mindre selskapene i USA. Også på kredittsiden spørs det om ikke svekkelsene i USA vil smitte over på kredittpapirer i andre land, slik det gjerne gjør når USA leder an inn i en nedtur, men inntil videre er altså divergensen mellom kredittrevisjoner i USA og resten av verden på en alle tiders høy.

Nettopp troen på slike frikoplinger er med på å holde aksjemarkedet oppe. Det er vanskelig å tolke de siste ukenes bedring i kapitalmarkedene som noe annet enn at mange regner med at rentekutt og finanspolitiske tiltak i USA vil gjøre susen også denne gang, og at løpende kvartals- og makrotall tilhører fortiden. Det var denne kjøp-på-nedtur-mentaliteten som preget 1980- og 1990-tallet, og som etter min mening gjorde at vi blåste opp tidenes aksjeboble.

Skulle de antatte frikoplingene mellom USA og resten av verden vise seg å holde stikk - en teori som ikke støttes av de første kvartalsrapportene i S&P 500 - samtidig som USA opplever en vekstbunn i løpet av første halvår i 2008, er utsiktene i aksjemarkedet utvilsomt gode. En mindre spekulativ investeringsstrategi, som tilsier at man først følger utviklingen i aksjemarkedet når ledende indikatorer bunner ut, har ennå ikke gitt klarsignal om å løpe etter siste ukers aksjeoppgang.

Man skal lete lenge etter et fagområde hvor misforståelser og myter florerer som i finansfaget. Denne uken skal vi se på en vanlig misforståelse om vekstmarkeder, som kan bli dyr for dem som bare tror i stedet for å sjekke fakta.

Vi hører ofte at høy økonomisk vekst over tid gir høy aksjeavkastning. Fordi det er antatt at vekstmarkedene («emerging markets») vil ha høyere vekst i bruttonasjonalproduktet (BNP) enn modne økonomier i overskuelig fremtid, er det mange som plasserer pengene sine i vekstmarkeder ut fra denne antakelsen. Uheldigvis er dette bare nok et eksempel fra finans hvor ordspråket «aldri sjekk en god historie» er dekkende.

Motsatt konklusjon

Dimson, Marsh og Staunton (2002) var de første som viste sammenhengen mellom BNP-vekst og aksjeavkastning justert for inflasjon (realavkastning) over lengre tidsperioder og i en rekke land. Fra 1900 til 2000 fant de at korrelasjonen eller samvariasjonen mellom økonomisk vekst og aksjeavkastning i 16 land var -0.53. Funnet til de tre London Business School-professorene var imidlertid ikke nytt, selv om dokumentasjonen deres var banebrytende grundig og bred. I tidligere utgaver (1998) av Jeremy Siegels «Stocks for the long run» ble det vist at korrelasjonen mellom BNP-vekst og aksjeavkastning var -0,32 - basert på tall fra 17 utviklede økonomier i tidsperioden fra 1970 til 1997.

Jay R. Ritter (2004) går grundigere til verks enn de forannevnte ved at han kombinerer data fra ulike kilder og setter dem sammen.

Grafen rett ovenfor viser sammenhengen mellom BNP-vekst og realavkastningen i 16 land i perioden 1900 til 2002. BNP-veksten ses på den vannrette X-aksen, mens avkastningen er på den loddrette Y-aksen. Det er ingen klar sammenheng mellom vekst og avkastning. Hvis den finnes, er den negativ og motsatt av hva folk flest tror.

Grafen nedenfor illustrerer også vekst vs avkastning, men denne gang er det det moderne aksjemarkedets historie i den utviklede delen av verden som gjennomgås. Heller ikke her er det noen tydelig sammenheng, og hvis den er der, så er den negativ også denne gangen.

Grafen nedenfor tar for seg det samme forholdet mellom vekst og avkastning i 13 vekstmarkeder. Det er, som vi nå etter hvert ville vente, ingen klar sammenheng mellom BNP-vekst og realavkastning. At forholdet mellom vekst og avkastning denne gang ikke er regelrett negativ, skyldes kanskje kortere historikk (1988-2002), noe som gjør konjunktursyklusen viktigere i forhold til de lange sammenhengene.

Hittil har jeg holdt meg til tall fra Ritter (2004). Disse tallene har ikke fått med seg det siste bullmarkedet, som har vært så viktig for vekstmarkedene. Hva ville oppdaterte tall ha vist? Grafen nedenfor er oppdatert til og med 2007, og strekker seg i likhet med Ritters vekstmarkedsdata tilbake til 1988. Lengre historikk gjør sammenhenger mer signifikante. Dataene i grafen nedenfor er beregnet av James Montier i Societe Generale. Om noe er forholdet mellom vekst og avkastning denne gang klarere enn i de andre grafene ovenfor. BNP-vekst er over tid ingen garanti for god aksjeavkastning.

Missing link

Det er med andre ord godt dokumentert at det over tid er liten sammenheng mellom økonomisk vekst og aksjeavkastningen. Jeg tror nok en graf kan være med på å kaste lyst over de tilsynelatende ulogiske funnene. Grafen nedenfor viser forholdet mellom BNP-vekst og vekst i utbytte i 16 land fra 1900 til 2000/2002 (utbyttedataene er for perioden 1900 til 2000, mens BNP-dataene er for perioden 1900 til 2002. Dette har imidlertid lite å si for grafens utseende). Her viser det seg at høy BNP-vekst ikke nødvendigvis blir til høy vekst i utbytte. Utbytte er sentralt for verdiutviklingen i aksjer og én av de mest brukte prisingsmodellene, Gordons vekstmodell, bruker nettopp utbytte og veksten i denne som forklaring på aksjers prising.

Fordi det historisk har vært et negativt forhold mellom BNP-vekst og utbytteveksten på tvers av 16 land, er det ikke lenger så overraskende at historisk høy BNP-vekst ikke nødvendigvis har blitt til høy aksjeavkastning (snarere tvert om).

Det er mange gode forklaringer på hvorfor grafene ovenfor ser ut som de gjør og den interesserte leser anbefales å lese Ritters paper. Selv tror jeg investoratferd og markedsdynamikk er de viktigste forklaringene. Med investoratferd mener jeg i dette tilfellet at folk har en tendens til å betale for mye for vekst. Med markedsdynamikk mener jeg at økonomisk fremgang ofte har vist seg å være best for samfunnet som helhet, og at det ikke er gitt at selskapene stikker av med hele verdiskapingen i en økonomi. Begge disse punktene er relevante i dag.

Emerging markets har aldri vært dyrere i forhold til sin egen historikk - basert på prising i forhold til resultat (P/E), utbytte (dividend yield), bokverdier (P/B) og kontantstrømmer (P/CF) - siden 1995, som er startstidspunktet for den statistikken jeg har. I tillegg ble vekstmarkedene i fjor dyrere enn utviklede markeder, basert på pris i forhold til resultater (P/E). Når det gjelder markedsdynamikken, gjenstår det å se om selskapene i vekstmarkedene vil være annerledes enn de vestlige med tanke på å beholde profitten selv, uten å la den komme hele samfunnet til gode. Andre faktorer som forholdet mellom stor- og småaksjonærer, stat vs aksjonærer etc. er drivere som ikke har vært negative (nok?) i vekstmarkedene i nærmeste fortid. Å anta at samfunnsdynamikken i vekstmarkeder vil være helt annerledes enn i vestlige land, er et standpunkt det er fullt mulig å innta, men det har ikke særlig hold basert på menneskers historiske atferd og samfunnsdynamikk.

Fordi investeringer stort sett går ut på å unngå å gjøre feil - i stedet for å forsøkte å slå inn vinnere, slik de fleste legger opp til - vil en nøktern vurdering av emerging markets som helhet tilsi at denne gruppen av aksjer fortjener en viss plass i porteføljen, ut fra diversifiseringstankegangen. Man må imidlertid lukke øynene for å ikke se at vekstmarkeder som helhet begynner å bli dyre (i forhold til egen historikk og i forhold til utviklede markeder) og surfer videre på en gedigen misforståelse om BNP-vekst vs aksjeavkastning. Og skal vi tro Ritter, har det heller ingen verdi å vite hva BNP-veksten blir på forhånd, som om man hadde et perfekt blikk inn i fremtiden: «…denne artikkelen argumenterer for at fremtidig økonomisk vekst stort sett er irrelevant for å predikere fremtidig aksjeavkastning. Dette er fordi langsiktig aksjeavkastning er avhengig av utbytteavkastningen og veksten i utbytte. [...]jeg har ikke sett dette argumentet med hensyn til vekstmarkeder.»

Markeder vs stock picking og lang sikt vs kort sikt

Selv om en gruppe aksjer som vekstmarkedene begynner å bli dyre og man ikke kan ta for gitt at høy BNP-vekst gir høy aksjeavkastning, er det ikke gitt at aksjer fra emerging markets vil gjøre det dårlig. Gjennomgangen hittil har basert seg på vurderingen av vekstmarkeder som helhet. En slik markedseksponering oppnår man gjerne gjennom et indeksfond. Disse fondene kjøper blindt uten tanke på prising av enkeltaksjene og det er prisingen av slike fond som nå indikerer at emerging markets begynner å bli dyre. Det finnes imidlertid noen forvaltere som er flinkere til å styre unna indeks og konsentrere seg om de stadig færre, men fortsatt eksisterende, lavt prisede aksjene i disse markedene. Sagt på en enkel måte tror jeg de lette pengene nå er tjent i emerging markets og at det blir mer opp til gode stock pickere å hente ut fortsatt god avkastning i årene fremover. På en litt komplisert måte kunne man sagt at risikojustert beta-bidrag fra emerging markets ser dårligere ut enn på lenge, mens alfa-potensialet fortsatt er stort. Emerging markets er fortsatt forholdsvis lite analyserte markeder og det kan derfor tenkes at gode analyser er mer verdt i slike markeder enn i utviklede markeder.

Når det gjelder BNP-vekst i forhold til aksjeavkastning, kan dette tilsynelatende virke selvmotsigende ut fra hva jeg tidligere har skrevet om sykliske skift i veksttakten og utsiktene i aksjemarkedet. De analysene jeg har vist til ovenfor, dekker lange tidsperioder hvor sykliske skift og til og med klassiske konjunktursykluser er helt eller delvis glattet ut. Analysene som viser at høy BNP-vekst som regel ikke har blitt til høy aksjeavkastning, er derfor mest relevant for dem som bygger opp en langsiktig portefølje eller ønsker å ta hensyn til langsiktige drivere i sin taktiske porteføljesammensetning. Dette bør være tankevekkende for dem som har kjøpt seg tungt opp i emerging markets ene og alene fordi de tror at det langsiktige potensialet i BNP-veksten er bedre der enn ellers i verden. Så hvis emerging markets-aksjer skulle begynne å svekkes, er det en helt gal strategi å bli sittende med (unormalt) mye vekstmarkedseksponering bare fordi de langsiktige BNP-vekstutsiktene er så gode. Likevel er jeg sikker på at det kommer til å bli tilfellet gitt svekkelse i emerging markets.

Det er mange likheter mellom finans og obskure trosretninger. Når bevisene for en sekts raison d'être smuldrer opp – og viser seg å være basert på en gedigen misforståelse - vender noen sekten ryggen, mens en gjenværende gruppe bare blir sterkere i troen. I likhet med historisk aksjeavkastning tror jeg også den fremtidige bestemmes av om man klarer å unngå de største feilene.

Den økonomiske nedturen i USA er et faktum. Forhåpninger om en kortvarig resesjon er med på å dra aksjemarkedet opp.

Aksjemarkedet har lagt bak seg en hyggelig uke. Nå som selv sentralbanken i USA vedgår at en resesjon er sannsynlig, er det ikke unaturlig at mange investorer forsøker å tenke kontrært og spekulerer i når vekstbunnen inntreffer. Etter siste ukes markedsreaksjon å dømme, virker det som om mange ser for seg en ny giv i amerikansk økonomi i løpet av et halvt års tid. 

Korte og mellomlange drivere
Jeg har tidligere pekt på at stemningen i aksjemarkedet har vært preget av utbredt pessimisme. «Likevel sier sentimentet oss at en opptur på kort sikt må tas høyde for gitt den ekstreme pessimismen i aksjemarkedet», skrev jeg for to uker siden. Indikatoren jeg refererte til, viser oss at ekstrem aksjepessimisme gjør avkastningsutsiktene bedre, mens overoptimisme betyr dårligere utsikter til avkastning. Aksjemarkedet er slett ingen mekanisme som gir investor en jevn avkastning. Tar du bort de 100 beste børsdagene i USA siden 1900 - som utgjør 0,3 prosent av hele perioden – faller historisk snittavkastning fra 10,1 prosent til 4,2 prosent. Avkastning og tap kommer i rykk og napp, og sentimentet jeg viser til, har vist seg å være en god indikator for å vurdere utsiktene på kort sikt. Fordi sentimentet nettopp har vært på sitt mest pessimistiske siden 2002 og 2003, er det naturlig at markedet forsøker å leke med kontrære idéer. Sentimentet er imidlertid en kortsiktig markedsdriver og betyr mest på to til fem måneders sikt. Det er mye som tyder på at de siste dagenes børsopptur er godt hjulpet av den utbredte pessimismen, gjenspeilet i ulike sentimentindikatorer.

Til syvende og siste er det som regel den økonomiske veksten som betyr mest. Skiftene i økonomiens veksttakt kommer sjeldnere enn stemningsskiftene. Derfor er økonomien en markedsdriver som betyr mest på mellomlang sikt. Fredag i forrige uke minte arbeidsmarkedet i USA oss om at økonomien er i en resesjon og Economic Cycle Research Institutes (ECRI) ukentlig oppdaterte ledende indikator falt til et bunnivå. ECRI konkluderer derfor med at et positivt vekstomslag ikke er i sikte. Historisk har aksjemarkedet nesten alltid begynt en opptur på minst ett års varighet når veksten i økonomien har bunnet ut i USA. Derfor er det viktig å holde øye med signaler om et slikt positivt taktskifte. Inntil videre ser det ut til at nedturen i USA vil vare en stund og at det nå i første rekke er sentimentet som driver aksjemarkedet. Når børsstemningen blir mer normal, skal det bli spennende å se hvordan de økonomiske signalene utspiller seg.

Resultatsesongen nærmer seg
Førstekvartalsrapportene begynner snart å strømme inn. Jeg tror de faktiske kvartalsrapportene vil få mindre betydning enn den guidingen som ledsager kvartalstallene. Ser vi på amerikanske selskapers guiding i løpet av de siste tre månedene (se grafen nedenfor), er dette nok en indikasjon på at også amerikanske selskaper er rammet av resesjonen. 

Hvis børsoptimistene skal få rett i at siste dagers børsopptur er liv laga, bør guidingen blant amerikanske selskaper snart ta seg klart opp.