Årets siste kvartal står for døren. Historisk har fjerde kvartal vært gull verdt for aksjemarkedet.

Det er noe med fjerde kvartal som ikke kan avfeies som ren slump. Siden 1980 har Dow Jones-indeksen steget i denne perioden i 24 av 27 tilfeller. Standard & Poor's-indeksen har steget i fjerde kvartal i 13 av de siste 15 årene og snittavkastningen har vært 6,3 prosent, ifølge Barron's. Fjerde kvartal er med andre ord ikke som andre kvartaler og den gode historikken er mye bedre enn konvensjonell finansteori skulle tilsi. Interessant nok har fjerdekvartalseffekten bare blitt sterkere etter som konvensjonell finansteori nådde sin storhetsperiode en gang på 1980- og 1990-tallet.

Sesong ikke bare i markedet
Jeg har tidligere vist at det ikke bare er aksjemarkedet i seg selv som utvikler seg positivt i fjerde kvartal (se her og her). Makrotall og -estimater, selskapers guidance og analytikeres resultatestimatrevisjoner har alle en større eller mindre tendens til å bedre seg utover høsten. Hvorfor det er slik, skulle jeg gjerne likt å vite. Inntil noen kommer opp med en god forklaring, får man bare spekulere. Imidlertid føler jeg en viss tilfredsstillelse ved å se at eksterne faktorer, som ikke er direkte forbundet med aksjemarkedet, følger samme mønster som markedet selv. Når man ser at flere forhold trekker i samme retning, kan man som regel anta at bevegelsene som oberveres, ikke er tilfeldige. Det negative sesongmønstret var blant årsakene til at jeg ble mer avventende til markedet tidligere i år. Nå trekker altså sesongdriverne i positiv retning, og aksjemarkedets sesonger skal man være forsiktig med å utfordre.

Don't fight

En del tekniske analytikere lever etter to regler: «Don't fight the Fed» og «don't fight the tape». Den første leveregelen går ut på at man ikke bør kjempe mot de signalene som myndighetene gir. Hvis sentralbanken, eller regjeringen, sier klart at de har til hensikt å få opp temperaturen i økonomien, er det dumdristig å være negativ til aksjer. Det er ingen som er i tvil om hva Federal Reserve ønsker og selv Bush-administrasjonen har signalisert at de ikke akter å forholde seg passive til en eskalering av kreditturoen.

Den andre leveregelen sier oss at man ikke skal kjempe mot trenden i markedet. Massenes visdom er så kraftig at man som enkeltperson vanligvis ikke står seg på å spytte mot den underliggende markedstrenden. Det finnes ikke noe fasitsvar på hva som virkelig er markedstrenden, men jeg antar at mange fikk med seg at Ned Davis Research - som er verdensledende på teknisk analyse - ble mer positive til markedet i forrige uke etter at deres viktigste, objektive trendindikator sa «kjøp». For dem som ikke har tilgang til Ned Davis' analyser, vil en enkel trendindikator basert på 200 dagers glidende snitt av indeksens sluttkurser gi et forenklet trendbilde. Historisk har det vist seg at markedet fortsetter å stige mye mer når 200 dagers glidende snitt er på vei opp. Den siste korreksjonen dro ikke 200-dageren ned – den er fortsatt stigende og forteller oss dermed at trenden fortsatt er opp. Med andre ord tilsier begge leveregler at man ikke skal bli for pessimistisk akkurat nå.

Vekst viser vei

Etter mange år med elendig kursutvikling er teknologiaksjer i skuddet igjen. I USA er aksjer i store teknologiaksjer på en ny syklisk høy og leder dermed markedet på vei opp. De siste ukenes sterke oppgang i teknologiaksjer støttes dessuten av et mulig viktig trendskifte i verdi- vs vekstaksjer. Etter fire år med sterkere oppgang i verdiaksjer enn i vekstaksjer, som kom etter det virkelig store trendskiftet i 2000, peker nå 200 dagers glidende snitt i styrkeforholdet verdi vs vekst ned igjen. Dette kan være et signal om at investorene er i ferd med å skifte fokus fra verdi til vekst. For øvrig er dette et kursmønster man gjerne ser i begynnelsen av en konjunkturoppgang og sånn sett en kraftig kritikk av dommedagsprofetenes resesjonsscenarier. Selv om mange foretrekker å høre på tidligere sentralbanksjefer med hensyn til resesjonsutsiktene, skrev jeg for to uker siden at markedet i Fed Funds, den amerikanske sentralbankens styringsrenter, gir et bedre bilde av utsiktene fordi massenes visdom kommer til uttrykk i et marked og ikke i en enkeltpersons synsing. Disse tilbakemeldingene fra rentemarkedet indikerer nå at risikoen for en resesjon har stabilisert seg på rundt 25 prosent. Det er høyere enn i en normalsituasjon, men langt unna de 40 og nærmere 50 prosentene enkelte pessimister opererer med.

Markedet sier oss altså at en resesjon ikke er nært forestående, vi står rett ved inngangen til det historisk beste kvartalet i børsåret og to kjente leveregler hentet fra teknisk analyse tilsier et positivt markedssyn. Det som skremmer meg mest, er hvor enkelt det er å lage et positivt markedsscenario akkurat nå.

Tirsdagens rentekutt i USA satte i gang en av historiens kraftigste kursreaksjoner i amerikanske aksjer. Nå er det utsikter for en myk landing i USA og verdensøkonomien som tenner investorene.

Den amerikanske Russell 2000-indeksen, som gjenspeiler utviklingen i 2000 selskaper med mindre markedsverdi enn aksjene i Standard & Poor's 500-indeksen, har aldri steget mer på to dager enn den gjorde tirsdag og onsdag i forrige uke. Aksjer i selskaper med lav markedsverdi, såkalte small caps, brukes ofte som en indikator på konjunkturene og denne typen aksjer gjør det gjerne best tidlig i konjunkturfasen. Begynner markedet å ane en at en myk landing er innen rekkevidde og at veksten kan ta av igjen en gang i 2008?

Hvorfor en slik markedsreaksjon?

Før jeg kommer til hovedpoengene ønsker jeg å gå tilbake til forrige ukes kommentar. For en uke siden konkluderte jeg med at «tirsdagens rentekutt blir derfor denne ukens begivenhet nummer én».  Dette var ikke minst basert på observasjonen at ekstremt mange økonomer bruker tid på å lage prognoser i forbindelse med slike rentemøter, jfr. artikkelen jeg skrev for to uker siden, «Massenes visdom i praksis». Denne artikkelen avstedkom en rekke kommentarer fra lesere, som har vanskeligheter med å svelge tanken bak massenes visdom. En leser skrev at «FOMC Rate Decision (…) er for eksempel nesten irrelevant slik situasjonen er nå.»

Jeg tviler på om leseren fortsatt er av samme oppfatning og leserkommentaren er et godt eksempel på hvor farlig det er å undervurdere en sak som så mange synes er viktig. Poenget er at mange av problemene i kapitalmarkedet og blant finansinstitusjoner den siste tiden skyldes psykologi og minkende tillit til det finansielle systemet. At briter stiller seg opp i hopetall foran en bank i krise, på en måte som bringer minnene tilbake til brødkøene i etterkrigstidens sosialistregimer, gjør inntrykk på enhver. Når britene fortsetter å stå i disse bankkøene etter at myndighetene garanterer for innskuddene, vitner om at psykologien - massenes galskap - fikk fritt utløp. Da er det viktig å komme med virkemidler som kan bringe tilliten til systemet tilbake igjen.

Som jeg var inne på i forrige ukes artikkel, var 80 prosent av økonomene overbevist om at Fed ville kutte med 0,25 prosent. Markedet hadde derimot et mer nyansert syn. Noen dager i forkant av rentemøtet priset opsjoner og futures i Fed Funds inn større sannsynlighet for et kutt på 0,5 prosentpoeng enn 0,25. Like før møtet i rentekomitéen vek markedet imidlertid av fra sitt mer balanserte syn og priset inn større sannsynlighet for en kvarting enn en halving. Derfor var kuttet på 0,5 prosentpoeng smart. Det tok ikke bare brorparten av de 134 økonomene som hadde lagd kuttprognoser på sengen, men også markedsaktørene. Og jo større en overraskelse er, som i mange tilfeller kan ses på som en kombinasjon av antall økonomer som estimerer feil og størrelsen på overraskelsen, desto klarere blir markedsreaksjonen.

De siste ukenes finansturbulens skyldes i stor grad massenes psykologi. Derfor var det helt riktig av Fed å ta markedet på sengen. Jeg tror ikke det store kuttet på 0,5 prosentpoeng skyldes Feds frykt for at økonomien fundamentaløkonomisk står ved stupet. Ledende indikatorer forteller oss at en avmatning er i sikte, men at det er for tidlig å ha resesjon som basisscenario. Halvingen kom fordi de ønsket en størst mulig psykologisk motreaksjon i forhold til dommedagsprofetenes dominans de to siste månedene. Massenes visdom ga oss denne gang ikke det riktige svaret på om Fed ville kutte renten med en kvarting eller halving, men massenes visdom ga oss et hint om hvilken markedsreaksjon som kunne ventes når «alle» ble tatt på sengen.

Fed var på mange måter delaktig i å styre forventningene mot en kvarting og når de likevel kom med en halving, skapte de grunnlaget selv for den markedsreaksjonen vi så. Det er god sentralbanktaktikk i mine øyne.

En resesjon utelukkes (nesten) av markedet

Mens spaltene i finansavisene er fulle av børsguruer som spår at en økonomisk krasjlanding er rett rundt hjørnet, har markedet fokus et helt annet sted.  Selv holder jeg en knapp på at dommedagsprofetene i avisene gjenspeiler massenes galskap, mens markedet nok en gang gjenspeiler massenes visdom. Dommedagsprofetene kommer helt sikkert til å få rett i at en alvorlig nedtur vil ramme oss alle en eller annen gang, men det er ikke gitt at det blir med det første.

Ser vi på markedets reaksjon etter at Federal Reserve kuttet renten, er det lite som støtter opp om et negativt syn på amerikansk økonomi. Small caps-reaksjonen er allerede nevnt og utviklingen i rentemarkedet er helt klar på at resesjonssannsynligheten er lav. Det er nå godt under 20 prosent implisitt sannsynlighet i rentemarkedet for at Fed tvinges til å sette renten ned til 3,75 prosent eller lavere. En styringsrente på 3,75 prosent eller lavere er den grensen hvor jeg mener Fed går inn for å bekjempe en mulig resesjon og ikke et myk-landing-scenario.

Renteøkning i 2008?

Grafen nedenfor viser hva derivatmarkedet tror om utviklingen i den amerikanske sentralbankens styringsrente.

For det første ser vi at det bare ventes kvartinger fremover, det vil si at markedet tror Fed vil sette ned renten med 0,25 prosentpoeng ved hvert av de to første rentemøtene. Utover i 2008 ventes Fed Funds å holde seg på 4,25 prosent, som er bare et halvt prosenpoeng under dagens styringsrente på 4,75 prosent. På augustmøtet i 2008 ventes faktisk en heving av renten, men dette scenariet støttes bare av opsjonsmarkedet i Fed Funds. Futureskontrakter på styringsrenten har priset inn 4,25 prosent så lang øyet rekker. Hva sier dette oss? Tilbakemeldingen fra aktørene i rentemarkedet, som alle er opptatt av vekstscenariene i USAs økonomi, er at økonomien vil være såpass robust at det holder med bare tre rentekutt for å få økonomien på bena igjen. At opsjonsmarkedet ser for seg en økning i renten igjen i andre halvår av 2008, gjenspeiler en svært avslappet holdning til veksten i kvartalene fremover.

Hvem skal vi tro?

Det store spørsmålet er om man skal tro på markedsreaksjonen i kjølvannet av Feds rentekutt eller på de mer pessimistiske spådommene mediene er så fulle av. I USA har de et par ordtak blant tekniske analytikere som lyder «don't fight the Fed» og «don't fight the tape». Tankegangen bak det første ordtaket er at det sjelden lønner seg å kjempe mot det utfallet som sentralbanken ønsker seg. Det andre ordtaket henspiller på markedstrenden og at det ikke er spesielt smart å stille seg opp mot denne.

Vi vet hvilket utfall Fed ønsker seg. Det ligger nok tett opptil det scenariet som rentemarkedet ser for seg i grafen ovenfor. I tillegg er det ikke bare sentralbanken som har sagt seg villig til å bekjempe et uønsket økonomisk utfall. Også Bush-administrasjonen har uttalt at de ikke vil sitte passivt å se at boliglånskrisen sprer seg. Derfor kjemper pessimistene mot både penge- og finanspolitikken. Det er kanskje modig i manges øyne, men historisk har det ikke vært spesielt lurt.

Så kommer markedstrenden, «the tape». Hva sier den? Slik jeg ser det, er den fortsatt i tenkeboksen. Det er ennå for få av verdens børser og aksjer notert på disse 42 børsene som er over 200 dagers glidende snitt til at man kan friskmelde det globale aksjemarkedet. Sånn sett kan en eventuell børsoppgang de neste dagene og ukene være med på å skape et selvoppfyllende kjøpssignal.

Dersom aksjer globalt stiger fra dagens nivåer, vil begge ordtak – «don't fight the Fed» og «don't fight the tape» – fortelle oss at pessimistene har dårlige kort på hånden.

Hva er sannsynligheten for en økonomisk nedgangskonjunktur i USA? Markedet kan gi hint om hva som er sannsynligheten for det verst tenkelige utfallet i verdens største økonomi.

Det er ikke lett å svare på spørsmålet «hva er sannsynligheten for en resesjon». For det første vil en resesjon uansett komme før eller senere slik at man er nødt til å tidsbegrense når spådommen må slå til. Historisk har en resesjon kommet hvert fjerde, femte år eller så. Nyere historie har imidlertid lært oss at det går lengre tid mellom resesjonene. På 1980-tallet var det to slike økonomiske krasjlandinger (1980 og 1981-1982) og på 1990-tallet var det bare én (1990-1991). Siste nedtur var i 2001.

Modellene har alltid tatt feil
Det finnes mange modelller der ute som har til hensikt å predikere kommende resesjoner. Uheldigvis har ingen av dem fungert i sanntid. De er best til å beskrive hva som har skjedd og mindre egnet til å si noe om fremtidsscenariene. Det er tvilsomt om en slik modell basert på historiske, matematiske sammenhenger - og i så fall en hellig gral for økonometrikere og syklusanalytikere – er rett rundt hjørnet (det finnes så vidt jeg vet bare ett miljø som har klart å spå de to siste resesjonene i USA, nemlig ECRI). Økonomien er såpass kompleks at ingen modeller klarer å fange opp alle sammenhengene gang på gang. Svaret på komplekse spørsmål finnes ofte ved å spørre et bredt utvalg personer. Her kommer jeg inn på temaet massenes visdom igjen, som så ofte har vært belyst i kommentarene mine. Markedet kan ofte gjøre nytten som en tilnærming til massenes visdom. Men hvordan skal man få svar på resesjonsspørsmålet ved å spørre markedet?

Veien til de rette ekspertene og svarene
Jeg tror de tusener av aktører som priser rentene i USA er gode til å vurdere utsiktene for økonomisk vekst, deriblant risikoen for en resesjon. I USA finnes det både opsjoner og futures basert på fremtidige styringsrenter satt av sentralbanken, Federal Reserve. Disse derivatene kan gi oss en implisitt sannsynlighet for endringer i sentralbankrentene i USA. Og Federal Reserves rentepolitikk vil avhenge av den økonomiske utviklingen. Forverres de økonomiske utsiktene, vil det bli flere rentekutt enn om økonomien fortsatt ser robust nok ut.

Historisk har det vist seg at aksjemarkedet i snitt har gjort det bra etter rentekutt fra sentralbanken. Likevel ser det ut til at det går en grense ved fire, fem kutt.

Grafen ovenfor viser snittutviklingen i Standard & Poor's 500-indeksen før og etter det fjerde rentekuttet fra Federal Reserve basert på historikk helt siden 1930-tallet. Etter det fjerde rentekuttet har det gjerne gått bra med amerikanske aksjer. Grafen nedenfor viser samme snittutvikling før og etter det femte rentekuttet. Her ser vi at aksjemarkedet i snitt gjør det svakt i månedene etter det femte rentekuttet. Hva kan dette skyldes?

Jeg tror ikke man skal bruke disse historiske snitterfaringene som en fasit for fremtidig kursutvikling rundt rentekutt i USA. Imidlertid tror jeg det kan ha vært slik at en viss mengde rentekutt fra Fed har vært sammenfallende med en oppfatning i markedet om at den økonomiske landingen blir myk. Dersom Fed tvinges til å kutte aggressivt, kan det være et signal om at den økonomiske landingen er av den harde sorten. Og historisk kan det ha vært slik at det i snitt har gått en grense ved fire, fem kutt. Fire kutt tilsa i snitt en myk landing, mens fem kutt eller mer tilsa en krasjlanding i økonomien.

Blir det kvartinger eller halvinger?
Hvis Fed skal kutte rente aggressivt, vil det etter min oppfatning være ensbetydende med utsikter for en hard økonomisk landing, det vil si en resesjon. Og hva er så aggressive kutt fra Feds side? Heller ikke det spørsmålet er så enkelt å svare på. Går Fed for 0,50 prosentpoengs kutt hver gang, havner man fort under en styringsrente på fire prosent, som må ses i forhold til dagens 5,25 prosent. Da vil fire kutt, som historisk har vært assosiert med myke landinger, gi oss en Fed-rente på 3,25 prosent i løpet av kort tid. Markedet tror for tiden på et 0,25 prosentpoengs kutt på tirsdag og det samme gjør sjeføkonomene, selv om spesielt markedet holder muligheten åpen for et kutt på 0,50 prosentpoeng.

Antar man at kommende kuttsyklus vil bety Fed-kutt på 0,25 prosentpoeng av gangen, betyr det at en Fed-rente på fire prosent tilsier fem kutt. Går man ut fra at Fed stort sett vil holde seg til kvartinger fremover, betyr det at en Fed-rente på 3,75 til fire prosent kan være skillet hvor Fed bekjemper en resesjon eller leder økonomien inn til en myk landing.

Nå kommer markedets svar
Følger du argumentasjonsrekken til hit, begynner det å bli interessant. Det er nemlig mulig å beregne den implisitte sannsynligheten for en Fed-rente på 3,75 til fire prosent innenfor et nært tidsrom. Grafen nedenfor viser markedets implisitte syn på en Fed-rente som er henholdsvis 3,75 prosent eller lavere, og fire prosent eller lavere på Fed-møtet i april 2008, det vil si i forholdsvis nær fremtid.

Jeg mener det ikke er unaturlig å se på disse to rentescenariene som rentenivåer hvor Fed har som mål å bekjempe en resesjon, eventuelt lede økonomien inn til en myk landing dersom renten er høyere enn fire prosent om litt over et halvt år. For noen dager siden var det en implisitt sannsynlighet på 60 prosent for en Fed-rente på fire prosent eller lavere i april. Samtidig var det en sannsynlighet for en Fed-rente på 3,75 prosent eller lavere på i overkant av 20 prosent. Det betyr at det for noen dager siden, ifølge markedet, var en resesjonssannsynlighet på mellom 20 og 60 prosent. Helt i det siste har risikoen for et slikt utfall, fortsatt ifølge markedet, falt betydelig.

Støy i tallene
De betydelige svingningene i grafen som indikerer markedets tro på resesjon, kan sikkert være frustrerende for mange. Hvorfor kan ikke markedet, som i sin visdom sitter nærmere fasiten enn enkeltanalytikere, holde seg til ett tall, én sannsynlighet? Det er kanskje slik at daglige svingninger i markedet inneholder en del støy. Derfor kan man for eksempel glatte grafen i stedet for å basere seg på kun én observasjon. Mitt øye sier meg at den røde linjen (3,75 prosent eller lavere) svinger rundt 30 prosent, mens den blå linjen (fire prosent eller lavere) holder seg rundt 10-15 prosent. Snittet av de to glattingene tilsier i så fall en risiko for en snart foreastående resesjon på litt over 20 prosent. Dette stemmer for øvrig ikke så dårlig overens med de øvrige markedsreaksjonene. Rentemarkedets foretrukne rentebane tilsier en Fed-rente på mellom 4,25 (ut fra futuresprisene) og fire prosent (basert på opsjonsmarkedet) ved rentemøtet i august 2008. Og aksjemarkedet har som kjent valgt å stige betydelig etter det første Fed-kuttet (det var egentlig bare et signal om kutt i styringsrenten) i midten av august, som indikerer at aksjemarkedet holder en knapp på myk landing i stedet for hard landing.

Om Fed velger å kutte med 0,25 eller 0,50 prosent og markedets reaksjon i kjølvannet av det kommende rentekuttet kan si oss mye om hvilke scenarier markedsaktørene er i ferd med å velge. Tirsdagens rentekutt blir derfor denne ukens begivenhet nummer én.

Fredagens svake arbeidsmarkedstall i USA slo luften ut av aksjemarkedet . Mange ble tatt på sengen av de skuffende tallene, men ikke de som brukte massens visdom. 

Jeg har gjentatte ganger i denne spalten tatt for meg begrepet massenes visdom. På bakgrunn av tilbakemeldingene fra lesere og andre er det lett å se at en del er skeptiske til begrepet. Mange avfeier begrepet som sådan og peker på at massenes galskap er mer dekkende for de signalene man kan hente ut fra et bredt sammensatt publikum. Andre synes begrepet i seg selv er fascinerende nok, men ser ikke den helt store praktiske bruksverdien i massenes visdom. Jeg vil her vise hvordan du selv kan komme nærmere ballen og i tillegg øke sannsynligheten for å putte den i mål.

Fokus på det viktige

I både fotball og finans er det viktig å ha fokus på det sentrale. I fotball gir det seg selv. Det er ballen som er i sentrum. I finans er det ikke like enkelt å vite hva man til enhver tid bør fokusere på. Det er allment akseptert at makrotall er viktige for markedsutviklingen, men det er ikke åpenbart hva man bør fokusere på. Det finnes også andre viktige enkeltstående markedsdrivere, som for eksempel sentiment, likviditet og markedets tekniske signaler, men i denne kommentaren vil jeg rette fokus mot makrotall.

En godt skolert makroøkonom vil gjerne ha klare formeninger om hvilke makrotall som er viktigst for markedet. Basert på teori og egne erfaringer kan han lage overbevisende argumentasjonsrekker om hvilke tall man bør fokusere på. Min egen erfaring med noen av verdens bedre skolerte økonomer, som jobber i de store Wall Street-bankene eller ved amerikanske universiter, er at de gjerne har forskjellig oppfatning om hvilke tall som er viktigst. Det kan virke forvirrende.

Mitt utgangspunkt er et helt annet. Ved bruk av massenes visdom trenger man knapt noen bakgrunn fra økonomi og finans for å skille snørr fra barter, det vil si ha fokus på ballen. Massenes visdom gir deg et et helt entydig, kvantitativt svar på hvilke makrotall som er viktigst, og som dermed kan ha størst betydning for markedet.

Spør så får du svar

Hver dag publiseres makrotall, som har forskjellig markedspåvirkning. For mange av disse makrotallene finnes det estimater fra økonomer som forsøker å spå hvilket nivå tallene vil havne på. Ved å undersøke hvor mange økonomer som lager estimater for hvert av makrotallene, kan man rangere makrotallene etter hvor mange økonomer som finner det formålstjenlig å bruke verdifull, knapp tid på å lage estimater for hvert tall. Helt nederst i denne artikkelen finner du en slik rangering over de 40 viktigste makrotallene i USA, som er basert på antall makroestimater bak hvert makrotall i august.

Vi ser at resultatet fra møtet i den amerikanske sentralbankens rentekomité, FOMC, er den hendelsen som følges av flest økonomer. Hele 96 økonomer har brukt av sin knappe tid på å gjøre seg opp en mening om rentemøtet i Federal Reserve. Dette er ikke så veldig overraskende all den tid de fleste er klar over den amerikanske sentralbankens rolle i det globale kapitalmarkedet. Uansett, rangeringen gir en et svart-på-hvitt-svar at FOMC-beslutningen er det viktigste i amerikansk og dermed global makro.

Non-Farm Payrolls, fredagens arbeidsmarkedstall, kommer opp som en klar nummer to. Bak fredagens arbeidsmarkedstall fantes det imidlertid enda flere estimater enn i august. Hele 88 økonomer hadde gjort jobben med å utarbeide et estimat før fredagens Non-Farm Payrolls-tallene (NFP). Med andre ord er tallene for ikke-jordbruksrelatert sysselsetting i USA regnet som de nest viktigste i USA og dermed i verden. Fordi NFP kommer hver måned, mens rentemøtene i Federal Reserve er én gang hver sjette uke, er NFP-tallene de aller viktigste av den høyfrekvente sorten.

Spør du altså et bredt utvalg av økonomer om hvilke tall som er viktigst, får du et helt klart, kvantitativt svar. Av de høyfrekvente tallene er det for tiden NFP som er aller viktigst.

Hot Consensus viser veien

Når man har fått et klart svar fra massene om at NFP er et viktig tall, er det ikke overraskende at disse tallene kan påvirke markedet betydelig. Så langt er det nok mange som vil si at jeg ikke har kommet med noe nytt. Det er allment kjent av NFP-tallene er viktige. Det kan så være, men her har jeg i alle fall presentert en liste over de viktigste makrotallene i USA. Det har jeg ikke sett så mange andre steder uten at forfatterne må ty til matematikk, regresjon og andre knep. Bruk av massenes visdom vil gi omtrent samme svar som en mer komplisert analyse, men fremgangsmåten er mye enklere og gjennomsiktig. Alle kan gjøre den på én, to, tre. Sannsynligvis er den også riktigere i og med at jeg tror økonomene i snitt vet å bruke tiden på det som er viktig.

Der man virkelig kan utnytte massenes visdom, er ved å dra inn begrepet Hot Consensus. Dette er også et begrep jeg har presentert tidligere. Ved å fokusere mest på de aller nyeste estimatene, i stedet for dem som kom inn først i esimatdatabasen, ender man opp med å se på det jeg kaller Hot Consensus. Hot Consensus-estimatene inneholder mer informasjon enn de estimatene som ble levert inn først. Dette er selvsagt, men det er ikke så mange som tar konsekvensen av det.

På fredag het det i finansmedia at konsensus så for seg en økning i NFP-tallene på 100.000 personer. Dette ville i så fall være en oppgang fra 92.000 i august. Nyhetsartiklene om NFP-tallene dreide seg med andre ord om at arbeidsmarkedet ville bedre seg fra august til september.

En nærmere gjennomgang av estimatene viste imidlertid at risikoen for en negativ overraskelse hadde økt betydelig rett i forkant av publiseringen av tallene. Grafen nedenfor viser utviklingen i Hot Consensus i dagene før fredagens NFP-publisering (merk at tidsaksen går mot venstre).

Fra den femte september ses en signifikant nedgang i estimatene. Årsaken er nok de svake ADP-tallene som ble publisert den femte september. Dersom du ikke vet hva ADP er (det er en type arbeidsmarkedstall som har hatt en fin samvariasjon med NFP i det siste), gjør det ingenting. Faktisk er det bare med på å understreke poenget mitt. Du trenger, for å sette det på spissen, ingen kunnskap om økonomi for å utnytte massenes visdom. Det holder å se at Hot Consensus svekket seg.

Få ser det åpenbare

Fortsatt vil nok mange si at konklusjonene mine er åpenbare og selvsagte. Likevel tør jeg hevde at for få tar konsenkvensen av det åpenbare. For det første vet vi at NFP er verdens viktigste høyfrekvente makrotall. For det andre har jeg pekt på den klare svekkelsen av NFP rett i forkant av publiseringen, noe mange backtradere vil hevde at de fikk med seg. Likevel er det lite i estimatdatabasen som tyder på at økonomene og dermed markedsaktørene bygde inn ny informasjon i tilstrekkelig grad. Det er pussig at de som hevder de så ett eller annet på forhånd aldri blir registrert i slike databaser. 

Historisk har det vist seg at negative NFP-overraskelser i snitt er på 70.000 personer. Når det gamle konsensus befant seg på rett i overkant av 100.000, skulle det tilsi at oppdaterte estimater basert på ny informasjon burde trekkes helt ned mot 30.000. Fasiten viser at ingen av estimatene som kom inn etter den femte september, var lavere enn 70.000 personer. Med andre ord var det ingen som tok den fulle konsekvensen av at NFP-tallene så ut til å by på en negativ overraskelse.  En datamaskin ville endt opp med et estimat på rundt 30.000, som ville ha vært bedre enn samtlige økonomer.

I tråd med erfaringene

At jeg i denne kommentaren valgte å fokusere på NFP, betydningen av tallet i markedssammenheng og analysen av oppside- og nedsiderisikoen i makrotallet, er ikke tilfeldig. De siste to månedene har jeg i email til kunder og kontakter valgt å fokusere på utelukkende ett makrotall, det vil si NFP. Fokuset på NFP er etter min mening skolebokriktig fordi så mange i markedet bruker sine knappe ressurser på det. At jeg også i august brukte Hot Consensus for å advare kunder mot svake NFP-tall, viste seg å være heldig også den gangen. At jeg fikk rett to ganger på rad, gjør ingen regel. Imidlertid viser en gjennomgang av over 150.000 makroestimater i USA fra 1997-2005 at Hot Consensus viste riktig vei i 57 prosent av tilfellene. Og merk at det ikke var mine beregninger som var bedre enn konsensus. Det var begrepet Hot Consensus, som jeg ikke har kontroll over, som viste veien. Det var verktøyet som muligens viste sin berettigelse, ikke min magefølelse eller evne til å spå.

Hot Consensus vil altså ikke gi deg rett hver gang, men over tid står man seg på å lytte til massenes nye visdom.  Enkelte hever seg over massenes visdom, mens andre velger å fokusere på den gamle visdommen. Begge grupper har da altså oddsene mot seg i forhold til dem som ser på Hot Consensus. 57 prosent sannsynlighet for å vinne er ikke all verden, men i markedet er det gjerne slik at det er de små marginene som skiller vinner fra taper.

Har du fortsatt mot til å konkurrere mot massenes visdom og Hot Consensus?

Andrekvartalstallene i amerikansk foretakssektor var svært gode. Spesielt i forhold til forventningene.

Det har de siste ukene vært mye fokus på USA. Problemer knyttet til amerikanske boliglån og kreditt har rystet finansmarkedene. Til tross for all uroen er det vanskelig å finne tegn på at den amerikanske foretakssektoren er på vei utfor stupet.

Aksjer, økonomien og foretakssektoren hånd i hånd

Andrekvartalstallene i amerikansk foretakssektor var ganske enkelt bra. I likhet med  bruttonasjonalproduktet for øvrig ser det ut til at veksten bunnet ut en gang mellom første og andre kvartal i år.

Den blå linjen i grafen ovenfor viser medianveksten i amerikansk børsnotert foretakssektor (denne veksten vises på høyre akse). Det er til enhver tid 5000-6000 selskaper over løpende tremånedersperioder som inngår i beregningen av median årsvekst i resultat etter skatt. Den røde linjen viser årsveksten i bruttonasjonalproduktet (veksten i prosent vises på venstre akse). Interessant nok viser begge linjer et hopp opp, helt i tråd med tidligere signaler fra ledende indikatorer. Jeg har ved flere anledninger pekt på nettopp denne muligheten for en reakselerasjon i veksten en gang mellom andre og tredje kvartal. Dette var hovedårsaken til at jeg var så positiv til aksjemarkedet under februar-mars-korreksjonen og spådde markedet opp rundt 20 prosent.

Grafen ovenfor viser også den helt klare sammenhengen mellom utviklingen i foretakssektorens vekst og veksten i økonomien for øvrig. Den nære sammenhengen viser at foretakssektoren bare er en residual av økonomien ellers og at det ikke er tilfeldig at aksjemarkedet brukes som en ledende indikator på generell økonomisk vekst.

Annerledes i S&P 500
Tilsvarende tall for Standard & Poor's 500, det vil si medianveksten blant de 492 selskapene som har levert andrekvartalstall, viser en vekst på hele 14,1 prosent. Det betyr at det jevne selskap i S&P 500-indeksen hadde en vekst i andre kvartal som var nær dobbelt så høy som det jevne amerikanske selskap. Forskjellen skyldes sannsynligvis S&P 500-selskapenes større utenlandseksponering. Også nasjonalregnskapstallene viser at veksten i inntekter fra utlandet er mye høyere enn veksten i inntekter fra innenlandsk virksomhet. I tillegg har S&P 500-selskapene større ressurser til å bedrive finansiell ingeniørkunst, som for eksempel tilbakekjøp av aksjer for å blåse opp resultatveksten per aksje.

Normale tilbakemeldinger
Jeg har flere ganger tidligere advart mot å bruke for mye tid på historiske regnskapstall. Likevel er det greit å ha gjort øvelsen fordi forståelsen av den helt nære historikken gjør en bedre i stand til å avdekke feilaktige påstander. De som hevder at den amerikanske økonomien står rett foran en økonomisk nedtur, tar nok feil med tanke på at det jevne S&P 500-selskap hadde en årsvekst i inntjeningen på 14,1 prosent, mens det jevne amerikanske selskap hadde en vekst på 8,3 prosent. Det er sjelden økonomien går fra slike vekstrater til negativ vekst. En avmatning tar tid og en resesjon i 2007 er derfor utelukket. Husk at tidligere sentralbanksjef i USA, Alan Greenspan, advarte mot en slik krasjlanding i 2007 tidligere i år. Disse spådommene vil slå til én eller annen gang, men ikke i år.

Når det gjelder foretakssektoren i USA akkurat nå, er det naturlig å se på hva selskapene selv sier om fremtidsutsiktene.

Grafen ovenfor viser antallet selskaper i USA som guider opp i forhold til antall selskaper som guider ned. Slik guidance gis til markedet når selskapene ser at tidligere kommuniserte fremtidsprognoser må endres. Det fascinerende ved slik guidance er at den følger et helt bevisst mønster. Intraårtoppen nås normalt i mai, mens -bunnen er i oktober. Helt som sesongmønstret i aksjemarkedet for øvrig. Det er intet unormalt ved den guidancen som kommer fra selskapene akkurat nå. Tilbakemeldingene ligger helt etter skjema.

Veien videre
Fasiten for andrekvartalsrapportene i USA, hvor de siste ukenes uro i kapitalmarkedene startet, reflekterer en robust foretakssektor. Den nære historikken er imponerende sterk, men reakselerasjonen i veksten i foretakssektoren var altså indikert av ledende indikatorer for en god stund siden. Og for øvrig er tilbakemeldingene fra selskapene selv helt på det jevne. Det er få negative overraskelser og ingen tegn til full sprekk i amerikanske selskaper.

En gjennomgang av den nære historikken og guidance er vel og bra, men ikke egnet til å gi signaler om hva som ventes rundt hjørnet. Skal vi tro analytikerne, vil årsveksten i S&P 500-selskapene ende på 4,1 prosent i tredje kvartal (denne årsveksten er resultatveid og skiller seg fra mediantallene). Jeg er usikker på hvor mye den siste tidens finansuro vil slå ut i de store bankenes resultater, men 4,1 prosent høres svært forsiktig ut. Jeg tror det ligger an til positive resultatoverraskelser også i tredje kvartal og veksten vil nok havne rundt de nivåene vi så i andre kvartal.

Fra tredje kvartal og utover er det imidlertid ikke like lystig. For det første venter analytikerne en årsvekst i S&P 500-resultatene på nesten 12 prosent i fjerde kvartal og 10 prosent i første kvartal 2008. Og denne reakselerasjonen i veksten antas å komme når de ledende indikatorene, som jeg tidligere har vist til, begynner å tegne et mer moderat bilde av vekstutsiktene.

Jeg heller fortsatt til å tro på et positivt andre halvår i aksjemarkedet, i tråd med historiske sesongmønstre. Men risikoen for fusk i vekstmotoren når vi går inn i 2008 øker. Det øker også risikoen for svingninger i aksjemarkedet.