Markedet begynner å prise inn et hyggelig utfall av kredittkrisen. Men i bakgrunnen lurer skremmende scenarier.

Én av mine nye favorittindikatorer er kombinasjonen av opsjons- og futuresmarkedets syn på fremtidig sentralbankpolitikk i USA. Federal Reserve er på mange måter hele verdens sentralbank på den måten at Fed gjenopprettet ro i finansmarkedene på en måte ingen andre kan gjøre. Hva markedet tror om fremtidig sentralbankpolitikk i USA er derfor interessant.

Veien videre

Det er mange som for tiden går høyt ut med sine renteprognoser. De spår flere rentekutt i USA enn det første kuttet som antas å komme på førstkommende møte i rentekomitéen den 18. september. Dette er omtrent like oppsiktsvekkende som å spå snø den kommende vinteren. Poenget er at alle som sitter i markedet ved hjelp av et par tastetrykk kan finne ut hva tusener av markedsaktører tror om fremtidig rentebane i USA. Og massenes visdom gir et helt klart svar på hva som ventes på rentesiden i USA. Ytterligere hevinger er 100 prosent uaktuelt. Det ventes et kutt på rentemøtet i september, men futuresaktørene er sikrere i sin sak enn opsjonsaktørene. Deretter ventes sentralbankens styringsrente å falle ned mot 4.50 prosent fra dagens 5.25 i løpet av sommeren 2008. Se grafen nedenfor.

Grafen viser Feds mest sannsynlige rentebane, slik markedsaktørene i futures- og opsjonsmarkedet ser det. Den blå linjen viser opsjonsmarkedets implisitte tro på fremtidig Fed-rente, mens den røde viser futuresmarkedets syn på fremtidige Fed-renter. Den sorte linjen er snittet av opsjons- og futuresmarkedets syn, og det er denne som i tråd med massenes visdombegrepet bør vektlegges mest. Markedets tusener av stemmer - forent i et konsensussyn – mener med andre ord at vi kan komme til å få både ett, to og kanskje tre rentekutt frem til sommeren 2008.

Ikke alle respekterer massene

Som jeg tidligere har gjort rede for (se her for artikkelserien min om massenes visdom: artikkel én, artikkel to, artikkel tre) har jeg stor sans for massenes visdom. Jeg registrer imidlertid at mange er uenige i dette synet, ikke minst norske akademikere. Sist ute med en tvilsom bemerkning om massenes visdom i aksjemarkedet er førsteamanuensis Hilde C. Bjørnland ved Handelshøyskolen BI. Hun skriver følgende i Dagens Næringsliv fredag 24. august:

«Det er omdiskutert (selv i denne avisen) om aksjeprisene kan være en god ledende indikator for økonomisk vekst. Nobelprisvinner i økonomi Paul Samuelson sa i 1996 at «aksjemarkedet har forutsett ni av de fem siste resesjonene». Aksjemarkedet overreagerer altså på enkelte nyheter og ikke alle børsfall leder til resesjon».

At dette er skrevet av en kommende professor, er skuffende fordi det enten gjenspeiler en mistro til massenes visdom slik den kommer til uttrykk i kapitalmarkedene eller viser at kunnskapen om ledende indikatorer er liten. Jeg lurer på om hun virkelig kan dokumentere hvilke fagmiljøer som avskriver aksjer som en ledende indikator på økonomisk vekst. Ledende indikatorer er bygd opp av flere indikatorer til en såkalt komposittindikator. Nettopp fordi ingen av de underliggende indikatorene i den ledende komposittindikatoren er ufeilbarlige - heller ikke aksjemarkedet – velger utviklerne av ledende indikatorer å basere seg på et bredt utvalg av indikatorer som til sammen danner et konsensus eller en slags massenes visdom. Det kommer aldri til å finnes én indikator som alltid leder økonomien, men det finnes indikatorer som fortjener en plass i en ledende komposittindikator. Dette poenget er ikke helt lett å ta, noe enkelte norske akademikere er et bevis på. Jeg har for øvrig tatt for meg nøyaktig samme problemstilling i et leserinnlegg i DN for et snaut halvår siden, skrevet akkurat da markedet bunnet ut i februar-mars-korreksjonen (det ble skrevet den 6. mars og publisert den 16. mars). Interesserte lesere kan  lese DN-leserinnlegget i sin helhet nederst, etter hovedartikkelen.

Ha respekt for andre

Mitt poeng med å bruke markedet er at det stort sett gjenspeiler massenes visdom. Av og til slutter folk å tenke, og da ender man opp med massenes galskap i form av en boble eller en for dyp korreksjon eller krakk. Det å ha respekt for markedet, tror jeg er viktig for å lykkes med investeringer. Og i dagliglivet er det likedan. Ungdommen gjør en del de ikke vil gjenta når de blir eldre og sitter på massenes visdom i form av en aggregert erfaringsdatabase. De beste lederne vet å spørre sine ansatte om råd før de gjør en beslutning. Sistemann som snakker rundt møtebordet, er den erfarne sjefen som vet å trekke til seg alt av relevant informasjon før han uttaler seg. Dermed slipper han å plumpe ut med ting han ville angret på noen minutter senere, og gruppen får anledning til å la ulike synspunkter luftes før lederen setter punktum for diskusjonen gjennom sin autoritet. Manglende respekt for andres meninger - massenes visdom - er oppskriften på både store tap i kapitalmarkedene og selve drivkraften bak totalitære regimer vi har hatt en del av her i Europa i det siste århundret.

Sweet spot

Hvis man som jeg har endt opp med å respektere massenes visdom, blir det mye morsommere og interessant å jobbe i kapitalmarkedene. Det er ikke alle steder hvor man har en minutt-til-minutt-spørreundersøkelse om utsiktene for boliglånsrenten, lønnsvekst og av og til krig, det vil si forhold som er relevant for de fleste. Nå begynner imidlertid omveien til det egentlige temaet - markedets syn på Fed-renten i USA –  å bli vel lang. Så la oss komme tilbake til markedet kjappest mulig.

Den rentebanen som markedet legger opp til, impliserer at Federal Reserve tilpasser seg en moderat avmattende økonomi. Hvis økonomien ventes å gå inn i en resesjon, ville nok den mest sannsynlige rentebanen i grafen ovenfor indikert langt lavere renter. Og hadde kreditturoen forsvunnet helt, hva hadde vært vitsen med rentekutt overhodet? Slik jeg leser det, er markedets konsensussyn på fremtiden av den positive sorten. Det blir litt økonomisk motvind, men ikke mye.  Dette synet er helt i overensstemmelse med stigende aksjemarkeder, slik vi har opplevd helt siden markedet forsto at Fed ville kutte renten. Markedet er midt i smørøyet.

Dystre spekulasjoner

Forrige uke så jeg blant annet på hva som i snitt skjedde med aksjemarkedet når Fed kuttet renten, basert på erfaringer helt siden 1920-tallet. Snittanalysen overskygger imidlertid en del enkelthendelser som avviker fra normalen. Og det kanskje mest interessante poenget som overskygges, er at markedet liker noen få, men ikke for mange rentekutt. Faktisk viser det seg at markedet i snitt stiger når Fed kutter renten opptil tre-fire ganger. Hvis Fed kutter mer enn fire ganger, begynner snitterfaringen å gjenspeile et svakere aksjemarked. Hvorfor? Hvis Fed kutter to-tre og kanskje fire ganger, kan man anta at økonomiens avmatning er av den grunnere typen. Hvis sentralbanken tvinges til å kutte flere ganger, gjenspiler det nok en såpass svak økonomi at aksjemarkedet ikke kan ignorere skadene i økonomien. Derfor gir futures- og opsjonsmarkedet oss verdifull informasjon ? oppdatert på daglig basis ? om fremtidsscenariene for USA og verdensøkonomien.

Markedets konsensussyn på Fed-politikk og dermed fremtidig vekst er svært viktig å ha i bakhodet i markedsanalysen. Men opsjonsmarkedet gir oss i tillegg ytterligere verdifull informasjon. Opsjonsprisene gir mer dybdeinformasjon enn futuresmarkedet. Og det er opsjonsmarkedets implisitte syn på en snart forestående resesjon som er noe av det mest interessante jeg klarer å lese ut av opsjonsprisene. Opsjonsprisene indikerer at det er omtrent 30 prosents sannsynlighet for en styringsrente på 4,25 prosent i USA innen utgangen av april 2008. Tvinges Fed til å kutte renten én prosent eller mer - betyr det at en resesjon anses som svært sannsynlig når sentralbanken har kommet såpass langt ut i kuttssyklusen. Derfor man kan bruke opsjonsmarkedets priser på Feds styringsrenter som markedets implisitte tro på resesjonsscenariet.

Og for tiden indikerer markedet og massenes visdom at vi med i underkant av 30 prosents sannsynlighet må forberede oss på en resesjon i USA. Ingen blir skremt av det vekstscenariet.

Kopi av leserinnlegg i DN fra den 16. februar 2007
(skrevet den 6. februar)

Professoralt tullball

«Børsen har forutsagt hundre av de ti siste nedgangstidene», slår Victor D. Norman fast i sin siste lørdagskommentar. Forsøket på å gjøre seg morsom på aksjemarkedets bekostning avslører økonomiprofessorens uvitenhet om aksjers egenskap som en ledende indikator for økonomisk vekst.

Normans bemerkning om aksjemarkedet tar utgangspunkt i det aktuelle børsfallet, men kommentaren er - bevisst eller ikke - lånt fra en nobelprisvinner i økonomi, Paul Samuelson. I 1966 sa Samuelson til tidsskriftet Newsweek at «Wall Street-indeksene har forutsett ni av de fem siste resesjonene». Siden den gang har denne morsomheten om aksjemarkedets krumspring gått sin seiersgang verden over, og nå serveres den altså av Norges kanskje mest kjente økonomiprofessor.

Faktum er at aksjemarkedet slett ikke er et hodeløst monster, som følger en helt tilfeldig utvikling. Verdens ledende konjunkturforskere i blant annet OECD og amerikanske National Bureau of Economic Research bruker nettopp aksjemarkedet som en ledende indikator for økonomisk vekst. Charles H. Dow, mannen som grunnla Dow Jones & Company og The Wall Street Journal, utviklet allerede i 1896 verdens kanskje første aksjeindeks, Dow Jones Industrial Average. Dows arbeid er i ettertid kjent som Dow-teorien og regnes som ett av de første og viktigste bidragene innenfor teknisk analyse. Dow brukte sin forståelse av aksjemarkedet til å forstå økonomien i seg selv, og ikke som et verktøy for å handle aksjer. Poenget er at folk - både i finansmarkedene, men også i analyseinstitusjoner - i godt over 100 år har sett at aksjemarkedet og økonomien følger den samme syklusen. Så hvorfor tror Norman at aksjemarkedets utvikling er som å kaste kron og mynt?

Den amerikanske finansprofessoren Alfred Cowles skrev i 1934 en artikkel hvis formål var å knuse Dows teorier om aksjemarkedet. Året før hadde Cowles publisert sin første toneangivende artikkel om aksjemarkedets tilfeldige utvikling. Cowles tilhørte den voksende gruppen av akademikere som ønsket å gjøre økonomi og finans til et mer presist fag med utstrakt bruk av matematikk og statistikk. Flere akademiske bidrag fulgte i Cowles fotspor og sistemann ute av de virkelig berømte akademikerne var kanskje Eugene Fama med artikkelen «Random Walks in Stock Market Prices» fra 1965.

Jeg tror det er viktig å ha økonomifagets nære historie i bakhodet for å forstå hvorfor Norman tramper i klaveret i omtalen av aksjemarkedet. Økonomi- og finansakademikere har brukt de siste 40-50 årene på å utvikle en konstruert teori om hvordan verden henger sammen, og antakelsen om aksjers tilfeldige utvikling er sentral i denne konstruksjonen.

Alfred Cowles og andres poeng med å innføre doktrinen om at aksjemarkedet følger en tilfeldig utvikling, er å putte verden inn i en matematisk modell. Dermed blir det enklere å regne seg frem til ett svar og faget fremstår i et mer vitenskapelig lys. Uheldigvis er det liten praktisk nytteverdi i moderne finans, som blant annet omfatter kapitalverdimodellen - opprinnelig utviklet av blant annet NHH-professor Jan Mossin. Til tross for matematisk fortreffelige modeller er finansmarkedene kanskje det eneste faget hvor praktikerne skryter av at det de lærte på skolen, selvsagt ikke brukes i det daglige. Det er utenkelig at leger og ingeniører skulle ha det samme nonchalante forholdet til sine fag.

I stedet for Normans naive tro på markedets tilfeldige utvikling viser data for de siste 60 årene at aksjer og økonomien går hånd i hånd. Beregninger vi har gjort i Storebrand viser at det i 16 av 18 tilfeller, hvor økonomien i USA har snudd til det bedre siden 1949, har vært et stigende aksjemarkedet i neste 12-månedersperiode. En tilfeldig utvikling? Vi har også studert aksjer og økonomisk utvikling i 12 andre land og mønstrene er like på tvers av landegrensene. Historisk utvikling i vekst- og verdiaksjer samt aksjemarkedets prising i forhold til fremtidig avkastning viser også at aksjer ikke følger en tilfeldig bane.

Dessverre er det for lettvint å bruke enkle matematiske begreper som «random walk» for å forstå finansmarkedene og det er synd for morgendagens studenter at en professor i sin beste alder gjør samme feil som Samuelson gjorde for over 40 år siden. Hvor lang tid trenger professorene på høyskolen i Bergen for å lære av sine feil? Aksjemarkedet har aldri fulgt en tilfeldig utvikling og teknokratiske akademikeres matematiske «bevis» de siste 40-50 årene vil ikke endre på det.

Og hvordan skal man så tolke de siste dagenes kursfall? Varer fallet lenge uten at markedet kommer tilbake - samtidig som ledende indikatorer snur ned på bred basis - er ikke signalene fra aksjer tilfeldige. I og med at ledende indikatorer i USA peker opp, er børsfallet de siste dagene sannsynligvis mer et resultat av kortvarig svakhet i økonomien.

Sjelden har en uke i aksjemarkedet vært preget av mer spenning enn forrige uke. I reneste Rocky Balboa-stil kom markedet tilbake på overtid.

I forrige blogg omtalte jeg markedsutviklingen som en skrekkfilm. De fleste lar seg rive med av spenningen og frykter det verste. Som regel blir publikums skrik avløst av begeistring over at helten overlever. Siste ukes begivenheter levde opp til denne klisjeen. Og sammenlikningen med Rocky-filmene er heller ikke tatt ut av luften.

Kom seg opp på overtid
I boksing er man ute etter at dommeren har talt til ti etter møtet med det seilduksdekkede plankegulvet. Siden 11. mars 2003 har aksjemarkedet – representert ved den toneangivende Standard & Poor's 500-indeksen – aldri gått på en knockout, det vil si et fall på ti prosent eller mer. Dette er faktiske den neste lengste perioden siden 1900 at det retningsgivende amerikanske aksjemarkedet har holdt seg oppe uten å gå på en skikkelig nesestyver.

Det spesielle med uken som gikk, er at S&P 500 var ned 12 prosent fra toppnoteringen fra den 19. juli i år til den laveste kursen som ble satt intradag torsdag den 16. august. Men i boksing som i aksjemarkedet er reglene klare. Det er kun sluttkursene som er offisiell tellemåte, og mens alle trodde det var over og ut med Mr. Market torsdag kveld norsk tid, reiste det seg i beste Rocky-stil og steg tre prosent i løpet av børsens tre siste åpningstimer. Maken til historisk opphenting i siste sekund tror jeg de fleste av oss knapt har vært med på. Dermed består markedsrekorden. Dette er inntil videre historiens nest lengste oppgang uten en ti prosents korreksjon.

Avtalt spill?
Parallellen til boksing slutter likevel ikke her. For den delen av markedet som dro markedssnittet opp i sene kveldstimer sist torsdag, var finansaksjer. Finanssektoren i S&P 500 steg 3,5 prosent fra onsdag til torsdag og oppgangen var enda større – hele 5,3 prosent – i de mindre finansaksjene i S&P 600 Small Cap-indeksen. Det skal sies at finansaksjer startet å utprestere allerede den 6. august og markerte så smått en bunnformasjon som er helt i overensstemmelse med forventninger om et snarlig rentekutt fra den amerikanske sentralbanken, Federal Reserve. Og i rentemarkedet gjenspeilet futures og opsjoner på såkalte effektive Fed Funds-styringsrenter at et rentekutt kunne ventes i løpet av august. Signalene fra tusener av aktører i rentemarkedet var så klare at jeg i forrige uke begynte å gjøre kunder forberedt på hvilke porteføljerotasjoner som følge av rentekutt man burde begynne å se etter. Selv trodde jeg Federal Reserve ikke ville kutte, men det er bare folk som ber om juling som konsekvent hever seg over markedets visdom.

Til tross for markedets lek med Fed-kuttscenarier, var det altså i sene kveldstimer sist torsdag at markedet tok en Rocky og steg tre prosent på nærmest uforklarlig vis. I dag vet vi at markedet hadde rett. Noen var med ett overbevist om at det bare var å hamstre finansaksjer. Hadde S&P 500 og finanssektoren i USA vært en aksje, hadde det nok ringt bjeller i amerikanernes Stock Watch-system for markedsovervåkning. Som boksing vil det i markedet av og til være noen få som vet mer enn andre. Det er likevel sjelden at verdens viktigste markedsindeks reagerer så klart på snart forestående og kurspåvirkende informasjon.

En lite overraskende reaksjon
Da rentekuttet var et faktum før markedet i USA åpnet på fredag, var det enkelt å forutsi den første markedsreaksjonen. Grafen nedenfor viser utviklingen i S&P 500-indeksen rundt tidspunktet for Feds første rentekutt. Beregningene er basert på Feds rentepolitikk helt siden 1929 og gir et gjennsomsnittsbilde av markedsreaksjonen på første rentekutt. Merk at tidsaksen før og etter midtstreken gjenspeiler markedsbevegelsenen opp til 18 måneder før rentekutt.

Lærdommen fra grafen er helt klar. Rentekutt er som regel et kraftig luktesalt for markedet. Den initielle markedsreaksjonen er imidlertid bare en forsmak på det som vanligvis kommer. Markedet stiger nemlig nesten dobbelt så mye som normalt i året etter det første rentekuttet. Det er alltid gode grunner til at denne gangen er annerledes, men grafen viser likevel hva som vanligvis skjer på tidspunkter hvor frykt og grådighet er spesielt fremtredende. Og overdreven frykt og grådighet skaper mer troverdige og forutsigbare markedsmønstre enn om stemningen er mer balansert.

Run to the hills…
Mens det en god stund i forrige uke var Iron Maidens refreng fra «Run to the hills, run for your lives» som summet i bakhodet, var det altså Rocky-sammenlikningen som er mest dekkende for uken sett under ett. Og interessant nok er det Rockys gjenopphenting i sluttsekundene som er mest illustrerende for å beskrive markedets reaksjon på en overveldende negativ nyhetsstrøm.

De siste ukene har vi sett at markedets volatilitet eller kurssvingninger har føket i været, den makrobaserte nyhetsstrømmen har vært elendig og en bredt sammensatt sentimentindikator gjenspeilet en pessimistisk stemning. Dette er en type indikatorer som har vist seg å ha en god evne til å forutsi fremtidig avkastning på kort sikt. Glem alt du hører om prisingen av markedet og at denne har kommet ned på et hyggeligere nivå. Markedsprisingen har bare betydning for avkastningen på lang sikt, minst 10 år, og hvis man inflasjonsjusterer avkastningen og trendjusterer inntjeningen som inngår i pris- vs fortjenestemultippelen (se her for en grundigere diskusjon av markedsprising). Med andre ord har de mest troverdige indikatorene for kortsiktig avkastning skreket «kutt shortposisjonene» i et par uker eller så. Da stemningen gikk rett i kjelleren utover i forrige uke, var det mer riktig enn på et års tid å lære seg å elske frykten. Dette tok jeg opp blant annet i forrige ukes blogg. Og fredagens sluttkurs er høyere enn sluttkursen på fredag for to uker siden. Så mye frykt og så lite kursnedgang.

Man kan argumentere for at oppgangen denne gang utelukkende skyldes Feds rentekutt, men det er vel ikke helt uvanlig at sentralbankene trer støttende til ved finansielle kriser og kollaps i stemningen. Og som allerede nevnt, markedet begynte å ta inn over seg muligheten for et rentekutt og da er vel det lite overraskende kuttet egentlig en helt naturlig del av risiko-belønningsbildet i markedet?

Rocky eller Million Dollar Baby?
Veien videre er det ikke så enkelt å ytre seg skråsikert om. Jeg liker «Rocky I» bedre enn «Million Dollar Baby», men registrerer at dama som la seg ned vant Oscar og har en noe høyere brukerrating blant titusener av brukere på internettjenesten IMDB (Rocky vant også Oscar, men ikke for hovedrollen. For dere som også liker «Rocky I» bedre enn Million Dollar-dama, viser IMDB-tallene at menn under 18 år og kvinner over 45 liker Rocky I best. Hadde amerikanske brukere fått bestemme, hadde de to filmene hatt lik brukerrating. Og for dem som liker «Rocky I» best, er det oppløftende at denne filmen i sum beskriver virkeligheten best. Markedet og dermed økonomien kommer seg som regel på tilsynelatende mirakuløst vis i siste minutt når stadig flere tror på ragnarokk og selv akademikere har fått øynene opp for det faktum at aksjemarkedet de siste 100 årene har vært optimistenes triumf).

Ønsketenkning er imidlertid et usedvanlig dårlig utgangspunkt for markedsanalysen og man må forsøke å veie ulike deler av helhetsbildet opp mot hverandre, så objektivt som mulig inntil siste beslutning uunngåelig må tas på magefølelsen.

Veksten er bekymring nummer én
På litt sikt bekymrer det meg at ledende indikatorer for vekst i USA har mattet noe av. Og markedet er i seg selv en refleksjon – og ledende sådan – på hva som kan ventes med hensyn til økonomisk vekst. På den annen side har markedet utvilsomt gått gjennom en slags slankekur hvor overoptimismen til en viss grad, men slett ikke helt, er trimmet bort og den økte volatiliteten er også bra for det kortsiktige bildet. I tillegg kommer snart de positive sesongdriverne.

Derfor står jeg fortsatt ved hovedscenariet om et godt børsår i 2007. Men stemmer det at de ledende indikatorene for økonomisk vekst virkelig er på vei fra det positive til det mer usikre, viser historien oss at risikoen for korreksjoner, som den vi opplever nå, er tre ganger så sannsynlig som når ledende indikatorer peker opp. Det er ikke med like foroverlente optimisme som i februar at jeg går høsten og 2008 i møte. Forsiktig optimist, men forberedt på mer usikkerhet enn tidligere er nok dekkende for mitt personlige markedssyn akkurat nå.

Likevel vil bare tiden og ikke mine prognoser vise om det er «Rocky» eller «Million Dollar Baby» som vil beskrive børsåret 2007.

«Vær forsiktig med hva du ønsker deg. Det kan gå i oppfyllelse», heter det i skrekkfilmen. Samme advarsel kunne vært brukt om markedsuroen akkurat nå.

For noen måneder siden pekte jeg på overoptimismen i markedet. Jeg har også brukt spalteplass på markedets sesongsvingninger. Når markedsuroen kommer, slik som advarslene spådde, er det likevel vanskelig å holde hodet kaldt. Vær forsiktig med hva du ønsker deg. Det er lett å kaste seg på den stadig voksende bølgen av pessimisme. Til tross for at man var godt forberedt på børsturbulens, er det fristende å tro at denne gang er annerledes; denne gang vil det smelle for alvor og alle optimistier vil sitte igjen som tapere.

Stemningen nær bunnen
I forrige uke skrev jeg at denne korreksjonen er sentimentdrevet, i tillegg til at den har fått hjelp av sesongfaktorer. Derfor var det med interesse jeg for noen dager siden så at min favorittindikator for markedsstemning har falt til nivåer hvor det historisk har vist seg at bare idioter begynner å shortselge aksjer.

Grafen ovenfor, som oppdateres hver onsdag (enkelte av komponentene i indikatoren er basert på data som bare oppdateres ukentlig) illustrerer markedsstemningen for noen dager siden. Vi er nær nivåene fra februar-mars tidligere i år, men fortsatt et stykke unna nivået fra i fjor sommer. I og med at markedet har falt siden indikatoren ble oppdatert, er det nærliggende å tro at markedssentimentet falt til et nivå i forrige uke hvor det historisk - i snitt - har snudd til det bedre. Det kan godt tenkes at sentimentet skal videre ned, men det er nå på nivåer hvor man historisk ikke har tjent på å slutte seg til dommedagsprofetene.

Grafen ovenfor viser hvilke sesongmessige utfordringer vi står overfor. Grafen er tidligere omtalt i denne bloggen (se her for detaljer om grafen).

Det meste av fallet er unnagjort størrelsesmessig, ifølge læreboka, men tidsmessig sier snittet av historiske erfaringer oss at oppgang ikke kan ventes før omtrent midt i oktober. Det er selvsagt ingen gitt å si med sikkerhet hva som kommer til å skje i markedet. Her har jeg imidlertid hentet frem tidligere grafer som advarte oss mot nettopp den korreksjonen vi er inne i nå. Da spørs det om man skal bare kaste de samme analysene overbord og anta at herfra blir alt annerledes. Jeg holder en knapp på at sentiment og sesong vil hjelpe markedet i nær fremtid.

Lær deg å elske det usikre
Når man har gjort alle de feilene man kan gjøre i markedet, er det fint om man klarer å dra lærdom av feiltrinnene. Det er nå en god stund siden jeg merket meg at markedet gang på gang gjør det motsatte av hva jeg ventet, og ofte det motsatte av sunn fornuft og finansteorien.

De siste ukene har vi sett at volatiliteten, det vil si svingningene, i markedet har eksplodert. Det er flere ulike måter å måle slik volatilitet på. Jeg har sett på løpende historisk volatilitet for den nærmeste tiden, implisitt volatilitet representert ved VIX-indeksen og intradag volatilitet, det vil si de markedssvingningene man opplever i løpet av én børsdag. Jeg tror de tre betraktningsvinklene fanger opp det meste av det folk oppfatter som «volatilitet».

Første gang jeg gjorde øvelsen, ble jeg overrasket. I årene etterpå har jeg imidlertid sett så mange avarter av volatilitetsanalysen at det er liten tvil om hva som er riktig tilnærming til volatilitet. Når børsen begynner sprette opp og ned fra dag til dag, eller mest ned som nå, er det ikke en advarsel om å holde seg unna markedet. Tvert i mot er den entydige lærdommen fra historien at store utbrudd i volatiliteten er signaler om at markedsutsiktene på kort sikt er mye bedre enn tidligere. Det finnes selvsagt eksempler på at rykk oppover i volatiliteten var et hint om ytterligere børsfall. Men i snitt og i de fleste tilfeller har dramatiske hopp i markedssvingningene lik dem vi opplever nå, vært en oppskrift på god aksjeavkastning rett rundt hjørnet. Det er vanskelig å tro på her og nå, men det er nettopp derfor økt usikkerhet har vært forbundet med bedre børsutsikter på kort sikt.

Lærer aldri
Referansen til skrekkfilmene og -bøkene er ikke hentet ut av luften. Selv om de fleste skrekkfilmer ender godt, lar man seg rive med underveis og frykter det verste. Så ender alt god til slutt, stort sett hver gang. Til tross for at det var gode grunner til at markedet skulle falle, ender man opp med å tro på undergang selv om erfaring tilsier det motsatte. Vi lærer aldri. Det er som om investorer ikke er skapt for å spekulere på børsen. Altfor ofte ender altfor mange opp med å kjøpe nær toppen og selge nær bunnen. Det er dessverre veldig menneskelig.

Frykt og grådighet kombinert med ønsket om å gjøre som resten av gruppen fungerer dårlig som investeringskonsept. Så får vi se om frykten er velbegrunnet denne gang, at det virkelig er annerledes denne gangen.

En nærmere gjennomgang av mer enn to tusen andrekvartalstall i USA tyder på at bunnen i den økonomiske avmatningen er bak oss. Det er det ikke mange som bryr seg om når frykten får sette markedsagendaen.

Ledende indikatorer har lenge fortalt oss at verdens største enkeltøkonomi, USA, har stått overfor en økonomisk gjenopphenting. Både tallene for amerikansk bruttonasjonalprodukt i andre kvartal og andrekvartalsrapportene i amerikansk foretakssektor indikerer at den økonomiske bunnen var i første kvartal.

Et kjent mønster

«Vi holder en knapp på at veksten kan få seg et løft utover i 2007, kanskje i andre eller tredje kvartal. Det betyr at nedsiden i aksjemarkedet bør være begrenset», skrev jeg i denne bloggen den 11. februar i år.  Like etter begynte markedet å falle. Mens pessimismen ble stadig mer utbredt, pekte jeg på de lyse utsiktene for aksjer når en økonomisk bunn er nært forestående. Analysen jeg baserte det positive synet på, viste at oddsen for en børsoppgang de neste 12 månedene er rundt 90 prosent, basert på historiske erfaringer i perioden 1949 til 2006. Og en normal oppgang, definert som medianobservasjonen, tilsa kursstigning på omtrent 20 prosent.

Derfor var det ikke til å forundres over at Oslo Børs steg rundt 20 prosent etter markedsuroen i februar-mars. De internasjonale markedene steg noe mindre. En slik opptur fører naturlig nok til at stemningen, eller sentimentet, blir overoptimistisk.

«Etter min oppfatning er det god risikostyring å ta hensyn til den begynnende overoptimismen i aksjemarkedet, som denne gang er sammenfallende med den historisk svake mai-september-perioden», skrev jeg i bloggen den 30. april. Igjen var bemerkningen litt for tidlig ute, for i de påfølgende ukene steg markedet til stadig nye høyder. Spesielt i Norge var oppgangen sterk. Men i utlandet, hvor trendene settes, var tempo i markedsoppgangen lavere fra mai av. Etter siste tids korreksjon er Standard & Poor's 500-indeksen fire prosent lavere enn ved inngangen til mai. I Norge, hvor fallet har vært større enn i USA, er vi mer eller mindre på samme nivå som i mai. Derfor er det ikke så mange som fortsatt latterliggjør «sell in May and go away»-uttrykket, som enkelte gjorde for bare kort tid siden.

Hva nå?

2007 har fulgt de historiske mønstrene temmelig godt, både når det gjelder børsutvikling etter bunner i vekstsyklusen og sesong. Fordi en bunn i vekstsyklusen normalt gir et godt børsklima i det påfølgende året og fordi siste tids korreksjon sammenfaller med sesongmønstrene, tror jeg markedet også denne gang klarer å ri av stormen. La meg få illustrere hvorfor jeg tror den økonomiske gjenopphentingen allerede er i rute.

Grafen ovenfor viser årsveksten i resultat pr. aksje i samtlige amerikanske selskaper. Det er hele tiden medianobservasjonen blant 5.000-6.000 selskaper over en løpende periode på tre måneder som vises. Det er ikke den helt store oppgangen det er snakk om i juli, men det er likevel den største på over ett år.

Grafen ovenfor er basert på samme selskapsgrunnlag, men her er det resultatoverraskelser det er snakk om. En slik overraskelse er definert som faktisk resultat minus forventet resultat, målt i forhold til forventningen. Siden 2001 har det aldri hendt at medianobservasjonen har vært negativ. Det er likevel verdt å få med seg at perioden med null resultatoverraskelse vi for tiden er inne i, er den lengste siden 2001. En nærmere analyse av tallmaterialet viser at juli måned var et brudd med denne trenden. Median resultatoverraskelse blant alle kvartalsrapporter som ble presentert i juli, var 2,2 prosent.

En gjennomgang av en rapporteringssesong er ikke komplett uten å se på den guidance som kommer fra selskapene. Guidance er selskapenes vurdering av fremtidsutsiktene og grafen ovenfor stiger når flere selskaper guider opp, og omvendt. Fordi sesongmønstret er så sterkt i guidancesammenheng, må årets utvikling holdes opp mot det historiske mønstret. Vi ser at 2007 hele tiden har holdt seg under det normale nivået, men at årets guidance følger sesongutviklingen. Det er ikke store forskjellen mellom siste tids guidance og normalen.

Gjennomgangen av resultatvekst, -overraskelser og -guidance etterlater ikke et inntrykk av at foretakssektoren i USA – hvor siste tids bekymringer har sitt utspring – er i alvorlige problemer. Tvert i mot kan de positive signalene fra ledende indikatorer være i ferd med å gjenspeiles i ferske data fra økonomien generelt (BNP) og foretakssektoren.

Skremmende?
Det mest skremmende med børsutviklingen i 2007 er ikke subprimes og hedgefondkollaps. Det mest skremmende er hvor godt historiske mønstre gjentar seg i dette børsåret. Jeg tror det derfor er skummelt å tro at alt bare skal gå rett i kjelleren herfra. Historiske mønstre knyttet til vekstbunner og sesong taler for en sterk børsoppgang senere i år. Kanskje er det det tidligere omtalte sentimentet som skal gi oss en pekepinn om når bunnen er nær.

Grafen ovenfor er Ned Davis Research' sentimentindikator, som jeg liker å bruke. Den er ikke helt på bunn og indikerer derfor at pessimismen ennå kan ha bein å gå på. Men bunnen begynner å nærme seg.