Etter flere dagers børsfall er pessimismen tilbake i markedet. Når vil markedet stige igjen?

Spørsmålet i tittelen er selvsagt umulig å svare helt sikkert på. Likevel vil jeg forsøke å dra opp noen scenarier ut fra hvilke markedsdrivere som gjør seg gjeldende i markedet akkurat nå.

Et spørsmål om stemning

Da pessimismen rådet i markedene i februar og mars i år, var det langt mellom optimistene. Jeg var den gang blant få optimister og spådde markedet opp 20 prosent både i denne bloggen og på TV2 Nyhetskanalen. Standard & Poor's 500-indeksen steg i ettertid 10-15 prosent og her hjemme steg Oslo Børs 20 prosent frem til toppen tidligere i juli. Bakgrunnen for mitt svært optimistiske markedssyn i februar og mars var at vekstutsiktene i USA, verdens største enkeltøkonomi, var så gode. De fleste trodde den gang at amerikansk økonomi sto på kanten av stupet og ikke ved inngangen til en periode med bedre vekstnyheter. De dårlige makronyhetene sto i kø og det var først i mai at vi så en klar bedring i nyhetsstrømmen, se grafen nedenfor. Grafen viser antall positive makrooverraskelser over løpende åtteukersperioder. Vi har nettopp vært gjennom en periode med mange positive vekstnyheter.

Børsoppgangen i vår og sommer kombinert med positive makronyheter dro stemningen i aksjemarkedet opp til nivåer hvor risikoen for korreksjoner er større enn normalt. Dette var årsaken til at jeg ved inngangen til mai advarte mot å tro at børsoppgangen skulle skje uavbrutt. I dag er markedet klart lavere enn da jeg begynte å peke på gryende overoptimisme. Nettopp fordi jeg tror de siste dagenes børsfall må ses på bakgrunn av sentimentet i markedet, vil spørsmålet om når markedet vil snu ta utgangspunkt i historiske erfaringer med sentimentdrevne børsfall.

Ting tar tid

På grunnlag av ti års erfaring med en bred sentimentindikator - som er satt sammen av blant annet spørreundersøkelser, posisjonsdata og anbefalinger i nyhetsbrev - har jeg sett hvor lang tid det tar for denne stemningsmålingen å gå fra en topp til bunn. Sentimentindikatoren har i denne tiårsperioden alltid reflektert toppene og bunnene i selve aksjemarkedet.

Normalt tar det omtrent et par måneder for indikatoren å gå fra en topp til en bunn. Denne gang ser det ut til at indikatoren toppet ut den niende mai. Det betyr at bunnen burde være bak oss. I dette tilfellet ser det derfor ut til at toppformasjonen tok lengre tid enn det som er normalt.

Vi kan også se hvor mye markedet normalt faller når sentimentet går fra en topp til en bunn. Markedet, representert ved S&P 500-indeksen, faller da normalt fem til sju prosent. Det tilsier at stemningen vil nå en bunn når S&P 500 er et sted mellom 1400 og 1430 poeng. I dag står indeksen i 1459 poeng. Så mens varigheten på en normal, sentimentdreven korreksjon indikerer at en bunn i stemningen kan nås når som helst, antyder størrelsen på historiske sentimentdrevne korreksjoner at markedet kan falle omtrent ytterligere fire prosent før stemningen vil være helt på bunn. Sånn sett forteller sentimentet oss at det verste i denne korreksjonen ligger bak oss.

Et nervøst nyhetsbilde

Ved å overvåke nyhetsbildet kan man få et inntrykk av hvor langt pessimistene har kommet med budskapet sitt om at fremtiden ser mørk ut. Tabellen nedenfor viser hvilke saker på Bloomberg, som er den viktigste nyhetsformidleren til verdens institusjonelle storinvestorer, som er mest lest den siste måneden.

Vi ser at hedgefondkollapsen i Bear Stearns, mislykkede plasseringer av risikofylte obligasjoner og høyrisikokreditt med eksponering mot det amerikanske boligmarkedet er blant de mest leste sakene. Det er liten tvil om at nyhetsbildet er ensidig negativt og at pessimistene har fått ut budskapet sitt på bred basis. Det er bare etternølerne som nå kaster seg på salgsbølgen på grunnlag av de negative oppslagene i media.  Tirsdag og torsdag i forrige uke var antallet fallende aksjer og fallende volum på New York-børsen mer enn ni ganger så stort som antallet stigende aksjer og stigende volum. En analyse av historiske tilfeller hvor fallende vs stigende aksjer og volum er ni-til-én eller mer, viser at slikt ensidig salgspress slett ikke varsler dystre børsutsikter. Tvert i mot kan slike ensidig negative børsdager være en indikasjon på at siste idiot er på vei ut og at markedet går gjennom en prosess med det jeg kaller kreativ destruksjon.

Sentiment, sesong og makro

De siste månedene har jeg i denne spalten brukt sentiment, sesong og makro for å vurdere markedet. Sentimentet ga tidlig et korrekt signal om at den sterkeste markedsoppgangen lå bak oss allerede i mai. Og nå ser vi resultatet av lengre tids overoptimisme. I tillegg kommer sesongmessige drivere. Tilfeldig eller ikke, markedet snudde denne gang omtrent på den dagen hvor de sesongmessige driverne fortalte oss at toppen i markedet ville nås. Nå har markedet allerede falt nesten så mye som en normal sesongkorreksjon tilsier. Derfor indikerer både sentiment- og sesonganalysen at det meste av børsfallet, målt i prosent fra toppen, ligger bak oss. Men ut fra sesongmønstret å dømme, må vi belage oss på et retningsløst marked frem til oktober.

Man kommer ikke utenom makrobildet og vekstutsiktene i markedsanalysen. I februar og mars var utsiktene ekstremt positive i og med at alt av ledende indikatorer pekte opp, mens sentimentet var på bunn. Vekstutsiktene er fortsatt positive ut 2007 og sentimentet kan fort nå de samme nivåene vi var på i mars dersom markedet faller noen prosent til.

Det er imidlertid et lite skår i gleden. De meste ledende indikatorene , som pekte klart opp tidligere i år, er ikke like overbevisende positive i dag som for et halvt år siden. Skulle de såkalte langt ledende indikatorene snu, betyr det at risikoen for korreksjoner av den typen vi nå er inne i, øker betydelig. Generelt er det nemlig slik at når langt ledende indikatorer peker ned, øker risikoen for korreksjoner.

For resten av 2007 tror jeg imidlertid at sentiment, sesong og fortsatt ok vekstutsikter ut 2007, spesielt innen industri, vil skape grobunn for en god børshøst. Men er de forsøksvise negative signalene fra de langt ledende indikatorene korrekte, må man ta høyde for et mer usikkert aksjemarked i 2008 enn i 2007. 

Andrekvartalsrapportene i USA gir klar tilbakemelding om at den amerikanske økonomien har vært gjennom en avmatning. Årsveksten i resultat etter skatt blant et stort utvalg amerikanske selskaper ligger nå like over nullstreken.

Før jeg kommer inn på kvartalsrapportene i de 500, ofte internasjonale, storselskapene i Standard & Poor's 500-indeksen, vil jeg tar for meg resultatutviklingen i det brede utvalget av amerikanske aksjer. Mens de fleste fokuserer utelukkende på det smale utvalget av S&P 500-aksjer, følger jeg også utviklingen i de omtrent 5000 aksjene som ikke er medlem i den eksklusive S&P-indeksen. Disse 5000 aksjene er naturlig nok stort sett mindre enn S&P-aksjene og har mindre eksponering mot utlandet. Dette er underskogen av amerikanske selskaper, som likevel står for en viktig del av verdiskapingen i landet.

Nær hard landing

Grafen nedenfor viser årsveksten i resultat etter skatt for det komplette utvalget av børsnoterte amerikanske selskaper.

Det er hele tiden medianselskapets årsvekst i resultatet som fremkommer i grafen, det vil si det midterste selskapet når resultatveksten sorteres i stigende rekkefølge. Under den økonomiske nedgangskonjunkturen i 2001 hadde det jevne amerikanske selskap nullvekst i resultatet. Det skal med andre ord svært mye til for at mer enn halvparten av et stort lands selskaper opplever negativ vekst på samme tid. Etter resesjonen spratt veksten opp og siste topp ble notert på forsommeren 2004. Siden den gang har årsveksten i resultatet sakte, men sikkert tikket nedover. Nå ligger den like under seks prosent. Fordi det her er snakk om veksttall basert på tre måneders informasjon, som til enhver tid gjenspeiler medianveksten blant over 5000 selskaper, er det mulig at siste notering i grafen tegner et for pent bilde av virkeligheten. Blant de 565 selskapene som har rapportert hittil i juli, er medianveksten ikke mer enn 3,7 prosent. Kommer ikke dette tallet opp etter som flere selskaper rapporterter i løpet av de neste ukene, ser vi hvor nær en hard landing den amerikanske økonomien var i første halvår 2007.

Analytikerne tatt på sengen

Samme graf som den ovenfor, med den forskjell av vi ser på resultatoverraskelsen - definert som faktisk resultat minus forventet resultat i prosent av forventet resultat - viser at de svakere resultatene har kommet overraskende på analytikerne. Normalt er de rapporterte resultatene rundt tre prosent bedre enn ventet, se grafen nedenfor.

Når resultatoverraskelsene faller ned til null over en lengre periode, som nå, gjenspeiler det en vekstavmatning som er mye sterkere enn den analytikerne har sett for seg. Selv under siste resesjon fra mars til september 2001 var analytikerne mer på ballen og nedjusterte estimatene sine såpass at de faktiske resultatene kom inn akkurat litt sterkere enn ventet. Det har med andre ord vært et betydelig fall i veksttakten i amerikanske selskaper og denne oppbremsingen har kommet overraskende på analytikerne.

Sektorer som skiller seg ut

Den sektoren som kanskje har fått hardest medfart, i alle fall i forhold til forventningene, er nok teknologi. I hele år har flertallet av kvartalsrapportene fra teknologiselskapene kommet inn svakere enn ventet. Under resesjonen i 2001,  som gikk så hardt utover teknologiaksjene, så det mye bedre ut i forhold til forventningene. Den gang kom de fleste rapportene inn bedre enn ventet. Og medianselskapets årsvekst i resultatet - basert på et utvalg av 43 teknologiselskaper som har rapportert i juli - er helt nede i minus 9,3 prosent.

Mye bedre i S&P 500

Blant S&P 500-selskapene ser det mye bedre ut. Her er medianselskapets vekst 10 prosent, og resultatene er som normalt to til tre prosent bedre enn ventet. Og som om ikke det var nok: Teknologisektoren er beste sektor etter finans (det vil egentlig si investeringsbankene på Wall Street) med en positiv resultatoverraskelse på 5,1 prosent.

Så mens det jevne amerikanske selskap har opplevd en kraftig oppbremsing, er vektsten i S&P 500-selskapene for tiden omtrent dobbelt så høy som blant grasrotselskapene. Hva skyldes dette? Jeg tror hovedårsaken ligger i S&P 500-selskapenes høyere utenlandsomsetning. Mens offisielle amerikanske nasjonalregnskapstall fra første kvartal 2007 for innenlandske sektorer viste en årsvekst på 2,7 prosent - ned fra 36 prosent året før - var årsveksten fra utenlandske kilder på hele 29,2 prosent. Så det er utlandet mer enn noe annet som har opprettholdt den høye veksten i amerikansk foretakssektor og spesielt i S&P 500.

En annen, men ikke fullt så viktig, årsak til de bedre veksttallene i S&P 500 er tilbakekjøp av aksjer. Jeg har ikke tall på det, men jeg ville finne det naturlig at de store S&P 500-selskapene har større ressurser til finansielle operasjoner og ingeniørkunst enn grasrotselskapene.

Hva med Norge?

Resultatsesongen er i full gang også her hjemme. På grunn av det relativt lave antallet selskaper her hjemme, som domineres av en håndfull giganter, er det vanskelig å se like klare mønstre i den norske resultatsesongen. De tallene jeg forholder meg til, viser at det har vært 24 andrekvartalspresentasjoner hittil. Av disse har 15 eller 63 prosent vist en positivt vekst i resultat etter skatt. Det finnes ikke estimater for alle disse 24 selskapene, men av de 19 det finnes for, har 12 eller 63 prosent levert bedre resultater enn ventet. Omsetningsmessig er tallene enda bedre. 87 prosent har positiv årsvekst i omsetningen og 75 prosent har rapportert et høyere salg enn ventet av analytikerne.

De globale kapitalmarkedene har vært preget av usikkerhet de siste ukene. Stadig mer komplekse aktiva det ikke finnes et velfungerende marked for må ta sin del av skylden.

(Denne ukeskommentaren er litt lengre enn vanlig. I første del ser jeg på nyhetene rundt skandaliserte hedgefond og i den siste og andre delen et blikk på overoptimismen i Kina).

Kompliserte kredittderivater, såkalte Collateralised Debt Obligations, er i fokus i den internasjonale finanspressen. Denne typen investeringer har gjerne gitt en jevn og god avkastning de siste årene. Enkelte hedgefond som spesialiserer seg på CDOer, har da også kunnet vise til en nesten mistenkelig lav variasjon i den gode avkastningen.

Bare et tullemarked?
Nå er det plutselig mange som mener at den tilsynelatende gode sikkerheten i CDOer kan være et like stort bedrag som regnskapene i en del selskaper på slutten av 1990-tallet. Den toneangivende Bill Gross i Pimco, som forvalter verdens største obligasjonsportefølje, går langt i å kalle hele CDO-markedet en bløff:

“AAA? Mr. Moody og Mr. Poor ble sjarmert og tiltrukket av sminken, de 15 centimeter høye hælene og tatoveringen rett under bukselinningen”, skriver Gross i en månedlig kommentar.

Og rentestrategen i den amerikanske investeringsbanken Lehman Brothers, Amitabh Arora, er ikke snauere, selv om ordbruken er mer diplomatisk når han uttaler seg til Financial Times:

“Den store risikoen er nå at man kan begynne å stille spørsmålstegn ved CDOer som et finansieringsinstrument i markedet for foretaksobligasjoner”.

Hvorfor denne plutselige fordømmelsen av et marked mange forbinder med suksess?

Ufullstendig marked – dumme priser

De kompliserte derivatene som mange hedgefond investerer i, er i teorien et gode for kapitalmarkedene. Hvis risiko og avkastningsprofil settes sammen til byggesteiner kapitalforvalterne og investorene ikke har kunnet ta i bruk før, kan man se for seg at de kan bygge produkter vi tidligere ikke har hatt anledning til å kjøpe. I teorien er flere produkter bedre for samfunnet enn færre produkter. Ett eller annet sted på veien kan vi imidlertid ha glemt ett og annet.

Kompliserte aktiva som aksjer og obligasjoner trenger et marked for å kunne prises så riktig som mulig. Det er her massenes visdom kommer inn. Jeg har tidligere skrevet en artikkel om temaet, Markedets trylleformel, og fulgte opp med ytterligere to kommentarer til massenes visdom-begrepet, nemlig Løsningen på FrP-koden og Finnes Gud? Det anbefales å lese spesielt den førstnevnte når tiden byr seg.

Aksjer er ved første øyekast et ganske enkelt produkt. Obligasjoner er kanskje enda enklere fordi man der har med på forhånd avtalte konantstrømmer å gjøre. Likevel ville man ikke funnet på å overlate prisingen av alle aksjene på Oslo Børs eller New York-børsen til en håndfull eksperter i en bank eller et konsulentselskap. Jeg mener å huske at enkelte politikere har foreslått noe liknende ut fra tankegangen om at det ville være billigere enn å ha et dyrt apparat bestående av meglere, investorer, forvaltere og spekulanter til å gjøre det. Til tross for slike argumenter er det bred enighet om å overlate prisingen av aksjer og obligasjoner til markedet. Paradokset er at det uoversiktlige markedet skaper oversiktlighet i og tiltro til prisingen av aktiva.

Så med vissheten om at ingen mekanisme slår markedet eller massenes visdom, hvordan tror du prisingen av enkelte CDOer og kompliserte derivater foregår? Faktisk finnes det intet konkret marked for en del CDOer. Prisingen avgjøres av og til av hedgefondforvalteren selv etter en ringerunde til banker og meglerhus. Eventuelt kan en tredjepart stå for prisingen. Pussig, men sant. Tenk deg en aksjefondsforvalter eller investor som priset investeringene ut fra en ringerunde til byens meglerhus. Et drømmescenario, sier du? Men bare inntil det smeller.

Må skjønne risikoen
I utgangspunktet er det ikke noe galt med praksisen så lenge de som kjøper produktene vet hva de får levert. Problemet oppstår når man virkelig tror at en håndfull banker, meglerhus eller konsulenter er i stand til å sette riktig pris på kompliserte kredittderivater. Man har overlatt prisingen av et komplisert produkt til en liten gruppe eksperter - som kan ha interesse av at CDOen ikke prises for lavt - i stedet for å utnytte massenes visdom. Det er overbevisende dokumentasjon på at et smalt utvalg eksperters evne til å løse komplekse problemer er sterkt overvurdert.

Det er først når pressede hedgefond nå blir tvunget til å selge disse kompliserte kredittderivatene i markedet at massenes visdom kommer til uttrykk. Og massenes visdom har gitt indikasjoner om at en del hedgefond har brukt drømmepriser på de underliggende aktiva i prisingen av fondet og den historiske avkastningen. Dermed har hedgefondene i beste fall ikke forstått markedet de opererer i, noe som ikke er særlig overraskende all den tid de ikke har hatt et marked å hente tilbakemeldinger fra.

At massenes visdom kan tenkes å være dypt uenig i prisingen av en del fond som har tiltrukket seg enorme mengder kapital – kanskje det er nettop det uroen rundt kredittrelaterte hedgefond dreier seg om?

Kina-feber

Sist uke var jeg et par dager i Hong Kong. Det er nøyaktig 10 år siden byen og de tilhørende områdene ble levert tilbake til Kina. I mellomtiden har Hong Kong gått gjennom Asia-krisen, en eiendomsboble, en global resesjon og fugleviruset SARS. Likevel fremstår Hong Kong i dag sterkere økonomiske sett enn noen gang tidligere. At demokrati lar vente på seg, synes ikke å være et overskyggende problem så lenge den økonomiske fremgangen turer videre.

Det er vanskelig å ikke la seg imponere av byen hvor den øvre middelklassens velstand er så raskt voksende. At en stor andel av befolkningen ikke har hatt noen velstandsøkning de siste årene, er lett å glemme i beundringen av alle de nye skyskraperne som skyter opp som et synlig tegn på den raskt økende rikdommen. Og alt synes å fungere i Hong Kong. Taxiene dukker opp når de skal, offentlige plasser og gater i sentrum er skinnende rene. Likevel er ikke inntektsskatten høyere enn 15 prosent. Et enkelt sted å drive virksomhet ut fra og den lave skatten var hovedårsakene til at selskapet jeg besøkte, valgte Hong Kong fremfor New York og London. Nærheten til Kina og India ble også nevnt.

Hong Kong er forskjellig fra Kina, men liknende velstandsutviklingstrekk ses i de største kinesiske byene. Og i Mumbai i India er boligprisen kommet opp i rundt 70.000 kroner per kvadratmeter. Det er sånn sett lett å bli positiv til aksjer i produsenter av for eksempel luksusartikler. Veksten i antall personer som tilhører det man kan kalle den globale øvre middelklassen er eksponensiell i områder som Kina og India. Og disse personene skal alle gå i de samme klærne fra Gucci og Armani.

Verdensmestre i optimisme
Jeg leste sist uke at kinesiske aksjeanalytikere aldri har vært mer optimistiske enn i dag. De er vel grepet av samme eufori som mange andre besøkende til Kina og Asia blir. Jeg lagde grafen nedenfor for å illustrere gjennomsnittlig aksjeanbefaling i Kina det siste tiåret. Snittanbefalingen i Norge og USA er tatt med for sammenlikningens skyld.

Hvis alle anbefalingene i et land i snitt er Kjøp, vil linjen ligge på 5. Hvis alle er Selg, vil den ligge på 1. I praksis vil snittet ligge mellom 1 og 5 og nærmere 5 enn 1 fordi det er så belastende å kritisere aksjen i et selskap. Grafen viser klart at kinesiske analytikere aldri har vært mer optimistiske. Og optimismen er fortsatt sterkt stigende. I USA har ikke optimismen kommet seg etter børskrakket og skandalene i finans- og foretakssektoren i 2000-2002. I Norge la vi bak oss toppnoteringen i analytikeroptimisme i oktober 2006. Graver man enda  litt dypere i statistikken, finner vi at Kina er nummer to på listen over land med de mest optimistiske analytikerne. Irland er såvidt foran, men her har snittanbefalingen falt gradvis de siste årene. Kina er snart nummer én – en stilling Norge var i ferd med å ta fra Irland i fjor høst. Men i Kina ser ikke optimismen ut til å ville stoppe og førsteplassen er kanskje en realitet allerede neste måned.

Et varsko?

Er de optimistiske analytikerne i Kina et faresignal? Vel, ser man på erfaringen i USA - som selv hevder å ha verdens best kvalifiserte finansanalytikere - var de amerikanske analytikerne langt mer positive på egne vegne på slutten av 1990-tallet og inn i 2000-2001 enn kineserne er i dag. Og det måtte en resesjon til for at overoptimismen skulle vise seg å bli et stort problem for amerikanske aksjer.

Derfor heller jeg til det synet at en syklisk økonomisk knekk i verden eller Kina må til for at overoptimismen i Kina skal bli et alvorlig problem. Husk at analytikeranbefalinger i likhet med markedets generelle prising er langt dårligere til å forklare fremtidig avkastning på kort og mellomlang sikt enn økonomiens vekstsyklus. Og akkurat nå er veksten i Kina og India robust og stadig mer lovende i USA. Med en markeds-P/E og -P/B i Kina på henholdsvis 42 og 5,5 er nok ikke avkastningsutsiktene for den svært langsiktige investor de beste. Men det er en lang vei derfra til å konkludere med at slutten venter rett rundt hjørnet.

Pessimistene må nok fortsatt smøre seg med tålmodighet.