Milliarder av kroner har gått inn i hedge- og venturefond de siste årene. Dessverre ser det ut til at avkastningen har uteblitt.

En innsider i hedgefondsbransjen og en erfaren ventureinvestor tegner et dystert bilde av avkastningen i disse alternative aktivaklassene. Den jevne hedgefondsinvestor har sannsynligvis ikke tjent en krone på investeringene sine og de fleste venturefondene har ikke klart å levere tilbake innskutt kapital.

Simon Lack jobbet 23 år for JP Morgan. I mange av årene analyserte han hedgefond for banken. Nå har han skrevet en bok som er kritisk til hedgefondsbransjen. Mens hedgefondene normalt viser til avkastningstall på sju, åtte prosent årlig, har Lack beregnet volumvektet avkastning. Volumvektet avkastning tar hensyn til hvor mye kapital som er investert i fondene, slik at man får frem den jevne investors erfaring. Fordi den gode avkastningen i hedgefond kom da bransjen var liten og fondene små, mens den svake avkastningen kom da antallet hedgefond hadde eksplodert og bransjen hadde est ut, er den volumvektede avkastningen mye lavere enn den tidsvektede. Lack anslår i boken The Hedge Fund Mirage at den volumvektede avkastningen siden 1998 er rundt null. Det er likevel liten tvil om at hedgefondene har skapt verdier, men et forsiktig anslag fra Lack tilsier at forvalterne har tatt 84 prosent av den samlede profitten siden 1998; hvis du justerer for realistiske forhold som problematikk med avkastningsdatabasen (f.eks. survivorship bias og backfill bias, se avsnittet under Non-investable indices) samt at mye av hedgefondskapitalen har vært kanalisert gjennom fond-i-fond, er de 84 prosentene et konservativt anslag. Interessant nok er det ingen i hedgefondsbransjen som kritiserer Lacks metode og innhold; hovedkonklusjonen hans blir med andre ord ikke motsagt av dem han kritiserer. Den interesserte leser anbefales å lese denne korte artikkelen fra 2010; den er utgangspunktet for boken som kom litt over et år senere.

For noen dager siden kom den amerikanske Ewing Marion Kauffman-stiftelsen med en rapport om investeringer i venturefond. Kauffman-stiftelsen har 1,8 milliarder dollar under forvaltning og mer enn 20 års erfaring med venture. Rapporten, med den megetsigende tittelen We have met the enemy…and he is us, slår fast at den vanlige investeringsmodellen i venturebransjen er «ødelagt». Basert på egne erfaringer skriver stiftelsen at av 100 fond de har investert i, så klarte ikke 62 av dem å slå avkastningen i det tradisjonelle aksjemarkedet. I tillegg klarer ikke de fleste fondene å levere tilbake innskutt kapital og i noen tilfeller eksisterer venturefondene i mer enn 15 år. Kauffman-stiftelsen bruker ikke bare egne erfaringer som bakteppe i rapporten. De henter støtte fra bransjestatistikk og denne peker i samme retning som stiftelsens data. I tillegg har Kauffman-forvalterne snakket med andre store fondskunder for å være sikre på at hovedfunnene i rapporten er representative for den jevne investors erfaring.

Lack og Kauffman minner oss om at investeringer ikke nødvendigvis vil stige i verdi for gjennomsnittskunden. Det kan tenkes at det skjer en underliggende verdiskaping i fondene, men etter kostnader kan all verdiskaping bli spist opp. Å tro at alt vil gå bra hvis man bare kutter kostnadene, er likevel naivt. Når Kauffman skriver at vi er vår egen fiende, peker de på flokkmentaliteten blant fondskundene. Hvis en aktivaklasse blir veldig populær, er det grunn til å lure på om kvaliteten på gjennomsnittsfondet vil falle som følge av høyere prising av porteføljeselskapene og lavere kompetanse blant fondsforvalterne; i tillegg kommer at det normalt er dyrere å kjøpe en populær og etterspurt forvaltningskompetanse enn forvaltningskompetanse innenfor en aktivaklasse som folk rynker på nesen av.

Lærdommen fra hedgefonds- og venturebransjen er i overensstemmelse med erfaringene fra for eksempel aksjemarkedet. Det er egentlig ingenting som er spesielt med alternative aktiva; de samme gamle erfaringene kommer tilbake i en ny innpakning. Når en investering eller en aktivaklasse har blitt for populær, faller sannsynligheten for god avkastning.

Arbeidsledighet har blitt et enormt samfunnsproblem i mange land. Det er derfor interessant å spørre om det var uunngåelig at det skulle bli slik.

Når halvparten av yngre spanske og greske potensielle arbeidstakere ikke er sysselsatt, er det hevet over tvil at samfunnet kaster bort ressurser. Det finnes mange aritmetisk orienterte teorier som har med arbeidsledighet å gjøre. Her tenkte jeg å holde diskusjonen enkel ved å fokusere på kompetanse og kilder til velstand og vekst.

La oss begynne med det første begrepet, nemlig kompetanse. Har vi en god måte å diskutere dette begrepet på? Jeg har i mange år vært fascinert av en intuitiv modell for kompetanseutvikling som ble definert av brødrene Stuart og Hubert Dreyfus på 1980-tallet. For noen år siden var de i Norge og redegjorde for modellen bl.a. i NRKs Kunnskapskanalen. Foredragene kan ses her og her.

I den opprinnelige modellen ble kompetanse delt inn i fem nivåer:

1. Nybegynner
2. Avansert nybegynner
3. Kompetent
4. Kyndig
5. Ekspert

Modellen er ment å dekke alle områder, fra fotball og bilkjøring til snekkerens og forskerens arbeid.

Kort oppsummert forteller modellen oss at det skjer noe viktig med kompetanseutviklingen når man går fra nivå tre, kompetent utøver, til nivå fire og fem. Mens en utøver på et lavere kompetansenivå trenger regler for å prestere, og ikke klarer å operere uavhengig av situasjon – skjer det en endring i utøverens praksis når han klatrer oppover kompetansestigen. En kyndig utøver, for ikke å snakke om eksperten, har en mer intuitiv forståelse av situasjonen; han er ikke lenger avhengig av en analytisk tilnærming til situasjonen for å praktisere. Eksperten har en holistisk forståelse av seg selv og den situasjonen han står i.

Danske Bent Flyvbjerg ved universitetet i Oxford kritiserte i 1990 modellen for å ikke fange opp innovasjon. Slik jeg forstår Flyvbjerg, handler kritikken om å gjøre modellen mer anvendbar for å også forstå fremgang i den økonomiske velstanden. En utøver kan opptre profesjonelt og over tid utvikle kompetansen sin i henhold til alle trinnene i modellen. Til sist vil en fremragende, erfaren utøver være kyndig og kanskje en ekspert innenfor et område. Spørsmålet er om en profesjonell utøver drar verden videre eller om han er best til å forvalte den arven som andre har overlevert til ham. Hva er det som gjør at selv eksperten endrer sine vaner til det bedre?

En innovatør har ekspertens egenskaper, men i tillegg har han evnen til å strekke noen av de gamle reglene og lage nye når de gamle vanene ikke er gode nok; han er i stand til å omdefinere og gi nytt innhold. Derfor har Flyvbjerg lagt innovatøren inn som et høyere nivå enn eksperten i sin versjon av modellen.

Dreyfus-brødrene har naturligvis ikke lagd modellen for kompetanseuvikling i et vakuum. Pierre Bourdieu (1930-2002) beskriver den høyeste form for kompetanse slik i artikkelen Outline of a Theory of Practice fra 1977 slik:

«Only a virtuoso with a perfect command of his “art of living” can play on all the resources inherent in the ambiguities and uncertainties of behavior and situation in order to produce the actions appropriate to each case, to do that of which people will say “There was nothing else to be done,” and do it the right way.»

I artikkelen Could anything be more Intelligible than Everyday Intelligibility innfører Hubert Dreyfus enda et nivå i kompetansemodellen, nemlig fronimos:

«Like the phronemos, the resolute individual presumably does what is retroactively recognized by others as appropriate, but what he does is not the taken-for-granted, average right thing – not what one does – but what his past experience leads him to do in that particular Situation. Moreover, as we have seen, since the Situation is specific and the phronemos’ past experience unique, what he does cannot be the appropriate thing. It can only be an appropriate thing».

Begrepet det resolutte individ er hentet fra den tyske filosofen Martin Hedegger (1889-1976) og Dreyfus beskriver ham, den resolutte, slik:

«We can now generalize this account of skill acquisition and return to Being and Time to see whether the virtuoso’s increasingly refined sense of the social situation is, indeed, the more primordial understanding Heidegger has in mind. We can do this by seeing how Aristotle’s phronemos is related to Heidegger’s resolute Dasein. Heidegger is clear that the average way of acting is to obey standards and rules. He describes “Dasein’s lostness in the one”, as following “the tasks, rules, and standards … of concernful and solicitous being-in-the-world” (312). In contrast, Heidegger’s resolute individual deviates from the banal, average, public standards to respond spontaneously to the particular situation. In Heidegger’s terms, irresolute Dasein responds to the general situation (Lage), whereas resolute Dasein responds to the concrete Situation (Situation)».

Dreufys-sitatene forteller oss flere ting:

• Fronimus handler resolutt uten at resolutte handlinger går på bekostning av etikk og kvaliteten på beslutningene.
• Virtuosens eller den klokes handlinger vil fremstå som intelligente i ettertid, men sannsynligvis ikke når beslutningen tas fordi handlingen ikke nødvendigvis er basert på det åpenbare og normale.
• Det er feil å snakke om den rette handlingen. Det finnes bare rette handlinger.

Det burde nå for lengst være innlysende at kompetansediskusjonen ovenfor er elitistisk. Alle kan ikke nå de høyere nivåer, selv med all verdens innsats. Modellen er imidlertid demokratisk på det vis at den er orientert mot individet og gjør individet i stand til å strukturere sin egen plan for å utvikle kompetansen; det ligger ingen føringer i modellen som tilsier at det bare er personer av en viss rang, stand eller sosial bakgrunn som får lov til å klatre. I tillegg kommer at modellen er normativ på den måten at den diskuterer ønsket atferd hos samfunnets tillitsmenn.

Merk at det i sitatene ovenfor er innført et kritisk element i diskusjonen om kompetanse ved innføringen av fronimos. Begrepet fronimos ble brukt av Aristoteles (384-322 f.Kr.) og er ment å beskrive en mann av praktisk visdom. Aristoteles opererte med tre intellektuelle dyder, techne, episteme og phronesis. Mens techne forteller oss hvordan vi kan gjøre ting (vit hvordan), er episteme teoretisk eller vitenskapling kunnskap (vit hvorfor). Fronesis har med etisk bevissthet å gjør (vit når). Den er situasjonsorientert i motsetning til klasserommets fokus på universelle og kontektsuavhengig kunnskap. Aristoteles var av den oppfatning at fronesis er den viktigste av de tre intellektuelle dydene fordi fronesis balanserer den instrumentelle rasjonaliteten i episteme og techne med verdiorientert rasjonalitet. Med instrumentell rasjonalitet menes å gjøre ting på en effektiv måte; skape mest mulig med minst mulig innsats. Verdirasjonalitet har i nyere tid blitt diskutert av bl.a. Max Weber (1864-1920), som snakket om henholdsvis Zweckrationalität og Wertrationalität; mens man kan legge opp arbeidet på et rasjonelt vist for å løse en spesifikk oppgave, kan en verdirasjonell vurdering tilsi at man gjør arbeidet på et helt annet vis eller ikke gjør det i det hele tatt.

Jeg tror det nå er hensiktsmessig å stoppe opp litt ved den tidligere bemerkningen om at kompetansemodellen er elitistisk, og at den høyeste form for kompetanse innehas av Aristoteles’ kloke mann.

Flyvbjerg (1990) formulerer det blant annet slik i diskusjonen av ferdigheter på de høyeste trinnene:

«[...] mennesker på de højeste trin besidder en form for magt og monopol: Færdigheder på de højeste trin er ikke frit tilgængelige for alle, de kan typisk kun læres gennem mange års praktisk udøvelse, ofte kan man ikke forklare logisk og analytisk, hvad der får færdigheder på dette niveau til at virke, og ofte kan færdigheder af denne type omsættes til økonomisk fordel. Udøvere af færdigheder på højt niveau kommer derfor let til at fungere som en elite, ligesom det let bliver elitært at advokere for indlæring af færdigheder efter Dreyfus-modellen [...] Dilemmaet løses dog næppe mest hensigtsmæssigt ved at gøre alle lige, hvilket har været tendensen i en årrække».

Videre skriver Flyvbjerg:

«Mange faglærte grupper har i efterkrigstiden været udsat for netop en marginalisering gennem dekvalificering og en deraf følgende erosion af deres magtbase. Den kraftigste vækst i arbejdsstyrken er i en lang periode ikke sket for kvalificerede faglærte arbejdere, men for dekvalificerede, ufaglærte, timelønnede på serviceområdet. Selvom der er modsatrettede tendenser til rekvalificering, og selvom mange fagforeninger bruger uddannelse til at modvirke dekvalificering og magterosion, synes hovedtendensen efter Anden Verdenskrig at have været, at faglærte arbejdere i højere og højere grad er blevet erstattet af ufaglærte samtidig med, at flere og flere er blevet erstattet af maskiner. Færre og færre er i besiddelse av færdigheder, som ikke kan erstattes på denne måde».

Med andre ord er det en feilslutning å frykte det elitære, samtidig som man naturligvis må påse at kompetansebaserte monopoler ikke skaper et fastlåst samfunn. I tillegg kommer at høy kompetanse ikke kan erstattes av maskiner i overskuelig fremtid, for noen må jo lage maskinene; jo lavere kompetansen er, desto mer sårbar er den for konkurransen fra maskinen.

La meg nå forsøke å sette det ovenstående inn i en relevant setting fra moderne tid. I det moderne foretaket er eksempelvis begrepet personal for lengst byttet ut med begrepet HR. Bortsett fra at personal er et godt norsk ord, mens HR er et lånord, kan det tenkes at valget av HR i stedet for personal bør gjøres bevisst og ut fra et normativt perspektiv. Kan det tenkes at omgjøringen av individ til ressurs maskerer et menneskesyn? Er det fornuftig å sammenlikne et menneske med en ressurs à la kull eller stål? Hva skjer hvis vi putter individet inn i en boks slik at boksene passer inn i artimetiske regnskap? Er den moderne, konvensjonelle modellen for forståelsen av individet, kompetanse og verdiskaping god nok?

For over 500 år siden tegnet Leonardo da Vinci bildet av den vitruviske mann. For halvannet år siden skrev jeg om denne tegningen i artikkelen Ensrettningen i økonomifaget:

«Husk at da Vinci tegnet illustrasjonen på den tiden da sirkelen hadde stor betydning for verdensanskuelsen. Mens andre tegnere forsøkte å få «Det vitruviske menneske» til å passe inn i en sirkel med en kvadratisk firkant innenfor (se f.eks. her) – med tydelig strukkede legemsdeler som resultat – endte da Vinci opp med en illustrasjon hvor «det perfekte» menneskets anatomi ikke passer inn i både firkanten og sirkelen på samme tid. Da Vincis empiriske studier av menneskekroppen bidro til at menneskekroppen sprengte grensene for datidens perfeksjon, «som om tegneren ønsker å si at teori er ok, men at den må stemme med virkeligheten», konkluderer David Orrell i «The Future of Everything». Mens Vitrivius strakk menneskets proporsjoner for å få mennesket inn i modellen (se punkt 3 i denne lenken), lot da Vinci empirien bestemme utfallet av arbeidet. Det ligger med andre ord en mulig sterk implisitt kritikk av de etablerte (sannheter) og status quo i da Vincis tegning, en kritikk som skulle vokse seg sterkere gjennom renessansen».

Da Vinci så ved inngangen til renessansen at en modell er vel og bra, men at modellen ikke fanger opp hele virkeligheten. Er vi sikre på at det moderne foretakets konvensjonelle HR-modell for mennesket er god? Har vi fått for vane å redusere mennesket eller lar vi virkelig mennesket utfolde seg slik at fremragende prestasjoner, innovasjon og etikk får drive samfunnet videre? Er den moderne modellen langsiktig nok til at individets kompetanse får tid og rom til å utvikle seg? Har ledelsen i det moderne foretaket lyst til å utvikle individets kompetanse slik at foretaket blir avhengig av individet, eller er det enklere å forholde seg til maskiner som aldri stopper opp eller stiller krav?

Jeg har gleden av å treffe mange bedriftseiere i jobben min og gang på gang slår det meg at en del norske bedrifter ikke har livets rett i henhold til den moderne modellens tankegang. Likevel er disse bedriftene svært lønnsomme – for eiere, ansatte, lokalsamfunnet og Norge. Det minner meg litt om humla som ikke kan fly, ifølge teorien. Bedriftene produserer varer for eksport som man i mange tilfeller ville tro at det ville være mer effektivt å produsere utenlands, hvor ansattes timelønn er lav og myndighetene lokker med lave skatter. Bedriftene jeg tenker på, forteller meg imidlertid at lønn og skatt bare er en liten del av bildet; det er mye viktigere å produsere med høy kvalitet og være innovativ. Mine erfaringer er anekdotiske, men kanskje det ligger mer bak styrken i norsk økonomi enn naturressurser? Kanskje nordmannen er skeptisk til å putte individet inn i en boks hvor det bare er aritmetikken som gjelder?

Det er ikke ukomplisert å komme på et godt eksempel på fronesis og fronimos fra det moderne samfunnet, som er relevant for moderne mennesker. En etisk, verdirasjonell vurdering vil i sin natur være kontroversiell når den er i konflikt med det instrumentelt rasjonelle, det vil si Webers Zweckrationalität. La meg likevel komme med et slik kontroversielt eksempel, som er bare noen uker gammelt. I dette TV-intervjuet uttaler den tidligere styreformannen i det amerikanske finanstilsynet, Arthur Levitt, seg om kunden og foretaket (ta deg tid til å se gjennom det korte opptaket). Levitt er i dag rådgiver for Goldman Sachs og sier at «vi burde nok slutte å si [at kunden kommer først] fordi ingen i realiteten setter kunden først». På slutten av 1970-tallet ble det formulert 14 forretningsprinsipper i Goldman Sachs, som fortsatt står, men som Levitt nå ønsker en revurdering av. Prinsipp nummer én har i over 40 år vært at «[v]åre kunders interesser kommer alltid først». Levitt sier i intervjuet at «vi ikke burde spille på dette [at kundens interesser kommer alltid først]. Goldman burde spille på kompetansen sin, som er betydelig». «La oss ikke skape et fellesskap av kjøpere og selgere som marsjerer inn i solnedgangen», sier Levitt i TV-intervjuet.

Argumentet om å sette noe annen enn kunden først, er interessant. Hva skal i så fall komme først? Her hjemme har Finanstilsynet nylig slått fast at brudd på god forretningsskikk er uforenlig med videre forretningsdrift; en finansiell rådgiver er ved lov pålagt å «sørge for at kundens interesser går foran bedriftens og rådgiverens egne interesser». Med andre ord er det formålsløst å diskutere Levitts innspill i Norge fordi norske myndigheter så klart sier fra hvor den etiske minimumsstandarden ligger. Fra et instrumentelt rasjonelt ståsted er det kanskje ineffektivt å sette noen annet enn profitt som mål på suksess, men en verdirasjonell vurdering kan altså lede til en helt annen konklusjon. Levitt anbefaler oppdragsgiveren sin å «spille på kompetansen sin, som er betydelig», men Levitts syn på kompetanse stopper opp ved eksperten uten å ta inn over seg at fronimos står enda høyere:

«Aristotle says if you keep acting and getting experiences and making mistakes and learning, you will finally become phronemos, a person of practical wisdom, and that means you’ll do the appropriate thing at the appropriate time in the appropriate way, to talk like Aristotle. And that’s being a master. That’s the highest thing you can be», sier Hubert Dreyfus i et intervju fra 2005.

For over 20 år siden advarte Flyvbjerg mot dekvalifisering av ansatte og økningen i ansatte på timelønn. «Færre og færre er i besiddelse af færdigheder, som ikke kan erstattes [av maskiner]», skrev han i 1990. I tillegg har vi sett tegn til at det moderne samfunnets kloke menn, som fyller TV-skjermen med råd til allmenheten, argumenterer på instrumentelt rasjonelt vis, i stedet for ut fra en verdirasjonell tankegang.

Hva tror du samfunnets kloke menn for 100 år siden ville ha sagt hvis du fortalte dem at menneskene 100 år senere ville fly til månen, reise fra en verdensdel til en annen på noen timer, kunne snakke med folk på den andre siden av jordkloden ved et tastetrykk og ha tilgang til biblioteker av informasjon hjemme i sin egen bolig – samtidig som du fortalte dem at halvparten av den yngre generasjonen ikke har jobb? Ville de gamle kloke menn ha reist spørsmålet om man har skapt en samfunnsmodell hvor mennesket ikke har plass lenger, og hvor andre mål enn menneskets utvikling har overtatt?

For 25 år siden konstruerte Oliver Stone figuren Gordon Gekko for å advare mot det filmmakeren så som tegn i tiden.

«Greed, for lack of a better word, is good. Greed is right. Greed works. Greed clarifies, cuts through, and captures, the essence of the evolutionary spirit. Greed, in all of its forms; greed for life, for money, for love, knowledge, has marked the upward surge of mankind and greed, you mark my words, will not only save Teldar Paper, but that other malfunctioning corporation called the U.S.A.», sa Gekko, som til Stones overraskelse ble ansett som helten i filmen av publikum.

Det er liten tvil om at Gekko egentlig siterer Adam Smith (1723-1790)  i talen:

«It is not from the benevolence of the butcher, the brewer, or the baker that we expect our dinner, but from their regard to their own interest. We address ourselves, not to their humanity, but to their self-love, and never talk to them of our own necessities, but of their advantages», skriver Smith i Wealth of Nations.

Selv om Smith i dag ofte reduseres til mannen bak den usynlige hånd («By preferring the support of domestic to that of foreign industry, he intends only his own security; and by directing that industry in such a manner as its produce may be of the greatest value, he intends only his own gain, and he is in this, as in many other cases, led by an invisible hand [min utheving] to promote an end which was no part of his intention. Nor is it always the worse for the society that it was not part of it»), er det ingen historikere som vil finne på å si at Gekko fanger opp essensen i Smith. I så fall snakker vi om en Dr. Jekyll og Mr. Hyde-tolkning av Adam Smith, som tilhører en annen litterær sjanger, horror, enn moralfilosofi og statsvitenskap – som var Smiths fagområder.

Maskiner og kompetanse kan brukes som en innfallsvinkel for å forstå samfunnsproblem nummer én i mange land. En del av kompetanseutviklingen må individet selv ta ansvar for, men det hjelper ikke at en del av de kloke menn i det moderne samfunnet har forstått verken Aristoteles eller Weber.

Mens makrotallene går til værs, er nyhetsstrømmen fra de børsnoterte foretakene avmålt. Det indikerer er sesongproblematikk kan bli viktig for å forstå den fundamentaløkonomiske utviklingen.

I februar poengterte jeg at at makrotallene kan være påvirket av problemer knyttet til sesongjusteringer. Disse sesongproblemene øker risikoen for at fjerde- og førstekvartalstall fra makrosiden vil se bedre ut enn de egentlig er.

For å analysere det enorme informasjonstilfanget knyttet til vekst, er det hensiktsmessig å konstruere en indikator for den fundamentale nyhetsstrømmen. Nyhetsstrømmen er en indikator som er utviklet av DNB Private Banking. DNB Private Banking lager slike indikatorer for mer enn 20 land, men her er bare vist utviklingen i USA.

Nyhetsstrømmen fra USA inneholder samtlige høyfrekvente makroestimater fra alle banker, finansinstitusjoner mv. i USA. Makrostrømmen inneholder også selve utviklingen i de underliggende makrorapportene. Selskapsstrømmen fanger opp alle endringer som gjøres av aksje- og kredittanalytikerne i USA. I tillegg inneholder selskapsstrømmen oppdateringer i positive og negative resultatvarsler fra børsnoterte foretak. Jeg kjenner ikke til en mer komplett indikator som har til hensikt å fange opp de hyppige oppdateringene fra statistiske byråer, departementer, institutter, foreninger, foretak og analytikere i aksje- og kredittmarkedet.

All erfaring tilsier at all denne informasjonen ikke hjelper deg med å se hva som kommer rundt hjørnet, men dataene fungerer som en god sammenfallende indeks. Akkurat nå støtter nyhetsstrømmen opp om antakelsen om at sesong har vært et problem for dem som ønsker å forstå den løpende tilstanden i økonomien.

I figuren ovenfor er nyhetsstrømmen fra USA delt opp i to deler:

• En makrostrøm.

• En selskapsstrøm.

Makrostrømmen står i fare for å være påvirket av sesongproblematikk, men nyhetsstrømmen fra selskapene har ikke de samme problemene.  Merk at nyhetsstrømmen ikke har noe med media å gjøre, men at det er en kvantifisering av relevante endringsdata fra makro- og mikronivå i økonomien.

Mens makrostrømmen inntil nylig har steget kraftig, og nesten til en ny alle tiders høy, har nyhetsstrømmen fra selskapene stadig falt. Resultatet er at vi nå ser en form for sakseformasjon i de to nyhetsstrømmene.

De som følger den vanlige nyhetsstrømmen fra makrosiden, risikerer med andre ord å sitte i saksa.

Hvis vekst i sysselsetting og arbeidsinntekt er relevante samfunnsmål, er det så som så med måloppnåelsen i mange land. Det begynner å bli lenge siden en del lands arbeidstakere opplevde fremgang fra år til år.

Adam Smith (1723-1790) mente at en markedsøkonomi var best egnet til å nå samfunnets mål. Han kalte dette samfunnsmålet «universell velstand» for majoriteten i befolkningen.

«A general plenty diffuses itself through all the different ranks of society», skrev han.

Jeg tror ikke Smith var i stand til se for seg den rivende utviklingen som har kommet i kjølvannet av opplysningstiden, den industrielle revolusjonen og overgangen til et samfunn hvor tjenesteyting utgjør store deler av verdiskapingen. Kanskje vi allerede har nådd den tilstanden som Smith kalte «universell velstand», og at det ikke er noen vits i å forbedre folks levevilkår fra dagens nivå? Kanskje vi er på en endestasjon hva forbedring i velstanden angår?

I grafen ovenfor ser vi utviklingen i tre tallstørrelser:

• Den tykke, svarte linjen viser den amerikanske medianhusholdningens realinntekt.
• Den tykke, stiplete linjen viser gjennomsnittlige realinntekter i USA.
• Den tynne, stiplete linjen viser antall sysselsatte i USA

Medianhusholdningens inntekter har knapt steget siden utgangen av 1980-tallet, antallet sysselsatte har ikke steget siden 2000 og gjennomsnittinntekten ligger på 2006-nivået. Tilstanden i USA er imidlertid en solskinnshistorie i forhold til unge arbeidstakeres situasjon i Europa, jf. grafen i denne lenken; arbeidsledigheten blant unge i Hellas og Spania har nettopp passert 50 prosent. Det finnes imidlertid steder i økonomien hvor velstanden vokser til stadig nye rekorder, jf. grafen nedenfor.

Er det et problem at sysselsetting og arbeidsinntekter i den vestlige verden stagnerer? Grafen ovenfor viser jo at foretakssektoren blomstrer, all den tid resultatene aldri har vært høyere.

For Adam Smith var høye og stigende realinntekter et sunnhetstegn; han kalte dette for «the liberal reward of labour». For øvrig gjorde han befolkningens kjøpekraft til et mål på «nasjonens velstand»

«To complain of [high and rising real wages] is to lament the necessary effect and cause of the greatest public prosperity», skrev han.

At foretakets inntjening aldri har vært høyere, er en kilde til glede for noen. Så fremt samfunnet ikke har nådd Adam Smiths mål om «universell velstand» og for tiden befinner seg på en slags endestasjon, er det grunn til å reflektere over hva den sosialt bevisste Smith ville ment om det moderne samfunnets evne til å øke den jevne arbeiders kjøpekraft. Er det den usynlige hånds magi som drar foretakenes og arbeidstakernes inntekter i motsatt retning?

Den spanske økonomien er i revers. Resesjonen i Spania ledsages nå av at prisen på spansk kredittforsikring har brutt tidligere rekorder.

Spania har sannsynligvis vært i en resesjon i mer enn fire år med oppsiktsvekkende konsekvenser for verdiskapingen i landet. De offisielle tallene for bruttonasjonalproduktet viste en klar bunn i 2009, men et bredere mål på generell økonomisk aktivitet i Spania har bare fortsatt å falle siden Den store resesjonen begynte ved inngangen til 2008.

For et halvt års tid siden viste jeg grafen ovenfor, som nå er oppdatert med nye tall for BNP og den spanske sammenfallende indeksen. En sammenfallende indeks og BNP skal i prinsippet måle det samme, og derfor er utviklingen i en sammenfallende indeks og BNP stort sett helt lik. BNP er imidlertid det tallet som myndighetene og folk flest ser på. Derfor er det spanske gapet i grafen ovenfor interessant. Mens myndighetene har fortalt alle at økonomien i Spania er på sporet, viser de underliggende, sammenfallende dataene fra landet at økonomien sklir i gal retning. Den sammenfallende indeksen er nå på samme nivå som i 2001. Det betyr at snittet av en rekke nøkkeltall fra Spania er på samme nivå i dag som da europrosjektet tok til for alvor ved inngangen til det nye årtusenet. (For den teknisk interesserte: Her kan du se hvordan Conference Board konstruerer en sammenfallende indeks for USA og her kan du lese om CBs spanske indikatorer. Mens CB bruker fire sammenfallende indikatorer i USA og fem i Spania for å lage en sammenfallende indeks, er den viste spanske sammenfallende indeksen fra ECRI satt sammen av seks sammenfallende indikatorer fra Spania. Mens ECRIs sammenfallende indeks fra Spania nå er på samme nivå som i 2001, er CBs sammenfallende indeks i dag på 2003-nivået).

Grafen ovenfor viser utviklingen i en såkalt ti års credit default swap; CDS-en forsikrer deg mot at Spania misligholder gjelden sin og kan derfor sammenliknes med den rentedifferansen man gjerne observerte mellom helt sikre statsobligasjoner og risikofylte kredittobligasjoner. Tiårsswappen har aldri vært like høy som den var ved utgangen av forrige uke. I fjor høst lå italienske CDS-priser høyere enn Spanias, men nå ligger prisen på forsikring mot spansk mislighold høyere enn i Italia.

Det har vært mye fokus på Hellas det siste året, men Spanias økonomi er betydelig større enn den greske: Det er omtrent fire ganger så mange innbyggere i Spania og økonomien er fem ganger så stor. Hellas er i en særklasse hva gjeldsoppbygging angår, men Spania spiller altså en mye større rolle i den europeiske økonomien.

Det har de siste månedene vært en del fokus på oppløftende makrotall, blant annet fra USA. Det spanske gapet forteller oss imidlertid at en del problemer som kom opp til overflaten under Den store resesjonen, vedvarer. Spania ser dessverre ut til å ha tilbrakt over fire år i en økonomisk hengemyr som har brakt landets økonomi mer enn ti år tilbake i tid.

Stadig flere synes å føle at verdensøkonomien er på bedringens vei. En objektiv gjennomgang av makrotallene indikerer at det er et voksende gap mellom persepsjon og virkelighet.

Økonomene har oppjustert anslagene sine for global økonomisk vekst i løpet av den siste måneden. Slike oppjusteringer ses som regel når økonomien har beveget seg i samme retning. La oss derfor forsøke å måle den løpende veksten i verdensøkonomien.

Å måle veksten byr på mange utfordringer. Datakvalitet og dataenes alder når de publiseres, er to åpenbare utfordringer. Det samme er det faktum at BNP-tallene, som er de mest åpenbare å se på, bare oppdateres kvartalsvis. Heldigvis finnes sammenfallende indekser. Dette er dataserier som oppdateres månedlig i stedet for kvartalsvis. ECRIs sammenfallende indekser er dessuten satt sammen på samme vis på tvers av alle økonomier, som dermed sikrer konsistens i måten dataene samles inn på. Dessverre finnes ikke nyere sammenfallende indekser for hele verdensøkonomien enn de som er basert på januaraktiviteten. Merk imidlertid at kapitalmarkedet bunnet ut i høst og at persepsjonen om bedring var økende i god tid før utløpet av fjoråret.

Grafen ovenfor viser årsveksttakten i sammenfallende indekser på tvers av 20 land. Hvor blir det av omslaget? Det kan naturligvis tenkes at persepsjonen om omslag skyldes at folk flest følger med på ledende indikatorer, men det henger ikke på greip; konsensus kan i beste fall brukes til å implisitt dra ut informasjon som likner helt på den informasjonen vi får fra de sammenfallende indikatorene.

Omslaget i konsensus’ syn på verden har sannsynligvis med sesongproblematikk å gjøre. Fjerdekvartalstallene fra 2008 og førstekvartalstallene fra 2009 falt så dypt i Den store resesjonen at de skaper problemer for de statistiske byråenes programvare når disse to kvartalene inngår i beregningen av den nye normalen; listen legges med andre ord for lavt i høst- og vinterhalvåret slik at dårlige tall fremstår som helt ok. I grafen ovenfor er sesongproblematikken forsøkt redusert ved å dividere januar 2012-tall på januar 2011-tall osv. for å finne veksttakten i siste måned og i månedene bakover i tid.

I tillegg kommer at sentralbankene har hatt suksess med de pengepolitiske tiltakene sine; de har pumpet opp prisen på risikofylte aktiva. Merk imidlertid at tidenes sentralbanktiltak ikke har ført til høyere vekst i den, sant nok korte, perioden hvor tiltakene har virket.

2012 blir et meget spennende år. Objektive data gjenspeiler fallende veksttakt i verdensøkonomien på samme tid som konsensus blir stadig mer overbevist om at virkeligheten er bedre enn i fjor høst.

Kor vart det av dama
som skull’ ha mæ te å dans
Æ kan husk ho vart finar og finar
heilt te alt forsvant

God lyrikk kan brukes til så mangt. Det er ennå ikke avgjort om DDE-klassikeren treffer helt for vekståret 2012s del, men det ligger et budskap der som er vel kjent, men som ikke vekker spesielt gode minner.

Finansieringen i kapitalistiske økonomier kommer i hovedsak fra to kilder, nemlig gjeld og egenkapital. De siste tiårene har gjelden vokst betydelig mer enn økonomien og fortsatt er det gjeldspapirer som vekker folks interesse.

Trendveksten i verdens største økonomi, den amerikanske, har aldri vært lavere i etterkrigstiden enn den er nå. Samtidig har gjelden i økonomien aldri vært større enn den er i dag. Kombinasjonen av gradvis lavere økonomisk vekst og en stadig gjeldsoppbygging har ført til at gjeldens bidrag til økonomisk vekst aldri har vært lavere enn i dag.

Illustrasjonen ovenfor viser gjennomsnittlig endring i økonomisk vekst i USA i forhold til gjennomsnittlig økning i gjelden i den amerikanske økonomien, tiår for tiår i etterkrigstiden. Grafen kan leses slik at en dollar i økt gjeld på 1950-tallet ble ledsaget av en økning i verdiskapingen på 73 cent; på 2000-tallet ble en dollar i økt gjeld ledsaget av en økning i velstanden på bare 17 cent. Selv om tallene ovenfor er amerikanske, er nok bildet relevant for å forstå også en del andre økonomier.

De som har plassert penger i gjeld og inntatt rollen som utlåner, både i markedet for statsobligasjoner og for kreditt av ulik kvalitet, har sjelden tjent mer penger på obligasjonsplasseringer enn de siste 20-30 årene; i dag ligger statsobligasjonsrentene på et par prosent og kan ikke falle stort mer. Når man leser om plasseringsalternativer, møter man ofte advarselen om at historisk avkastning ikke er en god indikasjon på fremtidig avkastning. Når det gjelder dagens obligasjoner, kan man argumentere for at advarselen har blitt en garanti; det er utenkelig at et nytt fall i det generelle rentenivået vil løfte fremtidig avkastning i obligasjoner av all verdens kvaliteter opp til de avkastningsnivåene vi har lagt bak oss. Ankringseffekten, som gjør at man ubevisst legger vekt på ting man erfarer i forbifarten, fører nok likevel til at den historiske avkastningen i obligasjoner danner beslutningsgrunnlaget for en del som plasserer nye penger i rentepapirer.

For aksjers del virker ankringseffekten motsatt; aksjeavkastningen har sjelden vært lavere enn de siste ti til 15 årene, og den historiske avkastningen gjør folk lite lystne på å plassere nye penger i aksjemarkedet.

Selv om det er enkelt å argumentere for at man bør reflektere over risikoen for tap av fremtidig kjøpekraft når statsobligasjonsrentene ligger på et par prosent, og at vi bør ha i bakhodet at det historisk ikke har vært noen garanti for at risikofylte obligasjoner har gitt en høyere avkastning enn statsobligasjoner over lengre perioder, er ikke poenget mitt å diskutere hva den enkelte investor bør gjøre i dagens marked; om du bør kjøpe aksjer eller obligasjoner, avhenger ikke minst av den enkeltes atferd og situasjon. Det jeg tenkte å se på, er samfunnets behov: Bør foretakssektoren finansieres gjennom gjeld eller egenkapital?

I et samfunn vil det som regel være et overskudd av kapital hos dem som ikke har evner eller lyst til å bruke denne kapitalen. Når slik kapital kommer i bruk hos dem som ikke har kapital, men evner og lyst til å bruk den, vil gjeldsavtaler komme i stand. Av denne enkle grunnen er det vanskelig å argumentere for, som noen gjør, at all gjeld er noe negativt og kilden til mye vondt; gjeld kan føre til en mer fornuftig utnyttelse av knappe ressurser. Det er imidlertid mulig å øke gjelden mer enn tilbudet av kapital fra dem som har kapitaloverskudd tilsier, for eksempel gjennom etableringen av utlåninstitusjoner. Spørsmålet er så når grensen mellom et fornuftig gjeldsnivå og et uholdbart høyt gjeldsnivå inntreffer. Det er neppe et samfunnsmål å bare øke gjelden, mens velstanden stagnerer; i så fall står man i fare for at utlåners andel av verdiskapingen øker i en ellers stagnerende økonomi.

Det er sannsynligvis dette, at økonomien stagnerer i kombinasjon med at økende renter må betales, som kjennetegner noen økonomier i dag. Spørsmålet er så hvor man skal gå herfra; gjennom mer gjeld eller egenkapital?

Hvis vi forsøker å beskrive egenkapital og gjeld, finner vi at investoren har vidt forskjellig perspektiver i de to plasseringsformene. Egenkapital kjennetegnes av at oppsidepotensialet i avkastningen er ubegrenset. En aksjonær vil se etter muligheter til å bevare og utvikle foretakets posisjon i en kapitalistisk økonomi. For at et foretak skal lykkes på lang sikt, er det nødvendig å investere i opplæring, forskning og utvikling. Derfor vil en aksjonær tåle lavere overskudd og utbytte i en periode i håp om at investeringen vil kaste av seg på lengre sikt. Aksjonæren er med andre ord langsiktig.

For en utlåner er oppsiden definert på avtale- eller plasseringstidspunktet; det finnes bare nedside i utlåners regnestykke. Fordi fokus er på nedsiden, og ikke oppsiden som i aksjonærens tilfelle, vil utlåneren sikre seg mest mulig i tilfelle brudd på lånebetingelsene. Utlåner vil ikke nødvendigvis at foretaket investerer i opplæring, forskning og utvikling, hvis dette øker risikoen for misligholdelse av tilbakebetalingen. Utlåner vil heller ikke ha det samme fokuset på produktive investeringsmål som aksjonæren; det er tilbakebetalingene som gjelder og ikke fremtidig oppsidepotensial gjennom effektivitetsgevinster og innovasjon. Utlåner er med andre ord mer kortsiktig enn aksjonæren.

Bildet jeg har gitt av aksjonær og utlåner er sterkt karikert. Det finnes aksjonærer som ikke tåler et midlertidig kutt i utbytte, og de kan sette en stopper for foretakets investeringer. Likeledes finnes det utlånere som aksepterer at den som låner, kan komme i en midlertidig skvis, uten at utlåner bringer foretaket til skifteretten. Kulturelle forhold, det vil si hvordan man har for vane å forholde seg til gjeld og egenkapital, bidrar nok til at praksis skiller seg fra land til land; institusjonelle forhold kan føre til at aksjonærer ett sted er mer kortsiktige enn utlånere et annet sted. Spørsmålet er så om karikaturen min har elementer i seg som er relevante på generell basis.

Hvis ankringseffekten, de siste ti til femten årenes avkastningserfaring, gjør det enklere å øke gjelden enn egenkapitalen i samfunnet, kan man se for seg at et allerede høyt gjeldsnivå vedvarer lengre enn om folk etterspurte aksjer. I så fall må man spørre seg om et fortsatt skifte i fokus fra oppside til nedside i avkastningssammenheng er likegyldig fra samfunnsståstedet.

Mens alles øyne var på «boligboblen», bestemte Norges Bank seg for å kutte renten. Rentekuttet er enklere å forstå når man ser på utsiktene for eksportrettet industri.

Det er for tiden en het debatt om det er en boble eller ei i det norske boligmarkedet. Om vi har med en boble å gjøre, er vanskelig å si ut fra rent objektive vurderinger. Nettopp derfor er det sjelden vi opplever at en sentralbank bruker renten aktivt i et forsøk på å slippe luft ut av en boble; hvis boblen ikke kan defineres, står rentetiltak i fare for å se ut som utslaget av en form for don quixotsk iver.

Kanskje debatten om boligboblen gjorde det mindre åpenbart at økonomien har flere sider; psykologer snakker om tilgjengelighetsbias når folk endrer virkelighetsoppfatning på grunn av ferske inntrykk. Dessuten er det ikke sikkert at det bare er renten som bør brukes i kampen mot bobler, eller vindmøller, som en Chicago-økonom ville ha kalt slike finansielle fenomener. Finanstilsynet har jo allerede strammet inn på kredittgivningen og illustrerer at kampen mot for høy belåning blant norske husholdninger kan bekjempes fra flere hold.

Poenget mitt er at rentenedsettelsen er mer forståelig hvis man følger med på utsiktene for norsk eksport; de har sjelden vært svakere.

Grafen ovenfor er basert på ledende indekser fra ECRI og OECD. Ledende indekser fra handelspartnerne våre er brukt for å lage en eksportveid ledende indeks. Det visuelle bildet faller en i øynene: Utsiktene for norsk eksport er sjeldent dårlige fordi en del av handelspartnerne våre enten allerede er i eller står i fare for å gå inn i en resesjon. Merk at kronekursen, som har vært sterk i det siste, ikke inngår i de nevnte indeksene; derfor kan man argumentere for at eksportutsiktene muligens er enda svakere dersom man trekker inn valutakursens betydning for eksportvolumet.

Merk at denne grafen er konstruert på bakgrunn av en år-over-år-vurdering av nivået på de ledende indeksene fra handelspartnerne våre. En del løpende makrotall vurderes ut fra nivået på siste observasjon. Jeg har tidligere pekt på faren for at de fleste løpende makrodata er påvirket av Den store resesjonen; tall fra fjerde kvartal 2008 og første kvartal 2009 inngår i den nye sesongnormalen og da står senere sesongjusterte makrotall i fare for å gi inntrykk av bedring på denne tiden av året, uten at det faktisk er grunnlag for optimisme. Når man sammenlikner data fra januar 2012 med data fra januar 2011, fjerner man en del av sesongproblematikken, uten at man kan være helt sikker på at den er helt ut av bildet.

Interessant nok har grafen vakt liten interesse når jeg har vist den til folk de siste månedene. Det styrker troen min på at tilgjengelighetsbias spiller en vesentlig rolle i folks persepsjon. Energisektoren utgjør halvparten av verdiene på børsen og da føles det fremmed å bruke øynene på et innspill som skaper kognitiv dissonans, det vil si et avvik mellom tilstanden i Statoil og eksportrettet virksomhet for øvrig. Vi vet for øvrig at stemningen blant markedsaktørene er uvanlig høy, noe som påvirker de flestes evne til å bearbeide informasjon som avviker fra den etablerte konklusjonen.

Tilgjengelighetsbias tok folk på senga. Til tross for at sentralbanker sjelden bekjemper bobler, var alles øyne på «boligboblen», stigende børser og overraskende gode, men sesongproblematiske makrodata. Mens fokus var på bobler og børsoptimismen, har eksportutsiktene blitt stadig dårligere.

Ifølge grunnleggende økonomisk teori tilsier høyere pris et høyere tilbud. Kan det tenkes at det er annerledes i dagens boligmarked?

Å diskutere boligpriser er å be om bråk. Det er nærmest som å diskutere fotball med supportergjenger; kommentarer som avviker fra konsensus i gjengen, slås resolutt ned på. Gode og dårlige forsøk på underfundige innspill og subtile argumenter er bortkastet tid. Fotballpuben er neppe stedet for ironi  heller. Kampropene overdøver alt annet. Affekt vinner over refleksjon.

På den andre siden er boligprisene sentrale for den jevne manns økonomiske velbefinnende. Alle leser derfor stoff om boligprisene, noe innholdet på TV-kanalene, i ukeblader og aviser vitner om. Sånn sett er det synd om pøbelen får avgjøre boligdebatten, slik de ivrigste fotballsupporterne kan ødelegge kampopplevelsen for folk flest.

Uklok av skade vil jeg denne gang forsøke meg på et avvikende argument som under visse forutsetninger holder vann, og som kan kaste lys over et paradoks i boligdebatten. Nye lesere av denne spalten bes om å følge retorikken min og bry seg mindre om følelsene som bygger seg opp underveis i lesingen.

Når jeg søker på «høye boligpriser», får jeg opp en mengde treff på internett. Det samme gjelder for søket «lav boligbygging». Med andre ord tror jeg det er mange der ute som oppfatter det slik at boligprisene er høye og at boligbyggingen er lav på samme tid. Ifølge økonomisk teori burde imidlertid boligbyggingen øke når prisene økes. Fordi Norge har hatt en ekstremt høy boligprisvekst de siste årene, er det interessant at tilbudet av boliger oppfattes som lavt.

I oktober i fjor foreslo jeg at en fornuftig analyse av boligmarkedet bare kan skje hvis vi deler opp boligprisene i tomtens verdi og bygningens verdi. På den måten åpner vi opp muligheten for at bygningens verdi er «riktig», mens tomtens verdi  er mer problematisk. For dem som følger Chicago-økonomenes tankegang om at det er nytteløst å fokusere på bobler i økonomien, er det neppe noen vits å lese videre. Hvis vi åpner opp for at bobler kan eksistere og at det er meningsfylt å forsøke å identifisere dem, er videre lesning kanskje ikke helt bortkastet.

La oss anta at prisen på bygninger og nybygging er helt fair og i tråd med det man kan forvente i henhold til grunnleggende økonomisk teori. På samme tid har imidlertid prisen på tomter i pressområder steget så mye at de informerte markedsaktørene frykter at en tomteboble er under oppblåsing; de registrerer jo at tomtens verdi aldri har stått for en større andel av boligens samlede verdi enn i dag. Ved bygging av nye boliger vil utbygger gjerne kjøpe tomt før byggetjenester og –materialer. Med andre ord kan vi se på tomten som en slags «vare i arbeid». Jeg tror ikke det er uvanlig at det kan gå lang tid, opptil flere år, fra en tomt kjøpes til de nye byggene på tomten er klare for å selges. Tidsgapet mellom kjøp av tomt og ferdigstillelse av et boligprosjekt er påvirket av tilfeldigheter, ikke minst politiske og byråkratiske prosesser. Hvis utbyggerne, som ofte er informerte markedsaktører, frykter at tomteprisene er en ballong som bare venter på å sprekke, eller at nedsiderisikoen er mer dramatisk enn sjansen for ytterligere oppgang i tomteprisene, vil det være tenkelig at høye tomtepriser virker dempende på nybygging; mens utbygger har noenlunde kontroll på byggekostnadene, er det i større grad markedets lunefulle natur som avgjør hvilken pris utbygger kan videreselge tomten for. Dette poenget, at informerte aktører kvier seg for å bake en kake hvis de frykter at én av ingrediensene kan gå i luften når som helst, er intuitivt; det minner litt om en narkotikasmugler som har liten lyst til å svelge ballonger med stoff inni for å ta det gjennom tollen. Hvis smugleren hadde fått en garanti om at ballongen aldri sprekker, ville slik smugling sannsynligvis vært mer utbredt enn den er. For øvrig tror jeg ikke boligutbyggere er like risikosøkende som en desperat narkotikakurer. Kan frykten for en ballongsprekk være årsaken til at vi opplever høy pris og lavt tilbud på samme tid i dagens boligmarked?

Boligprisene i pressområder kan tenkes å være viktige for samfunnsutviklingen. Å reflektere over de mulige sosiale konsekvensene av høye boligpriser, for eksempel at progresjon ofres til fordel for staus quo, er derfor ikke bortkastet tid. Jeg tror slike refleksjoner blir mer spisset og oppklarende når man deler opp debatten om boligpriser i én debatt for nybyggingskostnader og én debatt for tomteprisene.

Kan høyere tomtepriser i pressområder gi lavere boligbygging i et marked hvor de informerte aktørene frykter en tomteboble? I så fall er konvensjonelle økonomiske modeller kanskje en blindvei for å forstå et marked som er viktig for samfunnsutviklingen.

Det er ikke mange som for tiden mener at aksjemarkedet er dyrt. At mange er blinde for risiko, skyldes ikke bare menneskers medfødte optimisme, men også menneskers trang til å trekke forhastede slutninger.

Vi må tilbake til 1980-tallet eller tidligere for å finne perioder hvor prisingen av eller multiplene i aksjemarkedet var like lave som i dag. Er det ikke da grunn til å slå på stortrommen og anbefale folk å kaste seg bekymringsløst inn i aksjemarkedet?

For å besvare spørsmålet, vil jeg gå en omvei via en oppgave som er brukt i Max Bazermans bok «Judgment in Managerial Decision Making», og som er viet plass i Daniel Kahnemans «Thinking, fast and slow»:

Tenk deg at du er økonomisjef i en butikkjede. Alle butikkene er helt like når det gjelder størrelse, bemanning og vareutvalg, men omsetningen avviker på grunn av beliggenhet, konkurranse og tilfeldigheter. Du får nå 2011-omsetningen og er bedt om å budsjettere omsetningen for 2012. Du er også bedt om å ta økonomenes anslag for 2012-veksten i denne sektoren på ti prosent for god fisk. Hvordan vil du fylle ut den følgende tabellen:

Jeg tror mange som leser dette, vil bruke ti prosent vekst for hver av de fire butikkene som et ok anslag på omsetningen i 2012; da blir i alle fall totalen riktig. Det er unaturlig for menneskehjernen å anstrenge seg mer enn den må, og da ender vi dessverre opp med anslag som er ulogiske. En skikkelig analytiker vet at flaks eller tilfeldigheter spiller en stor rolle. En butikks omsetning i ett kalenderår kan derfor uttrykkes slik:

Omsetning = gitte egenskaper + flaks

Derfor er det god grunn til å anta at butikk én og tre vil øke omsetningen mer i prosent i 2012 enn butikk to og fire. Det finnes naturligvis ikke noe fasitsvar på denne oppgaven, men en god analytiker vil aldri lukke øynene for flaksens eller tilfeldighetenes betydning.

For dem av dere (gjelder helt sikkert ikke deg eller meg…) som ikke tok denne oppgaven på strak arm, og budsjetterte med høyere prosentmessig vekst for butikk én og tre enn butikk to og fire for 2012, kan man spørre seg om det finnes hjelp som gjør at vi unngår å gjøre denne typen feil i fremtiden. Fordi denne artikkelen innledet med aksjemarkedsprisingen, har jeg tenkt til å peke på en gammel metode som gjør at man ikke gjør denne typen feil i prisingsspørsmålet, men som de fleste i dag velger å neglisjere.

Da Benjamin Graham og David Dodd, den moderne aksjeanalysens grunnleggere, laget anbefalinger for yngre finansanalytikere på 1930-tallet, anbefalte de analytikeren å glatte ut sykliske svingninger i foretakets marginer; man burde se tilbake på historiske resultater, og «ikke mindre enn fem år, og helst sju eller ti år». Graham og Dodd visste godt at foretakenes marginer kan være høye i ett år og mye lavere i et annet. Over tid ligger marginen på et normalnivå, men fra et år til et annet er det flaks om marginene er over eller under normalen.

I dag finnes det nesten ingen som bruker Graham og Dodds enkle regel for å ikke lures av tilfeldigheter i foretakenes marginer. På et vis er det som om den moderne analytiker, i kraft av sin lange utdannelse, status og tilgang på all verdens data har mer tro på egne evner i dag enn 1930-tallets analytiker; med andre ord foretrekker mange moderne analytikere å løse oppgaven ovenfor på en helt annen måte enn den måten Bazerman, Kahneman, Graham eller Dodd ville løst den på.

Grafen ovenfor viser marginene, årsresultater i S&P Industrial Average-selskapene dividert på omsetningen i de samme selskapene, fra 1954 til i dag. Tidligere har jeg pekt på samme type data for hele foretakssektoren (se denne lenken). Dagens marginer har aldri vært høyere i forhold til den historiske normalen. Hva om de høye marginene skyldes flaks?

Når aksjemarkedets pris vurderes opp mot siste års rapporterte inntjening, ser markedet billigere ut enn på omtrent 20 år. Fordi resultatestimatene som regel er en fremskriving av siste års resultater og vekst, er det klart at også pris i forhold til resultatestimater får markedet til å fremstå som lavt priset.

Hvis vi bruker Graham og Dodds enkle regel for å unngå gjøre samme blemme som da vi løste oppgaven ovenfor, finner vi at det amerikanske aksjemarkedet har vært billigere enn i dag i 87 prosent av tiden siden 1881; S&P-indeksen er nå priset 40 prosent over normalen (dataene finnes på Robert Shillers hjemmeside). Siden 1881 har det amerikanske aksjemarkedet normalt vært priset til 16 ganger ti års snittinntjening. I «Security Analysis» fra 1934 skriver Graham og Dodd:

«We would suggest that about sixteen times average earnings is as high a price as can be paid in an investment purchase in common stock».

Interessant nok ligger Graham og Dodds prisingstak akkurat på prisingsnormalen for det amerikanske aksjemarkedet, basert på data fra 1881 til i dag.

Hva betyr det at aksjemarkedet er priset 40 prosent høyere enn prisingsnormalen, basert på Graham og Dodds regel om å bruke ti års snittinntjening i nevneren i stedet for siste års og neste års estimerte resultat?

Fordi det er naivt og kostbart å anta at man alltid vil ha flaks (Graham og Dodd anbefalte at man la inn en sikkerhetsmargin i analysene sine), er det klokest å gå ut fra at man vil selge aksjene sine til historiske gjennomsnittsmultipler fordi det aldri har hendt at disse multiplene har hold seg på et permanent høyere platå; tvert i mot forteller historien oss at Graham-Dodds multiplene, som vises i Robert Shillers regneark, alltid har returnert tilbake til normalen. I og med at dagens prisingsmultippel i det amerikanske aksjemarkedet ligger 40 prosent over prisingsnormalen, bør man anta at dette gapet mellom faktisk og fair pris kan snevre inn; 40 prosent over ti år vil spise opp 3,5 prosent av din årlige avkastning. Videre vet vi at den langsiktige realavkastningen i aksjemarkedet er lik økonomisk vekst, minus utvanningseffekten (denne effekten er omtalt her) i aksjemarkedet pluss utbytte. Du må med andre ord ta stilling til følgende:

[Økonomisk vekst + utbytte]  vs  [utvanningseffekten + årlig reduksjon i prisingsmultippelen]

Det er vanskelig å se for seg at venstresiden i uttrykket ovenfor (det vil si økonomisk vekst pluss utbytte) er mye mer enn fem prosent, ikke minst fordi dagens utbytteavkastning ligger på knappe to prosent. Når det gjelder utvanningseffekten, har denne ligget på stabile to prosent i USA. En normalisering av prisingsmultippelen, på anslagsvis 3,5 prosent over ti år, har vi vært gjennom allerede.

Tilfeldigheter gjør at aksjemarkedet fremstår som billig i dag. Verden vil nok bestå, men flaksen er forgjengelig. Det betyr at man må ha andre grunner enn prising for å ende opp med en positiv vurdering av det amerikanske aksjemarkedet. Kanskje du har mer flaks i andre markeder?