Rema lærte oss at det enkle er ofte det beste. I finans gjøres det enkle uforståelig. Derfor finnes det mange forskjellige måter å fremstille et selskaps resultat på, den ene mer misvisende enn det andre.

Resultatsesongen er nettopp over. Finansanalytikere og investorer verden over har kastet seg over regnskapstallene i et forsøk på å forstå virkeligheten litt bedre. Uheldigvis er det lite grunnleggende refleksjon som preger disse resultatsesongene. Har man grunn til å tro at kvaliteten på det enorme analysearbeidet som legges ned hvert kvartal, er god?

For mange år siden sluttet finansanalytikerne i USA å bruke faktiske GAAP-resultater. I stedet begynte de å bruke såkalte «operating earnings», hvor blant annet ekstraordinære forhold er utelatt. Til slutt har man endt opp med å fokusere mest på resultatestimater, «forward earnings». Etter som renten har blitt stadig lavere siden begynnelsen av 1980-tallet, har man endt opp med å sammenlikne disse «forward earnings» med risikofri rente.

Fordi norske finansanalytikere skriver sine analyser på engelsk, er det relevant å bruke amerikansk finanshistorie og begrepsapparat for å forstå hva som har skjedd også her hjemme. Jeg ser ikke den store forskjellen mellom finansanalytikere i USA, Norge eller andre steder i verden.

Grafen ovenfor, som er lagd av Ned Davis Research, illustrerer den forvirringen som har med regnskapsforståelsen å gjøre. Her er vist femårssnittet for henholdsvis «forward earnings», faktiske «GAAP earnings» og noe som kalles «owners’ earnings». Eiernes resultater er et begrep som brukes av blant andre Warren Buffett. «Owners’ earnings» er kontantstrømmer som faktisk vil bli levert videre til investorene som utbytte eller holdt tilbake som en økning i bokverdi pr. aksjer i selskapet. Vi kan slå fast følgende:

• «Forward earnings»  > «GAAP earnings»  > «owners’ earnings».

Forskjellen mellom de tre resultatmålene er stor i hver eneste periode. I stedet for å gjøre dette til et hovedanliggende i finansanalyser, ble den såkalte Fed-modellen, som sammenlikner p/e-multippelen med renten i ti års statsobligasjoner, stadig mer populær utover 1990-tallet. Ifølge Fed-modellen er fair pris på S&P 500-indeksen 2176, mens faktisk pris er 1138. Fed-modellen har indikert at aksjemarkedet har vært enormt underpriset helt siden 2002. Kombinasjonen av utvanning av resultatmålene og økende fokus på verdsettelsesmodeller som sammenlikner «forward earnings» med obligasjonsrenten, har tatt bort alle sikkerhetsmarginer for investor.

Det er opp til en selv å avgjøre hvilke resultatmål man ønsker å vurdere enkeltselskaper og markedet ut fra. Graham og Dodds fokus på sikkerhetsmarginer tilsier imidlertid at man bør møte regnskaper og estimater med et par klyper salt.

Det snakkes mye om vekst blant markedsaktørene. Dessverre er forvirringen komplett når det gjelder hvilken vekst man snakker om.

Jeg tror det er allment akseptert at vekst er en viktig markedsdriver. Derfor er det overraskende hvor lite tid selv erfarne markedsaktører bruker på å forstå vekstens betydning for kapitalmarkedene. Selv kan jeg påstå følgende:

1. BNP-veksten i et land betyr ingenting for aksjeavkastningen man oppnår i dette landet, både fra et absolutt perspektiv og i forhold til aksjeavkastningen i andre land.
2. BNP-veksten er alfa og omega for å forstå aksjeavkastningen.

Problemet med de to påstandene er at de er korrekte begge to, men inneholder for lite informasjon om hva de innebærer. I den første påstanden bør man legge til at man snakker om den langsiktige snittveksten i et lands BNP, og at man måler denne opp mot aksjeavkastningen i samme periode. Langsiktig betyr i dette tilfellet tiår av gangen, og gjerne 100 år eller mer.

I den andre påstanden burde man føyd til at man snakker om det sykliske perspektivet, nemlig topper og bunner i BNP-veksten i forhold til aksjeavkastningen i vekstekspansive og –kontraktive perioder.

Grafen illustrerer poengene mine. Her er årsveksttakten i BNP i et land vist over mange år, la oss si ti til 15 år. T1, T2 og T3 indikerer veksttakttoppene, mens B1, B2 og B3 indikerer veksttaktbunnene. Mens man i perioden rundt B2, hvor veksttakten faller under null over en lengre periode, opplever en resesjon, er alle de andre syklusene såkalte veksttaktsykluser; slike sykluser kjennetegnes av topper og bunner i veksttakten som ikke omfatter en resesjon.

Historisk har mer eller mindre all aksjeavkastning kommet i de blå periodene, det vil si der hvor veksttakten er tiltakende. I de røde periodene, hvor veksttakten er avtakende og av og til reseasjonsaktig, har man historisk fått nullavkastning i aksjemarkedet. Fra et syklisk ståsted er vekst derfor alfa og omega.

Den lilla linjen viser snittveksten over den lange perioden. Denne betyr ingenting for landets aksjemarkeder, både fra et absolutt og relativt ståsted. Goder perioder i aksjemarkedet kan være helt løsrevet fra den langsiktige veksttakten og vi har ingen holdepunkter for at land med høy langsiktig BNP-vekst har bedre aksjemarkeder enn land med lavere BNP-vekst. Det er mange grunner til denne «missing link», men begynn din egen analyse med å se på koplingen mellom BNP-vekst og utbyttevekst. Utbytteveksten er viktig for aksjemarkedets langsiktige utvikling, men det finnes ingen god kopling mellom veksten i utbytte og BNP-veksten.

Med andre ord er det helt formålsløst, i alle fall om man bruker godt over 100 års kapitalmarkedserfaring, å bruke antakelser om langsiktig BNP-vekst for å vurder ett aksjemarked opp mot andre. Helt avhengig av hvilken vekst man snakker om, kan man altså argumentere for at vekst både betyr «alt» og «ingenting» for aksjemarkedet. Min påstand er at mange bruker mye tid på å snakke om den mellomlange og langsiktige veksten. Samtidig er de sent ute med å identifisere vendepunktene, T-ene og B-ene i grafen. En kombinasjon av mye fokus på den langsiktige veksten, som når man diskuterer de langsiktige vekstutsiktene for vekstmarkedene i forhold til Vesten, og en treg erkjennelse av at den sykliske veksttakten har snudd er oppskriften på problemer. Alle bør stille seg spørsmålet om denne kombinasjonen er dekkende for ens egen markedsanalyse.

Med tanke på hvor vanskelig vekstdiskusjonen er, er det overraskende at så få legger mindre vekt på markedsprising – som eksempelvis pris/bok eller trendjustert p/e – når de staker ut den mellomlange og langsiktige kursen for ulike lands aksjemarkeder. Like overraskende er det hvor lite vekt de fleste legger på ledende indikatorer når historien har vist oss at gode ledende indikatorer tar vendepunktene i veksten – det vil si overgangen fra blått til rødt og omvendt i grafen ovenfor – bedre enn ekspertkonsensus.

Nettopp denne observasjonen av mange markedsaktørers tendens til å gjøre enkle ting vanskelig er gledelig for dem av oss som finner verdi i grafen ovenfor.

Aksjemarkedet har det siste året oppført seg helt etter læreboken. Etter en V-formet bunn i mars 2009 har oppturen blitt mer avmålt.

Det meste av børsoppturen i 2009 kom da få var forberedt på den. Dette er et mønster som dessverre er normalt.

Grafen illustrerer aksjemarkedet før og etter 34 bearmarkedsbunner i USA siden 1900. Den siste delen av et bearmarked kan sammenliknes med et fossefall. Oppturen, som er høyresiden i V-formasjonen, er ekstremt bratt i begynnelsen. Hvis folk får med seg for mye av venstresiden i grafen og for lite av høyresiden, blir avkastningen deretter. Etter hvert som oppturen har vart lenge eller har gitt investorene en del av den tapte avkastningen fra venstresiden av V-formasjonen tilbake, begynner oppturen å flate ut.

Etter som stadig flere kom til konklusjonen om at verden ikke ville gå under likevel i fjor, fortsatte oppturen, men i et lavere tempo. I begynnelsen av februar i år var verdensindeksen – sett fra en norsk investors ståsted – likevel ikke høyere enn at indeksen var på samme sted som i august 2009. Det betydde at norske aksjeinvestorer som plasser penger internasjonalt, hadde opplevd en periode med nullavkastning som var lengre enn perioden med børsopptur i 2009.

Mange lever fortsatt i en verden hvor de tror at alle piler peker opp, mens markedet forsøker å fortelle oss at det hele står og vipper. På den ene siden av vippen er et marked som fortsetter å gå som om ingenting har hendt. På den andre siden av vippen har vi markedet som plutselig forteller en at perioden med oppgang i 2009 fortoner seg som kort i forhold til den tiden man har opplevd nullavkastning. De siste ukene forteller oss at markedet står og vipper mellom disse to scenariene.

Det er ingen gitt å se fremtiden på forhånd. En enkel samtale med Mr. Market forteller en imidlertid at markedet står og vipper. Om ikke annet er signalet fra markedet at risikoen i 2010 er langt høyere enn i 2009.

Flommen av kvartalsrapporter er over oss. Selskapstallene forteller oss at det store vendepunktet ligger bak oss.

For nøyaktig ett år siden trodde mange at verdensøkonomien sto foran avgrunnen. Noen trodde at fallet i verdensøkonomien ville aksellerere fra der vi var i fjor. Fjerdekvartalstallene for både foretakssektoren og økonomien for øvrig forteller oss at disse dommedagssprofetiene var skivebom.

Den første grafen viser årsveksten i henholdsvis resultatene blant S&P 500-selskapene og i amerikansk økonomi. De to linjene i grafen illustrerer den tette koplingen mellom foretakssektoren og resten av økonomien. Hvorfor enkelte skiller analysen av foretakssektoren fra resten av økonomien, har derfor alltid fremstått som et mysterium for meg. De viktigste vendepunktene kommer på samme tid, og den største forskjellen mellom S&P 500 og bruttonasjonalproduktet i USA er at vekstutslagene er mye større i foretakssektoren enn i den øvrige økonomien.

Grafen ovenfor forteller oss at omslaget kom som julekvelden på kjerringa. Spesielt de store omslagene kommer helt uventet.

Ovenfor har jeg sett på medianobservasjonen i hvert enkelt år siden 1992. Dermed blir kortsiktige svingninger glattet ut og man får lettere øye på de store, viktige vendepunktene og eventuelt langsiktige trender. De store vendepunktene i årsveksttallene i S&P 500 kom tydelig frem også i den øverste grafen. Glattingen gjør det kanskje enklere å vurdere overraskelsestallene. Grafen viser klart at resultatoverraskelsene er i en stadig stigende trend. Det reiser spørsmålet hvilken verdi kvartalsjaget egentlig har, dersom kvartalsrapportene på aggregert nivå alltid slår konsensus og det blir stadig enklere å slå konsensus. Trenden med tiltakende resultatoverraskelser kan neppe fortsette, men det er grunn til å stoppe opp og spørre hva de siste 18 årenes amerikanske kvartalsrapporter forteller oss.

Om førstekvartalstallene er det grunn til å anta at resultatveksten jenvt over vil bli enda høyere enn i fjerde kvartal 2009, og at analytikerne vil bomme litt mindre enn de gjorde i 2009. For dem som lurer på hva dette betyr for markedsutviklingen, kan nesten to tiårs erfaringer med kvartalssirkus gi oss en pekepinn.

Å løpe etter de beste selskapene i jakten på god avkastning kan være som å gå over bekken etter vann. 25 års historikk forteller oss at USAs mest beundrede selskaper gjør det dårligere enn de avskydde.

For snart tre år siden viste jeg til en amerikansk studie som så på avkastningen i USAs mest beundrede og avskydde selskaper. Det var Fortunes årlige rangering av «America’s Most Admired Companies» som utgjorde listen over selskapene. For kort tid siden ble studien oppdatert med noe lengre historikk, som strekker seg frem til og med 2007. Se denne lenken.

Konklusjonen er kort og greit omtrent slik: Siden 1983 har du tjent over to prosent mer i året dersom du hele tiden kjøpte den halvparten av aksjene på Forbes-listen som var mindre beundret enn den andre halvparten. I tillegg finner man at aksjer i selskaper som er svært dårlig likt (i nederste kvartil) og samtidig faller i anseelse, har en avkastning som er rundt seks prosent høyere enn aksjer i selskaper som er svært godt likt (i øverste kvartil) og samtidig stiger i anseelse. Det er med andre ord farlig å bli ekstremt godt likt dersom man skal tro tallgrunnlaget fra USA – i alle fall hvis målet er høy avkastning til aksjonærene.

Tallmaterialet viser også at det ikke bare er å plukke selskaper fra Forbes-listen for å dra nytte av beundringseffekten. Mens gjennomsnittstallene forteller oss at de avskydde selskapene oppnår en avkastning som er et par prosent bedre enn de beundrede, er forholdet snudd på hodet når man studerer mediantallene. Medianavkastningen blant de beundrede selskapene er 0,3 prosent høyere enn medianavkastningen blant de avskydde selskapene. Hvordan kan dette ha seg?

Avkastningsspredningen blant de avskydde selskapene er så stor at medianen skygger over for gjennomsnittet, som får med seg de helt ekstreme uteliggerne i datamaterialet. Det er en del av de avskydde selskapenes aksjeavkastning som er virkelig svak, men det er en del som gir ekstremt høy avkastning; en aksje kan bare falle 100 prosent, mens den kan stige mye mer enn 100 prosent. Avkastningsspredningen er større blant de avskydde enn de beundrede selskapene. Det betyr at man ikke bør trekke slutninger på grunnlag av et lavt antall observasjoner når det gjelder studier av verdi- og vekstegenskaper i aksjemarkedet. Avkastningsspredningen er også et tegn på at man bør diversifisere bredt hvis man ønsker å utnytte de effektene som er beskrevet i studien.

Hvis du synes det høres rart ut at avskydde selskaper over tid gir en høyere avkastning enn de beundrede, er denne rapporten anbefalt lesning. Rapporten ble publisert rett før jul og inneholder en evaluering av Oljefondets avkastning siden oppstarten i 1998. Forfatterne av rapporten, tre internasjonalt anerkjente professorer, anbefaler Norge å utnytte den typen markedseffekter som fremkommer i studien av avskydde og beundrede selskaper. Empirisk har man funnet at denne typen effekter har eksistert helt siden Victoria-tiden.

En god investor lar seg ikke blende av overskrifter i mediene. Tvert om vil en god investor heller søke blant de mindre (størrelseseffekten), billige selskapene (verdieffekten), som så smått har begynt å røre på seg kursmessig (momentumeffekten).

Defensive sektorer gjør det for tiden bedre enn de sykliske. For første gang siden det sykliske bullmarkedet startet i mars 2009 bryter defensive sektorer opp i forhold til markedet for øvrig.

Det er en gjennomgang av sektortrendene i S&P 500-indeksen som indikerer at de mest sykliske sektorene sliter i motvind. Sektorene Staples (lette konsumvarer), Health Care (farmasi), Utilities (kraftforsyning) og Telecom, som utgjør den såkalte SHUT-indeksen, har gjort det bedre enn markedet for øvrig siden midten av oktober 2009.

Grafen ovenfor, SHUT-indeksen, viser den relative utviklingen i de fire indeksene i forhold til hele S&P 500-indeksen. Det er spesielt Health Care og Staples som utgjør trendskiftet. Disse to sektorene er dessuten langt større enn Utilities og Telecom. På markedsveid basis er SHUT-indeksen derfor over 200 dagers glidende snitt for første gang siden det sykliske bullmarkedet startet i midten av mars 2009.

For tre uker siden skrev jeg at markedet er dyrt og populært. Graham-Dodds syklisk justerte P/E-multippel, hvor man bruker siste ti års snittinntjening i nevneren i stedet for siste års historiske eller neste års estimerte inntjening, fortalte oss at prisingen lå omtrent ett standardavvik over snittet siden 1881. Verdsettelsesmaterialet, en Excel-fil, kan lastes ned her. Mange føler seg ikke helt komfortabel med denne sykliske justeringen og sverger til pris/bok-multippelen i stedet. Derfor er pris/bok-beregningene langt vanligere enn Graham-Dodds P/E.

Grafen ovenfor viser pris/bok-multippelen i S&P 500 siden 1925. Snittprisingen i 84-årsperioden er 1,88 og ved årsskiftet lå prisingen på 2,5. Med unntak av 1920-tallet og 1930 er det bare i nyere tid, det vil si fra omtrent 1993 til 2008 at aksjer har vært dyrere enn i dag, basert på pris/bok-data fra USA. For øvrig har vekstmarkedene aldri vært dyrere i forhold til verden for øvrig enn akkurat nå, se grafen nedenfor.

Sånn sett er det poengløst å bruke prising som et argument for at markedet skal opp. Imidlertid er det jo slik, som jeg har pekt på flere ganger, at prising ikke betyr noe for markedsutviklingen på kort og mellomlang sikt. Likevel synes jeg det er et poeng å kunne bruke to prisingsmetoder, som begge er basert på omfattende empiri, for å kunne nyansere verdsettelsesdebatten. Markedet er definitivt ikke på den billige siden, og derfor må verdsettelsesdebatten dreie seg om hvor dyrt, og ikke hvor billig, markedet er.

Det nye børsåret starter svakt og verdens aksjemarkeder har falt i verdi med omtrent fire prosent siden utgangen av 2009. Lederskapet i markedet kan være i ferd med å gå fra sykliske sektorer til de mer defensive sektorene i SHUT-indeksen. Samtidig er aksjemarkedsprisingen i USA utvilsomt på den dyre siden, og vekstmarkedene har aldri vært høyere priset i forhold til verdens aksjemarkeder for øvrig.

Finanskrisen satte foretakssektoren på en sjeldent hard prøve. Nå er optimismen tilbake hos kredittbyråene.

Kredittratingbyråer som S&P, Moody’s og Fitch tror amerikansk foretakssektor er sterkere enn på lenge. I alle fall om man følger med på antallet opp- og nedgraderinger i markedet for kredittpapirer.

Foretakenes finansiering sto sentralt i finanskrisen. For bare ett år siden trodde stadig flere at konkurser og sammensmelting av finansmarkedene ville gi en reprise av 1930-tallet. Da pessimismen var på sitt verste, snudde imidlertid kapitalmarkedene og startet et av tidenes sterkeste sykliske bullmarkeder.

Den første grafen viser andelen kredittoppgraderinger i USA. Beregningene er gjort på tvers av alle kredittbyråer og for det byrået som kanskje er mest anerkjent, Standard & Poor’s. Illustrasjonen viser at byråene stort sett oppgraderte kredittobligasjoner i 2006 og 2007; nesten 2/3 av alle endringer i kredittratinger og –utsikter var positive på dette tidspunktet. For nøyaktig ett år siden, i første kvartal 2009, var andelen kredittoppgraderinger rett i overkant av ti prosent.

I løpet av de 12 siste månedene har imidlertid andelen oppgraderinger skutt fart. Hvis man ser på utviklingen for alle kredittbyråer i snitt, tilsier de siste kredittratingjusteringene at 2010 blir et normalår fra et kredittperspektiv.  S&P har på sin side startet 2010 sjeldent optimistisk, men det bør påpekes at året fortsatt er nytt og at det derfor ikke inngår så mange nye kredittanalyser i 2010-tallene.

Det sies gjerne at kredittbyråene forsøker å se gjennom den økonomiske syklusen. Sånn sett er det meningen at en kredittrating skal ta hensyn til kommende sykliske opp- og nedturer. Den andre grafen viser at forsøket på å heve seg over økonomiske svingninger ikke er vellykket. Vi ser en bunn i tredje kvartal 2002, en topp i 2006-2007 og en ny bunn i første kvartal 2009. Spesielt bunnene kommer omtrent samtidig som den amerikanske økonomien og aksjemarkedet bunner ut. Toppen i 2006-2007 kom et stykke før økonomien og markedet bunnet ut, men det var først da det forrige bearmarkedet ved inngangen til 2009 var et faktum, at kredittanalytikerne begynte å nedgradere for alvor. Grafen ovenfor viser også snittutviklingen i kredittspreadene i amerikanske industriobligasjoner på tvers av alle kredittkvaliteter. Merk at den høyre loddrette aksen, som viser kredittspreaden, er vist på invers basis. Interessant nok virker det som om spreadene er mindre sykliske enn kredittratingene, uten at noen vil hevde at kredittspreader ikke er sykliske.

Bare ett år etter at mange spådde dommedag, er kredittmarkedet i ferd med å friskmeldes av både kredittbyråene og markedet selv. Historien forteller oss at evnen til å se rundt neste sving er begrenset. Det bør man ikke glemme hvis overmotet er i ferd med å ta overhånd.

Barack Hussein Obamas presidentperiode har vært en eneste lang nedtur. I alle fall hvis man ser på folks oppslutning om presidenten.

Det er i dag ett år siden Obama ble innsatt som USAs 44. president. Nyvalgte presidenter i USA har gjerne startet i en situasjon hvor de har folkets gunst. Deretter er utviklingen forskjellig. Et klart unntak fra regelen om at nyinnsatte presidenter er populære, var Bill Clinton. Han tok over etter den første George Bush, som var upopulær mot slutten, og jobbet seg oppover.

Det inntrykket jeg sitter igjen med når jeg leser om Obama i mediene, er at han er heller upopulær. Grafen ovenfor illustrerer imidlertid at det er en sannhet som kan modifiseres. Siden 1959 har amerikanske presidenters popularitet, ifølge Gallup Poll Presidential Approval Rating, vært lavere enn Obamas i omtrent 40 prosent av tiden. Obama er med andre ord upopulær i den forstand at han er på gal side av normalen, men noe stort avvik fra normalen er det ikke snakk om. Retningen er imidlertid urovekkende hvis popularitet er prioritet nummer en; et år eller to til med samme utvikling og Obama er blant etterkrigstidens mest upopulære presidenter.

Aksjemarkedet og presidentens popularitet

Når det gjelder aksjemarkedet og presidenters popularitet, forteller de siste fem tiårene oss at aksjer gjerne gjør det bra når presidenten sliter i motbakke. I dag ligger Obamas opplsutning på 51 prosent, og siden 1959 har Dow Jones-indeksen steget med 6,6 prosent i snitt pr. år når oppslutningen har ligget mellom 50 og 65 prosent, ifølge beregninger fra Ned Davis Research. Når oppslutningen historisk har ligget mellom 35 og 50 prosent, hvor populariteten har vært i nær en tredel av tiden, har avkastningen vært 12,3 prosent. Det er først når presidenten er direkte upopulær, og har en oppslutning under 35 prosent, at aksjemarkedet sliter. Da har Dow Jones i snitt falt med 13,8 prosent pr. år. Dette er imidlertid en tilstand presidentene og markedet har opplevd i bare 8,5 prosent av tiden siden 1959. Kennedy, Ford og Clinton er de eneste presidentene i nyere tid som ikke har opplevd at oppslutningen har falt under 35 prosent. Med andre ord tilsier normalen at Obama en gang skal helt ned i kjelleren av popularitetsbarometret.

Aksjemarkedet har, som om de tallene jeg nettopp gikk gjennom var noe annet enn lek med tall, vist seg fra sin beste side i den tiden hvor Obamas oppslutning har ligget i et område hvor man historisk har opplevd gode aksjemarkeder. Sånn sett er Obamas nedtur på popularitetsbarometrene en opptur på børsene.

Den kontroveriselle fredsprisen

Det manglet ikke på kritikk da Obama ble tildelt Nobels fredspris i fjor. Media ga inntrykk av at få skjønte hvorfor en nyvalgt president kunne få denne høythengende prisen; jeg tror det er riktig å si at konsensus driftet i retning av at Nobels fredspris etter dette henger lavere prestisjemessig enn den har gjort før. Jeg har tidligere skrevet om den såkalte dommedagsklokken (se her), som angir hvor nærme vi er undergangen. Alle tenkelige forhold inngår i ekspertenes beregning av klokkeslettet. I forrige uke konkluderte dommedagsekspertene med at vi har skrudd klokken litt tilbake, for første gang siden 1991. Verdensomspennende samarbeid for å redusere atomvåpenlagrene og begrense klimaendringene oppgis som årsak til klokkejusteringen. Det har historisk, siden dommedagsklokken ble introdusert i 1947, aldri skjedd et man har skrudd klokken bare én gang i samme retning. Ekspertene spekulerer derfor i om vi har opplevd et vendepunkt når det gjelder sannsynligheten for undergang. Med andre ord: Obama har nedtur på popularitetsbarometrene, mens verden opplever opptur på dommedagsbarometret.

Tiden for upopulære spørsmål

Omtrent på samme tid som Obama har vært president i USA, har statsledere i flere av G7-landene reist spørsmålet om skatt på finansielle transaksjoner, en såkalt Tobin-skatt. Obama har selv utmerket seg gjennom uttalelser jeg tror ville ha vært utenkelige for kort tid siden, bl.a. i dette intervjuet rett før jul (se her). Det reiser spørsmålet om vi for tiden er vitne til det Timur Kuran tar opp i boken «Private Truths, Public Lies: The Social Consequences of Preference Falsification». Du kan lese mer om preferanseforfalskning og Kurans forskning her og her. Jeg vet ikke om Obama har lest Kuran, men Kurans problemstillinger om underliggende prosesser i samfunnet, som til sist kommer til uttrykk omtrent som når et snøskred utløses, er nok kjent for ham. I 1963 formulerte Martin Luther King omveltningene i det amerikanske samfunnet slik:

«And those who hope that the Negro needed to blow off steam and will now be content will have a rude awakening if the nation returns to business as usual».

Det skulle imidlertid ta 45 år før USA fikk sin første svarte president, men samfunnsendringene ble synlige allerede kort tid etter Kings kjente tale.

Den høye arbeidsledigheten i USA, som det i beste fall vil ta mange år bli kvitt, i kombinasjon med følelsen av at samfunnets spilleregler minner om det John Kay sammenlikner med aristokratene ved Rhinens bredder i middelalderen (se her), reiser spørsmålet om dagens samfunnsutvikling bringer frem deja vu i forhold til historien.

«I Storbritannia og USA ser jeg en mye større endring i retning motstand mot kapitalismen, og jeg tror det med tiden kan berede grunnen for store endringer», sier sjefredaktør John Micklethwait i bladet The Economist til Morgenbladet.

Hvis for mange føler at skoen trykker, og disse med ett får legitimert sine frustrasjoner samtidig som det åpnes for økt uttrykksfrihet, kan samfunnsutviklingen bli annerledes enn om folk deler en felles oppfatning om mål og middel. Dwight D. Eisenhower (1890-1969) sa i sin tid at «our Government makes no sense unless it is founded on a deeply held religious belief – and I don’t care what it is!». Jeg tror ikke det er ikke like lett å definere hva denne felles troen er i dag som rett etter Den andre verdenskrig.

Summa summarum er at Obamas tid i presidentstolen har vært usedvanlig begivenhetsrik, og begivenhetene har delvis vært langt unna presidentens kontroll; han kan ta æren for noe av det ovenstående, men langt fra alt. I takt med sterkt fallende oppslutning opplever han fest på børsen og at eksperter stiller dommedagsklokken tilbake for første gang på nesten 20 år. Samtidig kan den amerikanske presidentens og andres klare tale i en del problemstillinger knyttet til finanskrisen ses i lys av Kurans preferanseforfalskningteorier. Obama blir kritisert for sin retoriske briljans fordi retorikk ikke er handling. Hvis Obamas retorikk fører til at det blir lov til å reise spørsmål man tidligere ble stigmatisert for å stille, kan det imidlertid vise seg at retorikken virker til det beste for samfunnet likevel – hvis konsekvensen er at folks private meninger i større grad overensstemmer med de meningene de fronter utad og offentlig.

Historien om Obama vil ikke skrives på mange år ennå og debatten om den amerikanske presidentens korte tid i embetet er mer nyansert enn medias fokus på popularitetsmålingene. Og skal man tro børshistorikken, bør aksjeinvestoren fortsatt håpet at Obamas popularitet forblir passe avmålt.

Med børsoppgangen kommer optimismen tilbake. Aksjemarkedet er nå dyrere og mer populært enn normalt.

Det fine med markedsprisingen, er at man ikke kan argumentere mot tallmaterialet. I all fall hvis man velger prisingsmodell med omhu. Jeg har tidligere, f.eks. her, pekt på fordelen ved å sammenlikne dagens prising i forhold til børsselskapenes inntjening de siste ti årene. På den måten blir man kvitt mye av syklikaliteten i inntjeningen. Dermed sitter man igjen med et mål som indikerer selskapenes langsiktige inntjeningsevne. I tillegg har man historikk helt tilbake til 1871.

Ifølge dette verdsettelsesmålet (som kan lastes ned i Excel-filen på Robert Shillers nettside, se her), ligger prisingen av amerikanske aksjer på nesten 21 ganger ti års snittinntjening. Snittet siden 1881 ligger på 16. Dermed er prisingen i USA nesten ett standardavvik over normalprisingen.  Det er derfor vanskelig å forsvare uttalelser om at aksjemarkedet er helt normalt priset; det ligger utvilsomt på den dyre siden.

Det kjedelige med markedsprisingen er at den betyr svært lite for utviklingen på kort sikt, det vil si for perioder under 15 år. Det er bare når man ser på prising i forhold til inflasjonsjustert avkastning over perioder på rundt 20 år at prisingen har betydd mye for den fremtidige avkastningen.

En mer kortsiktig orientert indikator er ulike stemningsbarometre. Et stemningsbarometer utviklet av DnB NOR Private Banking fortalte oss i forrige uke at sentimentet er litt over halvannet standardavvik over normalen siden 1997.

Grafen viser stemningen blant amerikanske nyhetsbrevskribenter (såkalte advisory services som følges opp av Investors Intelligence) i USA fra 1970 og frem til i dag. Antallet optimister dividert på summen av samtlige analytikere vises i den røde linjen i grafen.

Både prising og sentiment har et globalt tilsnitt, så bruken av amerikanske indikatorer er relevant også for å forstå andre markeder. Disse nyhetsbrevene har eksistert i 40 år og sentimentet blant markedsanalytikerne er nå på et nivå hvor man ofte har sett korreksjoner. Et dypere dykk inn i tallene viser oss at det ikke er antallet bullish analytikere som drar sentimentet i været. De bearish analytikerne er nesten ikke å finne (bare 15 prosent pessimister), og man må helt tilbake til 1987 for å finne færre pessimister.

Prising og sentiment er to markedsdrivere det er en fordel å ha et bevisst forhold til. Ikke minst fordi det er så mye snakk rundt denne typen drivere, og da gjelder det å følge indikatorer man har valgt ut med omhu i stedet for å bli grepet av støyen. En kjapp gjennomgang av disse to driverne forteller oss at de ikke vil fungere som en mulig støtte når de ledende indikatorene snur ned igjen.

Tvert om er spesielt sentimentet i ferd med å bli et potensielt problem den dagen veksttakten i økonomien topper ut og vender ned.

Rett før juleferien kom ekspertevauleringen av Oljefondet. Få dager etter kom svar fra Oljefondet i form av et brev og en rapport. Det digre kjøttbeinet har siden ligget urørt.

Julefreden må være sjeldent sterk i Norge. Media og poltikere er normalt tidlig ute med å kommentere ting vi nordmenn er opptatt av. Fordi det norske folkets velferd i stor grad påvirkes av oljepengene og midlene som kanaliseres inn i Statens pensjonsfond utland («Oljefondet»), skulle man tro at køen av kommentarer knyttet til ekspertevalueringen og Oljefondets tilsvar ville bli lang. Det har den hittil ikke blitt, ennå. Det nye året vil sikkert endre på det.

Hva er det egentlig som ble publisert den 18. og den 23. desember?

400 sider med evauleringer og dokumentasjon

Den 18. desember offentliggjorde Finansdepartementet, som er Oljefondets oppdragsgiver, eksterne rapporter i forbindelse med arbeidet med å vurdere aktiv forvaltning av Oljefondet. Pressemeldingen kan lastes ned her.

Ekspertrapportene fra Finansdepartementet kan deles i to (se her):

(1)    Den største og mest utfyllende rapporten (over 200 sider, se her) er skrevet av tre professorer (Andrew Ang, William N. Goetzmann og Stephen M. Schaefer) i USA og Storbritannia. Her gis klare anbefalinger om den videre forvaltningen og innretningen av Oljefondet.

(2)    Konsulentselskapet Mercer har skrevet to rapporter. Den ene tar for seg praksis i forvaltningen av store fond. Den andre ser på aktivt eierskap.

Den 23. desember publiserte Norges Bank et brev (se her) til Finansdepartementet om den aktive forvaltningen av Oljefondet, hvor det vises til et brev fra departementet av den 31. august 2009, hvor Norges Bank bes om å legge frem analyser og vurderinger av aktiv forvaltning som del av et samlet beslutningsgrunnlag som skal legges frem for Stortinget våren 2010. I brevet fra lille julaften er det lagt ved et vedlegg på nesten 100 sider (se her). Med andre ord ble det like før ferien publisert omtrent 400 sider med dokumentasjon om og vurderinger av den enkeltfaktoren som har kanskje størst direkte betydning for det norske folks velferd.

Debatt ønskes velkommen

Det interessante med rapporten fra de tre professorene, som etter mitt skjønn er den mest lesverdige fra et faglig ståsted, er at rapportene etterlyser en offentlig debatt om Oljefondet – hvor blant annet det publiserte materialet brukes som utgangspunkt for en fruktbar diskusjon (se side 124 og 136). En del av debatten om Oljefondet har hittil vært preget av synsing og misforståelser; nå foreligger endelig saklig dokumentasjon som burde være Gefundenes Fressen for alle som er interessert i det norske samfunnet. Materialet inneholder dessuten en haug med referanser for videre fordypning og detaljer.

Årsaken til at jeg finner professorrapporten mest interessant, er at den er forholdsvis fri for dogmatiske «sannheter» om finans og forvaltning. I stedet er den befriende åpen for empiriske funn og kritikk mot en del av den finansteorien som fortsatt brukes på norske høyskoler og universiteter. De som håper på passiv indeksering av oljefondet, gjennom bruk av kommersielle indekser fra MSCI eller FTSE, vil finne liten støtte i ekspertevalueringen. Man vil naturligvis også finne motsetninger mellom Oljefondets filosofi og innretning i dag og professorenes anbefalinger.

Anbefales å få risikoen frem i lyset

Én av hovedkonklusjonene i rapporten fra de tre professorene går ut på å endre referanseindeks for fondet slik at faktorrisiko tas hensyn til i sammenlikningsgrunnlaget, og ikke bare blir en implisitt konsekvens av den ifølge professorene tilsynelatende aktive forvaltningen fra dag til dag; hele 70 prosent av Oljefondets aktive avkastning kommer ifølge professorkollegiet fra systematiske faktorer i tiden fra 1998 til september 2009. For lesere av denne bloggen vil det være interessant (se f.eks. her) at Oljefondet, i en implementeringsfase, anbefales å først fokusere på små-, verdi- og momentumaksjer som et første skritt i implementeringen (se punkt 6 på side 146).

Jeg får ofte spørsmålet om hva man bør lese innen økonomi og finans. Nå er det spørsmålet enklere å besvare enn tidligere. Vi har nå et vell av litteratur, i form av rapporter om Oljefondet vårt, å ta utgangspunkt i. Dette materialet er gratis og kan lastes ned her og nå. Sammen med referansene i disse rapportene utgjør materialet det beste grunnkurset i kapitalforvaltning som er å komme over. Det ville være pussig om ikke disse rapportene med referanser snarest finner veien inn i finanspensum på landets høyskoler og universiteter.

Julestillheten bør nå vike for hverdagen. La oss håpe at 2010 blir året hvor debatten om Oljefondet tar steget opp fra babylonsk forvirring til en debatt mellom informerte deltakere.