Det norske aksjemarkedet er billig. Det er i alle fall den beskjeden man som oftest får i media. I virkeligheten er det mer komplisert.

Et søk på Google etter påstanden om at «norske aksjer er billige», gir 2140 treff. Et tilsvarende søk etter «norske aksjer er dyre», ender med 193 treff. Det indikerer at media bruker 90 prosent av tiden på å skrive om billige aksjer, mens det sjelden fokuseres på at aksjemarkedet er dyrt. Kanskje har dette med andelen salgsanbefalinger blant de norske analytikerne å gjøre? Siden 2007 har bare 11 prosent av analytikernes anbefalinger endt opp med «salg».

Det har aldri vært enklere å vurdere påstanden om markedet er dyrt eller ei for den jevne investor. Datatilgjengeligheten har aldri vært bedre, også for det norske markedet. Utfordringen er å bruke dataene på riktig vis. Jeg tror det er mest hensiktsmessig å vurdere prisingen av markedet i forhold til nøkkeltall som er minst mulig sykliske. Dermed unngår man at nøkkeltallene endrer seg så mye fra en periode til den neste. Bokførte verdier er et eksempel på nøkkeltall som er mer stabile enn bokførte resultater.

Den tynne linjen i grafen ovenfor viser pris/bok-multippelen på Oslo Børs siden 1970-tallet. Illustrasjonen avslører et poeng umiddelbart. Prisingen går mye opp og ned og det er ikke enkelt å vurdere om dagens prising er høy eller ei. Det faller naturlig å sammenlikne dagens prising med historikken, men blir man så mye klokere av å vurdere dagens prising i forhold til hva den har vært de siste 30-40 årene? Det vi kjapt ser, er at norske aksjer var billigere enn i dag på 1970-tallet og begynnelsen av 1980-årene. Siden midten av 1980-tallet har Oslo Børs stort sett vært dyrere enn i dag. Spørsmålet er så hvilken tidsperiode man ønsker å vektlegge. Er man mer fokusert på den nære fortiden, ender man opp med å synes at norske aksjer er billige. Omtrent 90 prosent synes å være mest fokusert på den nære fortiden, all den tid det stort sett er billige aksjer det fokuseres på.

I dag ligger prisingen av Oslo Børs på omtrent 50 prosent over bokførte verdier. I USA har pris/bok ligget på 1,9 i snitt siden 1920-tallet. Før 1990-tallet var det imidlertid sjelden at pris/bok-multippelen lå over dette i det amerikanske aksjemarkedet. Med andre ord likner dagens norske pris/bok-multippel på den amerikanske normalen fra 1920- til 1990-tallet.

Et annet ikke-syklisk mål på verdiskapingen får man ved å se på ti års snittinntjening, justert for inflasjon. Oslo Børs’ handles i dag til godt over 20 ganger syklisk justert inntjening. I USA har denne multippelen i snitt ligget på 16 basert på data siden 1870-tallet og 17 siden 1920-tallet. Oslo Børs er derfor klart dyrere i forhold til syklisk justert inntjening enn det som har vært normalen for amerikanske aksjer.

Er Oslo Børs billig eller dyr? Vel, det er opp til øynene som ser. Som normalt har folk flest øyne for billige aksjer og analytikerne på Oslo Børs har aldri analysert seg frem til færre salgsanbefalinger enn i dag.

Finansanalyse må sikkert fortone seg som et frustrerende fag for mange. Øvelsen ovenfor er ment å illustrerer at konklusjonen fort blir som å vurdere om et glass med vann er halvfullt eller halvtomt. Da er kanskje det mest interessante at over 90 prosent anser glasset for å være halvfullt, mens under ti prosent mener det er halvtomt.

En fersk fagartikkel om utdanning og forvaltningsresultater kaster et lys over problemstillingen. De tre forfatterne Dincer, Gregory-Allen og Shawky undersøker om en MBA, en CFA eller erfaring påvirker forvaltningsresultatene. Artikkelen konkluderer med at «there are no robust differences in the return performance of equity portfolios that can be attributed to educational qualification or level of experience [..] Considering all methods, we find that there is little statistically significant difference in the return performance of equity portfolios that are managed by individuals with MBAs, CFAs, or extensive industry experience from those that are managed by individuals without any of these qualifications. Once we look at all the evidence in aggregate, the lack of a discernable return differential is clear.»

Dincer et al. illustrerer et interessant poeng. Tenk deg at du undersøker prestasjonene til et sykehus med leger på laget og et sykehus hvor det jobber folk som er interessert i medisin, men som ikke har utdannelse i faget. Eller hva med flyfabrikken hvor flyene produseres av ingeniører i forhold til flyfabrikken hvor flyene produseres av entusiaster? I mange fag merker man fort forskjell mellom prestasjonene hos dem som har en hensiktsmessig utdannelse og dem som ikke har en formell fagbakgrunn, men i økonomi og finans er ikke forskjellene alltid så åpenbare. I disse fagene er det nok mer innslag av «øynene som ser», og enkle søk i lett tilgjengelige databaser forteller oss at disse øynene stort sett ser i samme retning.

Er det så helt umulig å bli klok på sammenhengene i finans og økonomi? Selv om jeg tror noe av svaret ligger i å reflektere over i hvilken retning de fleste øynene ser, gir denne artikkelen om «The Superinvestors of Graham-and-Doddsville» fra 1984 et enda bedre innblikk i en suksessfull investors filosofi.

«There seems to be some perverse human characteristic that likes to make easy things difficult [...] Ships will sail around the world but the Flat World society will flourish», skriver forfatteren. Han er for øvrig helt ukjent i akademia, for en gjennomgang av 23.000 fagartikler i 2004 viste at bare 20 av dem (0,1 prosent) hadde referanser til den suksessfulle investoren.

At de aller fleste konkluderer med at Oslo Børs er billig, er opplagt. Om du i ettertid vil føle at norske aksjer virkelig var et godt kjøp av den grunn, er naturligvis langt fra like sikkert.

Resultatveksten er meget sterk i de fleste av verdens børsnoterte selskaper. Som vanlig er høy resultatvekst et tveegget sverd hvor investor gjerne faller ned på den siden hvor det er lav børsavkastning.

Veksten i resultatene ser ut til å ha toppet ut, men den er fortsatt svært høy. De to siste ukene har jeg illustrert dette og en repetisjon finner du her og her.  Til tross for det sterke fokuset på resultater, er det sjelden man leser hvordan disse resultatene samlet sett påvirker aksjeindeksavkastningen.

Ned Davis Research (NDR) er et analysehus hvor man er lite opptatt av teoretiseringer rundt aksjers «normative» mønstre. Med normativ mener jeg i dette tilfellet at det av og til kan virke som om enkelte bruker mye av tiden sin på hvordan aksjemarkedet burde oppføre seg, i stedet for å ganske enkelt sjekke hvordan de aggregerte indeksene faktisk har utviklet seg.

Ifølge NDRs beregninger har aksjemarkedet i snitt hatt et en-til-en-forhold i forhold til aksjemarkedets samlede resultatvekst. Det interessante er at høy resultatvekst normalt har gitt investor en lav avkastning, og motsatt. Både GAAP-resultater siden 1924 og kontantstrømdata siden 1948 har historisk vist at gode nyheter i realiteten fremstår som dårlige nyheter. Det hjelper heller ikke å følge analytikernes aggregrerte resultatestimater, for høy forventet resultatvekst har vært forbundet med negativ resultatvekst fra 1979 til i dag. Hvilke krefter er det som er i sving her?

Siden Tjallling C. Koopmans avskrev Wesley Clair Mitchells konjunkturanalyse som «Measurement without theory» i 1947, har den empiriske delen av økonomifaget blitt nedprioritert. Derfor tror jeg mange har blitt mer opptatt av datamaskinens evne til å drifte kompliserte modeller enn å holde øynene på de enkle sammenhengene. Fra et syklisk ståsted er det åpenbart at resultater og kontantstrømmer normalt går samme vei som resten av økonomien. Med litt innsikt i menneskers atferd er det heller ikke så overraskende at også estimatene går i takt med det sykliske forløpet.

Den klassiske konjunkturanalysen, som Mitchell var med på å legge grunnlaget for, fokuserer på vendepunkter i økonomien. Slike vendepunkter er enten en topp i veksttakten eller en bunn i veksttakten. Tidlig konjunkturanalyse fokuserte mest på de tilfellene hvor en topp i veksttakten utviklet seg til en resesjon, men for aksjemarkedsanalytikeren er det interessant å merke seg at det er en tett kopling mellom veksttakten i økonomien og aksjemarkedet.

Denne tette en-til-en-koplingen glemmes av og til i dag, men for Charles H. Dow (1851-1902) var koplingen åpenbar. Ifølge Richard W. Schabacker utviklet Dow de første aksjeindeksene og analysen av disse nettopp for å få signaler om den økonomiske utviklingen:

«It is noteworthy that Charles H. Dow, the man who first set forth the principles which have been developed into what is now known as the Dow Theory, applied these principles himself only to the ”averages” and apparently only, or at least chiefly, as a means of judging the basic business and financial trends, rather than as an aid to speculation», skriver Schabacker i «Technical analysis and stock market profits» fra 1932.

Med andre ord var mannen som i dag ofte omtales som den tekniske analysens far mest interessert i sine egenutviklede aksjeindeksers evne til å fange opp trender i økonomien. Det indikerer at man lenge før de store matematiske modellenes inntog så en enkel kopling mellom aksjer og økonomien ved vendepunkter, en sammenheng som ofte glemmes i dag. Imidlertid inngår aksjemarkedet i flere ledende indikatorer, noe som illustrerer arven fra de klassiske konjunkturanalytikerne.

Den tekniske analysen forteller en at man skal selge aksjer eller markedet når de eller det har startet en nedtrend. Videre skal man kjøpe aksjer eller markedet når de eller det har startet en opptrend. På samme måten som tekniske analytikere har visse krav til et trendskifte, utviklet de klassiske konjunkturanalytikerne verktøy for å vurdere skift i økonomien som sådan. Disse er enkelt fortalt de tre D-ene, nemlig depth, duration og diffusion.

Når høy resultatvekst og lav avkastning er resultatet, er det med andre ord gamle mønstre man observerer. Av og til kaster akademia seg over denne typen mønstre, som her, hvor forfatterne konkluderer som om funnene var nye:

«Second and perhaps more interesting, we find that aggregate return and contemporaneous earnings growth are negatively correlated. For our Compustat sample from 1970 to 2000, stock returns are 5.7% in quarters with negative earnings growth and only 2.1 otherwise», heter det i fagartikkelen.

Til sist bør det bemerkes at disse resultatene omhandler aggregerte resultatdata og markedsatferd gjennom aksjeindeksene. For enkeltaksjer kan sammenhengen mellom vekst og avkastning være en annen, spesielt når det gjelder vekstens evne til å skape relative børsvinnere.

Den gode resultaveksten i verdens børsselskaper får mye oppmerksomhet blant markedsaktørene. Charles H. Dow, de klassiske konjunkturanalytikerne og enkle empiriske beregninger åpner imidlertid opp for at markedsanalysen er ufullstendig hvis man hopper over vendepunktsperspektivet.

Det er langt mellom klassikerne i økonomifaget, men en økonom i Federal Reserve er i ferd med å få kultstatus. Vi skal også se at analytikerne står overfor en periode med kutt i estimatene sine.

Det er bare tiden som avgjør om det som skrives, blir en klassiker. Likevel kan man av og til forsøke seg på den spekulative sport det er å identifisere en fremtidig klassiker. Forleden kom jeg over en artikkel skrevet av en økonomi i Federal Reserve Bank of Richmond. Forfatteren mener at debatten om økonomifaget krever en forståelse som bare kommer gjennom doktorgradsstudier ved et «anstendig økonomifakultet». Han har sett seg lei på bloggere som deltar i økonomidebatten, og provoseres av fagøkonomer som later som om økonomi er et enkelt fag. Det er bare gjennomlesing av den korte artikkelen på fire sider som gir deg full forståelse av Fed-økonomens poenger (se her eller her). Etter det jeg forstår, har artikkelen blitt trukket fra Federal Reserves egne sider, men det stopper naturlig nok ikke annen distribusjon av artikkelen.

Som bloggskribent har jeg neppe særlig troverdighet i omtalen av artikkelen med den fengende tittelen «Economics is hard. Don’t let bloggers tell you otherwise». La meg derfor vise mest til andres argumenter for at økonomifaget er for viktig og komplekst til å overlates til økonomer alene.

I boken «The mind and the market» skriver Jerry Z. Muller, professor i historie ved Catholic University of America i Washington D.C. at «the gains in technique and disciplinary cohesion have come at the expense of marginalizing many of the issues of the market that are likely to concern reflective people». Skulle en del økonomer få det som de vil, bør man altså ignorere innspill om økonomifaget og økonomisk politikk fra reflekterende mennesker og fra andre faggrupper. Bare glem fremtidige tverrfaglige debatter om det evig aktuelle temaet om rikdom og fattigdom. Gjør markedet folk rikere eller fattigere? Hvis markedet vanligvis gjør folk rikere, er det nødvendigvis utelukkende positivt? I dag vil nok mange synes at svaret på dette spørsmålet er opplagt (eventuelt at spørsmålet er dumt), men hvorfor tenker folk flest som de gjør i dag når en del kjente tenkere og kirken opp gjennom tiden har vært skeptisk til materialistisk velstand fordi materiell fremgang, etter noen miljøers syn, fører til tap av moral? Hvis Fed-økonomen får det som han ønsker, vil ikke andre enn PhD-utdannede økonomer få diskutere denne typen problemstillinger i fora som teller.

Du har også ikke-økonomer som hevder at markedet påvirker gamle institusjoner; politiske religiøse, kulturelle og økonomiske sådanne samt familien. Og hvis markedet påvirker nedarvede institusjoner, virker markedet som en støtte for dem, undergraver markedet dem eller er markedet med på å forme dem? Og er dette en bra ting eller fører det en inn i moralsk vanskelige spørsmål? Kan det tenkes at markedet er avhengig av disse institusjonene for å fungere best mulig? Hvorfor tenker ulike deler av verden så ulikt når det gjelder synet på markedet og finans? Hvorfor er frihetsbegrepet så forskjellig rundt om i verden?

Når man først er inne på markedet og kapitalismen, begreper som har gått inn i dagligtalen, er det noen som synes det er interessant å spørre hvor disse ordene kommer fra. For eksempel ble «kapitalisme» brukt av motstanderne av det systemet som ordet er ment å beskrive, på den tiden da renter fortsatt ble sett på som parasittvirksomhet blant en del europeere.

La meg hente enda et sitat fra boken om «The mind and the market»:

«Benath the condemnation of merchants and moneylenders was the assumption that only those whose labor produced sweat really worked and produced. Most simply could not imagine that production might be increased by the decision to invest resources in one place rather than another. The economic value of gathering and analyzing information was beyond mental horizon of most of those who lived off the land or worked with their hands. The notion of trade – and, even more, the notion of moneylending – as unproductive was often expressed in images of parasitism. In Oceana, the seventeenth century English political theorist James Harrington warned that Jews were a people that would ”suck the nourishment which would sustain a natural and useful member”. Unnantural, useless, parasitic: that was the way in which even some intellectuals thought of commerce. As we will see, many continued to do so, retaining and expanding upon the metaphors of parasitism».

Ifølge Fed-økonomen og hans likesinnede er denne typen refleksjoner om økonomifaget og økonomisk politikk av en art som «ikke kan fremme debatten om økonomisk politikk på en meningsfylt måte». Er det ikke da pussig at utdraget fra boken kaster et så godt lys over forrige ukes debatt om Oslo-folks verdiskaping og om man kan spise aksjer, debatter som fikk Norges største næringslivsavis til å ofre to lederkommentarer (se her og her) til disse problemstillingene? At debatten ikke er ny, og inneholder nok krutt til å fyre opp folk i overskuelig fremtid, illustreres også av Aasmund Olavsson Vinje-sitatet om at «pengar er størkna mannesveitte».

Professor Mullers bok forklarer på enkelt vis hvorfor det er meningsløst å vurdere økonomifaget og økonomisk politikk uten kunnskap om markedets plass i idéhistorien.

For dem som synes Mullers bok blir for filosofisk og intellektuell, uten den substans som man tilsynelatende finner i økonomifaget, gjør Philip Mirowski en idéhistorisk gravejobb av de sjeldne i «More heat than light». I bokbeskrivelsen på Amazon står det:

«This is a history of how physics has drawn some inspiration from economics and how economics has sought to emulate physics, especially with regard to the theory of value. The author traces the development of the energy concept in Western physics and its subsequent effect on the invention and promulgation of neoclassical economics, the modern orthodox theory.»

Fascinerende, ikke sant?

Mirowski, som i Fed-økonomens øyne er meningsberettiget fordi han har en PhD fra et «anstendig økonomifakultet», skriver blant annet følgende i boken for å forklare økonomifagets «physics envy»:

«Paul Samuelson was the very model of a neoclassical man in twentieth-century economics: He set the tone for the appropriate demeanor to be displayed before the altar of Science in the twentieth century, innovating an elaborate rapproachment with the development in twentieth-century physics [...] It was Samulson [...] who by both word and deed was responsible for the twentieth-century self-image of the neoclassical economist as a scientist. [...] the key to the comprehension of Samuelson’s meteoric rise in the economics profession was his knack for evoking all the outward trappings and ornament of science without ever once coming to grips with the actual content of implications of physical theory for his neoclassical economics».

Mirowski peker på at Niels Bohr formulerte et «korrespondanseprinsipp» i utviklingen av kvantefysikken, mens Samuelson publiserte en fagartikkel om «korrespondanseprinsippet» i økonomi.

«[...] there are no plausible analogies between Bohr’s and Samuelson’s Correspondence Principles. [Samuelson was merely] straining to evoke parallels between neoclassical theory and twentieth-century physics»

La oss se hva én av leserne, fysikkprofessoren Joseph L McCauley, skriver om boken på Amazons side for kundeanmeldelser:

«This is an amazing book! It exposes what is hidden in Samuelson and every other economics text, namely, that the theory of equilibria and utility were merely lifted from physics (Hamiltonian dynamics) without any support from economic data. What is more amazing is the complete discussion presented by the author that `utility’ doesn’t exist mathematically because the required differential form is nonintegrable. Economists and statisticians may not be able to undestand this point, but it should be familiar to researchers in dynamical systems theory. The inventors of marginal utility theory, Fisher, Walras, and Pareto, literally did not know enough mathematics to know what they were talking about. Equilibrium can’t be reached in a Hamilton system (there is no friction to permit the approach to equilibrium), but this contradiction was no worse than all the others inherent in econo-pseudophysics.

This book should be read and understood by every economics student who reads Samuelson and asks: what has ‘utility’ to do with the data. A very good complementary book is Osborne’s “The stock market from a physicist’s viewpoint”. Osborne introduced tha idea of lognormal stock prices (thereby paving the way for the Black-Scholes equation and derivatives trading). In his first two chapters, without the benefit of the historic perspective offered by Mirowski, Osborne explains why the supply-demand curves drawn by Samuelson are wrong and misleading, and then goes on to illustrate how one could obtain correct discrete plots real data. For example: if 25 tomatoes are available (supply) then what’s the price? Clearly, there is no answer. Price does not exist as a function of supply, nor of demand (nonuniqueness). Osborne goes on to suggest that the three related assumptions of equilibrium, continous price changes and efficiency are not supported by the data, and observes that there are traders who make money out of the inefficiency of the market. Mirowski and Osborne are strongly recommended to anyone who wants to understand economics.»

Merk at denne anmeldelsen og vurderingene bør ignoreres ifølge Fed-økonomen fordi anmelderen ikke har en doktorgrad i økonomi. Hvis fysikere bekrefter inkonsistens i verktøyapparatet til økonomene, en inkonsistens som få PhD-utdannede økonomer har muligheten til å se på grunn av begrenset metodeopplæring i forhold til erfarne fysikere, vil det ikke fremme debatten om økonomifaget fordi faget ikke må overlates til reflekterende folk fra andre fagretninger og andre deler av samfunnet.

Det bør heller ikke tas med i vurderingen av den økonomiske politikken de siste 30 årene i USA at 22 av 26 av Ronald Reagans økonomiske rådgivere var medlemmer i Mont Pélerin Society, en forening som blir godt dokumentert i et idéhistorisk perspektiv i «The road from Mont Pélerin. The making of the neolibleral thought collective». En del økonomer anser økonomifaget for å være verdinøytralt, hvor man avdekker sannheter på samme måten som i fysikken, og da har det liten hensikt å forstå bakgrunnen samt liv og levnet for øvrig til de økonomene som har hatt sentrale posisjoner i akademia og samfunnet for øvrig de siste tiårene.

Kanskje minner Fed-økonomens artikkel litt om tidligere tiders uttalelser fra presteskapet, fra den gangen Bibelen og gudstjenestene var på latin og kirken hadde mer makt over samfunnets spilleregler og folks moralfølelse? Hvis du ser poenget med parallellen, virker det kanskje ikke like overraskende at økonomiprofessoren Robert H. Nelson skrev en bok med den tilsynelatende absurde tittelen «Economics as religion» for ti år siden. I produktbeskrivelsen på Amazon heter det:

«In this study, Robert H. Nelson explores the genesis, the prophets, the prophesies, and the tenets of what he sees as a religion of economics that has come into full blossom in latter-day America. Nelson does not see “theology” as a bad word, and his examination of the theology underlying Samuelsonian and Chicagoan economics is not a put-down. It is a way of seeing the rhetoric of fundamental belief – what has been called “vision”».

De ovenfor nevnte bøkene anbefales alle som mener at økonomifaget er for viktig og komplekst til å bli overlatt til PhD-økonomene alene.

Den andre delen av denne bloggkommentaren går mer rett på sak og fokuserer som lovet innledningsvis på analytikernes sannsynlige atferd i tiden fremover. I forrige kommentar skrev jeg om «Kvartalstall uten trøkk». Denne gang sammenlikner jeg grafen fra forrige uke, som viser veksten i rapporterte kvartalstall fra ett år til det neste, med forventet resultatvekst de neste 12 månedene. Merk at grafen som viser rapportert vekst, sammenlikner eksempelvis resultat pr. aksje i andre kvartal 2009 med resultat pr. aksje i andre kvartal 2010. Det er med andre ord tre måneders informasjon som vurderes opp mot tre måneders informasjon fra året før. Denne veksten sammenliknes så med den forventede resultatveksten i de neste 12 månedene. For å unngå at analysen farges av et lite antall storselskaper eller av store ned- eller oppskrivinger, ser jeg hele tiden på medianselskapet. Medianselskapets vekst ligger i midten av en rangert rekke av veksttall og synliggjør hvordan veksten er jevnt over. Mediantallene er langt mindre volatile enn vektede veksttall.

Grafen ovenfor viser hvordan forventet vekst utvikler seg i forhold til veksten i rapporterte og dermed historiske kvartalstall. Det er vanskelig å skille de to linjene fra hverandre og syklikaliteten i veksttakten er åpenbar. Faktisk forklarer rapportert vekst omtrent 90 prosent av utviklingen i den linjen som viser medianselskapets forventede vekst. Videre ser vi at den forventede veksten stort sett ligger noe under den rapporterte. Dette må ses i sammenheng med at S&P 500-selskapene normalt overrasker positivt i forhold til estimatene. Den forventede veksten de neste 12 månedene ligger i snitt 2,6 prosentpoeng under den rapporterte i siste kvartal, men i snitt overrasker medianselskapet positivt i forhold til kvartalsforventningene med 2,5 prosentpoeng.  Med andre ord ser det ut til at analytikernes forventede vekst i det til enhver tid gjeldende kvartal danner utgangspunktet for veksten i hele det neste året.

Selv om det ikke er overraskende at folk bruker siste observasjon som estimat på fremtiden, har jeg aldri sett at faktiske tall og estimater følger hverandre like tett som i dette tilfellet. Den tallinteresserte bør notere seg at jeg ikke har sjekket om siste kvartalsrapport styrer analytikernes forventede vekst i hvert enkelt selskap. Jeg mangler dessverre noen data for å gjøre den øvelsen. Med andre ord kan jeg bare slå sikkert fast at den nære historikken utgjør forventningene på overordnet nivå. La meg komme med et apropos her: Kanskje det er i disse tallene at man endelig finner den trolldom og usynlige hånd som omtales så ofte i lærebøker i økonomi? I en populær lærebok, skrevet av Harvard-professor N. Gregory Mankiw, én av den omtalte Fed-økonomens favorittøkonomer, står det blant annet følgende:

«One of our goals in this book is to understand how this invisible hand works its magic». Kanskje forskjellen mellom økonomiprofessorer og fysikkprofessorer er at sistnevnte ikke bringer trolldom og usynlige hender inn i forelesningssalen?

I andre kvartal i år har veksttakten i rapporterte resultater falt klart. Estimatene for de neste 12 månedene har imidlertid ikke fulgt etter, som normalt er. Forventet 12-månedersvekst har aldri ligget høyere over rapportert vekst enn i siste kvartal. Det øker risikoen for mange estimatkutt i S&P 500 i månedene fremover, all den tid det er lite som indikerer at rapportert resultatvekst snur opp igjen med det første.

I USA er rapporteringssesongen nærmest over. Tallene forteller oss at det meste av moroa ligger bak oss.

Empirien forteller oss at aksjemarkedet liker seg aller best når veksttakten er tiltakende. I alle fall fra et syklisk perspektiv, det vil si i perioder fra normalt ett til to år.

Den økonomiske nedturen fra 2007 til 2009 var den verste på mange tiår og kanskje helt siden 1930-tallet. Foretakssektoren i USA ble rammet langt hardere enn ved forrige resesjon i 2001. De aller fleste selskapene i den toneangivende S&P 500-indeksen slet for litt over ett år siden med negativ vekst i resultatene. Siden første kvartal 2009 har vinden snudd og kontraksjon er snudd til ekspansjon. Mens resultatnedturen i 2009 var blant tidenes tyngste, har ikke 2010 blitt en like sterk opptur blant S&P 500-selskapene som man kunne ha håpet på.

Grafen ovenfor viser resultatveksten blant S&P 500-selskapene siden 1992. Jeg har tatt utgangspunkt i mediantallene fordi vektede tall kan bli forstyrret av for eksempel et lite antall storselskaper og opp- eller nedskrivninger. Medianen er godt egnet til å få frem en underliggende trend.

Interessant nok har resultatveksten blant store og ofte internasjonalt orienterte selskaper i USA allerede toppet ut. Utflatingen skjedde fra et lavere nivå enn i 2004 og veksttakten ligger nå på et nivå som vi flere ganger har vært på siden 1992. Isolert sett er det ikke noe urovekkende over nivået, men nivået har vendt ned og det kan se ut til at man denne gang ikke klarte å holde på den høye veksten så lenge som man i utgangspunktet kunne håpe på etter tidenes nedtur i 2008 og 2009.

Jeg har ikke noe godt svar på hvorfor resultatveksten blant S&P 500-selskapene ikke nådde tidligere høyder denne gangen. Skal jeg driste meg til en spekulativ forklaring, basert på sykliske krefter, kan det tenkes at selskapene har mistet prisingsmakt. Inflasjonspresset har vært lavt de siste årene, og nå peker ledende indikatorer for inflasjonen ned igjen.

Den siste måneden har risikofylte aktiva kommet sterkt tilbake. Jeg tror de isolert greie, men momentumfattige andrekvartalstallene har spilt en beskjeden rolle i dette rallyet. I den grad de har spilt en rolle, må det være fordi forventningene blant aksjeanalytikerne var ekstremt lave ved inngangen til rapporteringssesongen. Skulle man tro analytikerne, burde ikke medianselskapet ha prestert mer enn ti prosent i resultatvekst, altså en halvering av veksttakten fra første til andre kvartal. Analytikerne i USA har for øvrig vært tilbakeholdne med å øke estimatene gjennom hele oppturen og derfor har vi helt siden første kvartal 2009 opplevd en strøm av positive resultatoverraskelser i S&P 500 som vi aldri har opplevd maken til.

Det spesielle med markedet ved inngangen til juli var at sentimentet blant de øvrige markedsaktørene var så pessimistisk som det ikke har vært siden begynnelsen av 2009. Med andre ord har analytikerne vært implisitt pessimistiske med hensyn til veksten hele tiden (de har imidlertid vært sjeldent optimistiske de siste årene når man ser på fordelingen mellom kjøp- og salgsanbefalinger), mens de øvrige markedsaktørenes sentiment har svingt mye mer det siste året – og ved inngangen til juli var det generelle markedssentimentet på sitt laveste siden aksjemarkedsbunnen i 2009.

Jeg tror det var markedsaktørenes ekstreme pessimisme i juli som ligger bak oppturen vi har hatt den siste måneden. Nå som sentimentet er normalisert, er det grunn til å tro at mer fundamentale drivere vil ta tak i markedsutviklingen igjen.

Aksjemarkedene utsettes for harde prøvelser. Strateger og aksjeanalytikere ser likevel flere muligheter enn farer.

Til tross for markedsuroen ser ikke strategene på Wall Street grunn til å anbefale kundene sine en lavere aksjeeksponering. Grafen nedenfor viser at børsekspertene ikke har endret på aksjeallokeringen siden desember i fjor.

Fraværet av uro blant analytikerne registreres også i Norge. Norske analytikere har normalt fulgt børsutviklingen tett – på den måten at fallende markeder gir flere salgsanbefalinger, mens stigende markeder avler færre salgsanbefalinger, jf. grafen nedenfor.

De siste to årene har andelen salgsanbefalinger her hjemme falt til rekordlave nivåer (merk at skalaen som viser salgsanbefalinger i grafen er invers). Knappe ti prosent av anbefalingene i Norge ender opp i salgsbåsen.

Tabellen nedenfor, som er basert på data fra Bloomberg, viser hvilke analysemiljøer som bidrar mest til den lave andelen salgsanbefalinger her hjemme. Interessant nok finner vi miljøer hvor det knapt finnes reservasjoner. Det blir spennende å se hvordan de mest unyanserte miljøene reagerer hvis markedet ikke løfter seg med det første.

Til tross for at verdens kapitalmarkeder rystes, med sammenbrudd i en rekke tekniske indikatorer og fall i de fleste innkjøpssjefindekser og ledende indikatorer, er optimismen urokkelig blant strateger og analytikere. Det ville være unntaket fra regelen hvis strategene og analytikerne denne gang leder an og viser vei for markedet.

Professorer, analytikere og selskaper svarer at risikopremien i aksjer bør være fem, seks prosent. Det høres kanskje friskt ut, all den tid verdens aksjemarkeder har gitt nullavkastning de siste ti årene.

For å vurdere ulike aktivaklasser opp mot hverandre, er det praktisk å ha en formening om risikopremien i et investeringsmål. De færreste ønsker å investere i noe som har like lav avkastning som statsobligasjoner eller -sertifikater hvis risikoen er like høy som i aksjemarkedet. Derfor bruker man risikopremien som et mål på den kompensasjonen over risikofri rente en investor får når han plasserer penger i risikofylte aktiva (gjeldskrisen har satt i gang en artig debatt om hva som virkelig er risikofritt når stater står i fare for å gå konkurs, men den debatten kommer vi ikke innom her).

Dessverre er det ingen som med sikkerhet kan si hva risikopremien er i aksjemarkedet. Man kan bruke historiske data for å få en objektiv tilnærming til spørsmålet, og da trekker man ganske enkelt aksjemarkedets historiske avkastning fra avkastningen i statsobligasjoner eller –sertifikater. Fordi det utover den empirisk observerbare metoden finnes så mange måter å beregne risikopremien på, er det interessant å se hva akademikere og praktikere foreslår når de spørres om risikopremien i aksjemarkedet.

Pablo Fernandez, professor ved IESE Business School, har i flere år gjennomført en spørreundersøkelse hvor han spør professorer verden over om å kvantifisere risikopremien i aksjemarkedet. I år har 915 professorer avgitt konkrete svar (se her). Nytt av året er at Fernandez har fått svar fra 1500 praktikere i tillegg; 601 analytikere og 901 selskaper (se her).

Svarene fra professorene forteller oss at amerikanske akademikere opererer med en noe høyere aksjepremie (6,0 prosent) enn sine europeiske kolleger (5,3 prosent). De mest forsiktige akademikerne finner man i Danmark (3,6 prosent), mens argintenerne opererer med høyest premie (12,4 prosent). I Norge har 12 professorer besvart henvendelsen fra Fernandez. I snitt ligger de norske akademikerne på 5,3 prosent, med 3,5 prosent som laveste og 8,0 prosent som det høyeste anslaget.

Når man går over til praktikerne, finner man at professorene bruker en noe høyere risikopremie enn analytikerne i de aller fleste tilfellene. Om dette gjenspeiler forsiktighet fra analytikernes side er tvilsomt, all den tid lavere risikopremier gir grunnlag for høyere nåverdier av diskonterte kontantstrømmer og dermed høyere målkurser på de aksjene som dekkes av analytikerne. For øvrig er ikke forskjellene mellom professorene, analytikerne og selskapene større enn noen tidels prosentenheter, og jevnt over ligger anslagene på de nevnte fem-seks prosentene.

En antatt risikopremie på fem-seks prosent i aksjemarkedet forklarer hvorfor de fleste eksperter råder folk til å plassere langsiktige penger i aksjer. De siste ti årene har imidlertid vist oss at antakelser føles lite verdt når virkeligheten avviker fra normalen.

Fundamentalt orienterte analytikere ser på de samme fakta, men kommer til forskjellig konklusjon. Dette er kilden til frustrasjon for mange og innsikt for andre.

En kjemiker har et sett av verktøy som gjør at hun kan identifisere hva et materiale består av. Slik er det også for mange andre yrkresgrupper: Analysen vil som regel gi håndfaste bevis på hva man har å gjøre med.

Økonomer er ikke like godt stilt i utvalget av treffsikre verktøy. Kanskje derfor har økonomifaget helt siden 1800-tallet gått under betegnelsen «the dismal science», den mislykkede vitenskapen. Økonomien er imidlertid en såpass viktig del av folks hverdag at etterspørselen etter spådommer om økonomiens helse synes ubegrenset; det går ikke en dag uten at mediene inneholder flere forutsigelser om økonomiens krumspring.

Min kjepphest i analysespørsmål er at man burde strekke seg lengst mulig for å gjøre analysen objektiv og reproduserbar. På den måten blir arbeidsprosessen transparent og åpen for et kritisk blikk fra andre. I en del tilfeller kommer likevel erfaring inn i bildet, noe som betyr at subjektive vurderinger kan heve analyseprosessen et hakk over der hvor man ender opp med bare objektive vurderinger.

Illustrasjonen ovenfor viser hvordan analyseprosessen kan se ut. I den øverste prosessen spiller ikke subjektive vurderinger inn i det hele tatt på veien mot en konklusjon. I den nederste prosessen, som tar utgangspunkt i nøyaktig samme fakta, spiller subjektive vurderinger inn i konklusjonen man lander på.

Selv om økonomer strides om mye, tror jeg de fleste vil underskrive på at kapitalmarkedene og økonomien er to sider av samme sak; markedene pleier å påvirkes av fundamentaløkonomiens helstetilstand.

Grafen ovenfor viser utviklingen i fire makrodata fra 1990 til i dag:

• OECD: Viser årsveksttakten i OECDs ledende indikator for hele OECD-området.
• CB: Viser veksttakten i Conference Boards ledende indikator for USA.
• ISM: Viser utviklingen i den nasjonale innkjøpssjefindeksen i USA.
• ECRI: Viser utviklingen i ECRIs langt ledende indikator for USA.

Samtlige indikatorer, uavhengig av om de fanger opp bare USAs økonomi eller nesten hele verden, viser mer eller mindre klare tegn til å toppe ut. Hvorfor er dette interessant?

Fordi så mange fundamentalt orienterte analytikere hevder at de ville snu i synet på risiko i kapitalmarkedene når de ledende indikatorene eller innkjøpssjefindeksene topper ut, er det overraskende hvor få som faktisk følger signalene fra de makrodataene de hevder vil avgjøre analysekonklusjonen. Grafen ovenfor viser anbefalt aksjeallokering fra strategene på Wall Street de siste to årene. Vi ser at anbefalt allokering på omtrent 60 prosent har holdt seg uendret siden desember i fjor, som om ingenting har hendt med risikoen i mellomtiden.

Den subjektive delen av analysen har alltid spilt en stor rolle i økonomiske og finansielle analyser. Så lenge økonomifaget anklages for å være «the dismal science», kan disiplinerte analytikere utnytte feilene hos dem som lar subjektive vurderinger styre analysekonklusjonen.

Verdens største aksjemarked har aldri vært billigere enn i dag. I alle fall dersom man bruker bankrenten som sammenlikningsgrunnlag.

Amerikanske aksjer gir i dag en løpende utbytteutdeling som er på et par prosent i forhold til aksjekursen. Dette forholdet mellom utbytte og aksjekurs brukes ofte som en indikasjon på prisingen av aksjemarkedet. Forholdet viser hvilken løpende avkastning man får ved å plassere pengene bredt i aksjemarkedet, og forholdstallet sammenliknes derfor med de korte statsrentene som bankene bruker som byggestein i prisingen av innskuddsmidler. En aksjeinvestor må imidlertid ta høyde for at aksjeplasseringer kan falle i verdi, men det har aldri hendt at aksjemarkedet har forblitt på lave nivåer og det har aldri hendt at forholdet mellom utbytte og aksjekurs har falt til null. Sammenlikningen mellom utbytteforholdet og de korte statsrentene kan derfor være informativ.

Grafen ovenfor viser utbyttteforholdet siden 1920-tallet i USA. Ved inngangen til 2000-tallet var det lite moteriktig å utbetale utbytte fordi mange antok at selskapene burde pløye resultatene skattefritt tilbake i driften for å utnytte mulighetene i det nye årstusenet. Siden har utbytteforholdet kommet seg opp igjen, men i forhold til det siste århundret er utbytteforholdet er dagens utbytter svært lave.

Når man sammenlikner de lave utbyttene med de korte statsrentene, såkalte Treasury Bills, fremstår de lave utbyttene i et bedre lys. I grafen ovenfor vises det relative forholdet mellom T-bills og utbytter. USA har aldri opplevd at de korte rentene har vært så lave som i dag i forhold til utbyttene. Derfor er nivået i grafen i dag nær null.

Ved å holde sentralbankrenten i USA så nær null som mulig – samtidig som markedet anser det som lite sannsynlig at rentene heves i 2010 og 2011 – fremstår de fleste investeringsmål som relativt attraktive. Merk imidlertid at utbytteforholdet i USA på et par prosent er godt under inflasjonen. Etter skatt og inflasjon blir det ikke mye igjen av disse to prosentene.

Historisk lave renter får en del prisingsverktøy til å fremstille aksjemarkedet som billig. Så spørs det om den ekstraordinære pengepolitikken i store deler av verden er den beste triggeren for å ta stilling til markedspotensialet. Japan har slitt med strukturelle problemer i lang tid og myndighetene har holdt rentene lave i 15 år. Mens rentepolitikken i Japan har vært ubrukelig i vurderingen av potensialet i japanske aksjer, har det japanske aksjemarkedet likevel beholdt sine sykliske trekk; du ville ha tjent penger i japanske aksjer de siste 20-30 årene dersom du eide aksjer i de periodene hvor veksttakten var tiltakende.

I stedet for å la seg blinde av de lave sentralbankrentene, tilsier 100 års empiri at økonomiens og markedenes syklikalitet består. De siste årene har vært en lærebokoppvisning i forholdet mellom økonomien og markedene. Vær derfor litt skeptisk til sentralbankene, som har kjørt rentene ned mot null, og lytt mer til de sykliske signalene når du bestemmer deg for å endre på porteføljerisikoen neste gang.

Verdens aksjemarkeder har ikke gitt investorene avkastning siden august-september i fjor. Stemningen blant markedsaktørene er nå lavere enn den har vært siden det sykliske bullmarkedet startet i mars 2009.

I løpet av den siste måneden har Oslo Børs falt under 200-dagerssnittet hele fire ganger. For en måneds tid siden pekte jeg på betydningen av dette tekniske signalet.

Oslo Børs har ikke gitt investorene her hjemme avkastning siden oktober i fjor. I utlandet er indeksene på nivåer fra august og september i fjor. For norske investorer har imidlertid aksjeplasseringer utenlands vært skånet for fallet i den norske kronen, noe som betyr at utenlandske aksjeindekser målt i kroner fortsatt holder seg godt – noe jeg pekte på i forrige ukes kommentar.

Nå som markedet har gått gjennom isen flere ganger i løpet av noen uker, er det ikke til å forundres over at aktørene mister troen på markedspotensialet.

Grafen ovenfor viser stemningen i markedet, slik den fremkommer i blant annet spørreundersøkelser blant privatpersoner, nyhetsbrev fra markedsanalytikere i USA og posisjoner i ulike aksjefond. Mot slutten av forrige uke lå stemningen mer enn ett standardavvik under snittet fra 1997. Etter fredagens overraskende store kursfall i USA er det sannsynlig at sentimentet er enda mer nedtrykt enn denne illustrasjonen får frem. Dermed må man tilbake til bearmarkedet fra 2007 til 2009 for å finne episoder med mer utbredt pessimisme.

Generelt er det slik at en pessimistisk stemning, slik sentimentet er målt her, er positivt for de kortsiktige utsiktene i markedet. Man skal derfor være ganske sikker i sin sak for å satse på ytterligere kursfall på kort sikt når stemningen begynner å bli ekstremt lav. I forrige uke var sentimentet lavt, men ikke helt i den ekstreme enden av skalaen.

For øvrig vet vi at sentimentmålinger bør ta inn over seg hvilken vei vinden blåser når det gjelder økonomisk vekst og økonomiens evne til å overraske positivt eller negativt. Det er farligere å tenke kontrært hvis den kontære strategien går motsatt vei av veksttakten i økonomien. Store deler av 2009 var en periode preget av at den økonomiske veksttakten bunnet ut, noe som tok økonomer og analytikere på sengen; vi har sjelden opplevd så mange og så sterke makrooverraskelser som i 2009 og hittil i 2010.

Ledende indikatorer har imidlertid snudd for lengst, noe som signaliserer at det vil bli stadig vanskeligere for økonomien å overraske i forhold til det som allerede er forventet. Grafen ovenfor viser veksttakten i ECRIs ukentlig oppdaterte ledende indikator fra USA i perioden fra 1968 til i dag; en del ledende indikatorer i USA har knapt steget i forhold til samme periode i fjor, og derfor er veksttakten i den ledende indikatoren på null.

Mange vil sikkert peke på at makro- og selskapstall fortsatt er gode, men det spørs om dataene vil ligge over det som allerede er priset inn i markedet. Ledende indikatorer er hensiktsmessige for å identifisere slike viktige skift, hvor man eksempelvis går fra en periode med positive overraskelser som i 2009 og inn i 2010, til en periode hvor man sannsynligvis står overfor en mer blandet nyhetsstrøm.

Hvis markedssentimentet faller mye fra dagens lave nivåer, begynner det å bli spennende på kort sikt for gode, kontrære tradere. For dem som ønsker å ha nyhetsstrømmen med seg i sine markedsoperasjoner, ser det dessverre ut til at resten av 2010 i beste fall vil bli en mer broket periode enn fra mars 2009 til første halvår 2010.

Sjakkmaskiner har for lengst utkonkurrert mennesker. Noen føler nok at det er god grunn til å spørre seg om det samme kan skje i kapitalmarkedene.

Det hersker ikke lenger noen vitenskapelig tvil om at datamaskinene har utkonkurrert mennesker i sjakk med god margin. Det betyr ikke at interessen for sjakk er på vei ned, men det har ingen underholdningsmessig eller vitenskapelig hensikt lenger å arrangere sjakkamper mellom maskiner og mennesker. Selv mobiltelefoner med et sjakkprogram vinner i dag over menneskelige sjakkmestre.

Jeg har ved flere anledninger illustrert menneskers forutsigbare atferd når det gjelder måten vi forholder oss til markedene og markedsdriverne på. Grafen nedenfor er nok et eksempel på menneskers pussige atferd, og i samme graf ser man hvordan en datamaskin har forholdt seg til det samme markedet.

Den blå linjen i grafen viser andelen salgsanbefalinger fra amerikanske aksjeanalytikere fra januar 1997 til i dag. Disse analytikerne står helt fritt i sine analyser, og trenger ikke å følge noen regler. Den røde linjen viser andelen salgsanbefalinger fra en datamaskin som analyserer amerikanske aksjer. Det er Ned Davis Research som har skrevet reglene som datamaskinen forholder seg til. Disse reglene består av både fundamentale og tekniske drivere som historisk har betydd mye for aksjenes utvikling. Perioden fra 2004 er sanntidsinformasjon, det vil si at datamaskinen har operert helt på egen hånd de siste seks årene uten innblanding fra mennesker. Perioden fra 1997 til og med 2003 er basert på backtesting for modellens del.

Det første som slår meg når jeg ser på de to linjene, er at datamaskinen gir rene ord for pengene; andelen salgsanbefalinger svinger mellom 78 og 13 prosent. Skiftene mellom kjøp og salg skjer kjapt. Den blå linjen har aldri ligget over den røde. Med andre ord har analytikerne implisitt alltid vært mer optimistisk enn datamaskinen. Analytikerne skifter for øvrig ikke så fort mellom kjøp og salg. Tvert om er det en åpenbar trend i andelen salgsanbefalinger; fra 2003 til i dag har andelen salgsanbefalinger gått beslutsomt ned.

Grafen ovenfor skiller seg fra den første ved at analytikernes salgsanbefalinger er illustrert på høyre loddrette akse. Dermed forstørrer man de små endringene som analytikerne har gjort, og trendeffekten kommer klarere frem.

I den tredje grafen har jeg vist andelen salgsanbefalinger fra Wall Street-analytikerne på invers skala. Dermed får jeg frem at de menneskelagde anbefalingene har trendet motsatt vei av datamaskinens anbefalinger. Dette var spesielt tydelig i kjølvannet av årtusenskiftet og ved vendepunktet i 2003.

Ned Davis Research oppgir hva datamaskinens anbefalinger har betydd for avkastningen i den perioden modellen har opererert i sanntid, det vil si fra april 2004 til i dag. Kjøpsanbefalingene har gitt en årlig snittavkastning på 6,6 prosent, mens salgsanbefalingene har gitt en tilsvarende avkastning på 1,3 prosent.  Referanseindeksen har steget med 5,3 prosent i perioden og information ratio for kjøps- og salgsporteføljen er henholdsvis 0,6 og -1,0.

Poenget mitt er imidlertid ikke å forherlige maskinens evner i forhold til menneskets, men å dokumentere at mennesker og datamaskiner angriper markedene forskjellig. En virkelig god analytiker vil derfor ikke kjøre på helt på egenhånd. Tvert om vil han utnytte maskinens styrker der hvor han selv kommer til kort. En slik hybridmodell bestående av både menneske og maskin er til og med foreslått av Garry Kasparov, som et tiltak for å skape en sjakkspiller som er enda bedre enn maskinen. Fordi de fleste analytikere tenker tradisjonelt, tror jeg gode analytikere starter oppgaven med å spørre «hvor kan jeg få hjelp av maskinen»?

Menneske mot maskin betyr ikke enten eller. Menneskets historie er lite annet enn fortellingen om at fremskritt skjer først når både menneske og maskin spiller på lag. Alene kommer mennesket til kort.

«Menneske mot maskin» er en paranoid problemstilling fra science fiction-verdenen. Menneske med maskin er en uslåelig kombinasjon.