Norske boliger er priset like høyt i forhold til leie som aksjemarkedet var priset i forhold til inntjening i 2000. Oppfatningen av at aksjemarkedet var en boble på slutten av 1990-tallet er imidlertid omtrent like utbredt som oppfatningen av at boligmarkedet i 2012 er en god investering.

Å vurdere bolig som en businesscase vil for mange fortone seg som i overkant kynisk. Bolig er et sted man bor, etablerer familie, det er et sted man knytter følelser til og som det føles kunstig å betrakte gjennom økonomens kjølige lupe. Drømmeboligen kan man ikke sette en høy nok prislapp på, synes mange å mene.

Denne artikkelen er derfor ikke ment for deg som synes det er kunstig å dra regnestykker inn på et område hvor følelsene bør regjere. Derimot er den skrevet for dem som vandrer i den pekuniære sfæren avskåret fra det følelsesmessige. Målgruppen for denne artikkelen er derfor liten; mange har nok allerede lest mer av den enn de har godt av.

I aksjemarkedet forsøker investoren å ha en formening om en aksje er dyr eller billig. All erfaring forteller oss at det har lønt seg å kjøpe aksjer som er lavt priset i forhold til den løpende inntjeningen. Det samme gjelder for aksjemarkedet som helhet; historisk avkastning har vært høyere i kjølvannet av en periode preget av at aksjekursene har vært lave i forhold til inntjening.

Professor Robert J. Shiller viste en liten gruppe mennesker på slutten av 1990-tallet at prisen på det amerikanske aksjemarkedet var i ferd med å løpe fra foretakenes inntjeningspotensial. I desember 1999 nådde den såkalte «Shiller’s Price-Earnings Ratio», som måler forholdet mellom aksjemarkedets pris og aksjemarkedets inntjening, en alle tiders høy; forholdstallet har i løpet av 130 år aldri vært høyere enn 44,2 og i dag ligger det på 21.

Grafen ovenfor er laget av Shiller og viser utviklingen i det nevnte forholdstallet fra det amerikanske aksjemarkedet. I ettertid er det lett å se toppåret 2000. Siden den gang har ikke aksjemarkedet steget. Shillers tilhengerskare er større i dag enn for ti, femten år siden. Folk er sjelden opptatt av en analytikers metoder, så det er utfallet – det vil si svak aksjeavkastning siden 2000 – som har reddet Shillers karriere. I dag tror jeg de fleste vil være enig i påstanden om at aksjemarkedet var en boble på slutten av 1990- og begynnelsen av 2000-tallet, men de færreste sluttet opp om denne påstanden for ti, femten år siden.

Mens man i aksjemarkedet kan måle aksjens eller aksjemarkedets pris i forhold til inntjening, kan man i boligmarkedet måle boligmarkedets pris i forhold til leieinntekter; foretakets inntjening og utleiers leieinntekter er konseptuelt det samme. Jeg gjorde denne øvelsen, sammenliknet boligpris med leieinntekt, i begynnelsen av desember, men har i ettertid erfart at grafen i artikkelen som regel ble misforstått. Misforståelsene kan beskrives slik:

1. Trenden i pris/leie-forholdet likner på så mange andre trender man ser i det daglige, for eksempel trenden i en aksjes kurs. Når man ser en graf som likner på andre grafer, blir grafen en del av det flyktige korttidsminnet.
2. Et forholdstall på 10, 20, 30 eller 40 forteller en ingenting; det er intet logisk tak.

Den første misforståelsen henger sammen med at folk er vant til å observere stigende markedskurser og grafer som trender i én retning. Det er imidlertid ingen teoretisk grunn til å anta at pris/leie-forholdet vil trende veldig langt i den ene eller den andre retningen. Prisen er det en investor betaler for å kjøpe boligen og leien er inntektene hans; det er med andre ord grunn til å anta at pris/leie-forholdet vil svinge, men stort sett innenfor et intervall så lenge verden ikke endrer seg helt.

At forholdstallet mellom pris og leie stiger til både 20 og 30, trenger ikke å bety så mye for den uerfarne analytiker. De fleste finansanalytikere regnet seg frem til at den diskonterte verdien av fremtidig antatte kontantstrømmer overgikk aksjekursene med klar margin i 1999 og 2000. Å regne seg frem til at vi har med en boble å gjøre, er ikke lett. All erfaring tilsier imidlertid at høyere multipler avstedkommer lavere fremtidig avkastning, og vi vet at eksperters evne til å spå om fremtidige kontantstrømmer, er begrenset. For dem som er skeptisk til å vurdere et markeds prising basert på en multippel alene, bør det være enkelt å svare på følgende spørsmål: Når er markedet dyrt; når prisngsmultippelen er 10, 100 eller 1000? Det finnes et tak som slike prisingsmultipler ikke bør gå gjennom, og det gjelder å ha en formening om når prisingen støter mot taket: Det norske pris/leie-forholdet er i dag høyere enn forholdet mellom pris og forventet fortjeneste har vært noen gang i amerikanske IT-aksjer (S&P 500 Information Technology Index), med unntak av en kort periode i 1999-2000 og i 2002 da inntjeningen falt på grunn av resesjonen.

I grafen jeg viste i desember, brukte jeg rådata fra NHH-professor Ola Honningdal Grytten. Disse rådataene forteller oss at forholdet mellom boligers pris og leieinntekter var 27,3 i 2011. For å gjøre denne prisingsmultippelen mer sammenliknbar med Shillers price/earnings-multippel, har jeg gjort justeringer i pris/leie-multippelen:

(a) Jeg har trukket fra leiers utgifter og satt kostnader til ti prosent av leieinntektene. Også Shillers selskapsresultater er til sammenlikning etter kostnader. Kostnadsjusteringen gjør at pris/leie-forholdet stiger fra 27,3 til 30,3.

(b) Jeg har trukket 28 prosent skatt fra leieinntektene. Shillers selskapsresultater er også etter skatt. Skattejusteringen gjør at pris/leie-forholdet stiger fra 30,3 til 42,1.

(c) I tillegg har jeg i likhet med Shiller gjort en snittbetraktning av inntekter. Denne justeringen gjør at pris/leie-forholdet stiger fra 42,1 til 45,9.

Grafen ovenfor viser et Shiller-justert pris/leie-forhold i Norge fra 1880 til i dag. I snitt har dette forholdet vært på 15,3 – som er nøyaktig en tredel av dagens pris/leie-forhold.

I 1999 og 2000 snakket aksjeinvestorene om «Den nye økonomien». En ny økonomi skulle snu opp-ned på gamle sammenhenger, ble det hevdet. Siden den tid har det meste gått galt i forhold til forventningene; veksten har uteblitt og antallet resesjoner har gått opp.

I et rasjonelt marked ville man kanskje konkludert med at boliginvestorene i Norge antar en dramatisk økning i leieinntektene i årene som kommer. Det gjenstår å se om leieinntektene vil mer enn dobles, og som vanlig er det vanskelig å spå om fremtiden. En alternativ forklaring, som ikke baseres på antakelsen om rasjonelle aktører, er at leiemarkedsprisen settes av bruksverdien for å bo et sted, mens eiemarkedet styres av forventninger om ytterligere stigning i tomteprisene. En annen forklaring er at plassering av kapital i boliger er skattegunstig, ikke minst for dem som vil redusere formuesskatten; spørsmålet er imidlertid hvor langt man kan la et slikt behov for lavere skattemessig formue overstyre kjølige beregninger i en businesscase. Renteargumentet bør heller ikke glemmes i denne ufullstendige listen over mulige årsaker til et høyt pris/leie-forhold. De lave rentene gjør det historisk billig å belåne eiendom. Lave renter kan teoretisk forsvare høyere prisingsmultipler, men den empiriske støtten for dette argumentet har vært svak i aksjemarkedet; de siste årene har det tvert om vært slik at lavere renter har sammenfalt med lavere aksjemarkedsmultipler.

Til tross for det faktum at dagens pris/leie-forhold i det norske boligmarkedet er høyere enn pris/fortjeneste-forholdet i amerikanske aksjer i 1999 og 2000, råder oppfatningen om at prisen på norske boliger er lav og at leien er høy. At det er mulig å konkludere slik gitt at pris/leie-multippelen taler for seg, er interessant, for den erfarne aksjeinvestor har jo alltid stått seg på å vurdere nettopp denne enkle brøken, hvor prisen utgjør telleren og inntektene er nevneren. Kanskje boligmarkedet er bakvendtland, hvor brøkregning er byttet ut med sirup og sukkertøy?

Et annet interessant poeng vedrørende prisingsmultiplene i aksjemarkedet og boligmarkedet, er at en aksjeinvestor ikke har mulighet til å kjøpe nevneren i brøken, det vil si inntjening eller «earnings». En som har behov for å bo, har imidlertid valget mellom å kanalisere penger inn i enten telleren eller nevneren i brøken. Sånn sett er kanskje arbitrasjemulighetene mer åpenbare i bolig- enn i aksjemarkedet?

Vi så i forrige uke at det er problematisk å definere bobler på en slik måte at alle kan enes om bobledefinisjonen; den anerkjente finansprofessoren Eugene Fama sa «I don’t even know what a bubble means» og hans Chicago-kollega John Cochrane formulerte sitt syn på bobler slik: «Great, so now you know how to define “bubbles” for me. I’ve been looking for that for twenty years».

En aksjeboble, om den finnes, skiller seg fra en boligboble, om den finnes, ved at man kan bo i en boligboble. Det kan man ikke med en aksjeboble, hvis den da finnes. Det finnes nok verre skjebner enn å leve i en boble. For i bakvendland, der kan alt gå an.

Debatten om norske boligpriser har fått et oppsving. Noen vil ha det vil ta boligprisene i Norge er en boble, mens andre fnyser av slike påstander.

En debatt om bobler blir fort opphetet. Jeg tror det skyldes at så mange føler seg rikere når aktivaprisene stiger. Å anklage prisstigningen for å bare være luft i en boble, går derfor utover manges selvfølelse som nyslåtte millionærer; ingen liker å bli sammenliknet med keiseren uten klær.

At prisstigning på eiendeler oppfattes som noe godt, mens prisfall oppfattes negativt, er nok en observasjon som stemmer hvis folk flest har den omtalte eiendelen. Fordi så mange eier sin egen bolig i Norge, er det stockmannsk overmot å utfordre den populære meningen om hvilken vei boligprisene kan å gå.

Imidlertid tror jeg enkelte økonomer ser det som profesjonens oppgave å gi råd som er av sammfunnsmessig nytte. Mens legens oppgave er å fortelle pasienten at han må legge om kosthold og andre vaner for å overleve, tror jeg mange økonomer ønsker å advare folk mot valg som kan få svært negative konsekvenser. Vi har sett gang på gang at fall i aktivapriser påvirker mange negativt, så det ville være av stor verdi for mange dersom man kunne ha forberedt seg på slike prisfall.

Et søk på Google forteller oss at ordet «boble» har vært hyppigere brukt i søk og nyhetsartikler siden 2007 enn før Den store resesjonen, jf. skjermutklippet ovenfor. Med andre ord er «boble» et ord som dukker opp oftere enn før når folk aktivt søker på nettet eller skriver nyhetsartikler.

Når debatten om aktivapriser blir het og et eventuelt prisfall etter en lang periode med oppgang kan utløse problemer for samfunnet, er det naturlig at man trekker inn hjelp fra det hold man antar har greie på slikt, nemlig økonomene. Vi skal imidlertid se at hjelpen fra økonomene som en helheltlig gruppe er lite samordnet.

«I don’t even know what a bubble means», sier Eugene Fama i dette intervjuet med tidsskriftet The New Yorker.

«Great, so now you know how to define “bubbles” for me. I’ve been looking for that for twenty years», sier John Cochrane til det samme tidsskriftet i denne artikkelen. Både Fama og Cochrane er verdenskjente økonomiprofessorer og eksperter innen verdsettelse og prising av aktiva. Fama og Cochrane er profesjonelt sett forent som talsmenn for den såkalte Chicago-skolen. Selv om Chicago-skolen som fagretning favner mye videre enn University of Chicago, har professorer fra University of Chicago alene mottatt over hver tredje nobelpris i økonomi. Det er neppe noen annen skole eller fagretning som har betydd mer for samfunnsutviklingen og den rådende verdensanskuelsen i Vesten siden Den andre verdenskrig enn nettopp Chicago.

«Unless there is a societal choice to abandon dynamic markets and leverage for some form of central planning, I fear that preventing bubbles will in the end turn out to be infeasible», skrev den tidligere sentralbanksjefen i USA, Alan Greenspan, i 2010.

Tatt i betraktning Chicagos rolle som leverandør av praktisk politikk til vestlige samfunn er det interessant at «bobler» ikke lar seg identifisere eller bekjempes, ifølge ledende Chicago-eksponenter.

Goethe sa at «Gehalt ohne Methode führt zur Schwärmerei, Methode ohne Gehalt zum leeren Klügeln» (norsk: innhold uten metode fører til svermeri [fanatisme], metode uten innhold til tomt sofisteri). Jeg mistenker derfor Chicago-skolens mange tilhengere for å mene at veldig mye av det som skrives og sies om økonomi og markeder, er usystematisk babbel eller svermeri; Cochrane har lett etter en definisjon på bobler i 20 år og da er han neppe imponert over debatten om bobler. Goethe var imidlertid ikke bare ute etter å ramme svermeren med sin sarkastiske aforisme; det er ikke stort bedre å ende opp som en Erasmus Montanus, som har lært seg all metoden, men som ikke klarer å snakke med vanlige folk om det som opptar dem.

Det rådende dogmet i store deler av verdens sentralbank- og økonomisk faktultetskorridorer er at «bobler» ikke kan defineres og at det derfor er meningsløst å forhindre dem. På Erasmus Montanus’ vis forsvinner et problem (det er i alle fall intet poeng å bekjempe det) fordi det ikke kan defineres inn i disse økonomenes modeller.

For mange økonomer er det poengløst å bekjempe et problem som ikke kan defineres inn i de rådende økonomiske modellene; fordi bobler ikke kan defineres, er det umulig å forhindre dem. Enkelte økonomer hevder de identifiserer bobler, men inntil økonomene innbyrdes kan bli enige om begreper, mål og midler, er det tvilsomt om økonomifaget kan hjelpe oss med reelle problemer på samme vis som når legen avdekker et høyt kolesterolnivå og foreskriver endret kosthold og mosjon.

Alle vil være investor, ingen ønsker merkelappen spekulant, men de færreste klarer å definere forskjellen mellom de to begrepene. Vi skal se at ikke alt kan kjøpes for penger.

Når jeg spør folk om de ønsker å være en investor eller spekulant, svarer alle at de ønsker å være en investor. Dette gjelder også når spørsmålet stilles til folk med høyere økonomiutdannelse. Til tross for det faktum at begrepet «investor» er mer positivt ladet i folks ører enn «spekulant», er det sjelden jeg møter noen som tar tak i begrepene med håndverkerens faste grep. Benjamin Graham (1894-1976), ofte kjent som grunnleggeren av verdiskolen, hadde et klart syn på forskjellene mellom investering og spekulasjon. Bøkene «The Intelligent Investor» og «Security Analysis» tar for seg begrepene flere ganger, blant annet slik:

«An investment operation is one which, upon thorough analysis, promises safety of principal and a satisfactory return. Operations not meeting these requirements are speculative.»

Graham var imidlertid ikke imponert over en del av forsøkene på å kamuflere spekulasjon som investering, all den tid den fremvoksende finansmatematikken gjorde det mulig å skape kjøpsanbefalinger ut av salgsanbefalinger ved å skru litt på antakelsene (disse ordene er fra en tale i 1958 til medlemmene i New York Society of Financial Analysts):

«The concept of future prospects and particularly of continued growth in the future invites the application of formulas out of higher mathematics to establish the present value of the favored issues. But the combination of precise formulas with highly imprecise assumptions can be used to establish, or rather to justify, practically any value one wished, however high… Given the three ingredients of a) optimistic assumptions as to the rate of earnings growth, b) a sufficiently long projection of this growth into the future, and c) the miraculous workings of compound interest. The security analyst is supplied with a new kind of philosopher’s stone which can produce or justify any desired valuation for a really ‘good stock…’»

Graham har aldri blitt anerkjent av the establishment i det moderne økonomifaget. Det er derfor interessant at John Maynard Keynes (1883-1946), som sammen med Milton Friedman kappes om å ha vært 1900-tallets mest innflytelsesrike øknom, sa mye av det samme som Graham når Keynes snakket om «enterprise investment» og spekulasjon; enterprise investment ble definert som « forecasting the prospective yield of the asset over its whole life», mens spekulasjon ble beskrevet som «the activity of forecasting the psychology of the markets».

Jeg tror både Graham og Keynes hadde en sjeldent god innsikt i økonomi og finans. For å finne en enda nyttigere definisjon på investering og spekulasjon, tror jeg vi likevel bør gå ytterlige 50 år tilbake i tid, til overgangen mellom 1800- og 1900-tallet. Thorstein Veblen (1857-1929) hadde en unik innfallsvinkel til økonomifaget (Veblens elev, Wesley Clair Mitchell, var selv blant USAs aller fremste økonomer på begynnelsen av 1900-tallet, og hadde det vært langt mellom Veblens unike bidrag, hadde Mitchell neppe sammenfattet verket «What Veblen Taught» på 556 sider i 1936). Veblen var ikke spesielt opptatt av matematikken og formlene (han mente det var fremmed å illustrere historie, kultur, psykologi, antropologi og sosiologi mv. i matematikkens språk) , men mer interessert i hva som kjennetegner folks tankesett over tid. Denne litt fraværende måten å tenke på, som kunne fortone seg som om Veblen så på andre økonomer som zoologiske dyr det var verdt å studere, skremte mange økonomer. Når mange av Veblens tanker (conspicuous cosumption, the business enterprise/class, absentee ownership etc.) i tillegg traff spikeren på hodet, er det ikke til å forundres over at han fikk sparken fra stillingen som professor ved University of Chicago; det har naturligvis aldri vært den primære intensjon å fremskaffe fakta ved universitetene hvis disse fakta strider mot interessene til universitetets finansieringskilder.

Én av Veblens meget enkle, men likevel implikasjonsrike tanker, gikk ut på at økonomens fokus burde være på institusjonene; en institusjon ble beskrevet som sosialt utbredte vaner. Veblens poeng var at verken menneskehjernen eller naturen hadde utviklet seg nevneverdig i løpet av de siste årtusene. Det som forklarer fremgangen fra primitive samfunn, måtte med andre ord komme fra andre hold enn naturen og menneskekroppen. Disse tankene var selvfølgelig ikke nye; også Adam Smith var fascinert over at en arbeider i Skottland kunne ha en vel så god levestandard som en høvding i Afrika. Veblen, som var født over 100 år etter Smith, hadde imidlertid mer erfaring med den moderne kapitalismen enn Smith hadde; sånn sett fremstår Veblens innsikt mer relevant i dag enn de aller første økonomenes tanker. Vi skal se at Veblens tanker for øvrig er mer relevante i dag enn mange moderne økonomers teorier.

Både Graham og Keynes ga begrepene investering og spekulasjon innhold, men ingen av dem var klare på hva de mente om ulike aktivaklasser; Grahams fokus var primært på aksjer. Eiendom er for ørvig en aktivaklasse som har eksistert i årtusener og lenge før institusjonen aksjer var påtenkt. Råvarer har alltid eksistert, men det er først i dag det er mulig å investere i slikt. Hvis man holder seg til Veblens tanker om institusjoner, blir det mer interessant å betrakte de ulike aktivaklassene. Poenget mitt er: Hva er det som bringer deg den velstanden du setter pris på?

Hvis vi ser på hele verden som en helhet, er det åpenbart at høyere råvarepriser ikke skaper velstand for verdensøkonomien; noen vil være vinnere (de som eier råvarene), mens noen vil være tapere (de som ikke eier råvarer). Tankevekkende nok finner vi mange eksempler på nasjoner som er rike på råvarer, men fattige på velstand; Norge er blant de få landene som har klart å kombinere rikdom på naturressurser med en utvikling av samfunnets institusjoner.

Eiendom er litt enklere å forholde seg til fra nasjon til nasjon (eksport og import er vanskelig i eiendomsmarkedet); tror du at Norge ville blitt rikere selv om prisen på de norske tomteprisene tredoblet seg i løpet av kort tid?

Med fare for å generalisere kan vi si at «Afrika» har både råvarer og mer enn nok av attraktiv tomt (eiendom). Likevel er det som om Adam Smiths observasjon fra 1700-tallet om at afrikanske høvdingers levestandard var i ferd med å bli forbigått av den britiske industriarbeiders, ikke har mistet sin relevans. Forskjellen mellom dem som har velstand og dem som ikke har den, er ofte Veblens institusjoner; selv de som mener at verden er urettferdighet satt i system, er nok enige i at det må være ett eller annet som har trukket verden fra steinalderen til det moderne samfunnet, og dette «ett eller annet» er neppe det gudegitte som eiendom eller råvarer.

Jeg har i en tidligere artikkel vært inne på at pris og verdi er to forskjellige ting. Dette er en selvfølge for investoren, som vet at tålmodighet er en dyd; én eller annen gang vil Mr. Market sannsynligvis gi deg en pris som ligger på eller over fundamental verdi, men markedsprisen kan skyte over eller under fundamental verdi i tiår av gangen. Veldig få er i utgangspunktet villig til å akseptere dette. Da velger de, som regel ubevisst, å bli en spekulant i stedet for en investor. Å snevre inn definisjonen av investeringer ytterligere, slik at tomt (eiendom) og råvarer ikke nødvendigvis slipper gjennom nåløyet, faller nok mange tungt for brystet. Vi kommer imidlertid ikke fra den kjensgjerning at det ikke er tomt (eiendom) eller råvarer som har brakt verden fremover; det er hva samfunnet velger å gjøre med det gudegitte som avgjør velstandsutviklingen. Merk for øvrig at jeg skiller mellom tomt og bygning i definisjonen av eiendom; mens bygning, infrastruktur og smart bosettingsmønster er resultatet av våre institusjoner, er tomten som sådan gitt en gang for alle; de fleste ser dette poenget når det presenteres som i denne artikkelen. Mistanken om at eiendom ikke er en investering, når en investering definisjonsmessig skjer gjennom våre institusjoner, illustreres her:

Nederst i illustrasjonen ser du husprisene i en del av Amsterdam fra 1650 til 2005. Mens aksjekursene i alle land alltid har hatt en klar oppdrift som en refleksjon av den økonomiske veksten, finner vi ingen slik sammenheng mellom boligpriser (som er verdien av tomt og bygning) og økonomien for øvrig. I Amsterdam er det bare de siste årenes boligprisstigning som gjør at inflasjonsjusterte realpriser er høyere i dag enn på 1600- og 1700-tallet. Boligprisutviklingen i Norge fra 1850 til 1950 eller fra 1899 til 1990-tallet styrker også mistanken om at eiendom ikke er en institusjon i samme grad som et foretak. Samme type data finnes for både USA (siden 1890, se denne lenken) og Paris (siden 1200, se side 22 i denne lenken/presentasjonen eller i denne artikkelen på engelsk); felles for alle datasettene er at huspriser har hatt en langt svakere prisutvikling enn verdiskapingen som skjer i aksjer eller i forhold til rentenivået.

Å investere betyr at man intellektuelt sett befinner seg langt fra spekulantens verdensanskuelse. I dagens samfunn kan man kjøpe seg det meste, men denne innsikten kan ikke kjøpes for penger.

Siden Jesu Kristi dager har ingen gått på vannet. Likevel er det mange som stadig prøver seg og enda flere som forventer å se at en ny mann går på vannet.

I både teori og praksis vet vi at aktiv forvaltning er et nullsumspill før kostnader og et negativsumspill etter kostnader i den forstand at aktive forvaltere i snitt ikke kan oppnå en bedre avkastning enn markedsporteføljen, som består av alle børsnoterte aksjer.

Jesus Kristus var den første og siste som gikk på vannet (dette er et bilde av Ivan Aivazovskys maleri Walking on Water fra 1888, hentet fra Wikimedia)

En vanlig misforståelse blant dem som propaganderer aktiv forvaltning som overlegen i forhold til passiv, har sitt opphav i at det finnes mange eksempler på forvaltere som har slått markedet; disse eksemplene brukes som sannhetsvitner på at aktiv forvaltning ikke må sammenliknes med et nullsumspill rundt den avkastningen som markedsporteføljen gir. Dette er naturligvis en kortslutning fordi et gjennomsnitt gir seg selv og alle (aktive forvaltere) kan ikke være bedre enn snittet. En lengre gjennomgang av temaet finner du her: http://www.stanford.edu/~wfsharpe/art/active/active.htm

Det finnes i nyere tid to investorer som har fått mye oppmerksomhet for sine ekstraordinære forvaltningsresultater. Disse personene trekkes ofte frem som bevis på at det er lurt å betale mye for aktiv forvaltning. Personene det er snakk om, er Bill Miller og Warren Buffett. Miller ble kalt The greatest money manager of our time av redaktøren i Fortune. Buffett trenger ingen introduksjon.

Bill Miller slo S&P 500-indeksen i 15 år på rad, fra 1991 til 2005. Hvis det å slå markedet kan sammenliknes med et 50/50-spill som kron og mynt, betyr det at sannsynligheten er 1/32768 (0,003 prosent) for å oppnå en slik seiersrekke basert på slump. Michael Mauboussin, sjefstrateg i Legg Mason Capital Management, har lagt mer realistiske forutsetninger til grunn for et liknende regnestykke; han tar blant annet hensyn til aktiva forvalteres faktiske evne til å slå indeksen, som er mindre enn 50 prosent. Ifølge Legg Masons egen sjefstrateg er sannsynligheten bare 1 av 2,3 millioner (0,00004 prosent) for at Bill Miller hadde flaks i 15-årsperioden.

I grafen ovenfor ser vi utviklingen i Bill Millers fond, Legg Mason Value Trust, fra 1991 til i dag. I tillegg har vi vist utviklingen i S&P 500-indeksen og S&P 500 Financials-indeksen. Frem til omtrent 2007 var gapet mellom Millers Legg Mason Value Trust og S&P 500-indeksen enormt. Imidlertid ser vi at fondet har samsvart mer med utviklingen i finansindeksen; amerikanske finansaksjer gjorde det sågar en del bedre enn Bill Miller fra 2000 til 2007.

I 2007 begynte så smått finanskrisen og Den store resesjonen. Bill Millers fondskunder ble hardt rammet, i likhet med finansindeksen. I grafen ovenfor ser vi den relative utviklingen mellom Legg Mason Value Trust og S&P 500 samt S&P 500 Financials; når linjene stiger, gjør Bill Miller det bedre enn de to indeksene. Vi ser at det i dag er lite igjen av glamouren, og de kritiske artiklene begynner å melde seg. Det er så vidt Legg Mason Value Trust har slått S&P 500 over 20-årsperioden. I 2006 var fondet på sitt største med 21 milliarder dollar i forvaltningskapital. I dag er det bare 2,6 milliarder igjen og Bill Miller overlot forvaltningen av fondet til en annen forvalter den 17. november 2011. Fordi mange investorer er plaget med suboptimal atferd (kjøper mest på topp), er det langt mellom fondskundene i Legg Mason Value Trust som har tjent penger på investeringene sine, noe The Economist gjør et poeng av her.

Historien om Bill Miller er triviell og klassisk. Miller har blitt styrtrik på forvalterjobben, mens de fleste kundene har fått en avkastning som ligger langt under Vanguard 500 Index Fund (VFINX).

Nummer to i gjennomgangen av folk som ifølge enkelte observatører går på vannet, er etterkrigstidens kanskje største investor, Warren Buffett. I 2008 ble Buffett verdens rikeste mann, med en formue på 62 milliarder dollar, ifølge Forbes.

I grafen ovenfor ser vi kursutviklingen i Warren Buffetts selskap, Berkshire Hathaway, og S&P 500-indeksen fra 1988 til i dag. Det er ingen tvil om at Buffett har skapt mer verdier enn det generelle aksjemarkedet siden 1988.

For å sammenlikne Warren Buffett med det generelle aksjemarkedet, har vi vurdert den relative utviklingen i to tallstørrelser:

1. Relativ kursutvikling.
2. Relativ økning i bokført egenkapital pr. aksje

Vurderingskriterium nummer én er det enkleste. Vi vet imidlertid at pris (dvs. aksjekurs) og verdiskaping ikke er det samme over kortere tidsperioder, et poeng Buffett selv understreker med jevne mellomrom (Benjamin Graham, Buffetts mentor og verdiinvesteringens grunnlegger, sammenliknet markedet med en «voting machine» på kort sikt og en «weighing machine» på lang sikt). Derfor har vi også vurdert veksten i bokført egenkapital pr. aksje i Berkshire Hathaway i forhold til veksten i bokført egenkapital i S&P 500-indeksen.

I grafen ovenfor ser vi Warren Buffetts verdiskapende evner i forhold til det generelle aksjemarkedets evne til å skape verdier. Svart tynn linje viser relativ kursutvikling, mens tynn lysegrå linje viser relativ vekst i bokført egenkapital pr. aksje. Når linjene stiger, skaper Buffetts Berkshire Hathaway mer verdier enn de børsnoterte foretakene i S&P 500-indeksen. Den tjukke mørkegrå linjen viser et snitt av de to førstnevnte relative målene.

Fra 1988 og frem mot 2000 er Buffett i en særklasse. De siste 10-15 årene er det imidlertid ikke åpenbart at Buffett har vært ekstraordinært god. Det mest ekstraordinære i Buffetts tilfelle er kanskje den statusen han har, til tross for at posisjonen hans først og fremst ble etablert i løpet av 1980- og 1990-tallet?

En objektiv gjennomgang av etterkrigstidens mest suksessfulle investors verdiskapende evner forteller oss at heller ikke denne mannen kan gå på vannet. I mer enn ti år har han gjort ordinære ting:

• Kursmessig er han på samme nivå i forhold til S&P 500 i dag som i 1998 og 2002.
• Han har ikke tilført mer bokverdier pr. aksje i Berkshire Hathaway enn den generelle veksten i bokført egenkapital pr. aksje i S&P 500 siden 1997.
• Når man ser på de to målene samlet sett, finner vi at Buffett ikke har utprestert verdiskapingen i S&P 500 siden 1998.

Å isolere Buffetts prestasjon til de siste 10-15 årene, kan gi et feilaktig bilde av Buffetts dyktighet; han skapte jo enorme verdier i forhold til det generelle aksjemarkedet på 1980- og 1990-tallet. Derfor har jeg skapt følgende problemstilling: Hvis du i 1989 hadde fått tilbud om å la Warren Buffett forvalte pengene dine, mot at han belastet deg like mye i kostnader som et gjennomsnittlig hedge-fond-i-fond, ville du da ha slått til på tilbudet?

Grafen ovenfor viser S&P 500 i forhold til Berkshire Hathaway, fratrukket normale, gjennomsnittlige fond-i-fond-kostnader i hedgefondsbransjen (den totale kostnadsbelastningen i slike fond-i-fond er egentlig enda høyere enn i dette eksemplet fordi vi her bare ser på f-i-f-kostnadene og holder de minst like høye kostnadene i de underliggende hedgefondene utenfor). Vi ser at en gjennomsnittlig kostnadsmodell for fond-i-fond i hedgefondsbransjen ville ha fått Warren Buffett til å fremstå som en helt ordinær mann siden 1989; etter kostnader ville han ha gitt kundene sine en klart svakere avkastning enn indeksfondet Vanguard 500. Med andre ord gjelder det ikke bare å finne en god forvalter; du må også sørge for å ikke betale for mye for tjenestene fra ekstraordinært dyktige fondsforvaltere.

Jeg tror historien om Bill Miller og Warren Buffett har mye å lære oss. For det første ser vi at det er lite hensiktsmessig å opphøye mennesker til idoler. Dette er gammel visdom som religionene har forsøkt å innprente i oss i årtusener. Mange mennesker vil ha en periode i livet hvor de fremstår som et eksempel til etterfølgelse. I mange tilfeller skyldes ekstraordinært gode prestasjoner (spesielt når det gjelder sosiale settinger hvor det ikke er så lett å øve seg opp til å bli en ener) en god porsjon flaks. I andre tilfeller skyldes gode prestasjoner genuin dyktighet, men det er ikke gitt at dyktigheten vil vedvare. Kanskje det er Buffetts alder (han er født i 1930) som forklarer hans manglende evne til å skape signifikante merverdier utover markedssnittet de siste 10-15 årene? For øvrig er Buffett selv den første til å advare mot for høye forventninger blant Berkshire-aksjonærene og poengterer at selskapet ikke kan gjenta sitt eget veksteventyr.

Selv synes jeg det er enklere å være kritisk til Bill Millers prestasjon enn Warren Buffetts. Buffett følger en helt spesiell strategi, nemlig den verdibaserte. Denne strategien har fungert i aksjemarkedet i godt over hundre år, det vil si i all den tid man har empiriske data. Selv om det er mulig å replisere en verdiorientert strategi i et aksjefond, har Buffett rett i at «investing is simple, but not easy». Med andre ord tror jeg Buffett har det som skal til for å synliggjøre mer verdier enn det generelle aksjemarkedet, men jeg er ikke helt sikker på om det er strategien eller Buffett som bør ha det meste æren for de gode prestasjonene; Buffett hadde neppe vært der han er i dag uten Benjamin Graham, men det er ikke alle her i verden som klarer å følge Grahams enkle prinsipper for investeringer.

Selv om den moderne julefeiringen er en markering av Jesu fødsel, glemmes ofte at det bare er én mann som har kunnet gå på vannet. Nissen vil imidlertid ha deg til å tro at gaver daler ned fra himmelen. I dragkampen mellom fantastiske historier, skader det ikke med sunn nisseskepsis.

Er det bedre å ta tyren ved hornene, eller å gå utenom? Dagens finanskrise har likhetstrekk med en fascinerende, men farlig veddemålsstrategi.

Gambleren har hørt ordtaket om «when in trouble, double». I statistikken har strategien fått kallenavnet martingale. Strategien går ut på at man dobler innsatsen hver gang man spiller kron og mynt. Mens gamblere i 1700-tallets Frankrike skal ha trodd at strategien er en kilde til sikker gevinst, har de siste århundrenes statistikere vært motivert av å bevise at det er umulig å finne opp suksessfulle veddemålsstrategier.

For å undersøke martingalestrategien fra egne perspektiver, har DNB-kollega Håkon Kjærnes simulert 100.000 kron-og-mynt-spill; spekulanten startet med 100.000 kroner og ga seg ikke med spillingen før han passerte én million kroner i gevinst. Det vi fant, er at spekulanten var i mål i mer enn 95 prosent av tilfellene etter toppen ni runder. I 25 prosent av tilfellene nådde han millionen etter bare fem omganger med kron og mynt. I ett av 100.000 tilfeller måtte spekulanten spille hele 37 ganger for å nå målsetningen, men det skjer aldri at spekulanten ender opp med tap hvis han kan spille så mange ganger han vil.

Dette høres besnærende ut, men det er noe som skurrer, ikke sant? Strategien fungere naturligvis bare når spekulanten selv får bestemme når spillet stopper. Fra vi er små, lærer vi imidlertid at musikken av og til stopper, og da spørs det om man har posisjonert seg riktig. Poenget er at strategien kollapser fullstendig hvis noen andre enn spekulanten skrur av musikken. I 2007 beskrev Charles O. Prince III, daværende sjef i Cititgroup, finanskonglomeratets strategi slik:

«When the music stops, in terms of liquidity, things will be complicated. But as long as the music is playing, you’ve got to get up and dance. We’re still dancing.»

Den andre siden av mynten forteller oss nemlig at spekulanten i snitt tapte 43 millioner kroner i løpet av de 100.000 simulerte spillomgangene før han passerte en million i gevinst. I de tilfellene hvor han må spille mer enn en håndfull ganger, stiger potensielt tap til absurde nivåer.

Grafen ovenfor oppsummerer erfaringene fra de 100.000 simuleringene. Her viser de svarte søylene at spekulanten som regel nådde målsetningen om å passere én million kroner i gevinst etter en håndfull omganger. De røde søylene viser hvilket tap spekulanten potensielt har før storgevinsten er i boks; disse potensielle tapsbeløpene når kjapt nivåer vi ikke har begreper for i dagligtalen.

John Kay sammenliknet nylig politikken i Europa med martingalestrategien. Han mener der ville vært klokere å innse at Hellas var tapt der og da i stedet for å satse på at det hele ville blåse over hvis man underveis bringer flere sjetonger til bordet; i stedet for å ende opp med gevinst, ser det ut til at tapet stadig øker og nå er hele eurosonen truet. Martingalestrategien er imidlertid ikke bare begrenset til krisen i Europa. Under den forrige finanskrisen, i 1998, rapporterte Financial Times at tapene i Merrill Lynch var større i løpet av den siste 18-månedersperioden enn de samlede resultatene i selskapet i løpet av de 36 årene det var børsnotert.

Til tross for mange eksempler på at martingalestrategien ikke fungerer, vil det alltid finnes mange eksempler på at den fungerer for noen. Kanskje dette var én av årsakene til en del klassiske økonomers skepsis til gjeld? De skilte blant annet mellom fortjente og ufortjente inntekter. En fascinerende analyse av en litt annen karakter finner vi hos Thorstein Veblen, som sannsynligvis er den «norske» økonomen som har spilt den største rollen for økonomifaget noensinne. I «Types of Economic Theory», en bok som er basert på forelesningsnoteter fra Wesley Clair Mitchells undervisning i økonomisk historie ved Columbia University fra 1913 til 1937, har Mitchell, som kjente Veblens faglige perspektiver bedre enn noen andre og som selv regnes som grunnleggeren av klassisk konjunkturanalyse, beskrevet Veblens syn på gjeld slik (s. 634-635):

«One of the most interesting [criticisms of the modern business enterprise], but also the most difficult, is the chapter on The use of Loan Credit. There Veblen argues that under modern business conditions borrowing increases the volume of business that a business man can do. Thus it enhances his profits and is becoming necessary in competitive trade; everybody is compelled to borrow. He asks, what does borrowing contribute to the process of producing goods? He admits that, in so far as borrowing transfers the control of capital from the hands of people not able or willing to engage in active trade to the hands of people who are both willing and able to do so, borrowing may increase production. But he treats that as a rather minor qualification. For the most part on his view borrowing simply means that a tangled set of financial relationships is heaped on top of the industrial process. There is no addition made to machinery or to the volume of goods; that these interlocking credits produce a situation which every now and then leads to periods of forced liquidation. Inasmuch as industry is run not for service but for profit, the periods of forced financial liquidation produce periods of industrial stagnation, unemployment, and so he turns to a theory of business crisis and depressions, one of the most ingenious and beautiful analyses of that fascinating problem which have been produced in recent years».

Litt senere i boken (s. 665) utdyper Mitchell hva som menes med at «a tangled set of financial relationships is heaped on top of the industrial process», en utdyping som er sentral for å forstå Veblen:

«Veblen points out, however, that the heaping up of credits by itself does not increase either our knowledge of technical processes or stock of machinery. It is a fact of an altogether different order from the material facts and the knowledge which relate to productive efficiency» (ifølge Veblen var det institusjonene, sosialt utbredte vaner, som skiller suksessfulle samfunn fra andre samfunn. Mennesket har ikke forandret seg stort på mange tusen år og land og naturressurser er gitt en gang for alle. Det som skiller det moderne mennesket fra mennesket i tidligere tider, er at dagens samfunn er basert på institusjoner som er bygd opp over tid og som gjør at dagens mennesker kan produsere mer enn før).

På Veblens tid var det fortsatt industrien som dominerte verdensbildet til en økonom og andre akademikere med interesse for den moderne økonomien. I dag antar den målte verdiskapingen en annen form:

«U.S. financial-industry profits as a share of U.S. business profits plateaued at 41% in 2004, having not exceeded 16% until 1986, and oscillating between 21 and 30% in the 1990s», skriver professor Robert E. Marks i en tidslinje, «Anatomy of a Credit Crisis», som tar for seg opptakten til de siste årenes finansielle problemer.

Med andre ord er vi et langt stykke fra Veblens karakteristikker av finans som noe som hoper seg opp på toppen av den industrielle økonomien. I det nye årtusenet var finans, ifølge de nevnte amerikanske dataene, tilsynelatende i ferd med å overta rollen som motoren i de vestlige økonomiene. Veblens beskrivelse, «heaped on top», var ikke lenger dekkende når en eventuell fortsettelse i trenden ville betydd at finans var det meste av foretaksøkonomien.

Slik gikk det ikke; småbarn lærer fort at for mye av en god ting bare blir grining, og det ubehagelige spørsmålet er hvor mye finanssektorens profitt kan utgjøre av en velfungerende økonomis samlede verdiskaping. Legen foreskriver et balansert kosthold, og balanse er kanskje et nøkkelord også i dagens moderne økonomi? Noen doktorer, som i dette nylige tilfellet, har allerede begynt å skrive ut dramatiske resepter.

De siste årenes finanskrise reiser eksistensielle spørsmål til den vestlige verdens måte å organisere samfunnet på. Er hardt arbeid fortsatt et ideal, eller er våre nye idoler de som praktiserer martingale mens musikken fortsatt spiller?

Det er minst to kilder til at folk går seg vill i det økonomiske landskapet. For det første brukes tid på gamle tall og for det andre kan tallene man ser på, lyve om den faktiske utviklingen i økonomien.

Tidligere i år oppfordret DN.no leserne sine om å holde «øynene på dette tallet». Tallet det var snakk om i artikkelen fra den 28. januar, var USAs bruttonasjonalprodukt (eg. gross domestic product eller GDP) for fjerde kvartal. Årsaken til at dette oppslaget er problematisk fra et analytisk ståsted, er åpenbar. BNP fra fjerde kvartal 2010 oppsummerer hva som skjedde i den siste tremånedersperioden i 2010, og sånn sett er tallene i snitt fra den 15. november. Å bruke mye tid på å måle en tilstand som er to og en halv måned gammel, er tvilsom tidsbruk for dem som ønsker å forstå kapitalmarkedene, som har kort ledende egenskaper i forhold til vendepunkter i økonomiens veksttakt. Dette åpenbare poenget glemmes ofte; derfor kan vi regne med at det også fremover vil lages oppslag om snøen som falt i fjor.

Det andre poenget har med en form for overdreven tro på modeller å gjøre; vi bruker output fra modeller uten å stille spørsmålstegn ved svakhetene i modellen. For å illustrere dette poenget, vil det være hensiktsmessig å bruke bruttonasjonalproduktet i USA fra tredje kvartal i år; selve tallet gir oss normalt lite fremoverskuende informasjon, men det kan brukes for å belyse måleproblemer.

I grafen ovenfor ser vi annualisert veksttakt i henholdsvis bruttonasjonalprodukt (eg. GDP), bruttonasjonalinntekt (eg. GDI) og en sammenfallende indeks (eg. coincident index). GDP og GDI er konseptuelt sett det samme, men tallene forteller av og til en ulik historie. En sammenfallende indeks skiller seg fra både GDP og GDI fordi den konseptuelt sett er sammensatt helt annerledes.

For noen år siden begynte en økonom, Jeremy J. Nalewaik, i den amerikanske sentralbanken å undersøke forløpet i GDP i forhold til GDI (se bl.a. her, her og her. Han fant bl.a. at GDI hadde bedre sykliske egenskaper ved vendepunkter i økonomien; fordi det nettopp er rundt vendepunkter at gode råd er dyre, er Fed-økonomens observasjoner interessante.

Når det gjelder tredjekvartalstallene fra USA, har mang en økonom gledet seg over at GDP-tallene indikerer at avmatningen i økonomien bremset opp; de to siste månedene har amerikanske økonomer nedjustert risikoen for en resesjon i USA og oppjustert veksten de kommende 12 månedene. Interessant nok har GDI-tallene fortsatt å melde om fallende vekst også i tredje kvartal. GDP og GDI gikk altså i motsatt retning i tredje kvartal; skal man legge vekt på GDI-tallene, er det med andre ord ingen grunn til å anta at økonomien fant fast dekke under føttene igjen i forrige kvartal. Tvert om indikerer GDI-tallene det Nalewaik omtaler som «stall speed»; en slik bråstopp har historisk vært forbundet med resesjoner. I tillegg kommer at den sammenfallende indeksen fra ECRI, en indeks som oppsummerer utviklingen i ulike underliggende makrodata fra alle kanter av økonomien, går i samme retning som GDI.

Analysen av GDP, GDI og coincident index er viktig fordi den minner oss om at alle målene vi ser på, bare er modeller som har til hensikt å gi oss et forenklet bilde av virkeligheten. Når man lager modeller, mister man av og til verdifull informasjon. Derfor er det viktig å gjøre så mange krysspeilinger som mulig, slik at man ikke baserer handlingene på utviklingen i bare én indikator eller modell.

Å legge mye vekt på BNP-tallene i analysen av kapitalmarkedene, er normalt farlig fordi BNP-tallene er mer enn et par måneder gamle når de publiseres. I tillegg kommer at et mål på virkeligheten kan lyve fordi det ikke finnes ett mål som fanger opp alt. BNP-tallene fra tredje kvartal i USA minner oss om disse viktige poengene.

Finanstilsynet har strammet inn på reglene for boliglån. Eiendomsmeglerne frykter at unge kjøpere kastes inn i dyrt leiemarked, men faktum er at det aldri har vært mindre dyrt å leie i forhold til å eie enn i dag.

Myndighetene la i forrige uke frem nye retningslinjer for «forsvarlig utlånspraksis for lån til boligformål». I kjølvannet av nyheten fra Finanstilsynet sa Norges Eiendomsmeglerforbund (NEF) at unge boligkjøpere dermed kastes inn i et «dyrt leiemarked».

Å eie egen bolig er et tema som er forbundet med følelser. Diskusjonen av unges mulighet til å kjøpe bolig er derfor vanskelig fordi emosjoner og vaner gjør det vanskelig å se saken fra utelukkende rasjonelle sider; og hvem skal bestemme hva som er rasjonelt i boligspørsmålet? Jeg vil derfor konsentrere meg primært om påstanden om at leiemarkedet for bolig er dyrt; har vi en objektiv mulighet for å vurdere hypotesen om at leiemarkedet er dyrt?

I vurderingen av aksjemarkedets prising er det normalt å vurdere dagens prisingsmultipler i forhold til de historiske. Professor Robert Shiller, det er han som fikk tidligere Federal Reserve-sjef Alan Greenspan til å bruke uttrykket «irrational exuberance» om aksjemarkedet i 1996, har lenge publisert data som viser prisingen av det amerikanske aksjemarkedet i et historisk perspektiv. Shiller hadde stor suksess med advarslene om et overpriset aksjemarked på midten av 1990-tallet basert på sine empiriske vurderinger; i tillegg hadde han en god porsjon flaks med disse advarslene fordi det kan ta veldig lang tid fra et marked er svært dyrt i et historisk perspektiv til prisingen normaliseres. Da Shiller advarte mot overprising i aksjemarkedet på 1990-tallet, var det få som tok advarslene alvorlig; i dag har Shiller fått sin anerkjennelse og han er en etterspurt foredragsholder.

Å advare mot overprisede aktiva er dårlig bedriftsøkonomi; i USA operererte aksjeanalytikerne med bare to prosent salgsanbefalinger på slutten av 1990-tallet, til tross for at aksjer aldri hadde vært dyrere enn i nettopp disse årene. Det er menneskelig å like folk med en positiv innstilling, og det er sogar et eget uttrykk for dem som bringer dårlige nyheter: «Å skyte budbringeren». Fordi økonomi er et fag med få sannheter, er det spesielt kontroversielt for en økonom å tegne opp et negativt bilde. Jeg vil likevel forsøke å bringe videre et mål på prisingen av boliger som vil irritere de fleste. Ulempen med målet er at det ikke sier oss noe om den absolutte prisingen; det er bare den relative prisen på bolig som fremkommer i målingen. En slik relativ fremstilling er imidlertid vanlig i økonomifaget; økonomer lærer tidlig å sammenlikne epler med pærer hvis de to kan sies å være substituttgoder.

I grafen ovenfor er vist prisen på å kjøpe en bolig i forhold til ett års leie for en bolig, fra 1871 til i dag. Merk at eie- vs leieforholdet er inverst. Jeg har fått dataene til grafen fra professor Ola Grytten ved NHH; Gryttens empiriske gjennomgang av boligmarkedet i Norge står ikke på noen måte tilbake for Shillers gjennomgang av det amerikanske aksjemarkedet.

Grafen ovenfor forteller oss at forholdet mellom det å eie og det å leie aldri har vært mer strukket enn i dag. Med andre ord har det aldri vært billigere å leie enn å eie, i relativ forstand, enn i dag; det koster i dag omtrent 30 års husleie å kjøpe en bolig, mens det historiske snittet ligger på ti til 15. Forløpet i det norske boligmarkedet de siste ti årene minner altså litt om utviklingen i forholdet mellom pris og fortjeneste i det amerikanske aksjemarkedet på 1990-tallet. I USA viste det seg at prisen måtte justere seg ned til de fundamentale verdiene som inntjening og bokført egenkapital pr. aksje. Spørsmålet er om det er et like naturlig forhold mellom prisen på å eie og leie i boligmarkedet i Norge; dette gjenstår å se, og det kan like gjerne være at det er leieprisene som må opp relativt til prisen for å eie bolig som at det er at prisen på boliger må ned i relativ forstand.

Jeg vil ta med ytterligere én graf for å kaste lys over de siste 30 årenes boligprisutvikling i Norge.

I grafen ovenfor ser vi utviklingen i boligpriser og byggekostnader i Norge siden 1978; boligprisene har steget langt mer enn byggekostnadene skulle tilsi. Dette indikerer at det er prisen på tomt (land, beliggenhet) som står for residualen; som jevnlig reisende med fly over Norge er jeg sikker på at vi nordmenn har vel så mye land pr. innbygger som borgere i andre nasjoner.  Med andre ord er det grunn til å reise spørsmålet om fremtidige boligkjøperes inntekter fra arbeid vil gå hovedsakelig inn i land- eller tomteverdier, det vil si aktiva som ifølge de klassiske økonomene ikke har produktiv kapasitet. Er spørsmålsstillingen relevant, kan man i neste runde reise spørsmålet om det er god samfunnsøkonomi å plassere så mye av fremtidig verdiskaping i ikke-produktive aktiva i en tid hvor man lurer på hvor fremtidens verdiskaping skal komme fra. De færreste husker i dag at det tok nesten 100 år fra boligprisene toppet ut i 1898 til de tok igjen inflasjonen på 1990-tallet; det er med andre ord ikke gitt at tomteverdier vil stige uavbrutt, selv om det kan virke slik i 2011.

Følelser og vaner preger boligspørsmålet. Et objektivt mål på boligpris i forhold til årlige leieinntekter forteller oss at det relativt sett aldri har vært dyrere å eie i forhold til å leie. Forholdet mellom boligpris og leieinntekter kan være en spuriøs sammenheng, men det kan også være en norsk variant av Shillers «irrational exuberance».

Pris og verdi er to forskjellige ting. Likevel styres risikoen i kapitalmarkedene som om prisen gir et fullgodt mål på risiko.

Benjamin Graham, som i dag er kanskje mest kjent som Warren Buffetts læremester, skrev i 1949 at markedet er en avstemningsmaskin (eg. voting machine) på kort sikt, mens det er en vekt (eg. weighing machine) på lang sikt. Med det mente han at markedsaktørene på kort sikt setter en annen pris på verdiene enn den korrekte, men at prisen over tid vil komme tilbake til de virkelige verdiene. Dette er en påstand som har holdt i all tid, også i de mer enn 60 årene siden boken The Intelligent Investor ble publisert; markedet har alltid kommet tilbake til gjennomsnittlige markedsmultipler, når disse multiplene defineres som pris i forhold til bokført egenkapital pr. aksje eller pris i forhold til inflasjonsjusterte snittresultater pr. aksje fra siste tiårsperiode.

Jeg får av og til høre at moderne finansakademikere har begynt å skille mellom pris og verdi, i tråd med Grahams gamle råd. Dette stiller jeg meg tvilende til som en generell beskrivelse, men jeg vet at stadig flere akademikere tenker annerledes enn de eldre professorene; Thorstein Veblen, forstyrreren av den intellektuelle fred, ville i så fall kanskje sagt at institusjonene er i ferd med å redefineres, og det er jo et spennende scenario! Hvis akademia generelt går inn for å skille klart mellom pris og verdi, så fall ville det bety at dagens mest brukte modeller for risiko må revurderes helt fra bunnen av, for øvrig i tråd med Wesley C. Mitchells observasjoner fra 1915 om at markedspriser ikke holder seg innenfor standardmodellen og Benoit Mandelbrots anbefaling fra 1963 om å tilnærme seg risiko på en radikalt annerledes måte; Mandelbrot døde i fjor og uttalte flere ganger i sin levetid at finansakademikerne aldri ville høre på ham.

For to år siden ble det skrevet en lengre rapport om Oljefondets aktive forvaltning. Oljefondet regnes som ledende i sitt slag i verden og har alltid vært tett tilknyttet representanter fra det moderne finansfaget. På side 19 i denne rapporten står det at Oljefondet bruker realisert tracking error i sin prosess for risikobudsjettering; det er utelukkende pris som måles i denne risikomodellen. Det betyr at fondet reduserte sin aktive forvaltning under finanskrisen, i en tid da aktiv forvaltning kunne tenkes å gjøre det bedre enn referanseporteføljens sofistikerte automatikk og regelbaserte indeksering.

Hvis akademia virkelig mener at man bør skille mellom pris og verdi, burde de komme opp med modeller for håndtering av risiko som gjør at man investerer mer i risikofylte aktiva når pris i forhold til verdi har falt. Så vidt meg bekjent finnes det ingen slike modeller som har fått bred aksept i finansakademiske miljøer. Jeg tror dette har med det faktum å gjøre at det er enklere å kvantifisere pris (den finnes jo hver dag i markedet) enn verdi; med andre ord er min påstand at finansakademia fortsatt ikke har et allment akseptert mål på verdi utover markedspris.

Goethe sa at innhold uten metode fører til svermeri, metode uten innhold til tomt sofisteri (eg. Gehalt ohne Methode führt zur Schwärmerei; Methode ohne Gehalt zum leeren Klügeln). Sånn sett er økonomens skjebne at han står i fare for å pendle mellom svermeri og sofisteri; en del (ofte praktisk orienterte) økonomer står i fare for å rammes av svermeri, mens andre (gjerne akademiske økonomer) ender opp som Erasmus Montanus.

Når aksjekursene faller betydelig, ser vi gang på gang at Warren Buffett er én av veldig få som investerer på systematisk vis, det vil som regel si at han går inn i aksjemarkedet med nye penger. Andre kutter ned på risikobudsjettet og for øvrig alle andre investeringer.

«Das Höchste wäre zu begreifen, daß alle Faktische schon Theorie ist», sa Goethe. Han mente det var viktig nok å se klart, å øyne det faktiske. Lenge sa man i ledende sirkler innenfor økonomifaget at «science is measurement»; dette var opprinnelig mottoet til Cowles Commission, et forskningsinstitutt som søkte å bringe sammen økonomisk teori med matematikk og statistikk. I 1952 ble instituttets motto gjort om til «theory and measurement» for å markere avstand til dem de anklaget for naiv empirisisme, jf. Tjalling C. Koopmans angrep i 1947 på standardverket innenfor klassisk konjunkturanalyse, Mitchell og Burns‘ Measuring Business Cycles fra 1946.

Det kan tenkes at moderne finansakademikere skiller klarere mellom pris og verdi enn finansakademia tradisjonelt har gjort de siste tiårene, og at effisiens heller ikke står like sentralt i fokus blant de yngre akademikerne.

Likevel er jeg sikker på at det i alle fall er én antakelse som finansakademikere generel nekter å gi slipp på, nemlig antakelsen om rasjonelle aktører. Jeg er helt sikker på at det rasjonelle økonomiske menneske generelt ikke finnes, for jeg kjenner til bare ett tilfelle av det, nemlig Warren Buffett. I talen om The Superinvestors of Graham-and-Doddsville skisserte Buffett i 1984 den planen han siden har holdt seg til. I mellomtiden ble han verdens rikeste person, men finansakademikerne har aldri fattet interesse for særtilfellet Buffett. På mange måter har avvikeren Buffett gjort nøyaktig det som moderne finansakademikere snakker om, men sliter med å fomulere (merk at Buffetts poeng med talen om The Superinvestors of Graham-and-Doddsville var å få frem at han ikke er et særtilfelle, men er én av flere innbyggere i tynt befolkede Graham-and-Doddsville. Med andre ord er alle innbyggerne fra Graham-and-Doddsville særtilfeller, ikke bare Buffett. Fordi folk flest bare kjenner til Buffett, har jeg likevel valgt å utelukkende peke på ham).

Selv tror jeg Buffetts genialitet består i at han alltid har vært opptatt av det faktiske; det er dette som utgjør hans teori og som danner utgangspunktet for tommelfingerreglene hans. Når det faktiske er resultatet av subtile interaksjoner mellom mennesker, er det umulig å formalisere det faktiske i én matematisk modell som om disse interaksjonene følger geometriske mønstre. Det var derfor Max Planck sa at matematikken i økonomifaget «er for vanskelig»; han revolusjonerte i stedet fysikernes verdensoppfatning, noe som er bare barnemat i forhold til den vellykkede matematiske formaliseringen av økonomi og markeder.

Finansfaget har tvunget praktikerne til å ta mindre risiko i perioder når man burde ha tatt mer risiko. En bedre forståelse av økonomi, finans og markedet kommer sannsynligvis bare i stand når tommelfingerregler og erfaring avløser sofistens presise svar.

I marerittet ser du en fare, men kan ikke rope. Hva om det var slik i virkeligheten også?

Det var en gang slik at de fleste økonomer var opptatt av fremgang for massene og bekjempelse av fattigdom. Det var ikke tilfeldig at de første handelshøyskolene i USA ble grunnlagt av kristne. Simon Patten, som hadde stor innflytelse over politikere i den progressive æraen, ble i 1883 den første økonomiprofessoren ved USAs første og fremste handelshøyskole. Det som kjennetegnet Patten, hans samtidige og tenkere tilbake til John Stuart Mill, var at de skilte mellom «fortjente» og «ufortjente» inntekter. Hva var poenget med dette skillet?

I Dagens Næringsliv fra den 15. november sier Christian Dreyer i Norges Eiendomsmeglerforbund at «[f]or meg blir det meningsløst å forholde seg til tomteverdien som verdi hvis den kun blir brukt som verktøy for å komme i mål til den prisen man synes bør være markedsverdi [...] Vi har over lang tid vært kritiske til at tomteverdien blir brukt som en bufferpost for å tilpasse seg en markedsverdi man ønsker å oppnå». Videre påpekte Dreyer at de aller fleste tomter endrer seg minimalt i verdi fra et år til et annet. I det konkrete tilfellet i DN var det snakk om en eiendom på Frogner i Oslo hvor tomteverdien, ifølge to ulike takstmenns implisitte vurdering, var økt med nesten ni millioner kroner på ett år.

Jeg tror de fleste eiendomsbesittere i Norge har tenkt over at de fort kan ha tjent mer på et eiendomssalg enn gjennom hardt arbeid. Videre tror jeg de aller fleste synes det er urimelig at det skal være slik, for moralsk sett føler nok mange det fortsatt slik at de store inntektene bør komme fra eget fysiske, eventuelt intellektuelle arbeid (jeg har aldri forstått hvorfor folk i intellektuelt krevende jobber er så mye på jobb; kanskje de tenker tregt og er på feil plass, men mest sannsynlig er høytlønte i slike jobber mye på jobb fordi de moralsk rettferdiggjør høye inntekter gjennom fysisk tilstedeværelse. Inntekter fra fysisk krevende arbeid føles kanskje fortsatt mest fortjent selv i 2011?). Eksemplet fra DN ovenfor er av den ekstreme sorten gitt at tomtens beliggenhet er svært attraktiv, men det illustrerer en mulig svakhet med dagens økonomifag og de analysene moderne økonomer produserer.

Ifølge John Stuart Mill kom en «ufortjent økning» (eg. unearned increment) i stand når et stykke land eller en tomt øker i verdi, uten at eieren har gjort noe som helst. Klassiske økonomer, deriblant Adam Smith, skilte mellom land (dvs. tomt, eiendom, beliggenhet etc.) og andre produksjonsfaktorer i økonomien når de forsøkte å forstå verdiskaping og optimal fordeling av velstand i samfunnet. Land og landeieren fikk alltid en særskilt behandling i det klassiske økonomifaget.

Jeg er ikke helt sikker på når skillet mellom «fortjent» og «ufortjent» ble visket bort, men det skjedde nok gradvis allerede fra 1920- og 1930-tallet. Friedrich von Hayek skrev implisitt om temaet i flere omganger på slutten av 1920-tallet i Wien, under titler som «Das Mieterschutzproblem. Nationalökonomische Betrachtungen» og «Wirkungen der Mietzinsbeschränkungen». I The Constitution of Liberty fra 1960 skriver Hayek:

«[Rent restriction] has probably done more to restrict freedom and prosperity than any other measure, excepting only inflation [...] Whoever has seen the progressive decay of housing conditions and the effects on the general manner of life of the people of Paris, Vienna, or even London, will appreciate the deadly effect that this one measure can have on the whole character of an economy – and even of a people».

At begrepet «ufortjente inntekter», som sannsynligvis var myndighetenes fokus i forsøkene på styring av eiendomsmarkedet på 1920-tallet, virkelig fenget blant de store massene i forkant av Den andre verdenskrig, vitner ikke minst nazistenes 25-punktsprogram fra 1920 om; i punkt 11 foreslås det «avskaffelse av ufortjente inntekter».

I dag er det som om begrepet er helt visket ut av alles bevissthet; Hayek fikk det som han ønsket. Moderne økonomer behandler alle inntekter likt, uavhengig av om arbeid, kapital eller land er kilden til inntektene. Skattemessig er det som kjent forskjeller.

Fra 1900-tallet av har økonomifaget blitt stadig mer matematisert, og i denne prosessen har økonomene hentet begreper og teorier fra fysikken og metaforer fra naturvitenskapene. I stedet for å jobbe målbevisst ut fra tanken om å endre samfunnet til det bedre, har de moderne økonomene brukt mer av sin tid på å perfeksjonere likevektsmodeller hvor det implisitt antas at dagens tilstand er helt ok. Perfeksjoneringen har utvilsomt hatt estetisk suksess, og i dag kreves det ofte matematikk- og fysikkompetanse på et meget høyt nivå for å kritisere økonomenes modeller. Det er, slik jeg ser det, mer tvilsomt om økonomens valg av modeller og metaforer har vært like vellykket sett fra et praktisk perspektiv. Mason Gaffney, professor ved University of California ved Riverside, er langt mer kritisk:

«Systematic, universal brainwashing is the crime, tendentious mental conditioning calculated to mislead students, to impoverish their mental ability, to bend their minds to the service of a system that funnels power and wealth to a parasitic minority», skrev Gaffney i et brev for en del år siden. Gaffney er blant de nålevende økonomene i verden som har brukt mest tid på analysen av land (dvs. tomt, beliggenhet etc.) i samfunnsøkonomien. California-professoren påstår at dagens økonomifag passer en helt konkret samfunnsgruppe meget godt; da man fjernet «ufortjent» fra økonomens vokabular, og samtidig ryddet bort land som en særskilt faktor i analysen av verdiskaping og fordeling av velstand i samfunnet, var det som om man slukket flomlyset mot et område som det hadde vært mye fokus på tidligere. Adam Smith, John Stuart Mill, Simon Patten og andre klassiske økonomer operererte ut fra forståelsen av at samfunnets verdiskapende potensial øker hvis ufortjente inntekter beskattes særskilt og hardt. Faktum er at såkalte ufortjente inntekter beskattes mildere i dag enn inntekter fra arbeid, verden over.

Eiendomsmegleren det vises til ovenfor, har nok de fleste med seg i vurderingen av at de fleste tomter endrer seg minimalt i verdi fra år til år. Poenget er at denne vurderingen er normativ (normativ er slik det burde være). Den positive (det vil si slik det faktisk er) vurderingen er at det har skjedd en verdiøkning som uansett må bokføres i samfunnsregnskapet; eiendomsmegleren ønsker neppe at økningen i eiendommens verdi beskattes som inntekt på arbeid i dagens skattemodell. I de siste tiårene har de lavt beskattede «ufortjente» inntektene fra land (det vil si tomt, beliggenhet etc.) vært enorme, og ingen ønsker at ufortjente inntekter skal bli til ufortjente tap. Dette ønsket hindrer dessverre ikke at man i stadig flere deler av verden har begynt å erfare hva ufortjente tap betyr.

Jeg innledet med at man i marerittet ikke klare å rope. For hva er vitsen med å rope hvis man ikke kan formulere seg? Poenget mitt var å reise spørsmålet om fraværet av klassisk økonomiutdannelse i kombinasjon med kurs i det moderne, såkalte nyklassiske økonomifaget, gjør det vanskelig å uttrykke seg overbevisende hvis man er kritisk til status quo. Hadde kritikk vært enklere å formulere dersom økonomifaget var bygget opp rundt begreper som «fortjent» og «ufortjent»?

I boken «Models behaving badly», en bok om blant annet finansmodellenes svakheter og begrensninger, skriver Emanuel Derman følgende i avsluttende kapittel:

«I am deeply disillusioned by the West’s response to the recent financial crisis. Though chance doesn’t treat everyone fairly, what makes the intrinsic brutalities of capitalism tolerable is the principle that links risk and return; if you want a shot at the up side, you must be willing to suffer the down».

Derman er opprinnelig en fysikkprofessor som i mange år jobbet med kvantitative finansmodeller i Goldman Sachs. I dag er han professor ved Columbia University og leder universitetets program innenfor financial engineering. Helt avslutningsvis i boken siterer han Edward Lucas’ portrett av dagens Russland:

«If you believe that capitalism is a system in which money matters more than freedom, you are doomed when people who don’t believe in freedom attack using money. Russia has spotted that the weakest link in the Western approach to life is inattention to the moral and ethical basis of capitalism».

«Fortjent» og «ufortjent» er to ord som umiddelbart vekker den menneskelige hjernens moralske sans. I omtrent 100 år har den seirende delen av økonomifaget gjort sitt beste for å bryte ned slike moralske vurderinger i utarbeidelsen av positive modeller som er estetisk perfeksjonert, men ikke fullt så perfekte når økonomifaget konfronteres med en brutal virkelighet.

Samfunnsdebatten bærer av og til preg av forestillingen om at kapitalister står mot arbeiderne. Denne forestillingen tilsier at kapitalistene aldri har tatt mer av samfunnskaken enn i dag.

Da Karl Marx skrev «Das Kapital», var samfunnskaken allerede i ferd med å bli større, til alles glede. I ettertiden fremstår det klarere at Marx lette systematisk etter eksempler på at arbeiderne ble utnyttet, mens det generelle bildet av økonomien tilsa at det sakte, men sikkert ble bedre for alle borgerne i samfunnet. Marx’ pessimisme bar preg av at han ikke så at vendepunktet til et bedre samfunn allerede lå bak ham da han skrev om kapitalen. Forestillingen om at arbeid alltid står mot kapitalen i en kamp om samfunnskaken har vist seg å ikke være helt dekkende for hva som har skjedd verden over de siste to, tre århundrene; samfunnskaken har vist seg å vokse så fort at det ble nok til alle, og de kanskje beste samfunnene i verden preges i dag av en god interaksjon mellom arbeid og kapital.

Hvis husholdningenes medianinntekter og arbeidsledighet, spesielt blant de yngre, er en refleksjon av den jevne borgers følelse av økonomisk fremgang og trygghet, er det grunn til å tro at mange føler avmakt for tiden. Jeg har tidligere vært inne på temaet i artikkelen «Demokratiet er deprimert».

Når man dreier fokuset bort fra arbeid som én av produksjonsfaktorene i økonomien og over til kapital, ser man at kapitalens andel av den samlede verdiskapingen aldri har vært større enn i dag; mens husholdningenes inntekter har stagnert over mange år, opplever kapitaleierne stadig økende resultater. Som en andel av hele samfunnskaken har de aldri fått et større stykke enn i dag.

I illustrasjonen ovenfor har jeg vist resultatene i foretakssektoren i USA som en andel av bruttonasjonalprodukt (egentlig GDP). Den grå linjen viser den løpende utviklingen, kvartal for kvartal siden 1950. Den svarte, vannrette linjen viser gjennomsnittsandelen fra 1950 til i dag. Jeg synes grafen er fascinerende fordi den umiddelbart gir informasjon til den samfunnsinteresserte:

(1)    Den provoserer mange av dagens lønnsmottakere fordi noen ser ut til å stikke av med en større andel av de skapte verdiene i samfunnet. I verste fall kan slike fakta i kombinasjon med en allerede vanskelig situasjon skape grobunn for sosial uro.

(2)    Den nivåorienterte kapitalist vil tolke dataene som en god grunn til å kjøpe mer aksjer; bare se hvor gode foretakene er til å skape verdier!

(3)    Den vendepunktsorienterte kapitalist vil tolke nøyaktige de samme dataene som en grunn til å trekke ned forventingene til aksjemarkedet på noen års sikt; han vil se de oscillerende mønstrene og anta normalisering de neste årene.

Jeg tror det er god grunn til å reflektere over både punkt én og tre ovenfor; ingen av dem tilbyr den nervøse spekulant sovero om natten. Punkt to illustrerer hvor farlig det er å være nivåorientert; hvis både sykliske krefter og drakampen mellom arbeid og kapital kjemper for å få resultatandelen ned, blir det helt feil å vente at treet skal vokse inn i himmelen.

Den langsiktige investor sover uansett bedre om natten fordi han er mer opptatt av de lange linjene; han har tålmodighetens gave og kan vente. Kanskje de gryende protestaksjonene, som henter inspirasjon fra punkt én ovenfor, er til det beste for samfunnet på lengre sikt? Målet er jo ikke at foretakssektorens andel av verdiskapingen skal bli stadig høyere, men at andelen er høy nok. Andelen må kanskje ned før fokuset på overordnet BNP-vekst, generell lønnsvekst og sysselsetting blir så sterkt at alle samfunnsinteressene vil arbeide for at samfunnskaken vokser?

Foretakssektorens andel av verdiskapingen i samfunnet har aldri vært høyere enn i dag. Normalt snur denne andelen lenge før den er på dagens nivåer. Når det i tillegg er press på politikere verden over om å bedre hverdagen til den jevne borger, kan ikke kapitaleierne lukke øynene for at debatten om deling av samfunnskaken vil bli enda sterkere enn i dag.